今年的政府工作报告强调要“增强资本市场内在稳定性”，明确了资本市场未来改革发展的重点。近日，中国证监会主席吴清也曾表示，市场内在稳定机制建设需要一个基石五个支柱，一个基石就是高质量的上市公司，五个支柱就是资金、制度、市场机制、机构服务、监管执法等。对此，笔者认为，结合资本市场短期治理与中长期高质量发展的综合要求，增强资本市场内在稳定性还需关注如下几方面问题。
推动制度建设的创新试验
各方已经形成共识的是，资本市场的生命力必须建立在完善的制度保障之上。曾经有一个理论与现实的悖论值得思考。基于理论角度看，资本市场直接融资相对于银行间接融资，应该有更多“用脚投票”的市场机制约束，因此在许多方面更展现出有效性，所以合理扩大直接融资成为金融结构优化的重要着力点。但就实践角度看，直接融资的风险收益匹配应建立在缜密严谨的法律法规保护基础之上，如果缺乏这一前提，则资本市场对于金融交易弱势方的保护程度，可能还远不及间接融资的合约效力。由此，不从根本上筑牢资本市场相关法律、法规、规则、标准等制度要素，就难以获得其得以长期高质量发展的信心、信任与信用支撑。
需要强调的是，加强制度建设并不意味着简单出台与修订多少法律与规章、发布多少行业规则与条款等，而是真正实现制度的有效性、公共选择、透明度、可持续性。例如，有效性是一项制度的价值与意义所在。以美国为例，2010年的《多德-弗兰克法案》设立了SEC（美国证券交易委员会）的举报人计划，并于2012年首次实施，对于处罚金额超过100万美元的案例，可以给举报人发放最高30%的奖励，至今SEC已经支付了超过10亿美元的奖金，2023年发给一名举报人的奖金就接近2.79亿美元，相应的总处罚则超过40亿美元，在充斥众多复杂、非透明信息的资本市场中，这项制度对于投资者保护起到了重要作用。相比而言，我国虽也设置了证券违法违规行为的举报奖励制度，但其激励作用还有待进一步彰显。
再如，考虑到资本市场的极度复杂性，规则制定者如果缺乏特定专业经验而“闭门造车”，则出台的规则或许只是“纸上谈兵”。同时，即便具有专业性保障，最优的资本市场规则制定也不应是单方面的，而应尽可能体现利益相关方多数选择的结果。因此，鉴于我国资本市场的特殊性，在中央金融工作会议的“八个坚持”引领下，或许可以由证监会主导探索推动相关制度建设的创新试验，对于重大制度与政策出台应充分论证和增加透明度，甚至尝试引入行业听证会等机制，则可能真正提升资本市场制度的适应性、相对稳定性、可预期性。
更多关注微观层面
应考虑从关注资本市场宏观层面转向微观层面。在对宏观情况已有长期、深入研判的基础上，当前我国资本市场更需要微观化、精细化、专业化治理。例如，股市是否是宏观经济“晴雨表”一直是各方热议的主题，但过于强调宏观因素、国际因素、政策因素等，可能对于把握市场运行的内在特征帮助并不大。
再如，吴清在记者会上表示投资与融资二者是一体两面的、不能分割的。事实上过度纠结于我国股市功能偏向投资市场还是融资市场，并没太大意义。如果说市场上有些声音认为我国较为偏重融资市场，则同时也需看到，许多海外证券市场发展其实也一直强调服务融资，尤其是给众多企业以增强发展潜力的机会，从而间接活跃经济、增加就业、增强居民福利；如说要走向投资市场，也可看到海外许多证券监管者也很少强调保证投资者获利，而是重在规范市场秩序和保护弱势投资者权益。事实上，砥砺前行的我国股市已经形成了某种意义上的复杂网络结构，实践演进已经走到了传统理论研究和政策认知的前面，政策制定者和监管者只有对市场结构、个体行为、竞争格局、策略选择、资金流动、交易模式、信息传导等都更加深入细致地研究与观察，才能更好地把握“中国特色股市”的实质特点，在解决问题时也才能多管齐下。
