【摘要】我国虚拟货币“禁止式”监管的适用范围渐进扩张。在将监管重点设定为以比特币为代表的无担保型虚拟货币，且国际监管合作不佳的前提下，禁止式监管对金融安全与效率的平衡符合比例原则。随着稳定币等新币种的发展，虚拟货币与传统金融体系的联系渐密，域外普遍将虚拟货币纳入本国新经济发展战略，并强化全球监管协调和跨境监管协作。在此背景下，禁止式监管难以应对虚拟货币的货币替代挑战，无法实现中心化主体主导和国际监管合作强化后的最小侵害效果。面对日趋激烈的数字经济全球竞争，我国应在保留“原则性禁止”监管立场的同时，允许适格主体从事人民币稳定币等特定虚拟货币的业务活动。此外，应通过储备资产隔离等方式保障持币人的赎回权，结合中心化法律约束手段和去中心化技术约束手段激励市场主体适当运营，并协调人民币稳定币与数字人民币、银行存款的法律地位。
【关键字】虚拟货币；禁止式监管；比例原则；区块链；数字货币
“虚拟货币”（virtual currency）原是与实体货币相对应的概念，但在我国监管语境下，该定义被扩张为“同质化”且主要依赖于区块链等技术的私人数字资产。[1]自2009年比特币创设以来，虚拟货币及其依托的区块链技术一方面表现出促进市场创新的潜力，另一方面又因其强匿名等特性给各国金融管理体制带来极大挑战。我国（内地）基于防控金融与社会风险等政策需要，开辟了独特的“禁止式监管”路径。中国人民银行等部委通过《关于防范比特币风险的通知》（以下简称《比特币通知》）、《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《ICO 公告》）等规范性文件，明确否定虚拟货币的货币地位，将“代币发行融资”（ICO）等虚拟货币业务定性为非法金融活动。反观域外，诸多发达经济体相继将特定虚拟货币业务活动纳入制定法予以约束，例如欧盟于2023年5月通过的《加密资产市场监管法案》（MiCA）、英国于同年6月批准实施的《2023年金融服务和市场法》中相应监管路径与我国存在明显差异。在中央金融工作会议提出建设金融强国、做好“五篇大文章”[2]，以及全球虚拟货币市场结构性转变的时代背景下，由于相关规范层级较低、表述不清晰，禁止式监管已招致阻碍金融创新、有损财产权益保护等争议，其是否仍具有法理正当性、是否需要改进，值得进一步研究。
在2013年末《比特币通知》发布后，我国学界紧随域外市场与立法动态对虚拟货币展开研究，主要集中于比特币与 ICO 融资的法律属性，之后扩展至以泰达币（USDT）为代表的稳定币以及非同质化代币（NFT）与元宇宙金融中的虚拟货币，其中较为关注虚拟货币能否认定为法律上的货币。[3]在国内强监管趋势下，我国学界转为探究虚拟货币的司法纠纷处理。总体而言，学界多认为禁止式监管立场会阻碍金融创新、加剧市场投机氛围，并主张我国在合法化和分类定性的基础上建立虚拟货币的常态化监管机制。[4]然而，尽管法学界多数学者一直呼吁“放开”虚拟货币交易，但禁止式监管的约束范围却越来越广，此种“偏离”更加凸显出结合全球市场发展与我国特殊国情研究禁止式监管的必要。基于此，本文先梳理虚拟货币禁止式监管的形成过程与法理逻辑，再结合市场转变分析禁止式监管面临的挑战，最后提出相应的制度优化建议。
一、虚拟货币“禁止式”监管的形成过程与法理逻辑
（一）虚拟货币“禁止式”监管的渐进扩张过程
虚拟货币是数字经济时代新型技术的产物。我国对第三方支付、网络游戏币等初生时同处法律灰色地带的事物一直持有相对开放的态度，但从比特币开始，我国对虚拟货币先后采取了仅禁止金融机构参与交易、禁止公开交易、禁止公开交易与打击“挖矿”及私下交易并举的态度转变，阶段性、渐进式地扩张了禁止式监管的适用范围。
比特币于2009年初发行流通，极强的匿名性使其易成为洗钱或逃税工具，在国际上引发了诸如 Mt.Gox 交易所遭网络攻击等安全风险的担忧。同时，由于区块链技术尚处发展初期，学界和业界尚未准确界定比特币和区块链之间的关系及各自的潜在价值。为保护公众财产权益、防范洗钱风险，2013年发布的《比特币通知》将比特币界定为“特定的虚拟商品”并否认其货币属性，禁止金融支付机构开展比特币相关业务，但不限制普通公众的交易活动。由此可见，当时我国监管部门对比特币总体持观望态度，承认比特币的合法财产地位，并有限度允许开展场内外交易。
随着虚拟货币市场和区块链技术的发展，特别是以太坊区块链的问世，企业可通过基于智能合约的 ICO 方式吸收投资者的法定货币或主流虚拟货币（如比特币），以发行其创造的新型虚拟货币。通过 ICO 发行的虚拟货币类似于传统的股票或债权凭证，持有人有权向发行人主张特定财产权利，因而又被称为“证券型代币”（security token）和“效用型代币”（utility token）。这与以比特币为代表的“无担保型”（unbacked）虚拟货币存在本质上的区别，比特币并不代表任何对发行人的请求权，其价格主要取决于他人是否购买。由于 ICO 方式更近似于传统金融业态，经 ICO 方式发行的虚拟货币与基于法定货币运转的传统金融体系之间有着更紧密的联系，其市场风险也更具系统传染性。并且，我国彼时还经受股市异常波动和互联网金融风险滋生的影响，维护金融稳定成为优先考量的政策目标。在这些背景下，2017年发布的《ICO 公告》否认包括比特币在内所有虚拟货币的货币属性，除了禁止金融支付机构参与虚拟货币业务之外，还禁止任何 ICO 活动和虚拟货币交易平台的运营。总体上看，虚拟货币交易被纳入非法金融业务的范畴，监管部门通过境内关停交易所、境外网络登入限制等方式禁止公开交易，但未严格限制“挖矿”和场外交易的开展，部分交易所则转移至境外继续为境内用户提供服务。
