好的答案必基于好的问题。拙作“中美博弈：房地产市场才是终极战场”在网间不胫而走，招致大量批评，其中，以商务部研究院彭波先生“中国可以用房地产对抗美国贸易战吗？——与赵燕菁教授商榷”一文的批评最为系统。我丝毫不想隐瞒拙作依托的并不是现在流行的宏观经济理论。本文的目的就是通过对批评的答复，公开拙文底层的“源代码”，以便能在更专业的层次展开这一问题的讨论。
一、古代中国缺乏货币吗
缺乏货币并非我的发现，而是中国货币史学研究的共识。朱嘉明先生《从自由到垄断》有一节，题目就是“货币供给长期不足”。朱嘉明先生在书中指出：“在中国超过两千年的货币史中，‘钱荒’不断。……‘钱荒’时中国传统货币经济时代的一种常态。”（2012，p125）
彭文中之所以提出“中国自宋代之后，国家就掌握了并大规模推广了纸币的发行，纸币要多少有多少，怎么可能会缺乏货币？”，乃是因为混淆了“纸币”与“货币”的差异。这种混淆不仅在民间甚至在学界也普遍存在。任何纸币的发行都必须有“锚”，也就是给纸币背书，具有流动性的某种商品——一般等价物（货币）[1]。对于作为“货币”的商品，一个基本的前提就是必须具有流动性——能够以最少的折损脱手，因此，货币必定那种相对于需求处于广泛稀缺的商品[2]。
万志英 (Richard von Glahn) 在《Fountain of Fortune:Money and Monetary Policy in China, 1000-1700》正确地指出：“商品经济本能，把尽可能多的物品纳入交易范围。如果交易扩大，需要的货币也就越多，就需要从实物财富中拿出更多一般等价物作抵押发行货币。在货币数量扩张短期既定的条件下，这就意味着货币增加，可用于交易和消费的实物财富就会减少。由此产生一种悖论：想交易的商品越多，可交易的商品越少。其结果就是以实物剩余为信用来源的货币，永远少于交易实际需要信用。由于实物货币数量供给难以和商品种类和数量维持等比例增加，其结果就是货币供不应求。”
纸币也不例外。其既被市场接受，就绝不可能“要多少有多少”。就拿彭波先生所举的宋朝的纸币为例，其发行最初是因为四川地区缺少贵金属而不得不使用铁作为货币。为了解决金属铁在交易中过于沉重不便于携带的问题，又用纸来代替铁进行贸易结算。元朝的中统钞一开始也是有足够的金银做准备。纸币的发明，从一开始就是为了解决货币移动的不便，而不是为了解决货币供给的不足。真实的“货币”是铁而不是“纸”，可用来随时兑换成铁，是纸币流通的基础。
彭文认为“国家发行的纸币常常缺乏信用。政府经常迫于财政压力，经常超过社会经济承受能力大量发行纸币。”问题是缺乏信用的“纸币”是“货币”吗？纸币之所以会被接受和使用，是由于国家接受纸币纳税或者有金属货币做准备才赋予其流动性。宋朝“官府规定纳税不能用金、银，也不能全用纸币，一般是铜钱、纸币各半”，随着纸币与准备金属脱钩，“纳税唯有铜（铁）不可。所以纸币发行愈多，铜钱‘荒’就越严重”（朱嘉明，2012，P131）。换句话说，或许“纸币要多少有多少”，但“货币”却一定始终不足。
只要正确区分“纸币”及其后面隐藏的“货币”，就可以发现无论是在纸币大行其道的宋元，还是白银大量涌入的明清，中国货币一直处于紧张状态。无论费雪还是凯恩斯的货币理论，都没有这种货币持久不足的思想，而将货币混同于纸币是一个重要原因。