推动资本市场高水平制度型开放
推动资本市场高水平制度型开放也迫在眉睫。近年来我国资本市场开放程度稳步提升，包括落实全面取消外资证券基金期货公司的外资股比限制、内地与香港互联互通、商品和金融期货国际化品种增加等。
但从整体上看，资本市场开放仍然处于萌芽阶段。一则，就中央金融工作会议所强调的制度型开放来看，不仅重视“引进来”和“走出去”，更在于推动规则、规制、管理、标准等方面的开放，显然现有的资本市场开放探索还存在一定差距。二则，无论与发达经济体还是一些新兴经济体的股市相比，我国的市场开放程度仍然偏低，国际化程度仍有待进一步提升。三则，目前由于各种因素影响，全球范围内的共同基金、对冲基金等对我国股票配置都处于历史较低水平。由此，只有加快资本市场的全方位开放，才能实现投融资国际循环和国内大循环有效结合，增加市场资金供给、提高风险分散能力、优化市场运行格局，既可在全球资本市场波动的“大风大浪”里经受考验，又能尽量分享全球资本市场大趋势的红利。
重视新技术的影响
应高度重视数字化、新技术对资本市场的深远影响。在金融数字化转型的全球浪潮下，新技术已经对于各国资本市场带来深远冲击。一方面，证券行业从零售经纪业务到机构业务、资产管理、投资银行和中后台等领域，都在积极拥抱新技术，资本市场业务向线上化、数字化、智能化方向全面转型。另一方面，计算机与算法融入到市场交易中，涌现出量化交易、算法交易、程序化交易、高频交易这些不同层面的概念，彻底改变了市场格局与风险特征。
在我国，一方面资本市场如何做好“数字金融”这篇大文章已经是改革的“题中应有之义”；另一方面，近期市场出现的一些量化策略扭曲与微盘股流动性“踩踏”情形，也使得各方重新审视我国特定市场环境下新技术对于市场交易带来的冲击。对于新兴技术给股市造成的影响，不应仅凭借主观印象、粗略认识来理解，而应通过对算法与行为的深度实证分析，更清醒地剖析未来量化交易等新模式给市场带来的价值与风险“跷跷板”。
优化金融基础设施建设
还应持续优化资本市场的金融基础设施。对于资本市场的稳定运行来说，证券结算基础设施是最为重要的“内在稳定器”之一。中央强调，加快构建中国特色现代金融体系，要建立自主可控安全高效的金融基础设施体系。
根据相关国际规则，金融市场基础设施主要包括中央交易对手、支付系统、中央证券存管系统、证券结算系统和交易数据库，我国的相关规则还纳入了征信系统及其运营机构。在现代资本市场运行中，基础设施不仅起到承载资金流、信息流、证券流顺畅交易的作用，而且也可能对市场效率提升、风险管理、增强内在韧性与稳健性，都有深远影响。例如，目前我国A股市场是T+1交易、T+1结算，而美国等海外其他市场过去大部分是T+0交易、T+2结算。自2023年起，作为全球领先的证券存托和清算机构，美国证券存托与清算公司(DTCC)开始推动美股结算清算流程缩短为T+1，背后涉及到保证金与风险管理、多边净额结算的优化等诸多原因。此外，我国证券结算基础设施仍需持续改革优化，不仅需要加大力度提升效率并实现自主可控的目标，而且在通过产品与服务创新助力市场健康发展、通过加快互联互通支撑市场国际化等方面，都还大有文章可做。
总之，我国作为全球少有的“超大经济体”，当前资本市场的发展状况与金融强国的目标要求仍有一定距离，需要在各方面不断优化完善。当然，相较于欧美国家现代意义上的股市已进行200多年探索，我国股市从1990年至今，在三十多年里走过了几乎整个资本市场生命周期，存在一些问题与不足显然也是正常的。展望未来，只有努力做到秉要执本、戒急用忍、铢积寸累，我国资本市场方能行稳致远。
原文载于《21世纪经济报道》