与此同时，为应对比特币等无担保型虚拟货币价格波动过大而难以成为交换媒介的缺陷，通过第三方调控货币供应量或“锚定”（peg）其他财产等方式以实现价格相对稳定的“稳定币”（stablecoin）相继出现。在2019年 Facebook（后更名为 Meta）公司发布 Libra 白皮书后，七国集团（G7）、金融稳定理事会（FSB）均表示具有全球性影响的稳定币必须在满足监管标准的前提下方可运营。与国外讨论如何建构稳定币等新型虚拟货币监管机制的“热闹”景象相比，我国的监管重点有所不同。尽管时任央行负责人曾阐释虚拟货币的具体定性，也有部分司法裁判承认虚拟货币交易的合法性，[5]但我国仍保留了对虚拟货币公开交易的禁止式监管立场，同时未就稳定币采取专门监管措施。在区块链技术被视为自主创新重要突破口、公众仍难以明确区分虚拟货币与区块链技术的背景下，境内虚拟货币交易不减反增，监管部门和自律组织多次发布投资者风险提示，并重申整顿交易场所和相关交易。在立法层面，2020年发布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》规定“任何单位和个人不得制作、发售代币票券和数字代币，以代替人民币在市场上流通”，将虚拟货币的禁止式监管上升到法律位阶。
由于市场规模进一步扩大，虚拟货币作为一种投资工具或交换媒介，与传统金融体系、实体经济乃至其他社会领域的联系日趋紧密，进而引发了风险外溢的隐忧。针对多地屡现以高新技术产业名义获取政策优惠的“挖矿”活动，为避免虚拟货币对环保、廉政等公共利益带来的不利影响，同时防止个体风险向社会领域传递，2021年发布的《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》将挖矿活动列为淘汰类产业，要求严禁新增挖矿项目、加快存量项目有序退出。同时，为应对虚拟货币炒作带来的国家安全和社会稳定风险，同期发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》在重申虚拟货币不是货币、相关业务属于非法金融活动的同时，还将境外交易所为境内居民提供的服务纳入非法金融活动，并明确违背公序良俗的投资交易无效。针对 NFT 等与虚拟货币相关且能使不法行为更具隐蔽性的新生事物，监管部门和自律组织发布风险提示，要求不得变相开展 ICO 活动或以虚拟货币作为计价结算工具。
综上所述，我国目前对虚拟货币的禁止式监管覆盖了两个层面：在发行层面，禁止通过挖矿创造或通过 ICO 发行虚拟货币；在交易层面，禁止境内外任何主体向境内居民提供托管结算、兑换投资、信息咨询等虚拟货币服务。不过，由于虚拟货币的去中心化特性，持有与交易行为难以禁绝，监管部门或司法机关只能在事后认定相关投资活动因违背公序良俗而无效。需要注意的是，虽然禁止式监管未明确虚拟货币的具体类型，但从相关规范性文件与执法行动来看，价格波动大、投资属性强、不代表任何对发行人请求权的无担保型虚拟货币是监管的重点。[6]
（二）虚拟货币“禁止式”监管扩张下的合比例性逻辑
在经济发展和科技创新的不同阶段，我国虚拟货币禁止式监管的渐进扩张体现了金融领域“命令—控制型”监管与科技领域“阶段性”监管[7]的融合。虚拟货币相关交易被视为《中国人民银行法》等法律法规中的“非法金融”活动，从而使禁止式监管获得了上位法支持。然而，禁止式监管作为一种具有阻断效果的融合监管模式，对监管部门识别科技创新真伪、权衡创新的长期愿景与短期破坏之间的冲突提出了极大挑战，应予以慎用。[8]同时，相关核心概念的内涵外延决定了监管的权责边界，但既有法律法规未明确代币票券、证券等核心概念的具体定义，非法集资要件亦无法完全适配于虚拟货币交易。金融监管是一种公权力干预私权利的公法行为，在法律滞后于市场发展且未具体规定监管界限的情况下，为规范公权行使并贯彻适度干预理念，金融监管更应遵循公法上的比例原则——目的正当性、适当性、必要性以及均衡性原则，这同样可用于评价以无担保型虚拟货币为重点的禁止式监管。[9]
首先，禁止式监管的目的正当合法。通过前述规范性文件可以看出，禁止式监管的主要目的有二：一是保护投资者，防止公众受欺诈和价格波动影响；二是防范金融风险，维护国家安全和社会稳定。这两项目的与《中国人民银行法》《证券法》等法律的目的并无二致，因此可通过目的合法性审查；进一步看，以无担保型虚拟货币为重点的禁止式监管，还契合服务实体经济的政策导向。需要注意的是，禁止式监管的目的虽然也包括维护货币主权，但由于无价值型虚拟货币价格波动大、难以发挥交换媒介等货币功能，维护货币主权这一监管目的不应指向货币替代层面，而应指向规避外汇管制和厘正公众认知层面。[10]就公众认知而言，虚拟货币中的“（货）币”字样可能会让公众将其与国家发行的法定货币相混淆，而区块链与虚拟货币联系紧密的现实以及我国鼓励发展区块链技术的政策导向，亦会让公众产生国家鼓励虚拟货币发展的误解。
其次，禁止式监管的具体措施适当，有助于实现相应的监管目的。关停境内虚拟货币交易业务、要求境外机构不得向境内居民提供相关服务，均可在一定程度上阻断境内公众参与虚拟货币“经营性”交易的渠道，而认定虚拟货币投资行为无效则弱化了公众参与“非经营性”交易的动机，因此可降低公众权益因欺诈等情形受损，以及虚拟货币市场风险传导至传统金融市场的可能性。同时，禁止式监管提升了利用虚拟货币的匿名性开展洗钱、逃税等违法犯罪活动的难度，有助于维护社会稳定乃至国家安全。
再次，在无担保型虚拟货币占主导且国际监管标准不统一、跨境监管协作难以建立的背景下，禁止式监管给私权利带来的侵害相对较小，因而具有必要性。从表面上看，监管部门还可通过限制市场准入等对私权利侵害更小的替代手段，将虚拟货币纳入正式法律框架。但是，与按管辖区域规制的证券市场不同，以比特币为代表的无担保型虚拟货币具有较强的“去中心化”特征，其发行流通天然具有跨境色彩。即便仿照传统支付工具对其设立正式监管机制或采用统一的反洗钱规则，[11]大量交易仍可绕过受监管的中心化主体而在境内外实施，进而引发监管套利，这不仅导致外汇交易真实性审核、适当性管理等规则难以执行，还弱化了央行的货币调控能力。[12]尽管在市场发展初期，部分国家或地区为吸引外资建立了虚拟货币正式监管机制，但以纽约州立法为例，牌照制为核心的监管机制导致部分企业的运营场所搬出纽约或停止向 IP 地址在纽约的客户提供服务，实则弱化了该立法的实效性。[13]因此，在国际监管标准不统一的情况下，对虚拟货币采取的监管策略只有完全放任和局部或全面禁止。由于完全放任会损害公众财产权益并泛化金融风险，禁止式监管策略不得不成为唯一选择。