彭文提到的“古代中国在货币供给当中同时存在两个趋势，一是金属货币的供给跟不上经济发展的需要，所以存在通货紧缩的倾向。另一方面又存在长期滥发纸币，导致通货膨胀严重的倾向。”实际上，这两种趋势都是由货币不足同一原因所致——且前者是因，后者是果。明白纸币和货币的差异，就可以理解为什么“纸币增加”和“货币增加”带来的物价上涨完全是两种不同的经济结果：增加纸币，带来的是经济失败国家反复出现的“通货膨胀”；增加货币，带来的是经济成功国家市场化进程中必然伴生的“价格革命”。
纸币增加就好像我们变换尺子的刻度，真实物品间的大小比例并不会随之改变。一旦纸币被误用，就会通过商品价格的变化抵消纸币和货币比例的变化。这种刻度变化静态上看好像是“中性”的，但在时间维度上却会导致记账混乱，增加跨时交易的成本，使非即时交易难以完成。
货币增加会推动物品的价格和数量同步增加。“货币中性”理论很难解释为什么同一个物品在发达国家价格往往会高于发展中国家。于是经济学家就发明了“购买力平价”的概念去“校正”各国的价格“误差”。其实，发达国家之所以发达，前提就是创造了更多的货币，物价高是必然的。货币增加带来的高物价正是货币发达的表征。
货币增加带来的高物价，必定伴生着分工的深化，体现在市场上就是产品多样化的增加——1元钱对应的商品数量Q虽然减少但种类V却会增加（较少的效用损失）。由于现代价格理论只有“数量-价格”一组关系，多样化无法取得与价格和数量的相关性，结果只好用“购买力平价”校对物价。这实际上是想用二维的单位度量三位的物体——为了比较市场的“广度”却把“深度”给过滤掉了。
二、货币数量影响资本利息吗？
利率是货币的价格。反映的是货币“供不应求”的程度，是货币供需关系的晴雨表。中国长期的高利环境就是中国货币长期匮乏的最好注脚。彭文认为“在历史发展实践当中，从战国到清末民国，中国的货币制度及货币种类都发生了很大的变化，但是基准利率水平都是20%左右。”彭文截取了司马迁的《史记》和毛泽东的《兴国调查》中跨越2000年两个利息作为例子“说明利率水平跟货币的供应没有太大的关系。”显然是过于粗糙了。
事实上，中国历史上利息不仅大多数时间远高于20%，其变化也与货币密切相关。根据朱嘉明《从自由到垄断：中国货币经济两千年》：“中国利率自古以来就高于外国。古罗马法定最高利率为一分二厘。实际通行的资金贷款利率只有每年4%。同时代小亚细亚一带的利率不过是一分二厘，最高曾到四分八厘。”欧洲中世纪按照典当估算的“公共利息是6%，私人利率为32.5%~300%”。
历史上，中国商品经济的繁荣几乎完全是货币供给的函数。秦灭六国后，市场规模扩大并没有伴随货币供给的扩大，“秦半两”虽然统一了货币，但禁止原来六国私铸却导致货币数量的减少。因此，这种货币的统一不仅没有带来红利，利息反而飙升到200%。商品经济比战国甚至春秋时代（比如管仲的齐国）后退了。
汉朝的繁荣则和文景两帝开放民间货币私铸有密切关系。到汉武帝铸造三官五铢后，货币供给达到高峰。从武帝元狩五年至平帝元始五年的123年间，国家共铸钱280亿枚，西汉桓谭在《新论》中记载当时国库与皇室年收入竟多达123亿钱。西汉（司马迁）到东汉（桓谭）期间利率已降到20%左右，其中王莽变法时期的利率在10%~36%之间。
东汉之后商品经济的衰退，则与货币数量剧减有直接的关系。魏晋南北朝至唐初，因汉朝厚葬习俗导致货币减少，加上停止铸币，年利率上升到1倍以上，月利率在6分以上。到了唐朝，商品经济开始复苏。政府不仅开始重新铸钱，为了解决货币不足，绢帛也被用来充当货币。利率又开始下降，比如政府就规定“私债五分”，中唐至宋，月息约三分到五分。
