摘要：全球数字货币正沿着两个方向飞速发展，技术驱动下私人数字货币的自发秩序仍在不断生长，而国家规制下法定数字货币的公权扩张也日趋明显。纵观数字货币规制的全球格局，虽然各国在数字货币ICO和交易所监管思路及其最新发展各不相同，但都是在促进金融创新与防范风险之间寻求最优平衡。因地制宜，我国亦不应采取单一的监管或控制思维，而应更多地寻求公权力机构和私权力平台合作，规制理念宜从政府监管向共同治理模式变革：从链下管制走向链上链下相结合的全域治理，从政府直接监管走向“第三方护卫”的间接治理，从国家规制走向超国家规范的规制治理。

关键词：数字货币  监管  治理

引言

随着网络信息技术的迅速发展，经济、社会以及个人生活的方方面面都不可逆转地呈现出数字化的内嵌式变革。数字化不仅仅是一种信息技术方式的进步，更构成了经济社会的一种结构性变迁：个人生活成为一种数字化生存，传统经济演变为数字经济，传统社会转化为数字社会。作为新型数字化经济社会基础架构的数字货币也应运而生，蓬勃发展。就发行主体而言，数字货币可以分为私人数字货币与法定数字货币两大类：前者是数字货币市场自发秩序的产生，后者则代表着国家对货币发行权的规制和垄断。以私人数字货币为例，全球总市值在2018年1月曾高达近8,000亿美元，数字货币的交易所多达327个。2019年6月18日，Facebook为代表的大型科技公司（BigTech）入场，基于区块链底层技术推出的稳定币Libra，更是引发了广泛的争议。2019年7月16日与17日，美国最高立法机构国会的参众两院接连召开听证会，研判Libra及其对消费者、投资者和美国金融系统的影响。

私人数字货币在蓬勃发展的同时，引起了各国政府对金融稳定和安全的担忧，促使中央银行纷纷加入研究法定数字货币试验的行列。我国早在2014年即着手研究法定数字货币，今年10月9日，人民银行联合深圳市人民政府正式开展数字人民币红包试点。与此同此，有关数字货币的顶层设计也受到中央的高度重视，成为下一步立法的重要内容。10月23日发布的《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》第19条明确规定，人民币包括实物形式和数字形式，意在明确数字人民币的法定地位。10月29日十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，也提及“稳妥推进数字货币研发”。毫无疑问，数字货币的法律框架和治理路径问题，既有理论探索意义，也有重要现实意义。

目前来看，数字货币的挑战已然显现，而全球数字货币的法律规则仍在形成之中。不论数字货币是继续沿着去中心化的私人加密货币演进，还是趋向代表国家的央行法定数字货币发展，都会引起人们的思考：私人数字货币在这场公权力和私权力竞争中是继续存续下去，还是发展成以政府为主导的中心化格局？各国针对数字货币的监管是各具特色还是殊路同归？各国对数字货币的单向监管最终会走向多元治理吗？本文将从数字货币的两大发展方向、规制的全球格局及其模式变革进行系统梳理和评析，比较域外数字货币的实践应对，提出数字货币从监管走向治理的具体路径。

一、数字货币的两大发展方向：公权力与私权力之竞争

（一）技术驱动下私人数字货币的自发秩序

一般而言，私人数字货币的概念，是指“分布式的、开源的、基于数学的、分散的”受加密保护的可兑换虚拟货币。大致可分为两类:（1）可兑换的（或开放的）数字货币，包括在实际货币中具有等价价值，并且可以来回兑换的虚拟货币；（2）不可兑换（或封闭的）数字货币，则仅用于某个特定的虚拟域或虚拟世界。需要指出的是，私人数字货币的法律性质与其具体交易密切相关，证券、财产、货币等性质不可一概而论。私人数字货币的另一个重要特点是，没有中央政府行政权力控制，也不受中央银行直接调控、监督或监管。比特币是作为第一个点对点推广的协定，从产生伊始就是中央银行法定货币的替代方案，其吸引力来自点对点结构的高效性，也归因于人们对自由处置货币权力的渴望，某种程度上拥有事实上的非国家化货币发行权，成为某些国家或地区中央银行所控制的本国法币的替代。有学者即认为，不管私人数字货币的性质是货币、财产还是其它，其最终目标是成为一个支付系统，取代、补充或与传统支付系统竞争。

在私人数字货币领域，比特币与区块链密切相连，以太币与智能合约携手而行，各种类型的技术创新和数字货币种类急剧增长，全球首次代币发行（ICO）和数字货币交易所的数量都在快速攀升。究其原因在于：一是私人数字货币代表了一种技术发展趋势，具备实现廉价、快速和直接的国际资金转移等独特优势，技术本身推动创新发展。基于技术设计和不同的经济激励和惩罚机制，PoW（工作量证明）机制和PoS（权益证明）机制构建了激励相容的开放环境，让众多互不相识的参与者自愿参与，一起对区块账本信息进行验证、确认和达成共识，形成统一的交易账本，从而可在无需第三方机构的情况下实现资产的确权、交易和转移，从而用共识的理念解决了私人发行数字货币上的技术难题。二是各国监管由于地域限制存在天然的制度空隙，私人数字货币监管套利普遍存在。对于私人数字货币的持有和使用者而言，可以轻易地绕过严格监管的法域，到监管宽松的国家和地区开展ICO和形成交易所等活动，从而在过去几年间激励了全球数字货币的勃兴。

