目次
一、价值取向：安全与效益的博弈失衡
二、制度建构：金融监管应对金融创新滞后
（一）推动金融创新的法规层出不穷，金融衍生品的运行却无法可依
（二）金融监管体制不适应混业金融，不彻底的功能性监管改革应对金融创新无力
三、法律秩序：他律与自律规则失范
（一）金融机构违规放贷，导致房地产信贷过度膨胀
（二）信用评级机构缺乏信用，大量次级债券的价值被严重高估
（三）金融机构过度投机，启动并扩大了金融风险
四、法律文化：自由、分权制衡和司法至上在金融监管法中的张扬与局限
（一）“自由”的制度力及其局限
（二）金融监管体制中的“分权制衡”及其保守性
（三）司法至上在金融监管中的彰显及其不相容性
五、启示与结论
（一）金融业美国标准的“共同性”可疑，应警惕我国金融法制建设中的“唯美（美国）主义”倾向
（二）金融法制建设需理性把握一系列博弈的动态平衡，应警惕一种倾向掩盖另一种倾向
（三）吸取美国教训，立足本国实际，积极、稳妥地推进资产证券化金融创新
关键词: 次货危机 金融监管 金融创新 分权制衡
内容提要：伴随着美国房地产价格下跌出现的次贷违约，从而引发并已蔓延全球的“二战结束以来最严重的危机”，不仅引起了全球金融市场的动荡与恐慌并波及实体经济，动摇了国内外投资者的信心，而且也大大降低了人们对美国金融监管制度及思想的信赖与评价。不断蔓延的危机昭示出监管失灵的事实，人们不禁要问：在以法治文明典范自居的美国，金融市场何以出现这般无序？共同构成美国双层多元监管体制的众多管理机构的存在，又何以不能保证金融安全？因此，有必要在次贷危机背景下重新审视美国的金融法律制度与法律秩序，拷问其价值取向与文化底蕴，以取得有益于我国金融法制度建设的深刻启示。
一、价值取向：安全与效益的博弈失衡
安全性与效益性一直是各国金融监管立法的两大相互博弈的价值目标。一方面，由于金融业是高风险行业，且具有发生支付危机的连锁效应，因此安全性是前提，各国决策者与立法者都会给予金融安全以必要的关注；但另一方面，他们又希望金融监管成为促进金融创新，提高金融服务效率，增强本国金融业在国际市场中竞争力的根本保证，因而效益性往往又成为另一关注的焦点。能否在安全与效益的博弈中把握适当的度，取得动态的平衡，成为考量决策者或立法者理性与智慧的尺度。
美国政府也一直致力于在金融业安全与效益之间寻求可能的平衡点，然而这一寻求呈现为一个充满着激烈冲突的过程，换言之，平衡的取得要以惨痛的危机、剧烈的震荡为代价。美国早期的银行特许状以英国银行和证券业务分离的体制为样板，实践中银行的业务范围仅限于对短期流动资产的收购。但这一实践及其背后“安全性”的价值取向在19世纪中叶的所谓“自由银行”时代被逐步抛弃。1837年的金融恐慌和在随后6年中1/4美国银行的破产才带来“安全”价值的回眸，1864年的《国民银行条列》再次遵循传统，规定银行业务仅限于发行货币、接受存款和从事短期商业贷款。《国民银行条例》的颁行表明美国对金融业已实行初步管制，如规定银行缴存存款准备金、发行全国统一货币、建立全国支票清算系统、制订银行投资证券的最低限制，以避免银行可能遭受的风险等等。但是该国民银行法坚持的银证分离的模式在20世纪初期却通过修改法律而被彻底打破了。其原因在于：一方面公司证券发行的迅速发展和债券融资代替银行融资的市场趋势使银行越来越为证券业务所吸引，另一方面联邦储备委员会为加强国民银行对州银行的竞争力，一步步运用自己的权力打破了商业银行和投资银行的界限。金融业务之间已不存在法律上的楚河汉界，商业银行拥有证券分支机构，将公众的存款用于股市投机，日益成为证券分销和承销的主导力量。诚如美国学者所指出的那样：“如依今日的标准来衡量，截至20年代后期的金融制度基本上是不受管制和自由竞争的。” 直到1929年那个“黑色星期五”，纽约华尔街股市一天狂泻数千点，并波及整个世界证券市场。华尔街股市大崩盘以及随之发生的大约9 000家银行的破产和数年的经济萧条，才使得政府决策者重新梳理与盘点自己重效益轻安全的金融监管理念。1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-SteagallAct）在国会的顺利通过正是这一梳理与盘点的回应。该法确立了银行业与证券业分野的金融隔离制度，证券公司不再接受存款或设立吸收存款的分支机构，联邦储备系统的商业银行会员被禁止参与包销、买卖证券业务，只能经销和买卖联邦证券、存款单以及市政普通责任证券，而任何从事证券业务的银行又不能经营吸收存款等商业银行业务。自此开始直至20世纪70年代，美国实现了以成文法为基础的体系化监管。这一时期银行法方面重要的立法还有《联邦储备制度Q条例》、《银行控股公司法》、《利率管制法》、《消费者信贷保护法》、《公平信贷票据法》、《真实贷款法》等。
证券法方面则有：1933年证券法和1934年的证券交易法，该两法与1933年银行法一起，形成了投资银行与商业银行分业经营的制度框架。此外，1938年的《证券交易法修正案》，将证监会的监管范围扩大到柜台交易市场；《1940年投资公司法》授权证监会监管投资公司；《1964年证券法修正案》进一步将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证券，提高了对证券商及其职员的资格标准，加强了证监会和自我监管机构的自我约束和管理。《1968年威廉斯法》（1970年作了修正）要求在现金标购、交易所拍卖、大规模股权购买业务中实行信息公开，并授权证监会制定规则，管理公司接管活动。这些法律法规的颁行表明，金融业的自由竞争局面已经结束，金融市场的各个方面都无不处于法律的管制之下。综上所述，一个典型的判例法国家，却以成文法大爆炸的形式来实现对金融业的全面管制。这是美国政府在饱尝了金融危机带来的灾难痛定思痛之后，价值取向发生的逆转：在金融法的价值目标定位中，金融秩序的安全与稳定应该是首要的，因为效益只能是安全与稳定的金融秩序中的效益，离开了金融业的有序与稳定，效益就没有存在的基础与意义。
自由放任主义的经济学家们曾受到这样尖锐的批判：1929～1933年的“大危机”使得市场可以自行调节并经常保持供求平衡的自由主义经济学“一夜之间变成了神话”，然而，“一旦危机过去，一些经济学家就不可避免地回归旧日的信仰”。其实，政治家、立法者们又何尝不是如此？因而历史才总是在遗忘中前行。