彭文提到创造了纸币的宋朝，恰是中国历史上铸钱的顶峰。不仅铸币规模前所未有（朱嘉明，2012，p127），而且黄金、白银，甚至铁都加入货币供给（以至于以白银为本位的西亚东部地区发生了严重的白银不足）。为解决金属货币移动的问题，交子、会子、贡子、钱引等一系列制度被发明出来。
宋朝是中国历史上空前繁荣的一个时代，与其同步的是前无古人的货币供给。北宋咸平至景德年间（998-1007）在江南铸钱每年高达180万贯。熙宁至元丰年间，年铸币多大370万贯至500万贯。这段时间利息下降也最为明显，在官私借贷中出现了一分、一分半的低利。
纸币发行规模更大的元朝，利率反而陡升。这是因为元朝疆域辽阔，适于远距离大规模交易的“货币”金银，被蒙古统治阶级勾结斡脱输往西亚牟利，货币短缺的严重后果一直延续到接续政权的明朝。很多人不理解为何明朝推翻元朝后不回复宋朝旧制，反而比元朝更严厉地压制商品经济。但只要从货币的角度观察，立刻就可以知道由于缺少货币，明朝的商品经济根本无法恢复到宋朝的水平。明朝从1368年至1572年两百年间铸币总额也才400万至600万。只是宋朝1080年代规模。流通货币更是只有宋朝八分之一。“官府很清楚，经过元代，民间的金属货币资源近乎枯竭，如果依靠金属货币，无法逃脱‘钱荒’的陷阱”（朱嘉明，2012，P127）。这决定了明朝只能依赖非货币的计划经济维持基本的社会分工。
明朝后来废弃纸币，也并非因为彭文所认为的“由于内外大规模战事停止，国家财政压力减轻，纸币的财政功能相对不再突出”，而是因为无锚发行的“纸币信用荡然无存”，致使商品经济大规模萎缩。直到大航海带来美洲白银的流入，货币供给大增，才有了张居正的“一条鞭法”和商品经济的大繁荣。
宋、元、明纸币发行历史说明，1）纸币增加并非货币增加，2）利息是货币（而不是纸币）供给规模的晴雨表。“但是，即使18世纪后期清朝的利息趋于缓和，商业利率仍然高于西欧国家，也高于日本”，货币不足及其带来的高利息环境，依然对中国经济增长产生了极为深远的影响：“中国比较高的利息率和较高资本成本很可能‘对核心地区的农业或原始工业发展构成致命的差异’”（朱嘉明，2012，p97-98）。
在某种意义上，当代中国经济就是明代经济的投影。由于极端缺少货币，建国初期的中国和明朝初年类似，采用了依赖货币最少的分工手段——计划。1949年之后的中国几乎就是明朝初年的户籍、身份、重农抑商、海禁……政策的翻版。而明朝贸易顺差带来的白银流入，和改革开放贸易顺差带来美元的流入的效果几乎一模一样，都带来了中国商品经济的大繁荣。明朝的覆灭与白银流入急剧减少几乎同步。中美围绕着贸易顺差带来的争端，也很可能会导致类似的货币效果（赵燕菁，2018）。
三、为什么中国利息长期高于其他经济？
朱嘉明的解释是“中国在传统货币经济下，对资本和货币的需求长期超过供给，是形成高利贷的真正原因”（朱嘉明，2012，p99）。我把这一思路拓展为货币数量的“相对规模假说”。所谓“相对规模假说”就是，当市场规模成算数级数增长时，同样的商品种类带来的货币需求将会呈几何级数增长。因此，货币数量相对于生产规模大小，其稀缺的程度不是等比例变化的。
如果采用规模和分工水平两个变量刻画市场M，用Q表示交易的规模（与人口相关），V表示交易的种类（与分工水平相关），ɑ表示规模带来的货币需求，β表示种类带来的货币需求。则当货币数量一定时（ɑ+β=1），交易的规模和种类之间存在“替代-取舍”（trade off）的关系，即规模大则种类少；规模小则种类多。如果种类不变，规模扩大，货币就会变得稀缺，利息随之上升。这种“市场分工规模和深度不可兼得”的关系，可以用公式表示为M=QɑVβ。经济增长的前提，就是货币数量的增加（ɑ+β>1）。