最后，禁止式监管造成的私权侵害与欲实现的公益目的之间可达成平衡。禁止式监管看似剥夺了市场主体投资或经营虚拟货币交易的个体自由，可能会限制由此带来的科技创新，但实际上，除了少数用于运营奖励或跨境支付的类型外，大多数无担保型虚拟货币早已成为短期投机炒作的对象；同时，受制于国情的特殊性，“风险自负”原则在我国难以真正有效实施。如果法律“认可”去中心化特征明显、难受监管控制的虚拟货币，公众的投资损失将会引发更大的负外部性。因此，与无担保型虚拟货币给投资者保护、金融风险防范等公益威胁程度相比，禁止式监管可达成的公益保护效果与对个体自由的损害可相适应。
二、域外虚拟货币结构性转变对“禁止式”监管的挑战
（一）域外虚拟货币市场发展与风险的结构性转变——以稳定币为核心
与禁止式监管确立时的市场结构相似，目前虚拟货币总市值仍以比特币占主导，在传统资产回报率低和单一资产投资风险较高的情况下，公众参与交易的主要目的仍为通过无担保型虚拟货币实现资产保值或获取投资收益。[14]然而，在 Libra 白皮书发布后，稳定币的种类、数量和市值迅猛发展，其已在三分之二以上的交易所业务中得以使用。[15]进一步看，稳定币是旨在与特定资产、资产池或资产篮子的价格保持相对稳定的虚拟货币，[16]具体又可分为挂钩（pegged）或参考（refer）法定货币的链下型（offchain）稳定币、锚定其他主流虚拟货币发行的链上型（onchain）稳定币、依靠加密算法调整货币供应量的算法型（algorithmic）稳定币，其中链下型稳定币的产品最多、市值最高。[17]与初代虚拟货币追求免于政府干预相反，稳定币的广泛应用使虚拟货币与传统金融体系产生了更紧密的联系。
首先，稳定币内生性地与传统金融体系发生业务联系。为维持链下型稳定币的币值稳定，发行人必须将由发行获取的法定货币或其他财产委托于安全可靠的金融机构进行保管，或投资于与美元等主流法币相关的低风险金融产品。此外，发行人一般会赋予持币人相应的法币赎回权，如果持币人提出赎回要求，发行人会提供法定货币并回笼稳定币。因此，稳定币与无担保型虚拟货币不同，不仅会因金融机构的持有或投资导致其价格影响单个机构的资产负债表甚至整个金融体系，还会因金融机构为发行人存管用于维持币值稳定或提供赎回的法币资金而与传统金融体系发生深度绑定。[18]
其次，稳定币逐渐应用于基于区块链技术的新型金融业态。一方面，以去中心化借贷、去中心化交易所为代表的“去中心化金融”（DeFi）开始兴起，该金融业态力求通过区块链和智能合约，实现高度去中心化的金融交易和组织治理活动。[19]其中，稳定币凭借其价值稳定优势，不仅成为无担保型虚拟货币价格波动时的“避风港”，为通过 ICO 发行的虚拟货币提供更稳定的交易对价，还作为去中心化金融中的主要交换媒介或抵押品，提供了大部分流动性。[20]另一方面，对于以区块链为基础的 Web3.0互联网架构，除了 NFT 作为可证明唯一性的财产凭证之外，市场还需稳定币作为可信的交换媒介以实现基本的价值转移。
最后，与稳定币运行机制相似，且能与稳定币互联互通的法定数字货币研发进程日趋提速。近年来，欧盟、英国等发达经济体加快法定数字货币的研发，我国也已推动数字人民币的多地试点。从运行机制看，不论是法定数字货币还是稳定币，用户均需通过传统法币资金实施兑入，之后才可用于支付交易。法定数字货币的法偿效力会因保管媒介而受到限制，其与稳定币在运行机制上的相似性仍会形成市场竞争，特别是在跨境支付、普惠金融等场景。[21]不过，即便法律赋予了法定数字货币更优先的地位，面对多样的数字金融业态和线上线下双重支付格局，单凭法定数字货币仍然难以完全满足市场主体的价值交换需求，此时便需要稳定币等私人交换媒介进行补充，甚至由稳定币发行人提供相应的基础设施接口实现互联互通。[22]
作为新型交换媒介，稳定币虽具有较强商业价值，但其与传统金融体系的深度联系会引发更严重的系统性金融风险。由于监管缺失，许多稳定币发行人为降低经营成本，未能维持发行时宣称的等额法币储备，甚至将法定货币投资于高风险领域，导致其无法履行赎回义务。[23]2022年，稳定币“TerraUSD”（UST）及其关联代币“LUNA”采用的算法稳定机制崩溃，由此展现的“死亡螺旋”造成市场价格暴跌，之后还导致比特币等其他虚拟货币价格的大幅回落；同年11月，市值排名前列的 FTX 交易所启动破产程序，深刻展现了虚拟货币交易所严重缺乏透明度，以及严重依赖自我发行的虚拟货币、挪用客户资金等风险管理缺陷。此外，稳定币使传统金融市场的风险更容易传导至虚拟货币市场，例如，稳定币“USDC”有近十分之一的美元储备存放于硅谷银行，在硅谷银行因资不抵债被存款保险机构宣告接管之后，申请将 USDC 兑换为美元的人数激增，这导致部分交易所暂时停止了兑换申请。
（二）基于虚拟货币市场结构性转变的域外监管
全球虚拟货币市场在15年内从无到有，历经多次繁荣和衰退。面对新结构性转变，特别是以交易所为代表的“影子加密金融系统”[24]的形成，众多域外监管机构对虚拟货币重新分类定性，据此判断相应的消费者保护和金融稳定风险；部分发达经济体如日本、欧盟还颁布了正式立法或立法草案，将虚拟货币纳入既有法律框架之中。与比特币等无担保型虚拟货币刚兴起时相似，各国对稳定币主要采取了禁止、限制、基于功能的监管模式。[25]但与无担保型虚拟货币不同的是，第一，众多发达经济体将稳定币纳为金融科技或新经济发展战略的重要组成部分。许多原先对虚拟货币持观望态度或采取偏禁止式监管的国家，陆续转变为尝试建立正式监管机制或弱化禁止交易的立场。例如，英国认为 Web3.0时代的数字资产可为用户提供新金融服务机遇，因此于2022年4月宣布将打造全球虚拟货币技术和投资中心，通过立法将“数字结算资产”（即稳定币）纳入《2023年金融服务与市场法》下的支付监管框架，并建立促进稳定币创新的“金融市场基础设施沙箱”。[26]与英国等经济体不同，我国香港原先对虚拟货币投资活动特别是 ICO 限制较严格，但自2022年以来，相关政府机构认为虚拟货币因 Web 3.0和元宇宙的未来机遇而不可或缺，为提高国际竞争力，应建立相应监管机制以确保虚拟货币得以可持续和负责任地发展，并以此创立全球“虚拟资产中心”。[27]
