8月以来，审计署着手对五级政府（中央、省、市、县和乡）债务审查，不同的研究机构也纷纷预测债务规模。基于资产负债表框架，根据最新的公开资料，本文对五级政府债务规模及结构做相关梳理。由于中央政府负债结构较为清晰，债务数据较易观察，市场争论较少，大家最为关心的是地方政府的债务问题。

政府家底

首先我们来看一下，政府整个家底是怎么样的，家底不光看政府的债务，也要看政府的资产。政府整个资产应该说还比较雄厚，如果从2002年到2012年整个10年的时间来看，我们的2002-2012年，中国政府的资产从12万亿元增长至60万亿元，翻了5倍；负债从3.78万亿元增长至25.46万亿元，翻了6.7倍；相应地，净资产从8.25万亿元增长至34.5万亿元，翻了4.2倍。资产是从12万亿元增长到60万亿元；2003-2012年间，政府资产平均增速为17.6%，负债增速21.3%年均的增速是17.6%，注意净资产从8.25万亿，增至34.5万亿，是净资产，10年翻了4.2倍年均增速也有15.6%左右。政府负债增速高于资产增速，且二者均高于经济增速（名义GDP）：2003-2012年，政府资产平均增速为17.6%，负债增速21.3%，名义GDP增速15.8%、M2增速为18.1%。你可以比较一下，同期GDP的增速是15.86%，M2年均增速18.1%。为什么资产会有这样的增加，经济特别好当然是一个原因，是不是有其他原因？

分两级来看。大致列为中央和地方，2012年底中央的净资产是16.9万亿元，地方是17.6万亿元。政府的净资产34.5万亿元。而且地方的占比呈下降趋势。中央政府的净资产是人均保持20%的扩张速度，但地方政府波动很大，平均要低于中央5个百分点。我也可以给大家另外一个数字，根据我们的最新计算，居民部门的净资产是180万亿元，其中地产约100万亿元，可支配金融资产超过三分之一，也就是说超过60万亿元。

债务规模

再看一下政府债务，因为净资产是总资产减掉债务。债务是多少，众说纷纭。结果应该很快会出来，我们的判断是28.5万亿元，这是截至2012年底五级政府的全部债务。2013年，预计政府债务规模32.6万亿元，其中，中央政府12万亿元，省、市和县三级政府19.6万亿元，含3万亿元BT（编注：政府通过特许协议，引入国外资金或民间资金进行专属于政府的基础设施建设，基础设施建设完工后，该项目设施的有关权利按协议由政府赎回。）代建，乡镇政府1万亿元。

为什么把BT放在债务里？BT存在的周期就是它建设的周期，而且一旦建完了，就直接变成了政府债务。我们认为要放，BOT（基础设施特许权）不用放。

政府债务占GDP的比重是多少？54.8%。中央占21.3%，地方占31.6%，乡镇占2%。

审计出来的地方政府债务如果在20万亿元以内（含3万亿元BT），情况还在控制中，不用特别担心。

债务风险

地方政府的债务风险究竟有多大？假设我们算的都对，政府审计结果也差不多，在这种情况下，我们是不是有很大的债务风险？未来3-5年内是不是一定要大规模地去杠杆？我觉得要分开看，中央政府的债务风险还是比较小的，中央政府的债务主要来自铁路总公司，铁路总公司新一轮投融资改革已启动，这个债务风险问题不大，而且在新一轮的投融资体制改革中，以后民间资本可以参与到地方铁路建设、城际铁路建设、资源型铁路建设。为什么民间资本可以参与了？显然是因为资产负债表不好看，或者是不好做，所以要把这块民营化掉。

2014-2016年，地方政府存在一定债务偿还压力：该段时间地方政府偿债率水平均越过红线，“举新债还旧债”规模较大，2014年1.67万亿元、2015年2.6万亿元、2016年1.64万亿元，平均约为2万亿元。这里的测算结果是全国整体水平，由于各地财政状况参差不齐、特别中西部地区财力较弱的省市，存在较大的偿债压力。如果你每年不让它借这么多扛过债务高峰期，那就是颠覆性的错误，或者说是系统性风险。简单说，接下来三年，地方政府都在玩一个庞氏游戏。就是借来的钱只能够还本付息，很危险。