金融风险对金融体系安全新一轮的挑战，与20世纪80年代以来的金融自由化浪潮相伴而行。“金融自由化”实际上是放松管制的代名词（西方学者多使用Deregulation一词）。其经济背景是，在20年代迫使银行进入证券市场业务的同样的市场压力即贷款证券化（融资脱媒）从70年代开始重新在世界范围内影响银行业，在资本天然趋利性的要求下，细密的规则、严苛的监管开始成为金融资本占有者必须逾越或规避的障碍，其理论反映便是出现了宣扬金融自由化理论的资本利益代言人。金融自由化理论以“金融深化”及“金融压抑”理念为代表，它倡导放松对金融机构过度严格的监管，特别是解除金融机构在利率标准、经营地域与业务范围等方面的限制，恢复金融业的竞争，以提高金融企业的效益。利益的诱导、理论的煽动，导致金融运作中出现了诸多自下而上的“闯红灯”行为。一方面，从1975年5月起美国证券业进入自由化改革阶段，不受“Q条例”约束的证券公司和保险公司创立了一些适应投资者和企业需要的金融工具，并从中获得了巨额利润。另一方面，证券业的“金融创新使银行获取资金的成本优势以及资产方面的收益优势下降，由此造成的压力降低了银行的赢利，导致银行业收缩。”这种严峻的形势迫使传统的商业银行急需开辟新的利润来源渠道。于是一些大型商业银行开始钻《格拉斯-斯蒂格尔法》的空子，涉足证券业，从事投资银行业务。如商业银行根据1956年制定、1970年又作修改的《银行控股公司法》的规定几乎都建立了银行持股公司，并通过这种形式从事除银行业务以外的与银行业务密切相关的其他业务：投资咨询、信息服务、信用卡服务、发行商业银行票据、代理保险、不动产评估、从事海外各种金融业务等，成为实际上的万能银行。如1998年与旅行者集团合并后的新花旗银行集团就是一个集银行业务、投资、证券、保险于一身的全球最大的金融集团之一。对此，美国政府采取了由默认到法律屈从的应对路径。1999年11月，国会参众两院表决通过了以金融混业经营为核心内容的《金融服务现代化法案》。该法允许银行持股公司直接从事证券、承销和保险，允许银行持股公司与任何金融机构联合，并可从事任何金融业务或金融业务附带业务。商业银行涉足证券业和保险业最终获得了法律上的支持。具有里程碑意义的《金融服务现代化法案》既是美国金融宏观政策和法律注重效率大于安全的结果，又成为该国金融业非正常发展与风险积累的见证。随着所谓“无须政府干预，市场就能自动实现均衡”、“只有在一个领域政府监管越多越好，那就是根除欺诈”等放松监管的思想更加有恃无恐，美国的风险投资和高资源配置效率的金融市场日益活跃，以证券市场为中心的金融体系日益成熟。2007年，美国股票市场和债券市场的规模为49 801. 6亿元，占全球证券市场规模的1/3以上。全国经济日趋金融化（即经济活动的中心从产业部门转向金融部门）。时至2007年，美国金融企业的利润已占到全美企业利润总额的40％，资本积累呈明显的虚拟化趋势，金融部门的发展远远超过实体经济部门的发展。2008年美国金融总资产是GDP的4倍，而金融衍生工具却达到GDP的12倍。金融业通过对金融衍生产品日益繁多的自我创造和自我循环，实现最大限度的增值。经济金融化及资本积累的虚拟化使美国在引领经济全球化过程中获得了巨大的经济利益，通过源源不断地吸收海外资金，弥补财政预算和国际收支巨额“双赤字”造成的缺口，支撑经济持续增长。然而，这种经济增长的背后却潜伏着巨大的危机，对资本的滥用与游戏固然能带来虚拟资本成几何倍数的增长，但这一基础不牢的“金字塔”终因没有实体资本的支撑而倒塌。
历史总是这样惊人地相似，在危机加大的压力之下，2008年3月31日美国正式公布了金融监管改革方案。该方案强调金融监管体制改革的两大目的：一是要增强美国资本市场的竞争力；二是要保护美国消费者利益和维护市场稳定。或许，美国政府终于认识到了自己对金融市场稳定应负的监管责任，重新找到金融效率与金融安全价值目标冲突的平衡点，但即便是这样，也只能表明决策者金融法价值目标的正确定位具有明显的“危机驱动”的特征，是“亡羊补牢”式的，而不是“未雨绸缪”式的。在全球经济一体化，环球同此凉热的今天，世界各国不得不为以美国为震源的次贷危机买单并使经济蒙受了巨大的损失，为时太晚的“亡羊补牢”实不可取。此乃美国金融制度及思想先进性质疑之一。
二、制度建构:金融监管应对金融创新滞后
能否正确解决金融监管与金融创新之间看似难以克服的紧张关系，是考量决策者与立法者理性与智慧的又一尺度，因为以新金融工具的采用、新金融市场的开辟、金融服务方式的改变以及金融体制的改革为主要内容的金融创新，本身就意味着对既有金融监管法律制度的挑战与破坏。电子技术在金融领域日益广泛的运用和“脱媒”时代金融机构“扩大利润空间”动机的推动，以及金融全球化带来的国际金融竞争压力激发了金融创新的动力，金融创新在最近几十年内以近乎挑战人类想象的方式不断地迅速发展。美国政府出于对经济效益及国家在国际金融市场份额占有度的追求，为金融创新摇旗呐喊、保驾护航，而对其风险的产生与积聚则掉以轻心，视而不见，造成金融监管对金融创新的应对严重滞后。具体表现在：
（一）推动金融创新的法规层出不穷，金融衍生品的运行却无法可依
“作为20世纪70年代以来的一项重要的金融创新，证券化改变了传统的投融资体系，带来了金融领域的巨大变革。”在美国，这一变革表现为信贷方式的根本转变，即由银行体系的资金主要来源于存款，在留取一定存款准备金后再作贷款的传统信贷方式，转变为把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金，实现信贷扩张的新方式。见下图：
住房按揭贷款的证券化便是上述新的融资方式的主要形式。该形式形成了一套高风险的运作方式。以次级抵押贷款证券化为例，贷款机构通过降低信用标准的方式把按揭贷款贷给次级信用的借款人，并把这些次级信用贷款的所有权转让给投资银行。投资银行将买来的次级住房按揭贷款再用复杂的金融工具转化为多种形式的次贷证券化产品，通过SPE发行到债券市场由投资者认购。这一复杂过程的每一步都蕴藏着巨大的风险。在这种情况下，负责任的政府应对金融创新及其衍生产品蕴藏的风险保持高度的警觉，以金融监管的创新来应对金融创新的风险。美国政府是这样做的吗？