彭文在解释高利息的原因时认为，中国“民间乐于储藏货币，尤其是喜欢储藏有实际价值且便于储藏的铜钱、金银之类，而不愿意用于投资借贷；久而久之，流通体系中的货币就不断泄漏”，乃是“相对规模假说”的一个例子。用于窖存、投资、借贷的货币并非“泄漏”的货币，其本质是代际的交易，可以视作市场规模在时间维度上的扩大。如果货币供给不变，稀缺就会导致货币利息上升。而小规模经济体比大规模经济体更容易通过贸易顺差获得足够代际间分工货币。
彭文之所以针对这一现象会得出相反的结论，恰恰是由于缺少对“相对规模”的考虑。这个假说回答了为什么“古代中国货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、日本"[3]；也可以很好地解释，为什么高水平的市场分工，总是发生在尺度较小的贸易枢纽地区；为何市场规模较大的经济体反而更容易受困于人口规模，出现经济“内卷化”；为什么顺差对于贸易如此重要。
凯恩斯早就意识到作为资本价格的利率对于财富的增长具有重要影响。他在《通论》中说：“人类经过几千年连续不断的储蓄，资本的积累还是如此之少，其原因何在？依我的看法，既不是因为人类节俭不够，也不是因为战争的破坏，而是，因为以前持有土地的流动性贴水太大，现在是因为持有货币的流动性贴水过高。”（凯恩斯《通论》pg185）
在传统的增长理论里，几乎完全没有货币的影子。但如果我们将货币和增长挂起钩来，就立即会看到贸易战背后货币的影子。承不承认货币数量和经济增长之间存在正相关的关系，是拙文和主流经济学派深层的理论分歧。
四、纸币就是信用货币吗？
彭文认为“中国至少在宋、金、元三朝和明代前期是大规模使用纸币的，而纸币的使用依赖的主要就是国家的信用，所以同样是以信用为准备的货币。”依旧是源于对纸币和货币之间差异的误解。
宋、金、元的纸币和当代的纸币完全不同，那时的纸币不过是商品货币（金银铁）的记账符号。信用货币与商品货币的最大差别，就是信用货币摆脱了真实商品（过去的剩余）的限制，将未来的收益作为货币的准备。国家的信用就是国家未来的收益。无论宋、金、元的纸币，都不存在兑换国家未来收益的机制，因此也都不是严格意义上的信用货币。
辛弃疾曾主张国家税收要铜钱、纸币各征收一半，即“钱会中半”，因为税收是国家未来收益，税收的纸币价格可以为纸币提供信用。但在推行“钱会中半”的过程中，政府在向老百姓征收赋税时会多收钱、少收会子，而支付时则多支会子、少支钱，因为政府自己都不相信自己发行的会子。
元初20年里中统钞发行规模有限，纸币有充分的贵金属做准备，此时的纸币仍是商品货币的符号。随着准备金被挪用，纸币大规模超发，元末纸币标价的税额到暴涨20多倍（杨德华、杨永平，2001）。国家信用（税收）完全与货币脱钩，税收的纸币标价还是退回到其背后的商品货币与其它物品的比价。
彭文认为“与西方相比，中国的发展总是比较超前，在信用货币的发行方面也是如此。”就是基于凡是纸币都是依赖国家信用发行的货币的传统认识。历史表明，纸币从来就是其所能兑换的流动性最大的那个商品（锚）的符号。离开“锚”商品，纸币毫无价值。同样，没有可信的国家未来收益作为兑换机制，货币的国家信用就是一句空话。即使像元朝那样依靠国家暴力，最终也无法禁止市场重归商品货币的道路。