全球私人数字货币的兴起，反映了政府信用货币的衰落以及对政府垄断货币发行权的不满。有学者将私人数字货币的用户分为六大类：（1）货币自由主义者和技术无政府主义者；（2）不信任政府的经济悲观主义者；（3）匿名交易者和匿名投资；（4）推崇区块链应用的技术用户；（5）加密资产的长期投资者；（6）押注短期价格涨跌的投机者。只要这些用户在全球范围内广泛存在，私人数字货币就会长期存在。但另一方面，由于没有政府信用背书，也缺乏大型机构担保或其他有形资产强有力支持，私人数字货币往往容易陷入严重信任危机，密码费率波动大且容易被网络不法分子滥用。随之而来的一系列问题是：如何对其监管以有效保护持有者或投资者的权益？各国是采取一致行动进行监管？还是在从绝对禁止到放任自由发行的光谱中任意选择适合自己的监管方式？传统监管手段是否对数字货币行之有效？不论如何，值得注意的是，私人数字货币的全球“去中心化”的口号和无政府主义的主张，更像一个叫醒电话，唤醒中央银行重视法币价值稳定，唤醒中央银行不能忽视数字货币这一难以回避的技术浪潮，唤醒中央银行应重视央行货币与数字技术的融合创新……

（二）国家规制下法定数字货币的公权扩张

根据国际清算银行支付和市场基础设施委员会（CPMI）的界定，法定数字货币具有四个属性：一是发行人为中央银行，二是货币形态数字化，三是可获取性较为广泛；四是技术上采用基于账户或代币的技术。与私人数字货币相比，二者最大的差别不在于技术，而在于发行主体的垄断性。换句话说，私人数字货币的产生，首先挑战的就是国家对货币发行的垄断权。诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）从中央银行的角度来观察私人数字货币，就认为“比特币是邪恶的”，如果个人使用比特币而非法定货币，中央银行将无法控制货币供应量。因而，许多国家在加强私人数字货币监管的同时，也积极开展法定数字货币研发试验。

从2016年开始，各国中央银行逐步开展基于区块链技术的央行数字货币实验。当然，各国法定数字货币试验的目的不尽相同。有的国家是为了绕过单边经济金融制裁，稳定本国经济发展，如委内瑞拉和俄罗斯。有的国家是为了实现无现金社会或普惠金融，如瑞典央行电子克朗测试的e-krona项目和塞内加尔普惠金融试验。还有很多国家进行数字货币试验，旨在推动本国金融制度改革，如突尼斯于2015年发行eDinar，用于即时移动汇款，在线和亲自支付商品和服务、汇款、支付账单、管理政府官方身份证明文件等。根据今年一项针对全球66家央行的调查反馈，目前有80%的央行在研究法定数字货币，10%的央行正在对法定数字货币的技术解决方案进行开发或试点试验。

我国是最早关注并倡导法定数字货币研究的国家，并已取得显著进展。早在2014年，人民银行就开始论证法定数字货币的可行性，还专门成立了人行数字货币研究所，基于我国“中央银行—商业银行”二元体系，开发了准生产级的法定数字货币原型系统。今年8月商务部公布数字人民币试点地区后，10月份人民银行即在深圳进行了数字人民币成功试点。与域外法域相比，我国采取了非常严格的法定数字货币路径，强调货币的法定性和强制性属性，自2017年就明文禁止了代币发行融资。

在某种程度上，法定数字货币的兴起反映出公权力对于私人主体觊觎货币发行权的警惕，但另一方面，私人数字货币的法律性质取决于具体的交易条件，虽名为“货币（currency）”，但不能一概而论视作一般等价物的“货币（money）”。质言之，法定数字货币之“此货币”并非私人数字货币之“彼货币”，不能将二者关系简化为相互取代的问题。而且，考虑到法定货币在法律强制力上的地域性，禁止私人数字货币也难以实现限制跨地域线上私人数字货币的存在和流通。尤其是站在跨境金融开放的立场上，基于市场的私人数字货币与基于国家强制的法定数字货币之间，亦具有相容性以及同生共存的基础。

（三）数字货币双轨相容发展的三个基础

私人数字货币和法定数字货币在各自的轨道上飞速发展和扩张，具有各自的合理性，在可预见的未来，全球数字货币双规相容发展仍将是主要趋势，其深层原因体现在三方面：

其一，数字货币的公私合作，是全球“去现金化”社会的共同需要。数字货币不仅改变了货币的实物形态，也带来了支付手段和支付体系的数字化，在更广泛的意义上，数字货币的“去现金化”已悄然演变成易于为人们接受的“普惠金融”，旨在为低收入家庭和边远地区等弱势群体提供包容性金融服务。数字货币的另一个意想不到的好处还体现在应对新冠疫情的全球公共卫生危机中，世界卫生组织也鼓励使用非接触式支付技术，以防止钞票可能携带和传播冠状病毒。不可否认，“去现金化”是数字经济发展的必然趋势，许多国家都表达了促进全球数字化支付体系的愿望，甚至希望正式地、渐进地促进公共部门和私人机构之间的合作。

其二，通过技术互通和信息共享解决本国金融市场现实问题，是数字货币公私合作的共同愿望。数字货币双轨发展虽然涉及货币发行的控制权问题，但更多的是技术去中心化和规制集中化之间的张力问题。一方面，中央银行发行法定数字货币本身不可能采用完全的去中心化区块链技术，而且它与大型数字货币平台之间的相互操作性，也可以增加法定数字货币跨境流通的普及性。另一方面，通过公私平台间的合作及其“信息共享”，帮助创建不可更改和可追溯的记录，与“独立审计师和监督者”等实体共享，从而降低私人数字货币平台的合规风险，更有效地保护数字金融市场中的投资者利益，并反过来促进整个数字货币市场的健康发展。