由于银行住房抵押贷款的资金一般要15～30年才能回笼，因此住房按揭贷款的证券化是为了解决银行的流动性风险而产生的，美国政府对于推动这一金融创新起到了关键作用。一方面，1938年推出半政府机构—联邦住房按揭贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FannieMae），作为特殊目的机构专门购买银行想变现的按揭贷款，这无疑会刺激银行放贷的积极性。为了解决Fannie Mae的流动性问题，1970年又成立另一个半政府机构（Government National Mortgage Association，简称GinnieMae），专门将各种住房按揭贷款打包然后分成股份，以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。以此两机构为中心，组成了美国最初的证券化抵押市场。另一方面，证券化抵押市场的繁荣依赖于抵押贷款市场的发展，于是美国政府通过立法为抵押贷款特别是次级抵押贷款创造宽松的法律环境，增加社会对抵押贷款的需求。1977年的《社区再投资法》鼓励贷款者对低收入者的放贷；1980年的《存款机构放松管制和货币控制法》取消了住房抵押贷款的传统利率上限，允许放贷人以高利率、高费率向低收入者放贷，以填补放贷人的贷款风险。1982年的《可选择抵押交易平价法》，规定放贷人可采用浮动利率放贷和“气球式”支付（Balloon Payments）。这几部法律打开了次贷市场发展之门。而1986年美国国会通过的《税收改革法》则进一步使得次贷成为了一种有一定规模的贷款。该法虽然取消了消费贷款利息税前扣除，但保留了抵押贷款利息支出的税前扣除。这一系列法案都为抵押贷款、进而为抵押贷款证券化的发展提供了良好的法律环境。正是在政府的大力推动下，住房按揭贷款证券化呈爆炸式地发展。在2000年到2005年之间，仅明显的抵押贷款证券化就增长了61％,到2005年3月证券化抵押资产总计达4. 61万亿美元。甚至可怕的次贷危机即将来临的信号也遏制不住这一增长趋势，到2006年底证券化抵押资产达到6. 5万亿美元的规模。但是，我们也遗憾地看到，美国政府虽催化了全球最大的住房按揭贷款证券化市场，却并没有对这一市场实施监管的专门法律，尽管市场中次级抵押贷款证券化产品形式多种多样，由此形成的按揭衍生证券链条越来越长，资金的最终提供方与最终使用方之间的距离越来越远。风险也越来越大，但无论在市场准入、运行过程方面，还是在风险防范方面，都没有对这些金融衍生产品形成一个严格而合理的监管制度体系。
在过去70年中，围绕住房按揭贷款的多种金融创新为美国社会提供了巨大的购房资金。次贷本身作为一种优惠贷款的补充，很好地起到了使许多中下阶层、特别是低收入者拥有住房的作用。从1994年到2006年，美国的房屋拥有率从64 ％上升到69 ％，超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋，为美国的经济繁荣和社会稳定作出了巨大的贡献。见下图：
可见，金融创新并非引发此次次贷危机的罪魁祸首，住房按揭贷款（包括次级贷款）的证券化也不应是风险扩散和金融危机导火索的代名词，问题在于金融监管未能跟上金融创新的步伐，法律规制的缺乏纵容了证券化产品的滥用。比如，随着次级贷款的增长，越来越多的贷款打包为抵押支持证券（MBS）。1994年只有31. 6％的次级抵押被证券化，但是到了2006年比例激增到所有次级贷款的80.5％。抵押证券化经纪商也随之从1987年的7000人迅速提升到2006年的53000人。另有研究估计，美国金融产品交易合约总额有530万亿美元之多，其中CDS（信贷违约掉期）超过60万亿，它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有2. 7万亿，其杠杆率高达200。（按照新巴塞尔协议的规定，商业银行贷款必须维持存款准备，保留资本充足率为8％，即杠杆率不能超过12. 5。）美国政府大力推动金融创新，却忽视了信用泛滥的风险，没有用法律来保证金融衍生产品原始基础资产的真实性，积聚的风险最终引爆了金融危机。
(二)金融监管体制不适应混业金融,不彻底的功能性监管改革应对金融创新无力
美国是最早建立金融分业监管体制并至今仍固守这一体制的国家。20世纪90年代以来，在金融混业趋势日健和金融创新迅猛发展的浪潮中，全球性的金融改革随之展开。更高一级的监管成为金融市场监管的冲击波，许多国家为此修改了原有的监管体系，即在银行、证券、保险三部分监管职权之上建立一个单独的监管者。除德国、日本、澳大利亚等国外，最典型的例子是与美国经济、文化、法律和政治体制最为接近的英国。2000年6月，英国国会通过《金融服务与市场法》（FSMA）。该法创造了一个新的单一监管体制，按照该法于2001年建立的金融监管局（FSA）是目前世界上最大和最有权力的一体化金融监管机构之一。与此潮流相左，美国虽随着1999年《金融现代化法案》的颁行而重回混业经营的金融体系，但却继续发展其分业监管体制，从而形成了当今世界上最为复杂的双层多边监管结构。
美国金融监管结构的复杂性，在纵向上表现为联邦政府与州政府实行分权监管，即所谓双层监管体系；在横向上，各监管机构实行分业监管。联邦层面的最基本管辖权属如下：美联储（FRS）、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）三家机构共同负责对商业银行的监管；证监会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）与美国投资者保护公司（SIPC）三家机构共同负责对证券期货机构及证券期货市场的监管；对信用合作社的监管权属于信用合作社监管局（NCUA）；对储蓄信贷会的监管权则属于储蓄信贷会监管局。对于拥有跨行业子公司的金融控股公司，1999年《金融现代化法案》规定：其母公司的监管实行伞形监管与联合监管共存的制度。联储对所有金融控股公司拥有监管权，即所谓“伞形监管”。与此同时，对拥有其他行业大型子公司的金融控股公司，相关的行业监管者也可以作为联合监管者实施监管。例如，传统银行控股公司在收购证券子公司后，或者传统证券控股公司在收购银行后，证监会有权作为“联合监管”机构实施监管，同样的情况也适用于储贷会监管局。
