核心观点

日本在经历数十年的经济追赶后，在20世纪90年代初人均GDP就已突破3万美元大关，增速换挡至2%左右水平是符合经济规律的。通过分析日本在20世纪80年代末至21世纪初的经济增速换挡期的货币政策变化，可以为我国提供经验与教训。

日本在20世纪80年代经济增速高达4.6%，其中1988年增速更是高达7.1%，但自20世纪80年代末以来，日本经济增速就逐步下滑，期间资产泡沫破裂，1994年经济增速下探至低谷-4.3%。但日本经济并未从此一蹶不振，反而在20世纪90年代末、21世纪初逐渐走出危机阴霾，GDP增速长期处于1.5%左右的水平，较同期德国、法国、意大利等国的增速而言并未出现系统性偏低。事实上，日本在经历数十年的经济追赶后，在20世纪90年代初人均GDP就已突破3万美元大关，增速换挡至2%左右水平是符合经济规律的。通过分析日本在20世纪80年代末至21世纪初的经济增速换挡期的货币政策变化，可以为我国提供经验与教训。

20世纪80年代末至21世纪初是日本经济增速换挡期

日本经济增速在20世纪80年代末至90年代中出现剧烈波动。1985年广场协议后，日元对美元开启了升值之路，国际资本蜂拥流入日本追逐楼市和股市等日元资产。同时，日本央行为扩大内需，长期推行宽松货币政策，加剧了本已过热的国内投资，助推了国内资产的泡沫化。1989年，日本央行收紧货币政策，资产泡沫破灭。泡沫经济破灭后，日本央行忌惮再次助推泡沫而货币政策偏于保守，未能对冲经济下滑。1997年亚洲金融危机爆发，日本经济增速出现两年负增长。20世纪90年代末至21世纪初，日本经济增速完成换挡，其后20年间经济增速中枢未有明显改变。

与日本相比，我国经济增速并未出现类似日本的“大起大落”，但存在明显的增速换挡。2013年7月，中共中央政治局常委会会议明确提出“三期叠加”，排序首位的就是“增长速度换挡期”。从经济增速来看，我国当前经济增速已从21世纪第一个十年的两位数水平下降至第二个十年的6%-8%，再到当前的5%到6%，增速换挡正在进行时。

经济增速换挡后日本开启宽松货币政策

1998年9月，日本央行表示当前日本经济持续恶化，物价呈现下降态势，将对货币政策保持宽松，以减缓经济恶化速度，防止经济陷入通货紧缩的恶性循环。同年11月，日本央行扩大了公开市场操作业务的回购范围，希望以此促进企业融资并提供充足流动性。同时，日本央行探索建立“支持公司融资的临时再贷款机制”，要求商业银行以贷款、债券等债务作为抵押品向日本银行申请再贷款，抵押品中私营企业债务必须超过再贷款金额的50%，再贷款利率低至0.5%，以此鼓励金融机构为企业贷款。

1999年，日本推出了史无前例的“零利率政策”。同年2月，日本央行指出，当前日本居民和企业部门预期悲观，私营部门活力不足且物价持续下降，日元对美元持续升值。为应对通缩和经济下行压力，日本央行决定进一步放松货币政策，宣布将通过回购操作向市场提供更多的流动性，并将无抵押隔夜拆借利率进一步降低至0.15%左右。此外，日本央行对隔夜拆借利率进一步下跌保持了开放态度，事实上采取了史无前例的零利率政策。随后，又将“支持公司融资的临时再贷款机制”的利率从0.5%降至0.25%。同年5月和10月，日本央行进一步扩大抵押品范围，甚至涵盖了美国国库券。期间，日本央行关注到，由于金融机构可以近乎免费获得资金，其持有资金的动机下降，70%-80%的超额资金集中在了基金经纪公司。

2000年，日本央行对经济形势出现误判。该年6月，日本央行认为，企业利润和固定投资有所恢复，需求下行对通缩的压力正在减弱。日本央行表示，日本经济走出通缩是结束零利率政策的条件，但仍需确保经济复苏已足够稳固。同年8月，日本央行认为，自1999年2月以来施行近一年半的零利率政策取得了积极效果，日本经济出现明显的复苏迹象，随即终止了零利率政策，并将无担保隔夜拆借利率上调至0.25%。