其三，以区块链技术为主导的跨境支付方式是公私合作构建国际新金融格局的机会。通过中性的区块链技术，能够大大减少“从交易执行（到确认和）到结算的信息传递时间”，不仅支持了消费者对跨境支付的需求，而且能够对“证券、大宗商品和衍生品交易”进行交易后处理，并改善清算流程。不仅如此，在当前的全球跨境支付体系中，传统发达国家主导了环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）和纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）核心系统，发展中国家很难享有话语权，一旦被施加单边金融制裁，禁止使用SWIFT等跨境支付体系，毫无疑问将切断该国的国际资金往来，极大克减其金融主权。数字货币的出现，将部分抵消或减少传统支付系统在金融制裁中的作用，有利于保护被单边制裁的国家中普通公民和中小企业的利益。

综上，作为技术驱动下自发生成的私人数字货币秩序，既挑战了传统的货币和支付体系，也引领了国家规制下法定数字货币的发展。法定数字货币的公权扩张既无必要、也无可能完全取代私人数字货币，二者的双轨相容发展将构成全球数字货币格局的大趋势，其治理之道也有赖于公私合作机制的新发展。

二、数字货币规制之全球格局：促进金融创新与防范金融风险之取舍

从全球来看，由于法定数字货币仍处在研究和探索之中，目前规制数字货币的大量实践主要体现在私人数字货币领域。对此，本文拟从私人数字货币一级市场发行和二级市场交易的两个层面，剖析各国私人数字货币ICO和数字货币交易场所监管实践及其政策权衡。

（一）各国私人数字货币首次代币发行规制比较

前已提及，私人数字货币的技术驱动来自于区块链技术，私主体往往通过ICO进行融资，创业企业也通过ICO寻找匹配的投资者。ICO具备三大特征：一是从技术上看，在各种数字货币背后的结构是基于利用区块链技术提供的数字代币或硬币。二是从投资者看，大多数ICO拥有不同目的投资者，投资金额也从小到大不等，但大多是基于互联网对公众开放的公共投资者，而往往在ICO之前，项目代币可预售给私人投资者团体。三是从发行行为来看，ICO往往发生在业务或项目的早期。考虑到缺乏统一的标准，ICO文件的质量和内容往往凌乱无序，预售的实际数量可能过高。缺乏充分的信息披露或锁定期等保障措施时，不仅预售本身令人颇为担忧，同时也容易导致各种“炒高抛低”投机行为。

1. 美国：定性证券并加强监管

美国证监会（SEC）早在2013年就对与私人数字货币相关的投资采取了执法行动，声称其实质为证券，并在2014年发布的私人数字货币投资者预警中提示：“比特币以及其他虚拟数字货币的兴起为投资者带来了新的担忧。此类新产品、新技术有可能引起欺诈和高风险机会，潜在的投资者很容易受新投资空间中高回报的承诺吸引，并且在评估新颖、前沿事物时可能缺乏戒备之心。”之后，SEC态度变化，政策上倾向于包容金融创新，使得市场主体由于监管尺度不一而无所适从。为此，证券经纪商Ouisa Capital曾于2017年3月向SEC提出请愿，要求解决“数字资产和区块链技术监管缺乏透明度的问题”，以期监管机构为数字资产建立一个法律框架和“监管沙盒”。经过长期的讨论和准备，SEC终于在2017年7月25日发布了两份关于ICO的官方报告，明确了ICO的监管立场。尤其是SEC在DAO一案的调查报告中，适用了1933年和1934年证券法，认定DAO以及其他特定类型ICO的数字货币为“证券”。SEC进一步要求所有ICO公司必须在证券交易所注册，但在符合条件时可获得豁免。SEC将私人数字货币发行视为证券发行的立场，和商品期货委员会（CFTC）2015年将数字货币视为商品的立场存在明显差异。故在2017年10月，CFTC根据SEC在其金融科技工作小组（即LabCFTC）发布的指导意见，做出澄清，认为“SEC的分析和CFTC关于虚拟货币是商品、虚拟代币可能是商品或衍生品合约的决定之间无矛盾，这取决于特定的事实和情况。”2019年4月，SEC进一步发布了数字资产“投资者合同”分析框架，仍然秉持证券定性的立场。

2. 欧盟：态度审慎并允许各成员国试点

2017年11月初欧洲证券与市场管理局（ESMA）发布过两份文件，强调ICO的公司应该遵守的4部欧盟立法：（1）“招股说明书指令”，（2）“金融工具市场指令”，（3）“另类投资基金经理指令”和（4）第四“反洗钱指令”（AML Directive）。在其成员国提出的各种倡议中，以最具有创新性立场之一的法国金融管理局（AMF）为例，它于2017年10月至12月就ICO开展了一次公众咨询，以获取感兴趣的市场参与者以及法国法律和经济学界的意见。AMF的公众咨询主要集中于其ICO发行人面向大众披露的白皮书内容，以及“通证”一词作为新型商品的定义和范围。据此，AMF为ICO提出了三种可能的监管选择：（1）发展自我监管环境，即适用软法，根据最优实践规则，使之接近监管沙盒的非强制性规则；（2）将IPO欧洲监管扩展到ICO；或（3）适用专门针对国际商事组织的特别规定。在第三种情况下，AMF将创建一个事前或可选择的授权制度。ICO发行人必须获得AMF允许后才能进行附条件的代币销售。AMF在评估项目的过程中有两种不同类型的决策：要么完全禁止未经授权的ICO，要么在ICO白皮书中对没有AMF许可的情况提出强制性警告。AMF还专门创建的“UNICORN项目”，方便市场主体了解法国私人数字货币的监管框架。