美国“双层多边”的监管体制对混业金融的不适应是显而易见的。首当其冲的问题是监管重叠与监管冲突。同时接受多家监管机构的监管是美国金融机构的常态。美国审计总署（GAO）模拟了一种极端情况：如果一家公司是金融巨头，同时提供银行、证券和保险服务，结果发现，有权对这一金融巨头进行直接监管的机构就有9家。实际上，根据该署对花旗、摩根大通的调查，对这两大集团有监管权的机构远远超过这一数字。2005年，美国在联邦和各州层级，总共拥有115个金融监管机构从事金融监管，而且当时国会还在考虑增设监管机构。每家机构都在其监管范围之内颁布法规并实施监管。由于监管目标和监管文化的不同，金融监管机构之间的冲突非常频繁。一个最广泛引用、也最受人们指责的例子是美国证监会与美国期货交易委员会之间绵绵不休的争斗。1975年，芝加哥期货交易所推出一种基于国债抵押的期货合约，遂向新成立的期货交易委员会提出申请，并获得批准。但是，美国证监会立刻宣布期货交易委员会的批准是无效的，理由是该期货合约属于证券范畴，于是要求芝加哥期货交易所必须重新向证监会申请。两家监管机构此后展开将近20年的对金融衍生产品监管权的争夺战，最终在20世纪90年代初期在国会的调节之下形成了一个妥协方案：期货交易委员会拥有对外汇金融衍生产品（除全国性证券交易所上市的外汇衍生产品）、股票指数期货以及指数期货期权的监管权，而证监会则拥有对股票期货、股票期权、股票指数期权的监管权。随着资产证券化和金融创新的不断拓展，在证券监管与银行监管、保险监管之间的类似冲突也屡见不鲜。
为了协调“双层多头”监管与混业金融的矛盾，美国启动并于金融危机爆发之前完成了从机构监管向功能监管的转变。功能监管的基本理念是：相似的功能应该受到相同的监管，而不论这种功能由何种性质的机构行使。换言之，监管权属以业务或产品性质、而不是机构注册时的性质来划分。功能监管的真谛在于创造一个统一的“巨无霸”式的金融监管者，以避免机构监管中不同金融业的监管者各自为政的现象。然而，美国的金融监管结构转型极不彻底，仍保留了机构监管的诸多痕迹，因而仍无力应对混业金融和金融创新的挑战。次贷危机将其局限性暴露无遗：除上述重复监管、监管冲突以及监管成本居高不下之外，更有监管真空、监管竞次、监管容忍与监管套利。
随着金融创新的不断推进，银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，兼具三者属性的金融衍生产品不断涌现。而“双层多边”体制下的功能监管并不能解决谁有权最终决定一个金融产品到底是银行产品、证券产品还是期货产品的问题。按照传统的做法，联储对银行产品具有解释权，证监会对证券产品具有解释权，期货交易所委员会对期货产品具有解释权。当解释权发生冲突时，则由国会裁决。但是，事无巨细都由国会裁决实施起来非常困难。因此，监管真空成为了监管重叠的双胞兄弟。20世纪90年代初，美国主要的商业银行和证券公司都建立了衍生产品部，大力拓展结构化产品业务，开发出CDO（债务担保证券）、CDS（信用违约掉期）等多种金融衍生产品。由于这样的产品到底该由联储、储蓄管理局还是证券交易委员会来监管，法律并没有明确，以至于“三个和尚没水吃”，多边监管变成了无人监管。10多年过去了，尽管结构化产品已经成为金融机构的重要收入来源，但至今却没有一个监管机构宣称对这些产品的运行、风险揭示、投资者保护和海外运作负有监管责任。监管真空另一个成因便是监管机构监管范围覆盖的不周延。如为了对住房抵押贷款市场进行监督，美国分别设立了两个相应的监管机构：联邦住房金融委员会负责一级市场的监管，其职责主要是监管12家联邦住房贷款银行；联邦住房企业办公室负责监管二级市场，监督政府支持企业每年购买中、低收入家庭住房贷款和市中心住房贷款的执行情况。但这种专门性的监管并没有完全覆盖全部住房抵押贷款市场。占有次贷市场59％的抵押贷款机构并非联邦住房贷款银行会员，不受联邦住房金融委员会的约束，而私人机构发起的抵押贷款证券亦不在联邦住房企业办公室监管范围之内。二级市场中大量金融衍生产品的监管基本处于空白状态，如CDO、 CDS都是在非公开市场进行交易，监管部门无法确切知晓其市场风险，采取相关手段来控制风险也就无从谈起。
金融机构可以选择自己的监管者，监管机构之间存在竞争，是美国区别于其他国家的特色。次贷危机使美国金融机构之间激烈的非良性竞争以及带来的“监管竞次”恶果得以曝光。所谓“监管竞次”是指监管机构为了取悦本部门利益集团、吸引潜在监管对象或扩展监管势力范围，竞相降低监管标准，以致降低整体监管水平，损害消费者（投资者）和社会公共利益的现象。比如，为了吸引更多的公司到本州注册，从20世纪80年代起，许多州开始豁免公司上市的实质性审查，改为形式审查（注册制）。除此之外，很多州还在公司最低资本要求、治理结构、投资者保护义务、董事责任与权力、公司解散条件与程序等方面，给予公司尽可能大的自由决定权。与“监管竞次”相联系的是“监管容忍”，即监管者不是严格依照法律程序对违法者进行查处，而是默许甚至纵容违法行为的继续。比如，次贷危机爆发前并非完全没有风险征兆。在2003年底美联储就注意到银行信贷标准的降低，且评级机构也已经将一家主要的次贷放贷机构列入“信用观察”名单，表示了对该机构发行的次级房屋贷款的担忧。贷款机构放松贷款标准使次级抵押贷款急剧膨胀，在2007年已达到8 000多亿美元。这一数据也已被联储理事会收集。但美联储在这些迹象面前没有表现出足够的谨慎，反而姑息纵容，任其发展，终成恶果。
美国金融市场的开放程度虽然举世闻名，且金融法也将保护投资者利益置于重要位置，但仍不乏金融监管因遭特殊利益集团“劫掠”而导致监管套利的现象。比如，在次贷二级市场恶性膨胀的情况下，2002年乔治亚洲率先进行了当时被称为“全国最严格”的反掠夺性贷款立法，出台了《乔治亚洲公平贷款法》。该法规定，如果二级抵押贷款市场上的投资者购买的是掠夺性贷款，他们将承担严重的法律后果。随后，纽约州、新墨西哥州也明确规定二级抵押贷款市场上的投资者购买次贷将面临罚款。但是，州控制次贷的试图与二级抵押贷款市场最大的投资者—联邦银行扩张次贷的迫切要求相冲突。于是，联邦银行游说货币监理署以阻止州反次贷法的实施。尽管货币监理署的基本监管职能是确保联邦银行系统运行的安全与稳健，但它的全部预算来源于被监管银行的收费，财政上的依赖关系使得货币监理署背离监管者的职责而站到被监管者的立场上，于2004年宣布上述各州的反次贷法因为不能适用于联邦银行而无效，监管套利简直是明目张胆！
综上所述，金融创新与金融监管的关系是一个两难的命题。一方面，金融创新意味着金融业务、金融市场、金融技术以及金融风险不断的自我突破与演进，否则就不叫“创新”，金融创新还往往通过对既定法律的“反叛”或规避来为自己开辟道路；另一方面，金融创新又不可能独来独往，它只能是在金融市场中通过金融主体相互间一系列交易过程来存在和发展的。因此，金融创新就不可能是完全无拘无束的，其创新的自由只有搁置于法律自由的框架之下，才是具有社会意义和有益于社会的。正因为如此，在处理金融创新与金融监管的关系时，“善”与“恶”总是纠缠在一起。推动金融创新，促进社会经济发展固然是善，而以严密的监管制度来防范和化解金融创新中的风险，给人们创造一种有一定预期有一定保障的金融秩序，又何尝不是善？美国的政府决策者与立法者视严格的金融监管制度为压抑金融创新与金融效益，增加社会控制成本之“恶”，但在笔者看来，其政府以金融监管法律松绑与金融监管结构体系落伍来换取金融创新的扩张与膨胀，任其风险积聚、扩散为危机，迫使各国在经济衰败中重建金融秩序，才是真正的“恶”。危机暴露出美国金融监管制度应对金融创新的滞后性、脆弱性，其先进性、科学性何在？此乃质疑之二。