2001年，日本央行引入量化宽松政策（QE），并不断突破传统货币政策框架。2001年3月，日本央行修正了2000年对于经济形势有所好转的判断，认为当前日本经济陷入停顿，需求下行且物价走势疲软。日本央行表示，尽管货币和财政政策采取了相当强有力的举措，但仍然面临经济恶化的威胁，有必要采取非常规的大幅货币宽松政策。日本央行将货币政策操作目标从隔夜拆借利率修订为了央行经常账户未偿余额，并决定继续执行零利率政策。日本央行表示将增加对长期国债的直接购买规模和范围，延长所购票据的到期日，并增加央行购票的合格交易对手数量。日本央行表示，该政策将执行直至CPI稳定为0或同比上涨。2001年4月，日本央行宣布，如金融市场存在不稳定风险，随着流动性需求的快速飙升，日本央行将继续提供大量流动性。2001年5月，日本央行通过延长购买票据期限、放宽交易对手数量、降低债券竞拍利率出价单位、扩大日本国债购买范围等方式进一步对货币市场释放流动性。2001年6月，日本央行修订了补充贷款机制，允许电子贷款等更多贷款适用该机制。2001年9月，日本央行将贴现率从0.15%下调至0.1%，并宣布针对美国911事件后造成的流动性需求激增，决定进一步释放流动性。整体来看，日本央行在施行QE后，货币政策底线愈发走低。一方面日本央行不断调整其经常账户未清余额目标，另一方面还不断强调如流动性需求激增，可继续突破该目标。

避免患上日本的货币政策“依赖症”

运作架构方面，日本银行是日本的中央银行，负责日本货币政策的决定和执行。日本银行成立于1882年，1949年成立货币政策委员会，1997年修订并于1998年正式实施《日本银行法》。日本银行有15个内设部门，32个分支机构和7个海外代表处。最高决策机构为货币政策委员会，负责制定日本银行的货币政策和业务准则，并负有对行内业务的监督权。货币政策委员会由9人组成，分别是1名行长、2名副行长和6名执行董事。货币政策由货币政策委员会9名成员中的多数票作出。对比我国，我国的中央银行即中国人民银行，总行设有26个业务司局，并在各省份有相应分支机构和部分海外代表处。中国人民银行在1997年设立了货币政策委员会，其职责是对货币政策相关事项的制定和调整进行讨论并提出建议。该委员会现有成员14名，除了来自中国人民银行以外，还包括经济金融口相关国家部委和部分高校智库等。

政策目标方面，根据《日本银行法》，日本银行的职责在于货币发行与货币管理，其政策目标在于实现价格稳定，并以此促进经济发展。日本央行将价格稳定设为首要目标，并明确指出价格波动将使个人和企业难以作出合意的消费和投资决定，不利于资源的有效配置，并会扭曲收入分配。《日本银行法》规定，一方面，要尊重日本央行在货币政策方面的自主权，另一方面也强调货币政策作为公共政策的一部分，必须与政府密切沟通，与政府政策的基本立场相兼容。为提高货币政策的透明度，日本央行强化货币当局与市场的沟通，采取了发布货币政策会议记录、经济及金融发展月度报告等多种措施。与日本相似，根据《中国人民银行法》，中国货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。在独立性方面，中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉。此外，中国人民银行不断强化市场沟通，通过货币政策委员会例会纪要、货币政策执行报告、新闻发布会、数据公开等方式不断提高货币政策透明度。

日本经济增速换挡后，推出了多种货币政策工具。我国可以借鉴其利率操作、再贷款工具、国债质押范围、交易对手方变动等多种机制。需要重视的是，日本逐步患上“宽松货币政策依赖症”，并未改变日本经济增速中枢水平。自1999年日本推出零利率政策后，日本央行又在2001年推出量化宽松（QE）、2010年施行全面量化宽松、2013年引入量化质化宽松、2016年引入收益率曲线控制政策（YCC）。尽管日本超宽松货币政策花样百出，但日本经济增速并未出现明显抬升。事实上，经济学理论和多国实践已经论证，长期来看，货币政策无法改变经济的潜在增长率，希望以宽松货币政策让日本经济重回高速增长无异于缘木求鱼。日本央行在2001年就已多次表示，为了日本重回稳定和可持续道路，金融体系、经济结构和工业等方面的结构性改革不可或缺。

同时，央行没有“水晶球”，不应过分依赖央行。日本央行在2000年曾高估了经济形势好转程度，边际收紧了货币政策，但在2001年又不得不为应对经济恶化而继续放宽货币政策并推出量化宽松。此外，结合日本从泡沫时期政策运作中学习到的教训，外汇汇率本身并不是货币政策的直接目标，稳汇率的核心在于稳经济。

（作者单位分别系中国社会科学院日本研究所、中国社会科学院大学应用经济学院）