3. 其他法域：以借鉴美国经验为主

澳大利亚、加拿大、香港、新加坡和瑞士的监管机构都采取了与美国证监会将ICO定性为证券的做法。在美国对DAO案做出裁决不到一个月后，2017年8月新加坡央行和金融监管机构（MAS）即要求：只要私人数字货币符合《新加坡证券和期货条例》规定的资本市场产品，则其发行由新加坡证券管理局监管。几周后，香港证券及期货委员会发表了一份关于ICO的声明，采取了与新加坡类似的立场。2017年9月，加拿大的证券监管机构发布了一个甄别数字货币的方法，提出针对ICO的个案分析标准，以确定其是否适用证券法，包括判定数字货币是否为属于证券类型中“投资合同”的四个判断因素：（1）资金投资；（2）共同企业；（3）具有预期利润；（4）从他人的努力中获得重大利益。同期，澳大利亚金融监管机构也发布了关于ICO适用澳大利亚证券和金融服务法律的正式指引。澳大利亚监管机构指出：“ICO的法律地位取决于ICO的结构和运作以及硬币（或代币）的随附权利。”与前述国家实践相对照的是，中国和韩国走了一条完全不同的道路。虽然许多矿商和区块链投资者和公司都在这两个国家，但两国监管机构都决定禁止ICO。2017年9月4日，中国人民银行决定禁止向投资者出售数字代币的任何融资活动，以及虚拟货币和法定货币之间的任何转换。人民银行还表示，将加强对交易平台和代币融资的监管，禁止金融企业和支付服务提供商为代币融资活动提供产品或服务。韩国在2017年9月29日决定也禁止ICO。韩国金融监管机构甚至禁止一切形式的ICO通过合法途径筹集资金，并考虑将对违反该禁令的行为采取严厉制裁。但在最新的监管中，韩国的立场已经从完全禁止转为适度允许。

就私人数字货币ICO环节而言：一方面，ICO具有创新性和风险性的双面特征。私人数字货币既可能因为随着初创科技企业的成长为投资者带来收益，也会因为ICO缺乏适当的披露规则成为欺诈的手段导致投资者血本无归。另一方面，不同法域对数字货币的性质认定各不相同。尽管众多的私人数字货币的基础技术一致，但由于使用场景的变化，有些私人数字货币的功能类似于本国法币，具有传统的货币特征；而其他一些私人数字货币则代表某种权利，功能上更接近于金融产品，从而纳入基础性的金融监管体系之中，包括系统考虑“了解你的客户”规则体系并完善反洗钱和反恐怖融资立法、保护投资者或消费者权益、保障个别金融机构和整个金融体系的稳定性、以及完善反逃税税收制度等。

（二）各国私人数字货币交易场所风险规制比较

投资者在ICO市场上的活跃，刺激了二级市场交易的指数增长。目前，全球近200个数字货币交换平台创造了流动性，也促进了私人数字货币市场的价格发现。从全球范围看，私人数字货币主要与6大法定货币兑换，即美元、人民币、韩圆、日元、欧元、英镑，分别对应于几大投资市场。随着私人数字货币交易市场生态的迅速扩张，投资者人数众多且牵涉利益重大，监管的不确定性容易导致监管困境。

1．美国：联邦层面的多头管制

首先，从联邦层面看，不同的监管机构看法迥异。监管机构对于数字货币的定性决定了交易对象的属性，而不同监管机构看法各异，无疑会增强交易监管规则的内在冲突，增加不确定性。2013年3月，金融犯罪执法网络（FinCEN）发出解释性指南，阐明美国银行保密法适用于“可兑换数字货币”，接受和转换可兑换的数字货币（如比特币），应受制于美国的反洗钱规则规制。2014年3月，美国联邦财政署国内收入署（IRS）发布了关于虚拟货币的通知，虚拟货币将“作为[美国]联邦税收的财产对待，而不会视其为外币”。2014年8月，消费者金融保护局（CFPB）在报告中指出，数字货币的使用对消费者来说，确实存在大量“尚未解决”的“关键”问题，会不断接受用户有关数字货币的投诉并进行研究。而美国最主要的两个监管机构CFTC和SEC也相继表态。CFTC在2015年9月，将包括比特币在内的虚拟货币及其衍生品定义为商品，适用于商品交易法，并非真正的货币。而SEC则在2017年7月的指导意见中，对“数字货币”做出最具实质性的定义：“一种可以进行数字交易的数字价值表示，其功能如下：（1）交易媒介；及/或（2）计算单位；及/或（3）在任何司法管辖区不具法定货币地位的价值储存物（即在送交债权人时，是有效及合法的付款要约）。它不受任何司法管辖区的发行或担保，仅在数字货币用户社区内达成协议，才能履行上述功能。”

其二，为了减轻日益增长的业界担忧，SEC采用豁免制度来规制私人数字货币交易场所。美国《证券交易法》将“交易所”定义为：任何组织、协会或个人团体，不论是否为法人团体，它构成、维持并行使着将证券买卖双方聚合在一起等人们通常理解中交易所应该行使的职责。随着科技的迅猛发展，本就有循环论证嫌疑的交易所界定标准不再成立。如果平台或系统通过了《证券交易法》第3b-16（a）条规定的功能测试，则该平台或系统必须根据《证券交易法》第6条注册为国家证券交易所。与此同时，交易所登记制度附带豁免规则，即SEC通过的其他安全港类似规则，将一小部分交易所从第3（a）（1）条下的“交易所”定义中免除，以能够灵活地豁免任何促进二级市场交易的组织、协会或个人团体的登记程序要求。为了符合豁免登记程序的资格，交易所或替代交易系统（ATS）必须同意遵守为未注册交易实体制定的规则或ATS条例。

