欧盟金融结构长期呈现银行主导特征，资本市场发展总体弱于英美等市场主导型经济体。2008年国际金融危机爆发前，尽管加强资本市场建设的呼声始终存在，但并未引起欧盟的足够重视，甚至银行主导金融体系被普遍认为是适合欧洲经济结构的固有特征。2008年国际金融危机的冲击颠覆了欧盟对于金融结构的认知，发展资本市场、改善金融结构成为欧盟金融治理的重点。欧洲资本市场联盟（Capital Market Union, CMU）是欧盟实现其这一金融治理政策目标的重要抓手。
欧洲资本市场的发展
欧洲曾经拥有远比美国发达的资本市场，第一次世界大战之前，美国股票市场市值与GDP的比值甚至只有法国的一半。但是，欧洲大型银行在金融业务领域一直占据着关键位置，这些银行又长期以向各国王室放债为主要业务，因此他们与各国政府建立了千丝万缕的联系。在两次世界大战与大萧条期间，欧洲大银行与政府结携手应对危机，不仅使欧洲银行业进一步发展壮大，也阻碍了促进直接融资的法律在欧洲出台，欧洲主要大国资本市场持续萎缩，尽管各国金融结构各不相同，但欧洲金融体系总体上逐渐呈现出以银行为主导的特征。
1980年以后，欧洲主要国家在欧共体（欧盟）的框架下致力于推动欧洲经济一体化，而为建立经济一体化必须构造统一大市场，一系列旨在促进资本自由流动的指令与法规陆续出台，欧盟国家资本市场因此得到长足发展。1980年～2007年，欧盟股票市场市值从2555亿美元升至14.36万亿美元，增长近60倍；股票市场市值与欧盟生产总值比值也从8.33%提高至86.36%；非金融公司债券发行规模与欧盟生产总值的比值则从1995年的4.72%攀升至2007年的12.11%。
然而，这些变化并没有从根本上撼动欧盟银行主导的金融结构。这是因为，在金融自由化尤其是引入共同货币欧元不断加剧各国银行竞争的背景下，基于欧盟长期奉行“最低标准与相互承认下母国控制”的银行监管原则，一方面，欧盟各成员国为增强本国银行竞争力，争相放松对本国银行监管；另一方面，跨国银行又可利用各国监管制度的不同来规避监管以获取竞争优势。此外，欧盟成员国银行普遍为全能银行，本就深度参与资本市场，在缺乏有效监管的情况下，银行经营手段和模式愈发灵活，业务与资产得以迅速扩张。
因此，尽管欧盟资本市场发展迅速，甚至一度有赶超银行的趋势，但欧元引入后，资本市场与银行两者差距再次开始拉大。2007年，欧盟银行总资产规模41.07万亿欧元，为欧盟生产总值的334%，欧盟银行总资产与资本市场规模的比值从2000年的240%上升到2007年的335%，银行主导的金融结构进一步强化。
欧洲资本市场联盟的出台
尽管加强资本市场建设的呼声在欧盟此起彼伏，但很长时间以来，银行主导金融结构在欧盟普遍被认为不但匹配欧洲特有的经济结构，而且还可以尽量规避资本市场所引发的各类金融风险，是欧盟金融体系的固有特征。一方面，欧洲中小企业占比较大，贡献了三分之二的工作岗位和近六成的生产增加值，无论是资金规模还是融资成本，这些企业都不适合到资本市场融资，向银行寻求授信是其主要融资方式，中小企业外部融资的75%都是依靠银行信贷；另一方面，银行与企业建立的长期关系不但可以让企业获得个性化金融支持，也使得其资金需求免于受到流动性和利率等因素波动的影响，从而确保企业经营的相对稳定性，银行主导金融结构也被视为欧盟企业破产率长期低于美国，以及欧盟宏观经济相较于美国更具稳定性的关键原因。因此，在2008年国际金融危机爆发之前，发展资本市场并非欧盟政治的讨论焦点，反而因其发展给银行业带来的竞争压力被视为对现有金融结构的挑战。
2007年美国次贷危机引发信贷紧缩和流动性不足，导致全球金融市场陷入动荡，大量欧盟银行在危机爆发后也立即陷入流动性困境，无法正常履行其金融中介职能，从而波及实体经济。为应对宏观经济衰退与金融体系崩盘风险，欧盟各国出台了一系列救助措施，但财政支出膨胀又引发外界对部分国家财政不可持续的担忧，最终引爆主权债务危机。而银行主导金融体系下，欧盟银行持有大量问题国家政府债券，主权债务违约或导致银行资产减记的恐慌使得欧盟银行同业拆借与市场流动性大幅收缩，从而演变为主权债务危机与银行业危机的恶性循环，欧洲金融市场濒临崩溃。