但我要强调一点，“二战”以来，几乎没有一个大型的经济体真正还清过债务。说得难听一点，大家都在玩“庞氏游戏”。美国的国债一路上升，没下来过。所以债务这东西要横向比，特别是要跟全球其他国家比。

接下来该怎么做？未来3-5年是不是一定要大幅度地去杠杆？大家老喜欢说美国，觉得美国现在经济非常健康，但有没有想过，美国目前这样一个温和的经济增速，是连续5年财政跟货币刺激的结果。我们的结论很简单，首先地方政府只能把杠杆转移给中央政府，我们更倾向于用“移杠杆”这个词，而不是去杠杆。

杠杆怎么移？三种移法，第一地方移给中央，第二政府移给居民，因为居民的财富是180万亿元，居民的负债只有10万亿元。给居民的过程是什么？是私有化。什么叫做民进国退，我的理解很简单，这180万亿元的净资产一定会对32.6万亿元的负债进行一个重新的构架。第三国内转国外也很重要。什么叫国内转国外？人民币国际化。我接触过很多海外投资者，两个月前接触过一个阿布扎比的油王，他说你们的城投债卖给我好了，收益那么高，8%、10%，给我4%（的收益）我就爽得不得了。所以我们可以通过人民币国际化去引入廉价的资本。

根据我们可得的数据，我们列出两张资产负债表，一个是中央政府（表1）的，一个是地方政府（表2）的。

先看中央政府的负债表。

资产方结构相对稳定。

2012年，中央政府资产规模为28万亿元，其中，中央政府拥有的非金融国有资产11.6万亿元、非经营性资产5万亿元、铁路总公司资产4.5万亿元、汇金拥有资产2.2万亿元、中投海外资产1.4万亿元、全国社保基金资产1.1万亿元、中央财政存款1万亿元、财政部对金融机构权益1万亿元。

从2012年各类资产占比看，中央政府的主要资产有：中央政府拥有的非金融国有资产（41.4%）、非经营性资产（18%）、铁路总公司资产（16%）、中央汇金拥有资产（8%）、中投公司海外资产（5%）、全国社保基金资产（4%）、财政部对金融机构权益（4%）、中央财政存款（3.7%）、对四大资产管理公司权益（0.3%）。

鉴于中投公司在2007年成立，考察2007-2012年主要资产的占比变化，发现整体表现较为稳定；中央资产增速均在21%左右，略高于同期M2增速（19%）。

国债与铁路总公司债务是主导。

中央政府的负债主要为国债（占比70%）和铁路总公司负债（占比25%），2012年国债余额（对内）规模为7.67万亿元，铁路总公司负债为2.8万亿元。2011年以来，中央政府债务增速在10%左右，其中，国债余额增速稳定在6.5%～7.5%，铁路总公司负债增速相对较高，2009-2010年45%以上，2011年30%左右，2012年15%。

中央政府资产扩张速度高于负债膨胀速度，2008年以来平均高出4-5个百分点，其自然结果就是中央政府家底不断增厚，2012年底，中央政府净资产规模为16.9万亿元，且2006-2012年，净资产保持着年均20%的扩张速度，高出同期名义GDP增速约5个百分点，也高出同期M2增速1.5个百分点。

再看地方政府资产负债表结构。

资产方：土地储备价值波动较大，其他项目相对稳定。

2012年，地方政府资产规模为32万亿元，其中，地方政府拥有的非金融国有资产13.3万亿元、非经营性资产11.7万亿元、土地储备6万亿元、地方财政存款1万亿元。

从2012年各类资产占比看，地方政府的主要资产有：地方政府拥有的非金融国有资产（41.5%）、非经营性资产（36.5%）、土地储备（20%）、地方财政存款（3%）。2005-2012年，剔除2007、2009和2010年受房地产市场景气度较高带来地方政府“土地储备”价值异常上升年份，其他时间段主要资产占比相对较为稳定：非金融国有资产占比40%，非经营性资产占比35%，土地储备占比20%，财政存款占比5%。