其三，适用传统证券法的困境。美国用一系列法律授权的方式，保证了交易所自律规则的执行和落实。如《证券交易法》第6节注册规则旨在“防止欺诈和操纵行为，维护公正和公平的贸易原则”，并对违反交易所规则或联邦证券法的会员进行惩戒。《证券交易法》第15A条授权全国证券协会对其成员拥有类似的规则制定权。根据《证券交易法》第6节和第15A节，证券交易所和证券协会有权驱逐、暂停“不符合公正和公平的交易原则”的行为。《证券交易法》第19节授权SEC暂停或撤销交易所注册，暂停或移除任何交易所会员资格，暂停上市证券交易，以及对交易所实施规则变更。而一旦发生交易场所风险事件，SEC会代表投资者向交易场所提起诉讼。在SEC诉EtherDelta交易所案中，SEC就指控该平台违反《证券交易法》的规定，经营未注册的证券交易所，同时也指控一名期权交易商、区块链开发者——科伯恩（Zachary Coburn）。其中颇具争议的法律问题是：EtherDelta是否构成联邦证券法中的“证券交易所”？科伯恩是否应视为经纪交易商？私人数字货币“充分分散”的交易是否不属于“证券交易”从而不适用联邦证券法？这些法律适用难题表明，确有必要因应金融科技的发展，量身定做，为私人数字货币场所的运营、治理和合规标准制定一套新的规则体系。

2. 欧盟：推动成员国监管趋同

2013年12月，欧洲银行管理局（EBA）发表了一份声明，并于2014年1月向欧盟机构和国家监管机构发表了意见，呼吁对私人数字货币进行全面的长期监管。该意见对私人数字货币采取批评的语气，并指出许多潜在的风险。EBA并不鼓励金融机构购买、持有或出售私人数字货币，直到采取实质性的规制手段，其中包括：（1）建立一个治理方案，设立权威机构为每个私人数字货币构建非政府实体管理的规制主体，该规制实体必须对监管机构负责；（2）强制客户尽职调查、防止市场滥用行为和满足资本市场参与者的需求；（3）强制市场参与者在欧盟成员国注册成为有资格起诉和被起诉的法人；（4）建立私人数字货币交易的支付担保和退款制度；（5）国际监管协作方式。

其一，采取宽松的申报和登记举措。EBA邀请欧盟立法者和监管者在短期内立即采取措施，特别是需要申报的私人数字货币市场参与者，如私人数字货币交换平台和保管的钱包提供者等“义务实体”，必须遵守欧盟“反洗钱指令”。EBA的建议获得欧盟委员会（EC）的批准。2016年7月，欧委会提出在恐怖主义威胁的背景下，在欧盟内扩展第四“反洗钱指令”第2015/849号中私人数字货币市场主体的范围，主要是减少私人数字货币的匿名性质，更有效地监控数字化项目进行资产转换。根据欧盟委员会提出的这些规则，“反洗钱指令”下的新义务实体在将私人数字货币兑换为法定货币时，将必须处理个人数据信息，即执行客户尽职调查。

其二，采取相对严格的许可证准入制。在有的国家，为私人数字货币的发行和交易活动创建特定的许可证，例如英国的私人数字货币交易场所需要向金融市场行为监管局（FCA）注册，目前只有一些加密行业企业才可能获得电子许可证。卢森堡的金融监管委员会（CSSF）管理私人数字货币交易领域，新的加密业务必须获得用于交易的支付机构许可证。在瑞士，获得金融市场监管局（FINMA）颁发的许可证后，采用私人数字货币交易所的注册流程，可确保私人数字货币交易场所良好的运营环境。

其三，在较为宽松的监管环境中守住反洗钱和反恐底线。为了防止针对虚拟货币过于严格的监管，欧洲议会（EP）决定于2016年5月采取不干涉的方法，要求欧共体创建一个立法者专家工作组，致力于“构建以专业知识为底层技术的数字货币”，进一步研究和监控私人数字货币。欧洲议会则对遏制金融创新的先发制人的监管提出了警告。为了达成共识，欧盟理事会于2016年10月就欧盟第四“反洗钱指令”的欧共体修正案提案发布了政府的妥协文本。其中明确，即使在欧盟层面上没有专门适用于虚拟货币的现行立法，也并不意味着它们不受欧盟成员国现行法律的约束。

3. 其他法域：多样化的规制立场

有的国家禁止使用数字货币进行任何交易，如孟加拉国；或禁止将其作为支付手段，如越南；有的国家正在建立专家和/或政府间小组来审查数字货币监管框架，如印度；还有国家通过有关数字货币和挖矿活动的法律表达政治意愿，如俄罗斯。越来越多的国家正在反洗钱法律机制下规范数字货币中介机构，以便为此类资产的交易提供更大的法律确定性，如澳大利亚、加拿大和新加坡等等；此外，澳大利亚、巴西、加拿大和以色列已经决定对虚拟货币交易征收资本利得税，日本则免除交易数字货币兑换成法定货币的税收，这类税收优惠措施在欧盟国家亦偶有采用。

在数字货币交易过程中，投资者和消费者通常面临三类风险：汇率波动，缺乏网络安全性以及无法执行遭拒付。数字货币的价值波动性远远高于其他同类资产，但提升相关监管措施的余地并不大，监管改进应主要围绕这几方面入手：通过澄清网络规模监管环境来减少未来的不确定性，让平台向消费者提供足够的数字货币波动的信息，同时保障数字货币持有者的电子余额的安全性。不论各国如何规制数字货币的交易，都会最终涉及投资者的权利保护，无外乎保护投资者免受汇率波动的影响，防止其失去账户访问的权利，以及在数字货币被盗时享有追及权等重要问题。

三、数字货币规制的模式变革：从监管到治理

数字货币规制不只内含隐私保护和网络安全等基本内容，还应关注其可能对投资者和整个金融市场产生的影响，从而使其像其他金融产品一样受到监管。保护消费者、确保金融机构的稳定性是金融监管的题中应有之义，同时，通过披露要求向市场提供信息也发挥着至关重要的作用，这有助于市场为产品形成准确的价格，防止由于信息不对称产生柠檬市场问题。然而，基于数字货币的本质特征和现实发展，其规制理论和模式亟待变革，从单一行政监管走向多元治理模式。