第二，各国强调应当加强虚拟货币特别是稳定币的全球监管协调和跨境监管协作。在无担保型虚拟货币发展阶段，除了金融行动特别工作组（FATF）持续更新反洗钱标准之外，各国在法律属性认定、市场准入和信息披露等方面存在较大差异，引发了普遍的监管套利。随着稳定币的迅速发展，G7于2019年10月发布《全球稳定币影响调查》，要求全球稳定币项目如未适当设计并遵守与风险成比例的监管，则不得开始运营，由此开辟了虚拟货币全球监管协调的道路。[28]2023年7月，FSB 发布虚拟货币和全球稳定币监管的高级别建议，倡导各国按照“经济功能”标准对虚拟货币实施全面有效的监管；同时，FSB 主张各国应进行跨境合作、协调与信息共享，特别是对于陷入财务或运营困境且影响范围远超本地，或在不同司法管辖区进行运营管理的市场主体，相关辖区的监管机构应及时有效地共享信息并予以合作。[29]与此相似的是，国际证监会组织（IOSCO）基于投资者保护视角，在客户订单处理、市场运营要求、交易准入等方面提出虚拟货币的监管建议，同样主张不同司法管辖区的监管部门应建立合作机制，为对市场参与者实施执法调查和相应程序提供协助。[30]
尽管各国经济社会体制和市场结构存在差异，监管标准难以完全统一，且与传统金融体系紧密联系的稳定币凸显货币主权和国家安全的国别差异，甚至引发被用于大国竞争工具的忧虑，但是防止虚拟货币无序扩张给各国内部或跨境经济活动带来系统性风险是各国监管者的共识，而追求监管协作或监管的统一化亦有助于破除监管的部门利益藩篱，避免过度“朝底监管竞争”。[31]
（三）域外市场与监管转变对我国“禁止式监管”的挑战
在虚拟货币市场发展、风险嬗变及域外监管转向的现实背景下，我国以无担保型虚拟货币为重点的禁止式监管是否仍符合比例原则，应当予以重新审视。首先，虚拟货币在货币主权层面呈现出目的正当性扩张，既有禁止式监管难以应对相应的货币替代挑战。禁止式监管追求的投资者保护、防范金融风险目标未发生变动，但维护货币主权的范围因稳定币的发展而扩大，其重要性更为凸显。占据市场主导地位的稳定币为锚定美元等国际主流法币的链下型稳定币，相较于无担保型虚拟货币，此类虚拟货币更适合发挥货币职能，更容易替代人民币的境内流通。数字人民币尽管可以在线下实体或线上加密金融场景中抵消稳定币的部分货币替代效果，但仍无法及时、全面满足社会的货币需求，[32]因此需要其他私人支付手段予以补充，例如境内企业发行锚定人民币的稳定币。进一步看，目前以 USDT 为代表的链下型稳定币基本由外国中心化实体发行运营，而《中国人民银行法》等货币支付法尚不具备域外适用效力，因此禁止式监管无法通过约束中心化实体实现对境内稳定币交易的有效约束。此外，链下型稳定币的普遍流通也使得在涉虚拟货币刑事案件的财物处置过程中，刑事司法机关不得不与中心化虚拟货币交易场所等境外第三方发生业务联系，除了可能给当事人带来额外成本，还会在“禁止式监管”立场下引发处置行为是否合法有效的争议。[33]
其次，既有禁止式监管已无法实现中心化主体增加和国际监管协作强化后的最小侵害效果。在稳定币生态系统扩张、与传统金融体系结合更为深入的背景下，类似于传统金融机构的中心化主体在虚拟货币的发行、托管、运营等方面扮演了更重要的角色。同时，即便无担保型虚拟货币的运行天然具有去中心化特征，但随着虚拟货币衍生品等新型投资业务规模的增加，中心化市场主体反而获得了更大的发展空间，许多本应去中心化的虚拟货币事实上出现了内部管理与控制的高度中心化。此外，商业银行等传统金融机构对虚拟货币的投资意向渐增，由于部分虚拟货币价格的高波动性会使银行面临额外的风险敞口，银行资本规则需要作出进一步审慎处理，以维护金融体系的声誉。[34]同时，国际监管协调进程的加速，进一步压缩了利用境内外监管标准差异实施套利的空间，本国监管者可通过跨境监管协作等方式要求境外虚拟货币经营机构接受正式监管机制的约束。在此情况下，虚拟货币的正式监管机制对市场主体经营或投资自由的总体损害，便可小于禁止式监管或完全放任式的监管。
最后，既有禁止式监管已造成虚拟货币与传统金融领域科技创新的进一步割裂，难以达成私权侵害与公共利益实现之间的平衡。以比特币交易所交易基金（ETF）为代表的风险管理多样化，标志着虚拟货币市场开始探索自行应对市场失灵的能力，而大型机构投资者的参与可进一步强化该市场自行稳定价格的能力。[35]在此情况下，监管者无须为投资者提供过高的风险抵御能力便可实现相应的监管目的。在金融创新方面，以稳定币为代表的新型虚拟货币与传统金融体系逻辑更为相似、联系更为紧密，我国虽已通过发布行业发展规划、开展监管试点等方式推动金融科技行业发展，但虚拟货币未被纳入其中，已经纳入试点或开展实际应用的区块链或支付项目又不占多数，进而与英国监管沙箱的项目结构形成了鲜明差异。在欧盟等发达经济体均将虚拟货币纳入金融科技发展战略的挑战下，如仍采取禁止式监管立场，基于人民币的虚拟货币产品创新便会阻滞，进而影响数字经济国际竞争力的提升。因此，在虚拟货币体现的科技创新收益大于成本时，作为阻断性策略的禁止式监管应予以调整。从公共利益实现可能性的角度看，由于虚拟货币的场外交易不可能消失，基于市场规模的不断增大和稳定币使用的便利性，采用禁止式监管的执行成本将越来越高，针对无担保型虚拟货币采用的约谈、定期整治等手段均难以阻断虚拟货币的地下交易。
三、虚拟货币“禁止式”监管的制度优化建议
（一）“禁止式”监管的立场保留：原则性禁止
以无担保型虚拟货币为重点的禁止式监管已难以应对市场结构性转变带来的挑战，因此应结合我国国情予以完善。一般而言，对禁止式监管的调整可分为“原则性允许”与“原则性禁止”两类，前者指允许开展虚拟货币的一般性业务，同时基于风险考量只禁止特定业务，后者反之。结合我国既有金融管理体制、金融科技发展水平等实际，我国应采取“原则性禁止”的立场，并在承认特定虚拟货币种类合法性的前提下允许市场主体投资或经营虚拟货币业务。
一方面，原则性禁止的监管立场更符合上位法规定。虚拟货币的核心业务功能——交换与融资，分别涉及“支付”与“集资”活动，约束这两类金融活动的法律、行政法规均采用了禁止性规范：对于支付，《中国人民银行法》第20条规定任何单位或个人不得印制、发售替代人民币流通的代币票券，《外汇管理条例》第8条规定境内禁止外币流通或以外币计价结算，分别否认了具有支付功能的无担保虚拟货币和锚定外币的链下型稳定币相关业务活动的合法性；对于集资，《防范和处置非法集资条例》第4条规定禁止任何形式的非法集资，而《证券法》第9条、《商业银行法》第11条则进一步明确了未经注册公开发行证券、未经批准从事吸收公众存款等业务的非法性。因此，在法安定性的前提下，“原则性禁止”比“原则性允许”更符合上位法的语言表述和立法逻辑；即便未来我国监管者对原本允许发行的虚拟货币采取限制甚至禁止的措施，原则性禁止的监管立场亦不会发生变化。
