11月14日，在上海金融与法律研究院举办的高端经济论坛上，东方证券首席经济学家兼首席策略师邵宇博士透露了东方证券研究所对中国五级政府债务的最新内部估算数据与分析结论。

在邵宇看来，中国的地方政府都在玩“庞氏游戏”，债务还在他们可以忍受的范围内，暂时不会出现崩盘局面；同时，中国应该采取“移杠杆”策略来化解债务危机，将地方债移给中央，中央债移给居民，国内债移给国外。

总体上，邵宇公布了东方证券研究所对以下几个热点问题的估算与评析。

热点一：中国政府究竟有多少家底？

邵宇：整个政府的资产应当说比较雄厚。从2002-2012年10年间，政府总资产从12万亿增长到60万亿，年均增速达17.6%；其中净资产从8.25万亿增至34.5万亿，年均增速也高达15.6%左右；同期GDP的人均增速为15.6%，M2增速稍快一些，为18.1%。

这里其实有一个很深的意味，为什么我们的资产会出现这样的一个增加？究竟是我们的经济特别好，还是有其他原因，或者有货币供应的原因在里头？

分两级来看，中央在2012年底时的净资产是16.9万亿，地方相对少一些，为17.6万亿，而且地方的占比呈现趋势性下降。中央政府的净资产人均保持20%的扩张速度，但是地方政府波动很大，平均要低于中央5个百分点。

这个数据特别重要在哪呢？整个经济宏观体有六个部门，政府部门、中央银行、商业银行、居民、企业和对外部门，我们把六个部门的资产负债表全部打通，就会知道其中的逻辑。居民部门的资产是180万亿，其中地产差不多100万亿，可支配的超过60万亿。如果我们的左手代表国资净资产，右手代表民资净资产的话，对比效果对我们的改革发展有非常深刻的意义。

热点二：中国的债务规模究竟有多大？

邵宇：我们对2013年整个债务的预估是32.6万亿，其中中央政府12万亿，省、市、县三级政府19.6万亿（含3万亿BT代建），乡镇政府1万亿。为什么把BT放在债务里头呢？因为BT存在的周期就是它建设的周期，一旦建设完成，就变成了政府债务。为什么乡镇的债务不是很多呢？因为很多乡镇不是一级的财税主体，没有单独的抵押或发债权利，可能更多的是采用集资或者是非正规的金融渠道来融资。

对比2012年底时，中国五级政府债务规模大约28.5万亿，其中中央政府11万亿，省、市、县三级政府16.5万亿（含2万亿BT代建），乡镇政府1万亿。其中，政府债务占GDP比重为54.8%，各级政府分别为21.3%、31.6%和2%。

我们的市场只会对超预期的部分进行反映。如果（今年的地方债）数据放出来，真的是低于19万亿左右，市场会觉得什么都没有发生，是很平静的一个现实。如果审计出来只有16万亿，那就比想象的健康得多。但如果很不幸审出24万亿来，那么市场一定会看空。我认为，如果结果在20万亿以内，就处于可以控制中，不用特别担心。

地方债务的问题比较多。我们稍微区分一下，其中银行贷款、债券、影子银行（主要是信托）和代建，分别占比是50%、17%、14%和15%。同时，由于对贷款的约束，M2现在到了13%-14%的水平，可以看出地方政府现在非常累，拿不出钱只能走其他渠道，而其他渠道的融资成本相对就比较高。

热点三：中国政府债务是否有崩盘风险？

邵宇：假如我们算的数据和政府给的差不多，我们是不是有很大的债务风险呢？我们认为，中央政府的债务风险较小，主要集中在铁路总公司，但伴随着铁路投融资机制改革的启动，债务风险化解的路径比较清晰，局面可控。

在2014-2016年，地方政府存在相当大的债务偿还压力，该段时间地方政府偿债率水平均越过红线，“举新债还旧债”规模较大。2014年达1.67万亿，2015年2.6万亿，2016年1.64万亿，平均约为2万亿元。在这里，我们考虑的是全国平均水平，不是地方的，有一些地方的杠杆比较大，财力比较弱，还会面临更大的风险。

简单地说，接下来的三年，地方政府都在玩一个“庞氏游戏”。其实大家都在玩，美国的国债一路上都没有下来过，美国整个国家都已经在玩了。所以这个东西要横向比，要跟自己的过去比，特别重要的是要跟全球比，因为这里面牵扯到非常深的关系，跟债务、货币之间都有关系。

我们是不是在未来3-5年里，一定要大幅度去杠杆呢？我们更倾向于用“移杠杆”，而不是去杠杆。三种移法，地方移给中央，政府移给居民，国内移给国外（即通过人民币国际化去引入廉价的资本）。

我们把政府资产、政府负债跟货币供应的增速做了一个比较，我们发现地方政府债务的上升水平要高于GDP以及货币的增速。这是一个比较大的问题来源，因为如果债务创造这么大的货币，会带来资产的膨胀和货币的膨胀，这是未来肯定要约束的。

热点四：财税体制改革可能带来的影响？

邵宇：未来地方的税制可能会因而得到一个有力支撑。房产税和物业税非常重要，而且可以收到钱，因为中国有180万亿的居民净资产，其中100万亿是房产。房产税不是为了打压房价，就算现在可以起到这样一个作用，它的真正作用是一旦以后停止房产建设，房产税将成为地方政府运营城市的重大资金来源。我认为，按照现在的卖地速度，未来15年就会卖光了，政府模式将得到重大调整。

现在地方和中央的财权和事权严重不对等，在新一轮财税体制改革中，中央将上收大量的事权，包括养老、退休医疗等基本公共服务包，中央将负责这部分支出，同时也为户籍改革提供了接口。另外，环境税、消费税、增值税、房产税等有可能在未来归到地方税收下面，在降低地方事权的基础上，为其提供更可维系的财力支持，这样运营过程才能循环起来。

在中国，现代化仍然是经济发展的主要动力，包括城镇化和工业化，政府的建设职能一定要有。但是在未来，这些事情未必一定都是由政府去做，可以交给市场化的运营主体去做，而且市场化的运营主体来做应该更有效率。（房旭）