（一）从政府监管到共同治理

在金融严格监管——放松监管——再监管的循环过程中，各国都在不断寻求最佳政府监管的理念和方式。学者们往往会有意无意地强调行政的作用，关注命令—服从式的控制型行政监管关系。但政府并非万能的，相较于市场失灵，政府失灵和监管失灵的后果更为严重。金融属于典型的严监管领域，监管俘获、监管空隙、监管竞次、监管套利等一系列监管失灵现象长期存在。更为重要的是，政府本身作为一个利益主体，在公权力机构在与私权力平台竞争的过程中，极可能为了自身的利益，忽视甚至侵害广大投资者（或金融消费者）的利益，这曾为屡次金融危机所证实，案例不胜枚举。简言之，传统政府监管基于监管形式的正式性、手段的强制性以及程序的严格性，始终围绕控制被监管者行为展开；而数字货币的自动化技术设计和去中心化的性质、主体的多元性和易变性，使其难以对单个责任方实现监管，促使人们转向多元非中心化的治理方式，以期满足现实新型金融创新活动之需。

什么是治理？该理论的创始人之一罗西瑙（J. N. Rosenau）指出，治理是由共同目标所支持的，此目标未必出自合法的以及正式规定的职责，也不一定依靠强制力克服挑战而使他人服从。如果说国家监管主要是为了矫正市场失灵和克服市场缺陷，由政府相关主体依法对市场经济活动及其相关社会问题进行规制的活动，作为国家治理的一部分，政府监管的内涵必然随着治理理念的变化而变化：一是治理意味着拥抱变化。随着政府规制对象和内涵的模糊化，利用没有实体法授权的“非正式行政活动”实现管制目标，日益得以重视，走向崭新的治理过程、不同以往的治理规则和治理社会的新方式。二是治理意味着合作。在共同治理的体制下，政府的角色从控制者向服务者和促进者转化，法律成为各参与主体共同面对问题的解决手段，而不只是政府的命令活动。三是治理意味着主体转换思维，达成共同目标。中央和地方政府、行业协会、网络交易平台和企业都是政策制定和执行过程的治理参与者，而非仅仅为了自身狭窄政治与经济利益努力的力量。这种协作共治的方法又会反过来影响社会参与者之间的关系，不仅可以促进合作者之间相互问责，还能使他们在分享信息和共同治理过程中形成共同的价值观，并在不断协商中调整期望值，形成拥抱变化的能力以应对不确定性。唯有如此，才能放弃过去根深蒂固的部门之见，将其他各方视为合作伙伴而非问题本身，达到共治的目的。

从监管走向治理的理论，将治理思路引至以下规制方向：一是场景化治理优于专门类别化监管。某些国家尝试针对数字货币制定专门的监管规则，而鉴于加密数字经济与传统金融存在千丝万缕的联系，很难在交汇处将两者截然区分开来，更为广泛的趋势为，要求数字钱包和加密资产交易大致遵循相同“了解你的客户”和适用于其他金融机构的反洗钱规则，并根据不同的场景进行针对性治理。二是构建保护多元利益相关者的治理框架。从历史上看，从资本市场直接融资的上市公司治理最终导致了信息披露为核心的证券监管，而且由于上市公司的决定是由管理层做出的，证券法通过对董监高设定法定义务，构建了消费者和投资者保护的公司治理机制。同理推之，去中心化的数字货币框架有许多共同负责决策的利益相关者，应通过新的治理框架调和不同乃至冲突的利益，回应多元化决策机制下投资者以及新型利益相关者（开发人员和共识机制代理者）的利益诉求。三是采用柔性治理手段。“如果说治理是一种权力，那它表现为一种柔性且有节制的权力。”透过技术的力量，治理并非简单地将被监管主体视为规制对象，而是随时变换监管者和被监管者的地位，更为尊重被监管主体的意志和权利；并非选择结果控制，而是更注重民主的过程以及被监管主体的参与机制，保持交流和相互学习态度。

（二）实现数字货币治理的三条路径

数字货币推动着数字经济和无国界经济发展。它依靠分散的网络参与者进行决策，使用包括区块链技术在内的多种不同模型来管理这些网络决策，单纯运用传统金融监管模式已难以实现目标。从长远看，从监管到治理的思维转变，具体可解分为从链下管制走向链上治理与链下治理相结合，从政府直接监管走向“第三方护卫”的间接治理，从国家规制走向超国家规范的规制治理：

1. 从链下管制走向“链上——链下”全域治理

对区块链技术链上治理的浓厚兴趣不仅来自项目设计者和技术应用者，也来自传统的监管机构和经济利益相关者。一是传统的金融监管规则也可适用于数字货币，如2013年3月，美国金融犯罪执法网络（FinCEN）就曾提出银行必须考虑间接监管“反洗钱”和其银行数字保密法规定适用于某些虚拟货币的立场。二是重点关注重要节点的监管。数字货币的交易场所作为关键节点最需要重点监管，而非只是关注单个用户、矿工、矿池管理员或软件开发人员，因为用户都需要在大型交易场所注册，并由其收集身份证明以及用户交易数字货币的信息。三是数字货币本身就具有链上和链下的技术治理功能。区块链技术本身就是一种天然投票系统，包含了更改验证程序集或更新其自身规则所需的一切逻辑，投票结果亦可自动进行，链上投票机制自然成为区块链生态系统的首选治理机制。加密经济决策系统并非单一模型，而是确保与用户和投资者利益一致的最佳或唯一方法。如EOS、NEO、Lisk等系统中的委任权益证明（DPoS）机制，通过链上投票来决定运行网络的超级节点操作，对协议参数或协议升级进行表决。它既可以在链上更改协议基于规则和投票的机制，并将其嵌入到协议之中，也可能在治理中增加新的利益相关者，本身就具有“脱链”治理能力，如以太坊基金会召开会议帮助利益相关者之间达成协议。