三、法律秩序：他律与自律规则失范
这次以次级债为“震源”的危机，既暴露出美国金融法律制度构建中金融衍生产品无法可依的漏洞，更折射出作为世界各国法律文明标杆的美国，存在着文本中的法律并没有演变为行动中的法律秩序的现象。规则中的行为人玩弄既定规则于股掌之中，他律与自律规则的失效是金融风险滚雪球般由小到大，一发不可收拾的更深层的原因。
（一）金融机构违规放贷，导致房地产信贷过度膨胀
次贷危机的演化过程其实就是美国房地产泡沫产生、积聚和破灭的过程。房地产是资金密集型产业，其供给和需求都离不开金融支持。因此，金融机构的短视行为，造成房地产信贷过度膨胀，是次贷危机传导链条上的首要环节。
巴塞尔委员会于1988年制定的《关于统一国际银行资本衡量和资本标准的报告》要求银行资本充足率（即银行总资本与总加权风险资产的比率）应达到8％。之后，巴塞尔委员会又发布了大量文件，将信用风险之外的金融风险、市场风险、利率和汇率风险、经营风险、法律风险等均纳入其监管体系，强调银行应加强对风险的监管与控制。巴塞尔协议是国际银行监管中最具影响的国际协议之一，美国银行业根据这些风险管理原则在贷款的发放方面强调必须注意借款者的资格、能力和担保，即“3C原则”（Character, Capacity, Collateral）。然而，发放次级抵押贷款的金融机构推出了所谓“无首付抵押贷款”、“无证明抵押贷款”等“金融创新”产品，完全将上述原则置于脑后。本来发放抵押贷款的金融机构通常需要借款者支付房价的20％，不能支付者须购买个人抵押贷款保险，以此来降低放贷风险。但是近15年来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款，甚至不需要支付首期房款（即所谓零首付）。同样，取得抵押贷款本来必须提供收入和财产证明，但是近几年来，借款者只需要声明收入情况并支付一定的费用就可以获得贷款。为了追求较高的利率，金融机构纷纷降低贷款资格审核标准，虽然活跃了房地产交易市场（从1994-2005年，次级抵押贷款年平均总额增加25％。2006年次级抵押贷款资产总规模达到6400亿美元，相当于2001年规模的5.3倍。）,但也埋下了危机的种子。见下图：
（二）信用评级机构缺乏信用，大量次级债券的价值被严重高估
证券化产品市场上交易双方的信息高度不对称，使信用评级成为必要。美国证券交易委员会（SEC）从1975年起就开始依赖于一种叫做NRSROs的机构作为信用评级手段，建立了NRSRO制度。SEC立法规定评级机构必须为“全国所承认”，而它们的评级必须是准确的。由于评级机构的评级可以将复杂的投资工具简化为最简单的英文字母，自从SEC使用NRSROs之后，对评级机构的依赖便迅速扩展到包括国内外的各类机构投资者。此外，国会也在各种金融立法中要求使用NRSRO评级。在当今美国资本市场上，主要的评级机构是标准普尔（STANDARD＆POOR）、穆迪（MOODY）和惠誉（FITCH）。
从本质上来讲，信用评级机构的地位不应该等同于其他金融机构，它们是具有明显公共服务性质的金融从业机构，在充当金融工具价值评估者的同时，还肩负着投资者利益保护、金融市场合法地实现再分配功能以及金融自律体系中守门人的责任。因此，在复杂的衍生品市场上，评级机构应该立足于客观、公正的立场，对被评估对象尽可能准确的评级。然而事实证明，三大评级机构并不是投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。
美国评级机构向证券发行人收取评级费用及提供附带咨询服务的赢利模式，影响了信用评级的独立性与公正性。评级机构的功能不限于评级，而且是帮助结构金融发起者构建由它们评级的金融创新工具，共同谋求如何在分层级的发行证券中，用低层级部分证券的发行获得资产证券化的利益最大化。与传统债券发行相比较，结构金融评级费用构成了评级机构总收入的一半以上。这些收入来自为数不多的投资银行，作为补偿，提供评级费用的投资银行获得非同一般的市场权力。这无疑会带来评级机构的道德风险。事实正是如此，次贷危机中评级机构给次级贷款的高评级让投资者吃够了苦头。危机发生前，大约有75％的次贷产品获得AAA的评级，10％得到AA，8％获得A，仅有7％被评为BBB或更低评级。危机发生后，那些国际知名的评级机构为推卸责任，又将当年评级为AAA级的金融衍生工具的评级一降再降。仅2009年7月，标准普尔评级机构将2996种自诩为黄金质量的抵押贷款，次级房屋贷款和房屋净值贷款评级为“D类证券”。评级机构的套利行为，对次贷危机的爆发起到推波助澜的作用。
（三）金融机构过度投机，启动并扩大了金融风险
在过去20年对银行监管不断加强的背景下，金融资本为争取更多的利益，便在一种“影子银行”的金融制度安排下求得发展。所谓“影子银行”，又称影子金融体系或者影子银行系统（Shadow Banking System），是指把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金，实现信贷扩张的一种融资方式，属于银行的证券化活动。次级抵押贷款证券化这种“有毒”的金融创新产品是由华尔街的投资银行、券商和银行合作推出的，是典型的“影子银行”的证券化活动。次贷抵押资产证券化包括各种复杂的金融衍生工具，除次级按揭贷款（Subprime Mortgage）、按揭贷款抵押支持债券（Mortgage-Backed Security MBS）外，更有资产支持型抵押债务权益（ABS、CDO）和信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）。资产支持证券（Asset-Backed Security, ABS）是以其他资产的现金净收入为价格支持而进行的一种证券化过程。抵押债务权益（Collateralized Debt Obligation, CDO）是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品。