5月份许多宏观经济指标开始出现企稳。除政策放松原因外，还与企业季节性补库存周期有关。但生产经营活动预期指数继续下滑，显示出生产者对未来持续生产还是有所谨慎。同时很多指标仍然处于过去五年甚至十年的低谷，例如工业增加值增速与2008年危机时刻的低点相当，这说明未来经济还存在较大不确定性，存在着巨大的压力。可以说，当前中国的宏观经济正处于阴阳交汇地带，可能是改革开放以来最困难的一个周期。同类似的1997-2002周期比较，外需和内需都遇到了不同程度的明显下降，深层次原因就是中国经济遭遇到了全球化、增长模式和改革协调这三重断裂带。

外需方面，老式全球化3.0（资源国-制造国-消费国）的高峰已经过去，以中国为代表的新兴经济体同发达经济体之间依赖关系的局部破裂，使得新的贸易体系和规则亟待重构，而中国主导的全球化4.0仍在未雨绸缪之中。内需方面，高企的地方政府负债以及持续的反腐行动使得传统的GDP锦标赛的能量级明显下降，而政府极力想动员的大众创业、万众创新以及鼓励社会资本投资在短期内都难以接续力量。这同时也牵涉到第三个层面的断裂带，即改革协调上存在先后、快慢以及执行层面落实不到位的问题。金融、财税等领域改革相对较快，但在增加供给、提升有效需求方面的改革，例如户籍、土地、国企改革都相对滞后，中国经济转型的制度红利释放还需要较长时间的等待。

在上述情况下，提出了一个新常态的说法。这个词源起于太平洋投资管理公司（PIMCO）的格罗斯，在中国决策者的升华下，已经变成耳熟能详的流行语，适应，引领……被用到各个方面。实际上在2012年底，我们就发布了名为《新常态，求改革，寻找隐形冠军》的年度投资策略报告。但鉴于经济仍然还处于一个下行周期中，并没有找到一个均衡点，所以新常态可能还远不是一种稳态。我们需要即刻行动起来，在政策层面展开以下做法：

第一，扩大新需求：特别是提升有效投资，加快启动“十三五”规划制定，认真研究区域规划调整，让城市群成为GDP锦标赛的唯一参赛者，扬弃和升级央地关系。围绕新型城镇化的核心城市群推进新一代公共基础设施建设，包括城市管网升级、公共交通、新一代互联网基础设施建设以及教育、医疗、文化设施建设等；让房地产市场逐步回归市场化，一线城市全面放开“限购限贷”，鼓励金融企业通过发行MBS、专项金融债券、REITS等方式筹集资金，用于增加满足刚需贷款投放，同时加快推进房地产税立法，即“放短控长”的扭曲操作。

第二，推动新供给：让经济增长从要素投入变成要素效率提升，然后再到创新驱动的新发展模式，即新技术、新产品、新模式、新组织、新业态以及新制度，继续通过简政放权、财税体制改革、国企改革、土地改革、户籍制度改革等释放制度红利，全面改善生产函数。增加国家对新一代技术的投入力度，包括软科学项目研究。

第三，展开新宏观调控：用“杠杆乾坤大挪移”的方式修复中国资产负债表，具体包括九个方向：

首先是政府部门资产负债表的修复，包括“地方移中央”、“平台移开行”、“财政移货币”。地方政府财权和事权的不匹配导致杠杆过高，需要中央政府通过财税体制改革等方式转移杠杆，包括继续推进地方债务置换、建立权责发生制的政府综合财务报告制度等，在现有不到3%的赤字率水平上适度提高，或者发行单列的特别国债。

其次是企业部门资产负债表的修复，包括“国企移民企”、“政府移居民”、“传统移新兴”，即推进混合所有制改革，通过PPP等方式激发民间投资的活力，对传统行业进行兼并重组和转型升级，鼓励加大新兴产业投入。

