2018 年 11 月 25 日，由深圳创新发展研究院联合联办财经研究院、中国经济体制改革研究会主办的“中国改革论坛?新形势下中国金融发展策略”主题论坛在北京举行，政企学界多位专家共议改革，反响热烈。本文根据嘉宾演讲内容整理，经本人审核勘定后首发。
我的演讲题目叫《中国金融体制改革与金融风险防范》，这是两个议题合在一起的。
就像主持人所说，金融问题成为了热点话题，到哪儿都讨论，而金融问题之所以成为热点，是与 2008 年金融危机相关的，就是无论宏观经济还是微观经济层面普遍呈现的高杠杆的问题。
金融危机跟过去的经济危机是不一样的，过去的经济危机我们一般称之为生产过程危机，是市场的扩张赶不上生产的扩张，就产生了生产和产能的过剩。
而金融危机是资产负债表衰退的危机，是因为某种原因使资产负债表衰退从而导致快速去杠杆，而快速去杠杆就是金融危机。
尽管资产负债表有四张，政府的、企业的、居民家庭的和金融的，但是由于金融的杠杆是最长的，所以这种衰退是最快的，这种危机就称之为金融危机，尽管它并不一定是金融的资产负债表衰退引起的。
金融体制改革
2008 年金融危机以后人们就开始关注到杠杆的扩张与收缩的周期，即金融周期问题。
杠杆如果扩张过高，一段时间后它可能会收缩很快，如果收缩过快就会出现金融危机，于是，如何控制杠杆就变成了一个核心的问题，这就是宏观审慎管理政策出台的背景。
换言之，所谓宏观审慎管理就是控制杠杆率。为此各国都展开了相关的宏观调控改革和建设工作。
2017 年中国召开第五次金融工作会议决定建立双支柱的调控体制——货币政策+宏观审慎管理，中国人民银行做为执行机构，协调各金融监管委员会进行实施。
2008 年以后，全球都在讨论杠杆问题，中国也不例外。在 2013 年的时候，我和马骏教授分别独立地来讨论中国的资产负债能力可持续的问题，并发表了一系列的文章。
当时我们就认为中国杠杆率过高，尤其中国企业杠杆是非常之高，是全球最高的，需要控制。相比之下，中国居民的杠杆率相对比较低，中国政府的杠杆率如果不考虑地方政府也是比较低。
杠杆的风险主要是集中在企业和地方政府。如果要去杠杆、控制杠杆的话就是控制这两方面的杠杆。
去年的第五次中央金融工作会议提出去杠杆的核心是国有企业去杠杆，同时要求地方政府进行债务控制，这构成了当前防范金融风险的主要任务。
尽管如此，我们还是要多问一个问题。金融是用杠杆来经营的，高杠杆构成金融风险，这是可以理解的。但是，为什么中国都在这两个部门出现这么高的杠杆率？这是中国的体制问题，需要深化体制改革。
回顾中国金融体制改革，中国是 1978 年开始市场导向型的经济体制改革。计划经济是财政主导型经济，既不需要金融，也不允许任何金融活动，所有的资金均由计划安排。
因此，在 1978 年前中国是没有金融的。中国当时只有一家金融机构就是中国人民银行，而中国人民银行当时是隶属于财政部的，负责料理国库。我服务的中国银行当时在海外是有经营的，可是在国内没有。而市场导向的经济体制改革，金融就成为了市场配置资源的重要手段。
小平同志说，「金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活」。于是金融就开始发展，与金融发展相伴随的改革也随之进行。
除了金融要脱离财政，成为独立的金融体系以外，同时金融机构应该变成企业，应该独立地自负盈亏，自担风险，自我发展。
这个改革经过了两个阶段，2003 年以前，主要是建立独立财政金融体系，2004 年以后，以中国银行为先导，到 2012 年光大银行上市，中国银行业进行了脱胎换骨的改造，变成了真正的商业银行，中国的金融体系终于显得比较完善，并具有了市场导向性。
但话又说回来，这个体系是脱胎于计划经济的，计划经济的痕迹依然存在，具体表现是什么呢？
就是人们自觉不自觉地把金融当作财政在使用，而现行的体制也有意无意地主张了这一行为。
其实上面提到的国企和地方政府负债率高问题就是这个思维的具体体现。
首先，在计划经济中，政府和国有企业是父子关系，预算软约束。1984 年拨改贷后，政府不再提供资本，但预算仍是软约束，国有企业的所有资金都来自银行，有些企业甚至没有资本金，呈现出国有企业的负债率是最高的状况。
在这种情况下，国有企业抗风险能力弱，要想生存下去，就需要输血，用贷款维持，其结果就是负债率越来越高。