另一方面，原则性禁止的监管立场更强调国家监管“控制”（control）的宣示效果。[36]从我国既往互联网治理以及金融监管实践可以看出，即便采用自我监管、原则导向型监管等新模式作为“命令—控制”型监管的补充或替代，在软硬法、社会舆论、组织体制等方面对中心化主体实施一定程度的“控制”仍不可或缺，以便间接对该主体所面向的客户施加约束，以此防范经济或社会风险。如上文所言，公众参与投资交易的主要目的在于通过挖矿、二级市场买卖价差实现保值或获取收益。进一步看，与此类收益来源紧密相关的虚拟货币基本为无担保型，而实现该收益的直接交换媒介主要为锚定美元的链下型稳定币。由于比特币是最早基于区块链且去中心化极强的虚拟货币，而链下型稳定币锚定的美元在未来一段时间内仍能保持全球主流货币地位，二者主导市场发展的格局仍将持续。与之相对应的是，无担保型虚拟货币去中心化运营的客观实在，导致国家公权力干预控制的空间较为有限，而不法分子利用匿名性更强的“隐私币”则为通过暗网等途径实施犯罪提供了更大便利，进一步挑战了国家权威。[37]同时，虽然锚定美元的稳定币具有较强的中心化特征，但其有助于美元在我国境内流通和国际垄断资本侵入的现实，无疑弱化了我国调控货币的能力。加上我国外汇管制与金融市场开放的国情特殊性，互联网与金融领域的“控制”需要综合实施，原则性禁止的立场便更具有法理正当性。[38]此外，从法律技术角度看，这种原则性禁止立场也可以避免虚拟货币的分类争议，实现更好的控制效果。[39]
需要注意的是，原则性禁止的监管立场并不意味着对虚拟货币市场是否有“价值”进行评判。一些学者在讨论构建虚拟货币监管机制时，会着重分析其是否有内在价值、相应行业是否具有发展前景。[40]但是，与“行业发展型”立法不同，虚拟货币作为正在发展中的新型行业，监管者更合适的做法应当是实施基于风险的监管，而不是基于价值的监管。某一行业是否有价值，应当由市场来决定。尽管无担保型虚拟货币体现的强投机性会导致金融或社会风险，但此种投机性不仅仅是没有内在价值造成的，事实上，法律的不完善或不确定性同样也是导致目前市场价格波动剧烈、市场欺诈众多的主要原因之一。[41]
（二）“禁止式监管”的范围调整：有条件限缩
在原则性禁止监管立场的前提下，为实现私权侵害与公益实现之间的均衡性，法律应基于“控制”程度认可特定业务活动的合法性，据此建立常态化监管机制。一般而言，虚拟货币业务活动可分为四类：其一，虚拟货币的发行，具体包括创造、分发和赎回；其二，虚拟货币的“前台”交易，包括钱包开立、支付、兑换、风险管理等；其三，虚拟货币的“后台”管理，即所依托的区块链基础设施运营管理，包括交易验证、登记和结算等；其四，虚拟货币的其他支持性服务，包括开发代码、提供外部数据、提供 API 和云服务等。[42]实践中，这些业务活动不仅由专门性、持续性的中心化“场内”经营主体提供，还能由非专门性的“场外”企业或个人提供，甚至不经第三方而自主完成（例如偶发性地将无担保型虚拟货币用作交换媒介）；与此相对应，个人与机构投资者均可参与虚拟货币的上述业务活动。下文将从具体业务与持有主体两方面讨论禁止式监管的有条件限缩方案。
在具体业务方面，首先，应允许经批准的境内金融机构从事锚定人民币的稳定币（以下简称“人民币稳定币”）的所有业务活动。与锚定美元的稳定币或无担保型虚拟货币不同，人民币稳定币仍从属于我国法定货币体系，因而可从根本上避免规避外汇管制或替代人民币流通的危害。进一步看，将从事此类业务的市场主体限定为境内金融机构，一方面有利于中国人民银行将人民币稳定币纳入社会总货币供应量予以调控，在虚拟货币市场出现风险事件时得以及时介入；另一方面，人民币稳定币类似于国际货币基金组织提出的体现私人信用的“合成型法定数字货币”（Synthetic CBDC），基于人民币稳定币与数字人民币在发行运营模式上的相似性，将这两类支付手段的运营机构限定为同一主体亦可防止监管套利，同时还可避免稳定币持币人受到发行人与金融机构的双重信用或流动性风险。[43]从货币竞争角度看，虽单凭人民币稳定币不足以撼动美元霸权地位，但随着我国数字经济国际竞争力的强化，人民币稳定币能与其他类似的非美元稳定币在数字经济多元生态场景中对美元进行一定程度的替代。
其次，允许市场主体经注册发行证券型代币，经批准从事证券型代币的所有业务活动，或经备案从事效用型代币的所有业务活动。证券型代币和效用型代币的法律本质分别为证券和预付费服务，发行人采用区块链技术主要是为了提升发行运营的效率和透明度，因此仍应基于“相同活动、相同风险、相同监管”的原则，允许市场主体从事证券型代币和效用型代币的相关业务活动，从而为监管类似于传统金融的活动提供合法授权基础。[44]为兼顾区块链技术的优势与证券发行的合规性，在未来修订《证券法》时，可设立小额发行豁免制度，允许基于区块链技术发行证券时豁免若干发行程序和披露条件，但同时应设置区块链上的监管节点，允许监管部门实施嵌入式监管。
最后，针对“双重代币”（dual token），应按照行为发生时的虚拟货币性质认定特定业务活动是否合法或受禁止。发行人创设虚拟货币的目的或对相应网络运营的控制程度可能会发生变化，进而使得虚拟货币的具体性质在其生命周期中发生转换。一般而言，虚拟货币的法律属性认定应取决于其内在结构、附带权利以及实际使用方式。如果在某个时间点，虚拟货币满足了稳定币或受禁止类型的定义，就应当受到相应法律的约束。[45]为防止“原则性禁止、例外性允许”的监管立场对双重代币失灵，导致例外规定侵蚀原则性禁止规定、禁止性规定被虚置，应以受调查的行为发生为时间标准，具体认定虚拟货币及相关业务活动的具体性质。[46]此种具有“安全港”效力的规定，可避免人民币稳定币被变相用于境内公众投资于受禁止的虚拟货币，从而使后者间接与传统金融体系发生联系。