从各类资产增速变化看，地方非金融国有资产和非经营性资产增速相对平稳，保持在20%左右；土地储备价值受土地价格波动影响加大，增速波动也最为明显。地方财政存款受近两年地方政府债务偿还压力加大影响，增速为负。

负债方：转向债券和影子银行融资。

2012年，地方政府负债规模为14.4万亿元，其中，地方政府银行贷款9.45万亿元、地方政府债券2.4万亿元、通过影子银行系统融资1.8万亿元、向上级财政借款7000亿元。

地方政府的负债主要为银行贷款、债券和来自影子银行系统的借款；2012年底三项占比分别为65%、17%和13%。

2010年以前，地方政府融资主要依赖银行贷款，占地方债务的80%，伴随2010年监管层要求对地方融资平台贷款清理并收紧，贷款占比近两年下降，但是，地方政府债券（主要是城投债）占比持续上升，年均提高5个百分点；2012年，地方政府通过影子银行渠道（信托、保险资金基础设施债权投资计划等）融资，相应债务占比上升3%。

增速上，2011、2012年，银行贷款增速从20%回落至7.5%和3.8%，债券增速分别为106.7%和54%，2012年通过影子银行形成的债务增速达到57.6%。

净资产：2006-2012年，增速较中央政府低5个百分点。

与中央政府形成鲜明差异的是，地方政府负债膨胀速度高于资产扩张速度，而中央正好相反。2008年以来，地方政府负债平均增速为27%，资产平均增速为17%，也即负债增速高出资产增速10个百分点。由于受土地价格波动影响，地方政府资产波动较大，而中央政府资产相对稳健。

地方政府债务这块，债券、银行贷款（现在受到了抑制）肯定是大头。发债跟银行贷款相比，债权发行肯定是比较有纪律的，这样也符合金融体系脱媒，或者说是直接融资化。但现在麻烦的是债券定价的逆差，它不足以对每一个地方政府的真实债务跟资产情况进行区别。比方说上海发债，（收益率）可能是5%，很偏的一个地方发的债（收益率）可能是8%，我们说的这个逆差只有3%，这不足以反映出这两个政府所面临的风险等级。

这跟我们的整个评级体系和地方政府历来都不清楚资产负债表以及隐性担保有很大关系。所以这次的财税体制改革一定要解决这个问题。

现在可以看到，中央政府的负债表是慢慢收敛的，但地方政府的债务是不断上升的。同时大家要注意，地方政府的主要负债2008年到2009年之间突然跳升了10个百分点。因为当时4万亿元开动，地方要配套，中央其实只投出了4万亿元，但是地方配套差不多接近23万亿元。

我要强调下中国债务的性质。债务大概分三类，第一种是福利性债务，比如现在欧美国家面临的大量债务，都是福利性债务。福利性债务的缺陷是几乎没有自偿性的，就是不可能还的。第二类叫军事性债务。比方说英法在欧洲大陆争霸的时候，大家都要印钱去支持军费。军事性债务有自偿性，但前提是你一定要打赢，打输了就没法还。还有一类叫建设性债务。中国的绝大部分债务都是建设性债务。资产的偿还性时间平均都是20年到30年。我们的债务是流动性债务，但不是说流动性风险就不是风险，也要化解，也要当心。

我们做了一个数据比较，发现地方政府债务的上升水平确实高于GDP或者货币的增速。我们创造这么多的货币，就会带来资产膨胀，也会带来债务膨胀，同时也会带来经济的增长。但地方政府的债务水平确实太高了，肯定是要约束的。约束的方法是什么？可能是PPP，可能是财税体制改革，要给一个系统的方案。

偿债压力

2009年，地方政府债务规模爆发式膨胀后，受基础设施建设周期长、现金回笼速度较慢、包含公益性建设项目等因素影响，仍需继续举债，一方面维持在建项目的继续建设，另一方面，通过“借新债还旧债”将目前的债务局面延续下去；如此，我们看到地方政府债务规模在2010-2012年持续膨胀，这引发了大家对地方政府“还本付息”压力的担忧。

我们根据目前的政策信息，相对合理的宏观经济变量假设，采用比较静态的分析方法，对2012-2017年地方政府的偿债率进行分析。

来源:东方早报-上海经济评论