支持CDO的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支持债券（ABS）。而以资产支持债券为证券池的抵押债务权益称为资产支持型抵押债务权益（ABS CDO），约占所有CDO的65％。信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）是一种金融资产的违约保险合约。买卖双方约定，如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”；一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。CDO圆满地解决了以次级抵押贷款为基础的证券化产品MBC的低信用评级问题，而CDS则是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。截至2007年底，CDS达到顶峰，规模为62亿美元。“影子银行”在金融机构发现新的投资机会、开展金融创新活动从而满足不同投资者需要的过程中，存在信贷衍生品市场的过度开发、交易，利用监管漏洞为所欲为和兴风作浪等问题。美国衍生产品专家甚至宣称，如果掌握了他们的技术，无论哪种类型的风险，都能转化为商品卖出去。在这样的投机中，金融体系本应关注的促进实体经济发展的目标被弃之不顾，结果造成抵押贷款二级市场脱离一级市场、金融经济严重背离实体经济的恶果。
次级抵押贷款证券化市场的过度繁荣也是机构投资者过度投机推动的结果。包括投资银行、资产管理公司、对冲基金和养老基金等在内的众多机构投资者见利忘“义”、只顾逐利，不顾风险，最终使金融系统陷入失控状态。一方面，机构投资者中的高级证券投资者由于对担保资产的现金流享有优先受偿权，他们认为自己即使在资产违约率高时也不会蒙受大的损失，因而对信贷资产的监督缺乏动力；另一方面，当大量衍生金融产品进入市场时，机构投资者一般是依靠聘用的高级管理人员来进行风险识别。而对于相当一部分高级管理人员来说，逐利是唯一的动机，自己所获得的利润是从何而来的，千奇百怪的金融衍生商品到底会给实体经济带来什么影响，他们全不理会。赚钱时可以获得高薪，亏本时由股东买单的薪酬激励机制进一步助长了这种道德沦丧。在这个过程中，表现出来的是贪婪的投机，而非理性的投资。从这一角度来看，华尔街贪婪的投资文化也是次贷危机的重要根源。
拉德布鲁赫说：“法律不仅想成为用以评价的规范，而且欲作为产生效果的力量。”这表明，对于秩序的构建来说，也许重要的不是无生命的法律规则，而是法律规则在人们行动中自觉的释放和体现。现代法律秩序的基本实现方式既是权利的实现，“一个现代化的法律制度必然同时是一个有机协调的合理的权利体系”；又是权利的制约（权利的实现是有限度的，权利必须受到义务的制约）。只不过法律秩序对权利的制约，不能只是作为一种外在的强制，而应更多地体现为出于主体自身道德要求的内在制约。从这一角度来看，次贷危机也是道德危机。银行的违规贷款、评级机构的评级套利以及华尔街金融机构狂热的、非理性的投机行为，暴露出美国法治社会中法律不被信仰的一面。美国的法律秩序，特别是金融法律秩序，经得起利润、私利的冲击吗？此乃质疑之三。
四、法律文化：自由、分权制衡和司法至上在金融监管法中的张扬与局限
作为特定社会中植根于历史与文化的法律价值和观念，法律文化直接或间接影响法律制度的运作效果，而法律制度也明显或隐含地体现法律文化。因此，我们在梳理、拷问了美国的金融监管制度之后，必然要寻根到它赖以生存的法律文化。
（一）“自由”的制度力及其局限
在美国的法律文化中，“自由”是核心话语之一。北美独立战争刚一胜利，“自由权”就与“生命权”、“追求幸福权”一道，作为人的三大基本权利被重申于《独立宣言》中。林肯演说中“不自由，毋宁死”的名言激励着美国人民为自由而奋斗不息。与此同时，自由还被付诸各种具体形象的表达，费城的“自由钟”、纽约的“自由女神像”就是其中的典型。总之在美国，自由已被升华为俗世神灵，成为一种现代图腾。这种文化沃土哺育的美国人民具有酷爱自由的特点。他们“既把自由视为获得幸福的最佳工具，又把它视为获得幸福的最大保障。”
然而，私有制下的“自由”毕竟有其特定的含义：私有财产被看做通向个人自由的通行证；个人成功集聚巨大财富被当作唯一的或主要的成功标志。每一个人都拥有不受限制的机遇去追求财富、积累财富和享受财富，“最大自由地去赚取财富”，是次贷危机表现出来的美国人的自由观。
自由，最大限度的自由，这一文化因子具有最高的制度力。它使政府决策者一而再、再而三地成为自由主义、新自由主义的信奉者。他们迷信市场逻辑，反对国家干预；崇尚创新，轻视监管。认为如果没有国家管制，金融市场会更有效率，人们就能把有限的资源投入到回报率最高的领域。于是，法治国家出现了重大的立法空白：当令人眼花缭乱、名目繁多的金融产品被华尔街的财富精英们开发出来，并吸引全世界的投资者投资认购而从中获取了巨额财富时，这整个过程却缺乏监管法律的导引与约束。“自由”的制度力也表现在司法领域，对言论自由的维护竟然能适用于资本市场的“看门人”—评级机构。2002年，美国证券交易委员会（SEC）着手调查安然倒塌案件中评级机构（NRSROs）充当的角色。NRSROs直到安然宣布破产前4天还一直给予其很高的信用评级。2002年10月，参议院发布了一篇有关NRSROs在报道和评估安然过程中缺乏谨慎性的报告。该报告阐明由于NRSROs的义务在传统上受到监管豁免和宪法第一修正案（言论自由）的保护，对NRSROs的责任追究很难实施。事实果真如此。在投资者追究评级机构法律责任时，司法机关总是根据美国宪法关于公民言论自由对规定，视评级机构为中立性机构，认为它们的评级结果仅仅作为投资者的参考，所评等级的改变引起投资者损失与评级机构无关。所以在安然倒闭、世通财务危机、次贷危机等与评级机构相关的重大事件中，SEC的调查每次都无功而返。
这样，立法的空白、司法的纵容，为各种逐利行为的泛滥成灾提供了广阔的自由空间。激进的信贷扩张、过度的衍生品开发、虚假的评级、非理性的投资……所谓的“虚拟经济”就变成了“投机赌博经济”，最后引来一场经济灾难便不足为奇了。
（二）金融监管体制中的“分权制衡”及其保守性