在持有主体方面，一方面，允许企业或个人依法参与人民币稳定币、效用型代币的业务活动，并允许机构投资者参与证券型代币的业务活动。人民币稳定币与效用型代币具有较强的小额属性，因此不会对普通企业或个人带来过多的财产权益风险；而证券型代币的投资属性更强，其在发行、内部治理等环节对投资者的风险识别能力要求更高，因此更适合机构投资者参与，此种基于风险的投资者准入已被英国、我国香港等经济体所采用。[47]另一方面，允许行政或司法机关在办理特定类型虚拟货币的处置工作时，依法与境外市场主体开展买卖、托管等业务活动。行政机关在实施行政处罚、司法机关在采取强制措施时可能会收缴、保管或拍卖在境内禁止交易的虚拟货币，例如无担保型虚拟货币或锚定美元的稳定币。为了使行政或司法机关适时处置此类虚拟货币并防止其在境内流通，应允许行政或司法机关与境外市场主体开展虚拟货币交易，但相关主体应限于在该国依法设立、获取相应经营许可的市场主体，并在处置过程中遵循最小成本原则，以避免交易违约等情形给我国行政或司法机关带来的公信力损害。[48]
（三）有条件限缩下虚拟货币的常态化监管路径
在原则性禁止、例外性允许的监管立场下，人民币稳定币、证券型代币、效用型代币成为我国虚拟货币常态化监管的主要对象。其中，由于人民币稳定币不同于银行存款等既有支付手段，需要基于适当性和最小侵害原则另行构建监管机制。随着人民币国际化的推进，人民币稳定币必能成为具有全球流通性的“全球性稳定币”，除了牌照制、反欺诈、反洗钱这三类传统监管手段之外，基于风险的监管是应对创新性技术发展更合理的方式。下文针对稳定币的三类主要风险提出相应的监管建议。
首先，为防范持币人的财产受损风险，应通过储备资产隔离等方式保障持币人对人民币稳定币的赎回权。稳定币的价格稳定依赖于对“储备资产”（reserve asset）的管理，当发行人难以持续经营或资不抵债时，如储备资产不足以满足所有赎回请求，持币人的赎回权便难以实现，同时还会影响币值稳定的效果。[49]域外实践中，许多稳定币发行人或运营机构管理的储备资产并未采取隔离方式，导致持币人无法按稳定币面值或其所参考资产的市场价值金额赎回当初用于兑入稳定币的资金。[50]对此，应通过以下三种方式保护持币人的赎回权：其一，储备资产隔离。结合 FSB 的监管建议和 MiCA 规定，发行人或运营机构应确保储备资产始终与自有资产完全隔离，不会受到挪用或作为担保品，且不会受到中介机构等第三方基础设施中断或故障带来的过度影响。[51]其二，适当信息披露。稳定币发行人或运营机构除了应承诺稳定币的价值和赎回权受到储备资产保障、相关业务已受到监管之外，还应详细披露资产储备的构成、风险评估以及投资程序等。[52]其三，资产审慎管理。例如，MiCA 规定发行人或运营机构应确保储备资产的价值至少相当于流通中稳定币的相应价值，储备资产应仅被投资于市场和信用风险最小的资产。[53]
其次，为防范稳定币市场主体运营不当的风险，应结合中心化法律约束和去中心化技术约束方式，差异化地强化市场主体适当运营的激励。一方面，对“系统重要性”人民币稳定币采取更严格的中心化法律约束措施。域外实践中，除了少数受到技术限制而在指定管辖区域内流通的稳定币，大部分稳定币均可无限制地在全球范围内流通，从而具有系统重要性。[54]对于具有系统重要性的稳定币的发行人或运营机构，法律应在准入条件、储备资产管理、外包、网络安全等方面提出更严格的要求。[55]同时，具有系统重要性的人民币稳定币事实上可视为具有全球影响的金融市场基础设施，因此发行人或运营机构还应遵守《金融市场基础设施原则》以及中国人民银行对金融基础设施的监管规则。另一方面，通过去中心化的技术方式约束以稳定币为交换媒介的去中心化金融应用。为减少去中心化金融服务的信用风险甚至系统性风险，法律可在引入“创立或运营协议”这一新型受监管活动[56]或建立“白名单”“信任层”[57]的前提下，要求去中心化应用的代码协议创立者或运营者在协议中，嵌入其不得与稳定币发行人或运营机构、托管钱包提供商等利益相关人发生不当关联交易的代码，系统如监测到相关交易，便能将相关事实公开披露或向监管部门报告。
最后，为防范法定货币体系内部的货币替代风险，应通过设定稳定币发行人的强制互操作性义务与风险提示义务，协调人民币稳定币与数字人民币、银行存款的法律地位。[58]一方面，金融机构参与稳定币业务活动应限于合理范围，以避免造成过度的流动性压力甚至系统性风险，具体限制方式除了限制业务类型、业务金额等传统银行监管手段之外，还包括强制的互操作性义务。[59]英格兰银行在肯定稳定币经济效益的同时，认为如果稳定币运营者“大而不能倒”，便可能会阻碍创新并威胁金融稳定，对此需要使运营者强制具备互操作性，即允许用户在不同形式的法定货币之间与不同支付服务之间无障碍切换。[60]另一方面，人民币稳定币的发行人或运营机构仍须对用户履行严格的风险提示义务，例如清晰、明确地向用户提示使用人民币稳定币不能得到与数字人民币或银行存款类似的监管保护，并提示不具有现金人民币或数字人民币的法偿性。[61]
四、结语
禁止式监管本质是“命令—控制型”监管与“阶段性”监管的融合，在将监管重点设定为以比特币为代表的无担保型虚拟货币且国际监管标准不统一、跨境监管协作难以建立的前提下，其符合公法上的比例原则。然而，以稳定币为代表的新型虚拟货币带来了市场、风险与监管的结构性转变，使得我国的禁止式监管难以符合比例原则。对此，我国应保留原则性禁止的监管立场，同时允许经批准的境内金融机构从事人民币稳定币的业务活动，并允许市场主体经注册发行证券型代币、经批准从事证券型代币的所有业务活动，或经备案从事效用型代币的所有业务活动。针对稳定币发生的财产权受损、运营不当、货币替代风险，应分别通过储备资产隔离等方式保障持币人对人民币稳定币的赎回权，通过中心化法律约束和去中心化技术约束方式强化市场主体适当运营的激励，并通过稳定币发行人的相关义务设定，协调人民币稳定币与银行存款、数字人民币的法律地位。在数字金融领域，我国已开辟了一条集中力量发展法定数字货币、严格限制虚拟货币业务发展的独特道路，在将货币作为一种法律制度的情况下，生动体现了“社会设计货币而非发现货币”的主观能动性。[62]
柯达，华东政法大学经济法学院特聘副研究员，法学博士，北大法律信息网签约作者。
【注释】