危机冲击下欧盟银行主导金融结构的弊端充分暴露。首先，银行融资模式对价格信号不敏感，在资本市场不发达而银行业又缺乏有效监管的情况下，金融市场风险无法被及时识别，必要的日常市场出清难以出现，资源错配产生的系统性风险不断累积，金融与经济体系抵抗外部冲击能力持续被削弱，极易引发危机；其次，当银行业因外部冲击而陷入危机时，金融体系内缺乏相应的替代机制来缓冲危机对经济基本面的冲击，只能仰仗于公共财政，导致在部分国家引发主权债务危机，并演变为银行业危机和主权债务危机的恶性循环；最后，在危机结束后，资本市场不发达，仅靠元气大伤的银行业与公共财政无法为经济复苏提供必要的支持。
欧盟认识到，银行主导金融结构在平时或有利于企业及宏观经济平稳运行，但以关系型融资为主的银行体系内部极易积累风险，如果银行业本身陷入危机，恐引发整个金融体系失灵，从而对投融资环境及经济发展带来难以估量的负面影响。因此，在改善和加强银行业监管的同时，促进非银行融资体系暨资本市场发展以调整金融结构，成为危机后欧盟金融治理的重要任务。具体而言，在银行监管领域欧盟以“宏观审慎”原则替代“母国控制”原则，建立由单一监管手册、单一监管机制及单一清算机制组成的银行业联盟（banking union），并在银行业联盟初步成型后，着手建设金融体系的另一支柱——资本市场联盟。
欧洲资本市场联盟的主要任务与措施
2015年9月30日，欧盟“金融稳定、金融服务与资本市场联盟委员（Commissioner for Financial Stability， Financial Services and Capital Markets Union）”发布《建立资本市场联盟行动计划》，以破除投资壁垒，建立覆盖所有欧盟成员国的单一资本市场，该计划随后得到欧洲议会的相关决议背书，欧洲资本市场联盟建设正式启动。
资本市场的发展，将改善投融资环境，使投资者在有更多选择与更高收益的同时，也让不同类型与处于不同阶段的企业获得更便利与更低成本的融资。欧盟经济体量与美国相当，股市市值却不及后者一半，债市规模更是不到后者的三分之一，资本市场离散无法产生规模效应，以及部分成员国资本市场不发达，是导致欧盟资本市场发展相对不足的关键因素。因此，要促进欧洲资本市场发育，就应清除投资者与投资机会之间的障碍，破除企业市场融资壁垒，推动资本的自由流动与资本市场的一体化，这便是欧盟建设资本市场联盟的根本出发点及原则。尽管方向明确，但资本市场联盟建设千头万绪，难以一蹴而就，因此，结合现实需求，欧盟选取一些优先领域作为现阶段建设资本市场联盟的重点任务，行动计划包括33个具体行动，至2019年全部落实。
首先，资本自由流动将在资本市场联盟建设中扮演关键角色，尽管跨境投资在过去数十年有长足发展，但各国法律差异以及资本市场碎片化所导致的资本流动障碍仍然存在。因此，欧盟对阻碍资本跨境自由流动的障碍进行摸底，针对影响跨境投资的各成员国法律法规差异采取相应措施，重点关注关于跨境金融产品的物权法、破产法和税法等。同时，资本市场作为一个对价格信号极度敏感、不断出清的过程，资本跨境流动的加速必然会给金融稳定带来新的风险，这一挑战也同样不容忽视，因此，在不断壮大资本市场的同时，还要促进资本市场监管趋同，并逐渐在欧盟层面建立资本市场宏观审慎监管制度。
其次，个人投资者（尤其是散户）和各类金融中介机构（资产管理公司、人寿保险和养老基金等）在资本市场发展中扮演关键角色。为满足因人均寿命不断增长而持续上升的养老需求，个人投资者须进行更多储蓄，日常消费便会因此减少；而在低利率环境中，金融机构难以找寻到足够的合适投资机会，这些无疑都是欧洲经济长期发展面临的巨大挑战。通过引入更广泛的竞争，辅以更严格的监管，可有利于更安全、更丰富、更便利与更透明的投资产品形成，从而提高散户与金融中介机构进入资本市场的热情。另外，作为经济生活中重要融资对象及资本市场中介结构，银行仍将在资本市场联盟建设及宏观经济发展中扮演关键角色，为此需尝试放松信用合作社资本充足率监管，并引入简单、透明和标准化的资产证券化工具，以提升银行放贷能力。
再次，与美国相比，欧洲企业尤其是中小企业在资本市场融资更为困难，为此，欧盟在保障投资权益和金融稳定的基础上，促进风险投资和股权投资、破除投资信息壁垒，以鼓励各种形式的金融创新，如众筹、私募和信托基金等，支持初创、创新和中小企业资本市场融资；同时还调整公开市场发行标准和程序等，以降低企业在股市和债市融资的壁垒与成本。通过这些措施，扩充企业融资途径，改善其获取资金的便利性。