主张权力的分立或是对集权的不信任，是美国法律文化中的核心理念。控制和均衡的原则正是源于法律文化中的这一因素。该原则渗透在美国的整个政治制度和法律制度中，联邦宪法确立了立法、行政、司法三权分立的中央横向分权体制和联邦与州之间的纵向分权体制，几乎每一实权位置都有相反的权力与之均衡。对此，美国的国父华盛顿在其“告别演说”中曾有过精辟的阐述：“侵犯职权的风气易使各部门的权力集中为一，这样不管建成何种形式的政府，都会产生一种地道的专制。正确估计支配人类心灵的对权力的迷恋及滥用权力的癖好，就完全可以使我们相信这种情况是真实的。行使政治权力时，必须把权力分开并分配给各个不同的受托人以便互相制约，并指定受托人为公众福利的保护人以防他人侵犯。”
分权制衡的思想是美国法律制度构建的基石，所以当这一思想也被植根于金融监管法律制度时，其“分层多元”的金融监管体制架构就不难理解了。美联储前主席格林斯潘在其2007年出版的新著《动荡年代》（The Age of Turbulence）中赞美分权的金融监管模式是“多个监管者比一个好”。如果说在分业经营的条件下，监管者之间的竞争和权力之间的相互平衡较好地保证了监管权力的有效行使，那么，当金融业重回混业经营时，分权监管模式严重的局限性就日益显露出来了。
为了解决分权监管模式与混业金融不协调的问题，美国学者和政府改革派官员提出了多种可供选择的转型方案（由机构监管转向功能监管），但是没有一种转型方案完全成为现实。根据贝肯和肯尼斯（Bacon、 Kenneth, 1993）和斯古勒（Schooner, 2003）的统计，从20世纪50年代到90年代，美国国会有关金融监管一体化的正式议案就有11个，这些议案均未被通过。在这里，法律文化表现出固执的保守性。长期固有的分权制衡意识使美国人对功能型监管体制所需要的金融监管集权产生天然的抵触、敌视与怀疑，对金融领域垄断和权力集中有着本能的忌讳，美国金融监管由机构监管向功能监管转型之所以不彻底，根子就在于此。
（三）司法至上在金融监管中的彰显及其不相容性
司法至上是指，“同级政府官员不仅有义务遵守司法裁决，而且也要在未来的决策过程中依循司法部门的推理”。1803年，美国的司法审查制度通过一个著名宪法判例—马伯里诉麦迪逊案得以确立。它赋予“三权分立”的三个部门中看似权力最弱的一个部门—联邦法院系统足以制衡其他两类机构的权力，即联邦法院，尤其是联邦最高法院，是联邦或州立法与行政部门立法以及行为合宪性的最终裁定者。美国联邦最高法院不仅是权威的象征，而且手握实权，“它能使国会、总统、州长以及立法者俯首就范”。司法审查制度在美国法律文化中积淀为司法至上的倾向。“对司法至上者而言，最高法院确定了有效的宪法含义，因此其他政府官员必须既要遵守照办最高法院对具体案件的处理结果，也要对其宪法推理言听计从。”这种倾向有助于司法机构的独立运作，也有助于增加公众对于司法公正的信心，从而愿意把纠纷提交司法机构解决，并通常倾向于服从司法判决。
然而，美国法律文化中司法至上的倾向与金融监管当局的监管条例之间出现了不相容的情况，并导致监管法规的无效。从20世纪70年代开始，金融机构纷纷利用各种金融创新工具规避分业经营的限制。在这一过程中，可以说美国有关的司法判决支持了创新者的规避行为。因为，在美国这样的司法至上的国度里，如果司法判决不认为某项创新行为是对法律的违反，就等于直接宣告了既有的立法不适用该具体的规避情况，加之美国判例法的司法原则，规避金融管制的具体行为不违法的司法判决一旦构成先例，就自然适用于其他同类案件，从而受到合法的保护，这样就使得金融监管当局屡屡陷入被动，不得不修订监管条例。如下表：
综上所述，美国法律文化秉承了人类文明中许多重要的价值理念：自由民主、分权制衡、司法至上……这是值得充分肯定的。但这些法律文化因子在金融监管制度中的彰显，却带来这一制度的某些偏执性与局限性。在这里，笔者并非意在苛求美国法律文化中的这些人类文明的积淀，而是意在强调金融监管制度的特殊性，并由此展开一种批判的视角，质疑美国式的自由民主、分权制衡、司法至上作为金融监管制度的文化根基，是否具有普遍的适用性？此乃质疑之四。
五、启示与结论
次贷危机背景下对美国金融监管制度与思想的仔细梳理与盘点，给予我们一些深刻的启示。由此得到三点基本的结论：
（一）金融业美国标准的“共同性”可疑，应警惕我国金融法制建设中的“唯美（美国）主义”倾向
2005年，日本中央大学商学部教授高田太久吉在所著的《金融全球化十大热点问题》一书中，第一次提出了“金融业美国标准”问题。他认为自20世纪80年代以来，美国金融机构所开发的金融业务（证券化、衍生交易及其他）以及经营模式（以自营业务、兼并与收购中介业务等为中心的投资银行业）被众多国家的金融机构和监管机构视为共同标准。的确，数10年来，美国“华尔街”作为全球金融市场的中心和楷模，引领着世界金融市场的发展方向。美国的金融监管模式及相关法律制度，也一向是新兴国家学习和效仿的对象。次贷危机全面展现了作为金融业全球标准而在全世界扩散的美国金融制度的内在矛盾和困境，表明“共同标准”并不具有“共同”性与普适性，因而给深陷唯美主义情节的一些国家敲响了警钟。
我国金融法的制定或修订中，也有着明显的唯美主义倾向。比如，我国目前“一行三会”的金融监管结构，基本上属于按机构性质划分监管权属的多边监管结构，有着浓浓的美国式印记，实践中也有不少美国式的尴尬。如中央银行与银监会之间“剪不断，理还乱”的关系；“一行三会”诸机构之间的分工协作关系不明确以及信息交流不畅等等。美国坚持双层多边的监管体制有其独特的“美国因素”，例如其不同的文化传统、不同的政治制度，因此，在法律移植与借鉴中，痴迷美国标准的普适性与万能性是非理性的。“拿来主义”立法并非一无是处，但问题在于如何“拿来”？“拿来”的基础是什么？怎样克服“拿来”的法律制度水土不服？“拿来”的目的是为了创新，将借鉴的法律制度与本国具体国情相结合，创造出中国式的“这一个”，这才是我们在法律移植中应坚持的正确方向。
（二）金融法制建设需理性把握一系列博弈的动态平衡，应警惕一种倾向掩盖另一种倾向