[1] See Financial Stability Board, Regulation, Supervision and Oversight of “Global Stablecoin” Arrangements: Final Report and High-Level Recommendations,2020, p.5.
[2] 中央金融委员会办公室、中央金融工作委员会：《坚定不移走中国特色金融发展之路》，载《求是》2023年第23期，第23-24页。
[3] 参见杨延超：《论数字货币的法律属性》，载《中国社会科学》2020年第1期，第84页。
[4] 参见赵莹：《数字货币激励性法律规制的逻辑与路径》，载《法商研究》2021年第5期，第130页。
[5] 参见新华社：《中国人民银行副行长李波：正研究对比特币、稳定币的监管规则》，来源：http://www.xinhuanet.com/2021-04/19/c_1127344895.htm，2023年11月13日访问。
[6] 参见《中国互联网金融协会中国银行业协会中国支付清算协会关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》，载微信公众号“中国人民银行”，2021年5月18日。
[7] 参见赵精武：《“元宇宙”安全风险的法律规制路经：从假想式规制到过程风险预防》，载《上海大学学报（社会科学版）》2022年第5期，第111页。
[8] 参见王首杰：《创新规制的时间逻辑》，载《华东政法大学学报》2022年第3期，第55页。
[9] 参见曲光毅：《比例原则在我国金融监管中应用的初步探讨》，载《金融监管研究》2017年第8期，第44页。
[10] 参见龙骁：《国家货币主权研究》，法律出版社2013年版，第107页。
[11] 参见吴云、朱玮：《虚拟货币的国际监管：以反洗钱为起点走出自发秩序》，载《财经法学》2021年第2期，第79页。
[12] See Wei Shen, “Global Stablecoins and China's CBDC: New Moneys with New Impacts on the Financial System”,41 Review of Banking & Financial Law 258,295（2021）.
[13] See George Pavlidis, “Europe in the Digital Age: Regulating Digital Finance without Suffocating Innovation”,13 Law Innovation and Technology 464,470-472（2021）.
[14] See Financial Conduct Authority, “Investing in Crypto”, https://www.fca.org.uk/investsmart/investing-crypto?gclid=EAIaIQobChMI8-aRi5eL_wIVdODmCh15QQ5aEAMYASAAEgJe2vD_BwE&gclsrc=aw.dsx, accessed April 9,2024.
[15] See Mitsutoshi Adachi, et al., The Expanding Functions and Uses of Stablecoins (Nov.1,2021), https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/fsr/focus/2021/html/ecb.fsrbox202111_04~45293c08fc.en.html.
[16] See Financial Stability Board, Addressing the Regulatory, Supervisory and Oversight Challenges Raised by “Global Stablecoin” Arrangements: Consultative Document,2020, p.1.
[17] See Dirk Bullmann, et al., “In Search for Stability in Crypto-assets: Are Stablecoins the Solution?”,230 ECB Occasional Paper Series 1,3（2019）.
[18] See Mitsu Adachi, “Stablecoins’ Role in Crypto and beyond: Functions, Risks and Policy”, https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202207_2~836f682ed7.en.html, accessed April 9,2024.
[19] See Bank of England, Financial Stability in Focus: Cryptoassets and Decentralised Finance,2022, p.29.
[20] See International Organization of Securities Commissions, IOSCO Decentralized Finance Report,2022, pp.17-18.
[21] See International Monetary Fund, IMF Policy Paper: Elements of Effective Policies for Cryptoassets,2023, p.11.
[22] 参见姚前：《Libra 2.0与数字美元1.0》，载《第一财经日报》2020年5月12日，第 A03版。
[23] See International Organization of Securities Commissions, Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets Consultation Report,2023, p.41.