最后是金融部门资产负债表的修复，包括“商行移投行”、“非标转标准”、“国内移国外”，即通过金融双重脱媒的过程，发行特别国债承接外汇储备，同时推动资本账户开放，购买海外资产，投资“一带一路”，通过丝路基金、亚投行等，通过人民币国际化让人民币成为储备货币去获取铸币税。对于国内而言，建议货币当局提前行动，推动基础货币的供应逐步转向国债或者各种准国债；实施抵押补充贷款（PSL）、地方债、政策金融债以及中期借贷便利（MLF）、常设借贷便利（SLF）等再贷款支持；继续大幅降准提高货币乘数、DQE（定向量化宽松）补充基础货币；同时推动主动预期管理（包括正回购的扭曲操作）和进行充分的市场沟通。

而同时与冰冻的实体经济相比照，当前热得发烫的资本市场，局部存在一定泡沫成分。本轮牛市肇始于去年“沪港通”以及PSL、降准降息等流动性触发点，使得“水牛”也好，“改革牛”也好，居民资产大类配置的切换成为市场的推动力。尽管在流动性持续宽松、政策托底以及改革深入推进的状况下，市场指数还可能继续推高，但三、四季度的风险会明显上升。现在的问题不是有没有泡沫，泡沫有多大，而是这一次有什么不一样？

就笔者看来至少有以下几点不一样：一、钱空前多，股市出现2万亿的宇宙级日交易量；二、杠杆空前高，从3000亿到2万亿，还有不计其数的场外配资；三、新人空前多，特别大量新增中小账户开户创历史新高；四、段子空前多，这说明互联网环境下信息包括谣言的病毒式传播特别快；五、筹码集中度特别高，允许申购自家管理产品导致原来偷偷摸摸的老鼠仓变为明火执仗、激励相容、又合法合规的集中投资，并不断自我强化；六、高管减持和公司定增空前之多。这些都会对估值修复后的市场带来很大的不确定性，尤其是在美联储即将加息导致全球流动性反转和资本账户即将大幅开放的环境下。

因此笔者建议，当前以中小创为主的部分成长股估值偏高，但其治理在于疏不在于堵，可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、加快海外中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应，同时加快上交所新兴板设立，加快推进IPO注册制，构建灵活的转板机制和严格的退市制度。此外可考虑通过放开创业板涨跌停板限制、实施T+0交易等方式，与国际惯例和市场化原则接轨，促进市场价格发现功能，推动泡沫的出清。

目前券商两融规模已经超过2.2万亿，而其他通过场外配资、伞形信托甚至是民间借贷等渠道进入股市的资金就更难估量。这也使得一旦杠杆达到上限，可能稍有风吹草动就会带来系统性风险的释放。为了控制资本市场泡沫化风险，针对杠杆交易的宏观审慎监管也必须进一步加强。对两融规则要进行适当修订，加强两融业务风险监管，适当提高主板融资杠杆限制，严格控制股票配资等通道业务；简单说就是控制主板杠杆、放开创业板由市场决定；同时加强投资者保护，加强事中事后监管；严惩内幕交易和价格操纵。

事实上，相关的监管措施已经在逐步加强，包括监管层要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，要求券商进一步管控券商信息系统外部接入等等，各大券商也纷纷上调证券保证金比例或调整两融标的范围，场外配资市场也开始出现收紧迹象，不过这一因素短期可能造成市场流动性扰动，但中长期来看则更有利于市场的健康平稳发展。

最后，经济如果在三四季度企稳回升，股市的估值修复可能会告一段落，转而关注盈利提升。中国经济最大不确定性还是在房地产上。房地产新开工如果能够企稳，那么经济复苏的势头将好于预期，而房地产如果不能有效改善，那么政策宽松的力度还将加大。我们预期下半年的经济将好于上半年，三四季度GDP的增速约7.0左右。但当实体经济略有起色时，流动性和财政等托底政策的弹性会变小，而部分资金会重新回到实体投资包括房地产，这对股票市场来说也并非是一个太好的消息。

股市中长期仍然是经济的晴雨表，当下与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望，但当期的期望是不是与现实差距太大，可能是需要我们深入思考的问题。可以说，当前的经济与股市，分别处于冰与火的状态，冰至极点，而火则沸热。两者什么时候会发生趋势的回归是我们需要尤为警惕的。我们相信在未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用，目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的必经阶段，不过良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化交学费的过程和负面效果。对于投资者而言，尤其需要注意的是，当潮水退去的时候，千万不要在裸泳。