金融法律制度的发展演进承载着太多矛盾统一关系的博弈与动态平衡：安全与效益不可偏废，金融创新与金融监管不能分离……次贷危机中美国政府一味逐利，不顾安全；放任创新，舍弃监管固然铸成大错，但这并不意味着可以只要安全，不讲效益；强化监管，压制创新，那样就会从一个极端跳到另一个极端。次贷危机发生后，有人认为衍生金融工具容许极大的资金杠杆比例，启动并扩大了金融风险；证券化狂潮导致人们海量使用杠杆融资，危机是资产证券化惹的祸。并为我国没有大量使用这类金融衍生工具而沾沾自喜。需不知，从思维方式来看，这是与美国式形而上学相对的又一种形而上学。正在我国庆幸自己尚未大规模启动资产证券化融资工具之时，美国不仅没有放弃结构性融资方式，相反在修补金融监管法律漏洞的同时，进一步用资产证券化解决政府财政困难。例如，加州新的财政预算中计划，州政府将借贷物业税1亿美元用于修路，用路修好后的营利偿还国家。加利福尼亚州则希望借贷8％财产税直到2013年偿还给国家。底特律是另一个试图用资产证券化弥补其财政预算缺口的城市，由前市长肯尼斯（Kenneth Cockrel）为首的政府透露，在2010年财政预算中，有一个用底特律温莎隧道、市属公共照明系统以及停车位收费作为资产支持以消除财政赤字的证券化方案。这些证券化方案表明，使金融市场免于崩盘的并非市场本身，而是当局的干预。资产证券化产品本身是中性的，关键还在于保证它运行的制度和人的风险防范意识。
沾沾自喜者说，中国的金融企业中，只有中行、工行、建行和中信银行等持有一定数量的MBS和CDO，且在各自的证券投资总额中比重不大，特别是相对于银行总资产来讲十分有限，对各银行的资产负债状况和盈利能力影响不大，对整个银行体系的直接影响有限。所以次贷危机对中国几乎没有影响。见下表：
其实，这只是表面上能看见的直接投资损失，在经济一体化、金融全球化，各国同住地球村的背景下，有些损失是难以估算的。次贷危机发生前，美国持续实行扩张性的货币政策，刺激了次级抵押贷款的发展以及房地产市场的繁荣，进而推动了美国经济的持续增长。据有关测算，美国近年来新增GDP有50％来自房地产业。资产证券化等金融创新使美国在国际金融市场上获得了巨额利润；危机发生后，美国又利用美元在国际货币体系中的强势地位和资产证券化手段，成功地把部分风险转移到国际市场。美联储同时降低贴息率和同业拆借率，并持续注入流动性，就是为了将危机的冲击波转移至其他的美元持有者身上，因为这些政策造成的美元弱势将使得美联储及美国金融机构的债务缩水。作为美国最大债权国的中国，实际上既没有在美国资产证券化发展的过程中分享到金融创新的利益，反而在次贷危机中为美国买单，难道我们还能够为自己没有搞资产证券化而庆幸吗？次贷危机虽然使资产证券化的发展势头受挫，但是经过危机的洗礼，金融监管制度和资产证券化市场一定会完善起来，并为各国经济发展提供更好的资金支持。我国若不趁此机会并参与资产证券化的研究与开发，将会被世界金融市场远远地抛在后面。
（三）吸取美国教训，立足本国实际，积极、稳妥地推进资产证券化金融创新
我国的资产证券化小规模试点启动于2005年，国家开发银行和中国建设银行作为先锋单位，先后进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点，包括工商银行、浦发银行等在内的6家银行进入试点行列。2007年末，资产证券化按计划将结束试点，进入常规化发行，而此时美国发生危及全球的次贷危机使我国暂停了资产证券化试点实践的立法推动。总之，我国资产证券化尚处在以零星个案、小规模试点为主的初级阶段。迄今，资产支持证券的市场总量不过670亿元，发展严重滞后。可喜的是，2010年我国呈现出金融创新年的好兆头：融资融券、股指期货相继推出，资产证券化解冻呼声再起。在这种情况下，为保证资产证券化等金融创新产品的健康发展，提出以下两点建议：
其一，既要充分发挥银监会对各个商业银行实施金融监管的作用，更要注重发挥人民银行在防范系统金融风险方面的独到作用。2003年12月27日《银行业监督管理法》与修改的《中国人民银行法》同时于第十届人大常委会第六次会议上通过，为银监会从人民银行中独立出来，单独履行对银行业的监督管理职责提供了明确的法律依据。次贷危机发生以后，银监会紧锣密鼓地出台了一系列监管指引，其中2010年颁布的《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》甚至对信用风险转移与监管资本计量、资产证券化标准法、内部评级法进行细致阐述，在推进资产证券化金融创新工具的同时，秉承从严监管的标准。如第10条规定：“同一资产证券化风险暴露具有两个不同的评级结果时，商业银行应当运用所对应的较高风险权重。”第14条规定“商业银行全面了解其表内外资产证券化风险暴露及基础资产的风险特征”。显然，这些都是总结次贷危机经验教训后的具体法律体现。笔者认为，这样的监管指引的确及时和必要，但次贷危机表明，金融风险是系统性风险，而仅仅依靠银监会对单个商业银行进行金融监管尚不能从根本上防御系统性风险，防御系统金融风险还是必须发挥人民银行的金融稳定作用。2003年颁布的《中国人民银行法》强化了人民银行在制定和执行货币政策进行宏观调控方面的职能，明确地规定了其“防范和化解金融风险，维护金融稳定”的职责。次贷危机后，为保障金融安全，2008年国务院发布《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定》，在中国人民银行的职责中添加了“负责会同金融监管部门制定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范”。这无疑在人民银行货币政策基本职能之外加上了某种金融监管职能，但这种职能与“三会”（银监会、证监会、保监会）负责个别金融机构监管有本质区别，它是一种金融系统风险预警监管方式。当然，仅仅将人民银行的职责扩张至金融控股公司的监管，还不能涵盖所有的金融创新领域，因此，在未来的金融宏观调控和金融监管活动中，中国人民银行与银监会应该互相配合，做好系统风险防范才是明智之举。
其二，建立资产证券化多主体争议解决机制，弥补金融监管法律缝隙。如前所述，金融创新与金融监管始终在不断的博弈中前行。金融监管催生金融创新，金融创新又为金融监管的完善注入活力。由于金融创新往往是在金融监管法律夹缝中求生存，因此，金融监管法律体系的无缝化便成为立法者与监管者的不懈追求。然而，即使最完备的金融监管法律也不是“铁板一块”，建立完全无缝化金融监管体系只是追求者们的理想蓝图。在笔者看来，只有构建金融创新中多主体争端解决机制，才能改变相对僵死的成文法应对金融产品层出不穷的尴尬局面。从资产证券化过程来看，资产证券化法律关系主体主要包括发起人（原始债权人）、原始债务人、特殊目的机构、投资人等相关参与主体。他们之间会发生很多法律争议问题，诸如发起机构与特殊目的机构之间是否真正做到破产隔离、受托机构能否代表委托人直接起诉债务人、私募基金从事资产证券交易合法性问题等等。因此，只有建立一个资产证券化多主体间解决争议的平台与机制，才能一方面用“纠纷解决的结果使这些社会规范得到了维护和不断强化”，另一方面用金融纠纷解决的正当性和合理性弥补成文法的不足。