针对区块链技术链上治理的有效性，立法和监管机构应寻求有效的链下法律促导治理机制。2016年3月，美国货币监理署（OCC）发布了第一个指导区块链技术的文件——“美国联邦银行系统中负责任的创新”报告。该报告提到，分布式账本技术是一项“有可能改变交易处理和设置方式”的技术变革。同年12月，美联储研究统计和货币事务部门又发布了一份关于分布式账本技术的报告，指出区块链技术再次预示了支付、清算和结算方面的“潜在机会”，特别是通过提供“一种新的（不确定资产的）存储、记录和（任何类型的）数字资产转移的方式”。后者还考虑了法律因素。美联储专家指出三个法律主题：（1）分布式账本组件的法律定义，即分布式账本本身、数字货币和智能合同；（2）许可问题；以及（3）反洗钱和反恐的要求。这种既促导又防范风险的数字货币新型治理模式，不仅有利于实现各数字货币的发行和交易平台的全网互联互通，也有利于全网交易追踪和风险联防联控，并为监管介入创造有效的途径。

可见，链上治理的优势在于，区块链技术可在迅速发展的同时进行必要的技术改进，通过相对低成本的参与机制，建立去中心化有效的决策机制，有利于形成公平性的治理方式；而链下治理则既可在事前提供通用契约，使得各方参与人契约谈判更集中于相对特殊问题的解决，省去事前谈判和签约成本；又可通过政府更为灵活的治理手段，制定必要的准入标准和强制性信息披露规则，降低事中和事后的执行成本。链上和链下治理相结合，将改进交易效率，降低行业风险，有助于构建一个健康的数字资产交易生态体系。

2. 从政府直接监管走向“第三方护卫”间接治理

区块链技术的支持者主张，用技术本身建立一个纯粹公开、透明的链上网络，能实现完全的“去中介化”或“去第三方”治理。实际上，自动化技术的链上治理并不妨碍各类看门人发挥作用，“第三方护卫”作为看门人在规制体系规定范围内阻止违规行为，保护受害人免受非法或不可承受的行为之害，其作用依然举足轻重。

一是通过合同或协议关系履行看门人职责。许多看门人与其规制对象之间存在合同关系，这种合同关系是专门为了让企业接受第三方监督。如在前述美国DAO案例中，投资者向DAO开发者出售以太币的行为可被视为投资“共同企业”，这些投资者会受益于“共同企业”项目所产生的潜在利润。如果事前认清该项目的性质，并在合同中引入行业自律机构等第三方护卫者，将会极大地减少投资者风险。同时，此类项目获益的关键是投资者的利润主要“来自他人的管理努力”。该案中，SEC认为投资者基本上依靠DAO发行人的营销能力和专业知识来选择相关项目，而由于DAO持有人的投票和所有权限制，投资者并没有收到足够的信息来实现对项目发行者的制约。根据2019年全球加密数字资产标准报告的研究，只有将近半数的数字货币服务提供者拥有合规队伍，大部分数字货币的发行和交易等服务平台缺乏稳定的合规预算和数据合规意识。类似在传统金融规制中的协议中引入第三方看门人，将会在防范风险中事半功倍。

二是通过平台设定标准实现看门人职责，消除市场中的不确定性。在缺乏金融监管的数字货币资产市场，投资者不能从产品中分辨出优劣，导致市场上充满了低质量产品；而投资者担心进入信息极端不确定的数字货币市场，反过来也减少了寻求筹集资金公司的机会。对此，首先必须强化交易场所看门人的职责，防止欺诈者做出比优质发行者同样甚至更好的承诺，导致未经培育的投资者在无法辨别优劣的环境中做出“逆向选择”，并防止好的数据资产服务者退出市场。如美国证券法将交易所和票据交换所平台界定为自律组织（SRO），要求自律组织向SEC登记，并由SEC监督自律组织的规则制定与执行。自律组织的规则及其执行应“防止欺诈和操纵行为和做法”以及“促进公正和公平的贸易原则”。其次，可考虑引入现行股票等金融资产的强制托管规则，建立统一的具有市场公信力的行业自律机构，负责上链资产的登记、托管、结算和信息共享，保障链上数字货币和链下实质资产之间的价值映射。再次，出于“良好”或“可靠”数字货币的利益，需要对其实行某种形式的准入标准和信息披露方式，强制其实施本质上与证券更接近的数字货币披露的法规，只有这样，才可能保护数字货币市场及其融资机会，创造一个更为有效且可信的数字货币发行和交易的市场。

三是发挥声誉约束机制作用，加强网络安全保护。数字货币的价值不仅取决于其实际价值，还取决于其对黑客的抵御能力，网络安全问题的存在加剧了数字货币信息不对称和缺乏评估金融产品能力的问题。首先，声誉约束机制是一种具备隐形约束力的非正式契约，是重复博弈的结果。在网络竞争空间里，声誉是参与者的“名片”，综合反映其行为、能力、品格等各方面的信息，在透明度较高的公开市场上，各参与主体都会综合考虑眼前利益和长期利益的平衡，守住诚信义务。在数字货币体系中，必须不断重新评估每个发行人和交易平台的信誉，才能对货币工具进行估价。其次，运用社区集体决策进行治理。为了保护个人隐私，区块链采用了各种匿名化技术，如混币技术可将多笔交易进行混淆后输出，从而很难判断交易输出的数字货币来源，一定程度上影响了数字货币的可追踪性；而道德风险问题导致出售数字货币的公司在投资者购买代币前后的行为不同。除了强制性法律规制之外，共识驱动的治理模式提供了应对风险并实现政策目标的新方法，如发现黑客行为或其他非法活动，则社区可集体决定更改交易历史并扭转损失。再次，在共识决策难以确定谁应对损害负责时，宜采用其他争端解决方式予以补足。技术治理方式并非万能的，在解决问题的同时，可能又产生新的风险。例如，协议漏洞被利用，开发人员是否承担责任？在遭受黑客入侵时，若共识尚未达成，谁应该对补救漏洞承担责任？这些都需要法院以及各种ADR争端解决机构及时介入。