最后，公共基础设施是保持和提高欧洲竞争力的关键因素，对于这类长期投资需求，资本市场应在撬动私人长期投资方面发挥更积极作用，如拟吸引3150亿欧元的“容克计划”。而要招徕私人投资者，首先就需要正视客观反映基础建设项目的风险，而要实现这一目标，相应的法律制度建设必不可少，因此，须调整监管法规及审查危机爆发以来的相关立法与资本市场联盟的一致性。
欧洲资本市场联盟的发展
在《建立资本市场联盟行动计划》框架内，欧洲资本市场联盟建设在各个方面取得一定进展，例如，欧盟已通过发展欧盟证券化市场的立法，进一步协调了投资公司的审慎规则，并放宽了欧洲风险资本的投资条件等重大突破。在行动计划执行的过程中，欧盟结合一些新出现的变化又引入了九个新的行动，一方面将金融科技对金融服务的影响也纳入考量，启动对金融科技活动许可与牌照事务的评估，以确保传统金融市场行为主体与金融科技公司公平竞争，保护投资者与消费者适当信心；另一方面，在可持续发展理念指导下，欧盟还希望借助资本市场联盟建设推动绿色金融发展，加速资本向可持续发展领域流动。
至2019年行动计划执行完毕时，欧盟资本市场已出现一些正面变化，上市公司市值已高于危机前水平，首次公开募股占全球市场比例维持在30%左右，非金融公司发行上市股票市值占欧盟生产总值比值从2014年的36%左右上升至2018年的41%，欧盟标签的跨境分销投资基金也稳步增长，从2015年的3830个增长至2019年的5540个。在此基础之上，欧盟于2020年9月24日推出新的一轮行动计划，新计划包括16个具体行动，聚焦于简化欧盟公司公开上市规则、协调各国破产制度以及解决阻碍股权融资的金融工具税收相关问题等，截至目前已有近半行动得到落实。
尽管出现了一些积极信号，但与资本市场联盟建设相关的绝大部分重要指标变化并不尽如人意。2023年8月16日欧盟委员会发布的资本市场联盟进展监测指标显示，2015～2022年，市场融资比率（Market funding ratio）、首次公开募股规模对名义GDP比值（Value of annual initial public offerings to nominal GDP）、公司债券发行规模对名义GDP比值（Value of annual corporate bond issuances relative to nominal GDP）和上市股票与债券市场广度等指标不但没有显著提高，有的甚至有所倒退。显然，仅仅依靠消除阻碍资本市场一体化的各类壁垒并不能实现建立欧洲资本市场联盟的目标。
欧洲资本市场发展最关键的问题是缺乏永久性的欧洲安全资产。永久性的安全资产能够更好地对欧盟公司债券或衍生品等风险金融产品进行定价，从而鼓励此类产品的开发；也将作为通用抵押品促进银行间市场集中清算和跨境抵押交易；还有利于分散欧盟银行和非银行风险敞口，并加强欧元国际地位，吸引外国投资者。历史证明，成熟的资本市场都建立在公共安全资产基础之上，因为对于重要的金融活动来说，无风险的基准资产必不可少，美国资本市场的蓬勃发展就离不开联邦债券的发行。
结论与展望
欧盟希望借助欧洲资本市场联盟加强非银行融资体系，以克服经济对银行体系的过度依赖。其基本出发点是通过推动资本市场一体化促进金融创新，弥合投融资之间的信息缺口，一方面为投资者提供更为丰富更高收益的投资产品，另一方面为企业尤其是中小企业及基础设施项目创造有利的融资条件。但是，由于在欧盟层面缺少具备借贷功能的常备财政机制，类似于美国联邦债券的公共安全资产在欧盟很长时间并未出现，这成为阻碍欧洲资本市场联盟顺利推进的瓶颈。
新冠疫情暴发后，为缓解疫情给成员国带来的巨大财政支出压力，欧盟委员会于2020年4月2日推出“紧急状态下减轻失业风险援助”计划，向成员国提供总额1000亿欧元的优惠贷款。该计划由欧盟委员会以欧盟预算为支撑，通过在国际资本市场发行社会责任债券为其提供资金支持，欧盟共同债券正式面世。在此基础之上，欧盟委员会又于2020年5月27日出台总额7500亿欧元的“下一代欧盟”计划，同样通过发行欧盟共同债券的方式募集资金，并且其中3900亿欧元额度将以赠款形式发放给成员国，使之成为事实上的财政转移支付工具。欧盟共同债券的发行与欧盟层面财政转移支付机制的出现，是欧盟财政一体化的重大突破，欧盟也因此具备提供永久性公共安全资产的能力，这将给欧洲资本市场联盟的联盟注入新的动力。
胡琨，中国社会科学院欧洲研究所副研究员。
来源：《中国金融》2024年第3期