产能过剩的部门，比如钢铁、煤炭这些部门恰恰是负债率最高的部门。用银行资金维持企业的生存，就是把银行当财政使用，这是新形势下的预算软约束。
从这个意义上讲，需要进一步深化改革，彻底割断父子关系。去年的中央经济工作会议提出国有企业降杠杆是重中之重，降杠杆的办法是去僵尸企业，我认为就是用深化改革的办法去杠杆。
第二个金融风险比较大的部门是地方债务。坦率地说，地方债务问题不是一个金融问题而是财政问题，是一个财政负债的问题，是财政纪律不严肃或者是财政框架没有建立和财政体制不完善的表现。
我们现行的财政体制是 1994 年改革后形成的，在改革之初我们知道它是针对当时急迫问题的有限目标的制度安排，也就是提高两个比重。
——一是提高整个财政收入在国民收入中的比重。
——二是提高中央财政在整体财政收入中的比重。
经过 1994 年改革至今，应该说这两个目标不仅完成而且超额完成了。当时我们就清楚在这两个目标实现之后需要第二步改革，就是政府的支出责任改革。
换言之，应该是事权和财权相一致，支出责任与财力相匹配的改革，以此界定政府和市场的关系，界定中央政府与地方政府的关系，但这个第二步改革迟迟没有推出。
这期间地方政府为了解决经济发展的问题，解决财政的问题，就开始了所谓的公共预算以外的第二本预算，就是政府基金预算，这就有了地方融资平台的负债，就变成了土地财政。
大家看到地方融资平台的负债增长的速度很快，表面上看是企业的金融活动，但实质是政府财政活动，是用政府信用担保的金融融资。其结果也是把银行当成财政来使用了。
要解决地方债务的问题，首先要进行新一轮的财政体制改革，确立政府的支出责任，才能谈得到如何化解地方政府债务。
所以从这个意义上来说，尽管中国建立了比较完善的金融体系，但改革还在路上。
这个改革还不仅仅是利率市场化的价格改革，国际收支体系上的资本项目开放的改革，展开与金融体制相配套的财政改革，企业管理上的改革，体制、机制的改革也是非常重要的。
今年所谓的财政跟银行打架，在我个人看来就是如何界定银行和财政的边界问题。这需要进一步深化改革，让银行真正发挥金融作用而不是经常被财政所绑架，这一点很重要。
金融风险防范
经过 40 年的改革，金融本身已是一个体系，并展现出自身的规律。金融企业与工商企业最大的区别就是杠杆。
工商企业通常要有较大的资本金。按目前的贷款通则要求，只有自有资本超过 30% 的工商企业和个人才能获得银行的贷款。因此，其负债率是 70% ，杠杆是 3 倍。
但是金融机构不是这样的，金融机构资本充足率按巴塞尔协定要求只要 8% ，它的杠杆是 12.5 倍，是用 8 块钱的资本在经营 100 块钱的生意。
由于杠杆存在，监管就是必要的。金融企业跟其他企业不一样。金融是用杠杆经营，杠杆控制不当一定会出现风险，其他企业没有这种监管，但金融是必须要有监管的。这是余永定教授（点击查看）讲美国的金融危机时特别提到的。
就中国来看，高杠杆的形成还很具有中国特色，表现为影子银行的发展。什么叫影子银行呢？影子银行说穿了，就是影子银行，这句话好像毫无信息量但很准确，看不见摸不着又如影相随，通俗点说就是见鬼了。
我们知道，金融机构是处理风险的，辨别风险是第一位的。为什么老虎可以被关到动物园去呢，哪怕它很可怕，因为我们了解它，所以是可以控制的，可是鬼是没法控制的。所以对影子银行的监管就变成了当时监管的重心。
影子银行用学术语言表达，无外乎是出了资产负债表但又没有彻底出资产负债表的金融业务。监管影子银行无外乎也是从两个方面进行安排：
第一是非标准资产回到资产负债表内，让资本来覆盖风险，换言之，如果你的负债过高，资本充足率过低就应该寻找新的资本；
第二是标准资产证券化，因证券化而透明，让市场看得见，可以观察风险，可以把握风险，从而可以在资本市场通过交易对冲风险。其实全球都是这么安排的，中国现在也开始这么做。
这个过程是从 2015 年以后就开始展现了。大家知道，2015 年我们开始供给侧结构性改革，即「三去一降一补」。
当时中国经济面临着下行的压力，产能过剩严重，库存严重，杠杆率又比较高，于是要「三去」。「三去」是什么逻辑呢？当你去了产能去了库存，剩余产便能盈利了，宏观经济稳定的微观基础就形成了。
当过剩产能消除了，于是价格就上升了，表现为 PPI 的上涨，企业销售收入的增长，现金流充沛，企业付息能力提高，杠杆就可以稳定。