[24] Raphael Auer, et al., “Banking in the Shadow of Bitcoin? The Institutional Adoption of Cryptocurrencies”,1013 BIS Working Papers 1,2（2022）.
[25] Matteo Aquilina, et al., “Addressing the Risks in Crypto: Laying out the Options”,66 BIS Bulletin 1,3-5（2023）.
[26] UK Government, Government Sets out Plan to Make UK a Global Cryptoasset Technology Hub (Apr.2,2022), https://www.gov.uk/government/news/government-sets-out-plan-to-make-uk-a-global-cryptoasset-technology-hub.
[27] 参见梁凤仪：《创新与监管揭开未来金融新篇章在香港金融科技周2022上的主题演说》，载香港证券及期货事务监察委员会官网2022年10月31日，https://www.sfc.hk/-/media/TC/files/COM/Speech/HKFW-Speech---Chi_20221031.pdf?rev=067711b635 c641b78d4c24cc5cb7519f&hash=8EB55136B31C42DF847E9CE50A0B993A，2024年4月9日访问。
[28] G7 Working Group on Stablecoins, Investigating the Impact of Global Stablecoins,2019, p.2.
[29] Financial Stability Board, High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Crypto-Asset Activities and Markets: Final Report,2023, p.3.
[30] International Organization of Securities Commissions, Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets Consultation Report,2023, p.29.
[31] See Gary Marchant, et al., “International Governance of Cryptoassets: Whether, Why, What and Who?”,53 International Lawyer 417,444（2020）.
[32] See Committee of Payment and Settlement Systeme, The Role of Central Bank Money in Payment Systems,2003, p.43.
[33] 参见狄克春：《我国虚拟货币监管领域的常见误读及修正研究》，载《现代金融》2023年第4期，第41页。
[34] See Basel Committee on Banking Supervision, Prudential Treatment of Cryptoasset Exposures,2022, p.2.
[35] See Giulio Cornelli, et al., “Crypto Shocks and Retail Losses”,69 BIS Bulletin 1,1(2023).
[36] See Ignazio Angeloni, “Digital Euro: When in Doubt, Abstain （but be Prepared）”, In-depth Analysis Requested by the ECON Committee,2023, p.17.
[37] See U.S. Department of Justice, The Report of the Attorney General Pursuant to Section 5(b)(iii) of Executive Order 14067: The Role of Law Enforcement in Detecting, Investigating, and Prosecuting Criminal Activity Related to Digital Assets,2022, p.5.
[38] See Martin Chorzempa, The Cashless Society Revolution: China’s Reinvention of Money and the End of America’s Domination of Finance and Technology, PublicAffairs,2022, p.123.
[39] See World Economic Forum, Pathways to the Regulation of Cryptoassets: A Global Approach,2023, p.15.
[40] 参见赵磊：《论比特币的法律属性——从 HashFast 管理人诉 Marc Lowe 案谈起》，载《法学》2018年第4期，第157页。
[41] See Wulf A. Kaal, “Digital Asset Market Evolution”,46 Journal of Corporation Law 909,926(2021).
[42] See Financial Stability Board, Regulation, Supervision and Oversight of Crypto-Asset Activities and Markets: Consultative Document,2022, pp.41-51.
[43] 参见赵炳昊：《应对加密数字货币监管挑战的域外经验与中国方案——以稳定币为切入点》，载《政法论坛》2022年第2期，第188页。
[44] See Matteo Aquilina, “Tackling the Risks in Crypto: Choosing among Bans, Containment and Regulation”,3 CEA Working Paper Series 1,16(2023).
[45] See UK Financial Conduct Authority, Guidance on Cryptoassets,2019, p.21.
[46] 此种思路也体现在 SEC 诉 Ripple 一案中。See SEC v. Ripple Labs, et al.,20-cv-10832(S.D.N.Y.2020).
[47] See Bank of England, Financial Stability in Focus: Cryptoassets and Decentralised Finance,2022, p.8.
[48] 参见赖早兴：《加密资产刑事案件：样态、种类、问题及解决——基于551份刑事判决的分析》，载《经贸法律评论》2022年第4期，第93页。
[49] See Gordon Y. Liao & John Caramichael, “Stablecoins Growth Potential and Impact on Banking”,1334 Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers 1,9(2022).
[50] See International Organization of Securities Commissions, Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets Consultation Report,2023, p.43.
[51] See Financial Stability Board, High-level Recommendation for the Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements: Final Report,2023, p.10.
[52] See HM Treasury, UK Regulatory Approach to Cryptoassets and Stablecoins: Consultation and Call for Evidence,2021, pp.26-27.
[53] 有学者亦主张稳定币发行人可凭借特定担保物从中央银行获得流动性资金。See Steven L. Schwarcz, “Regulating Global Stablecoins: A Model-Law Strategy”,75 Vanderbilt Law Review 1729,1761(2022).
[54] See Committee on Payments and Market Infrastructures & Board of the International Organization of Securities Commissions, Consultative Report: Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to Stablecoin Arrangements,2021, pp.11-12.
[55] See HM Treasury, UK Regulatory Approach to Cryptoassets and Stablecoins: Consultation and Call for Evidence,2021, p.20,25.
[56] See Matteo Aquilina, “Tackling the Risks in Crypto: Choosing among Bans, Containment and Regulation”,3 CEA Working Paper Series 1,16-17(2023).
[57] See Denise Garcia Ocampop, et al., “Crypto, Tokens and DeFi: Navigating the Regulatory Landscape”,49 FSI Insights on Policy Implementation 1,36(2023).
[58] See Mary Elizabeth Burke, “From Tether to Terra: The Current Stablecoin Ecosystem and the Failure of Regulators”,28 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 144(2023).
[59] 参见柯达：《数字人民币互联互通的法律规制》，载《苏州大学学报（哲学社会科学版）》2023年第5期，第129页。
[60] See Bank of England, New Forms of Digital Money,2021, p.26.
[61] See Mona Naqvi & James Southgate, “Banknotes, Local Currencies and Central Bank Objectives”,4 Bank of England Bulletin 317,324(2013).
[62] See Christine A. Desan, “The Constitutional Approach to Money: Monetary Design and the Production of the Modern World”, in Nina Bandelj, et al. eds., Money Talks: Explaining How Money Really Works, Princeton University Press,2017, p.110.