3. 从国家规制走向超国家规范的规制治理

区块链去中心化特征打破了国界的限制，ICO融资和交易所正向监管宽松的经济体转移，监管逐次往往会对投资人造成巨大的伤害。2008年的全球金融危机表明，全球化在一定条件下可能成为系统性风险的催化剂，削弱各国监管机构应对相关风险的能力和动机。科技的进步和数字货币的出现，更意味着有必要开展有效的全球合作，并运用软法和硬法协同实现这种合作。

以国际组织的立场渐变为例：最初，国际组织仅仅提倡风险预警和底线管制。2018年3月19-20日于布宜诺斯艾利斯举行的会议上，二十国集团（G20）财政部长和中央银行行长认为加密资产目前尚不会对全球金融稳定构成实质性风险，但考虑到其发展速度和数据缺口，提倡预警性监控，呼吁金融稳定委员会（FSB）以及加密资产的其他标准制定机构（SSB）及时报告其工作。2018年10月，反洗钱金融行动特别工作组（FATF）通过了对其建议和术语表的修改，明确说明这些建议适用于涉及数字货币的金融活动，要求为反洗钱和打击恐怖主义融资的目的监管虚拟资产服务提供商，包括对其进行许可或注册，并建设有效的监测或监督系统。随后，数字货币的全球风险不断凸显，在FSB的牵头下，各国际组织纷纷加入治理合作的行列。2019年5月，FSB在加密资产方面的工作主要集中在两个领域：监控金融稳定的风险并拟定加密资产监管机构名录。FSB与CPMI合作开发了一个框架并确定了衡量指标，以监控加密资产市场对金融稳定性的影响；尽管目前的巴塞尔框架并未明确规定如何处理银行对加密资产的风险敞口，但它确实规定了对“其他资产”的资本和流动性的最低要求。巴塞尔委员会（BCBS）强调数字货币的高风险程度，正在推行一系列与加密资产有关的政策和监督举措，以提高金融稳定性。通过受其监管的银行金融机构，间接监管数字货币，其举措可分为三大类：（1）为从事加密资产活动的银行制定高水平的监管预期；（2）监测与加密资产有关的动态，包括量化银行对此类资产的直接和间接风险；以及（3）澄清对银行加密资产风险的审慎处理。CPMI经济咨询委员会数字创新特设小组与国际证监会组织（IOSCO）设立联合工作组，密切监测包括数字货币、代币和分布式分类账等清算和结算方面的创新及其对金融市场基础设施的影响。

目前，国际组织仍在努力协力治理这一快速发展的新领域。对于多边应对措施，是否需要国际组织之间进行更多协调，以及目前应优先给予何种考虑，金融稳定委员会成员意见不一。一方面，一些成员指出，数字货币的政策含义并不总是完全符合现有的权限，这可能导致包括投资者保护等问题的严重的监管不适当。另一方面，一些成员认为，数字货币仍处于萌芽阶段，目前尚不会对全球金融稳定构成重大风险，大多数问题可以用现有的政策工具来解决。金融稳定委员会建议G20继续审查监管方法及其潜在差距方面的相关议题，包括是否需要更多层面的国际协调。

可以预见，在数字货币领域的全球监管协调将是未来国际经济合作领域的重要议题，然而，跨境合作的治理水平和性质仍取决于以下因素：（1）使用和系统重要性数字货币的用途和用户所在地；（2）在数字货币安排中制定和执行政策的治理节点；（3）数字货币发行和赎回以及储备资产的管理；（4）转让机制如何运作，以及数字货币如何交换、交易和转售；（5）钱包和平台提供商所在地，是否跨境运营，运营商之间是否存在数字货币安排的功能和活动的垂直整合等面向用户的要素。从长远看，以期这些因素共同作用，构建国际协作治理的整体机制。

结 语

数字货币的治理还处于初期阶段。至今，主要的官方立场、公共报告和“软法”都在保护投资者和提升当地经济吸引力之间寻找平衡点。很少有“硬法”或法院裁决能起到“一刀切”的监管和效力影响。数字货币的法律地位、法律属性还存在诸多争议和分歧，分布式账本技术的法律治理路径仍然不确定。公共政策的决定者一直在相互影响，希望找到适用数字货币最有效的规制路径。2021年是监管区块链技术的关键时刻。一方面，各国应对基于区块链的应用程序进行深入分析，促使不同利益相关者（金融市场参与者、创新者和监管者）进行对话和合作，启动实验并采用相关的监管政策和治理手段。区块链创新者需要与他们的法律和财务顾问紧密合作，以建立和完善连贯且可信的业务和框架标准。另一方面，应邀请立法者、监管者、学者和区块链推动者一起创建研究小组，不论认定数字货币的性质为何，都应不遗余力地采取反欺诈措施以保护投资者。如果数字货币与传统金融部门发生千丝万缕的联系，并可能导致系统性风险，则须采取各种可能手段切实防范系统性风险的发生。

许多奇，复旦大学法学院教授，上海高级金融学院兼聘教授，教育部青年长江学者

本文原载于《法律科学（西北政法大学学报）》2021年第02期。注释略，请查看原文。