如果企业的盈利再提高，意味着权益资本的上升，相应地杠杆就会下降，这就是余永定教授（点击查看）谈到的整个杠杆率在 2016 年以后开始下降的原因。
杠杆率的下降趋势，使中国开始有机会处理影子银行的问题，这就有了从 2017 年开始的强监管。强监管最重要的就是去影子银行化。要防范金融风险，首先要避免由于不能准确辨识和把握风险而导致的风险无序。
原则还是上述两条：
第一是非标准资产回到资产负债表，表现为整个社会融资规模中，贷款的比重在上升，而其他融资的比重在下降；
第二，标准资产透明化。最基本的要求就是资产和负债要一一对应，从而清晰该债务对应的资产的风险。行话讲，可以看到底，而不是像过去的资产池那样浑浊不清。这就是大资管的规定的要义，尽管给两年的宽限期，但是因要调整存量，新增量也就不能叙做。
这时候的通道业务就戛然而止，表外融资业务就戛然而止了。整个社会的融资规模是在下降的，同时也表现为 M2 增长速度在下降。从学理上讲，这是去杠杆的正常逻辑，在实践上加强监管是防范金融风险的正常步骤。
但现在为什么又对去杠杆、强监管提出疑议了呢？昨天在人民大学我们还在讨论这个问题。症结就在于中美贸易战的背景下，社会预期在发生变化。
其实中美贸易战对中国的宏观经济影响并不大，我们计算过，到目前为止，如果明年 1 月 1 日美国对华不再加征新的关税，对中国的 GDP 的影响大约是 0.5% ，明年宏观经济的 GDP 表现还可以维持在 6.3% 左右。
但贸易战对中国的预期影响非常大，今年 6 月 15 日，美国宣布对中国 500 亿美元输美商品加征 25% 的关税，中国的 A 股市场应声下跌，一直到现在还跌跌不休，从 3500 多点跌到 2400 多点。由于资产价格的暴跌，导致去杠杆在加速。
想想看，中国的上市公司特别是民营企业很多是靠股权质押来融资的，当股权价格持续下跌，银行就要求追加质押物，当企业无力追加，银行就需要平仓，一平仓这就会造成螺旋式的去杠杆，导致更大的金融风险。
于是，今年 7 月 31 日政治局会议提出以稳中求进来应对稳中有变的新形势，其中稳是最重要的，特别是稳预期，预期一定要稳。只要预期稳定，杠杆才能稳定。
我想说，降杠杆时恰恰必须得稳杠杆，杠杆稳是看有没有付息能力。只要企业有付息能力，杠杆是可以维持的，在这个基础上才能讨论进一步的降杠杆。
从这个意义上讲，今年下半年以后政策的核心是如何使微观企业的杠杆能稳住，使宏观经济的杠杆能稳住。
支持民营企业发展等政策就是稳微观杠杆，而大家看到的宏观经济政策方面的某些松动，包括降准等一系列补充流动性的措施，实际上是在稳定宏观经济杠杆。
这是一个新的进步，杠杆需要主动去降，但主动降应该是有步骤的，不是一降到底，而是缓步推进的。
如前所述，稳杠杆首先就要稳预期。目前中国宏观经济稳定的关键是预期稳定。
我们特别寄希望于 12 月 1 日习近平总书记和美国总统特朗普的见面，中美贸易战能否在某种程度上得到控制，这对稳定中国市场的预期非常之重要。
如果预期稳定，资产价格不再进一步下跌，中国的基本面，从过去几年的情况看是可以慢慢地完成去杠杆的任务的。
从未来看，金融还需要进一步深化改革。改革的核心是能不能彻底地不再把金融当财政使。我说这句话是有原因的，目前宏观经济下行压力较大，国有和民营企业都有困难，呼声之一就是融资难、融资贵。
特别是支持民营企业发展的当下，很多地方政府开始设立专项资金支持民营企业，又要从银行借钱，仍是把银行当财政在使，这会带来更深刻的问题。
民营企业之所以融资难、融资贵是有客观道理的，中小企业本身由于缺乏资本缺乏抵押物，是不适宜负债的，并因此形成融资难，准确地说是负债融资难，这在全球无一例外。中小企业的发展主要是靠资本市场。
就像我们很多人一样，去银行贷款买房子，如果连首付都付不起，银行为什么要贷款给你？首付就是资本，买房子要到银行贷款，首先要找你的亲戚、朋友把首付凑起来，这就叫私募，这就是股权。
同理，中小企业首先要凑起必要的资本。因此，发展资本市场不但包括创业板在内的公开市场，也包括私募市场，例如 PE （私募股权投资）、VC （风险投资），这是解决中小企业融资难的核心命题，而不是一味地要求它们负债。这同样需要深化改革。
今年是改革开放 40 周年，包括金融体制改革在内的改革还在落实，回望过去 40 年，展望未来 40 年，改革确实如习总书记所说的，是中华民族复兴的关键一招。
「何以解忧，唯有改革。」