彭文所举的民国法币的例子，就是不少学者津津乐道的依靠政府信用，无需任何准备“成功”发钞的实践：”国民党发行法币的时候，信用准备本来就不充足，后来抗日战争时期大规模发行，就更谈不上什么信用准备的问题。很多地方军阀发行纸币，依赖的就只是强制力而已。”
而真实的故事是，上个世纪30年代，美国经济“大萧条”市场流动性严重不足，而在金本位制度下，发行货币受到政府的黄金储备限制。为增加市场流动性，美国采取了金银复本位制度，1933年罗斯福政府开始在纽约和伦敦市场上大量收购白银。1932年开始，中国白银就已经开始外流。1934年受美国白银政策影响，中国货币流出高达2.27亿银元。银行挤兑时有发生，许多银行和中小钱庄因此倒闭。
国民政府不得不放弃银本位，改用英镑和美元作为法币的准备。由于当时的英镑和美元都是以贵金属为本位的，同英镑和美元挂钩的法币，实际上还是实物货币而非信用货币。所以贸易顺差对当时的国民政府依然重要。没有这些措施，“依赖的就只是强制力”的法币就是一堆纸，根本不会有任何流动性[4]。
只要货币发行者承诺货币兑换实物商品而非未来收益，这个货币就不是信用货币。不仅人民币不是，布雷顿森林体系解体之前的世界货币（包括民国时的“法币”），都不是严格意义上的信用货币。真正的信用货币起源于西方的债务市场。未来收益得以流通，是过去200年东西方社会“大分流”的主要原因。中国纸币的历史虽早，但真正的信用货币的出现，却是改革开放以后的事情。在这方面，中国不仅不是“比较超前”而是“远远落后”。
五、货币供给不足怎样解决？
我的另一个与主流观点的不同地方，就是认为今天的“货币”与历史上的“货币”是两种完全不同的“货币”。这一差异不是来自于货币的使用，而是来自于货币的生成——传统货币的“锚”是“过去剩余的”积累，现代货币的“锚”是“未来剩余的”贴现。也就是彭波在文章提到的观点“现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。”
早在12世纪，基于债务的信用制度，就已经埋下了日后东西方增长“大分流”的文化基因，也为大航海之后基于信用的货币制度产生创造了条件。但信用货币正式取代商品货币，其间却经过上百年的反复。从约翰·劳在法国、汉密尔顿在美国发行的基于信用的货币，再到英格兰银行债券、美国银行券的流通，经历了无数危机、破产甚至大萧条，以“信用”为准备的货币不断在丰富着人类的货币实践和认知。直到上个世纪80年代布雷顿森林体系解体，金本位退出历史，严格意义上的信用货币才正式走向前台。货币数量相对经济增长必定不足的魔咒才得以解除。
从上世纪末开始，千百年来反复出现以致已经被引为定理的一些货币现象开始消失或改变了。比如，储蓄不再重要了，即使储蓄为零，银行依然可以创造流动性；货币和通胀的相关性消失了，即使货币发行不断超过传统的红线，顽固的通缩依然挥之不去；顺差也不再重要了，即使货币流失，经济也不会出现萎缩……正是由于货币出现这些历史性的大切换，我们思考货币对经济影响的方式也必须随之改变。
从商品货币转向信用货币是人类货币史上划时代的革命。由于这一革命距离我们实在太近，以至于我们到目前为止还无法理解其在人类历史上的真正意义。但我们耳熟能详的那些大师——从凯恩斯、哈耶克，到费雪、弗里德曼——的货币思想却因这种变化失去了其对现实的解释力。
如前所述，新中国之所以转向计划经济，和以贵金属为基准的货币不足密切相关。类似蒙元金属货币大流失导致明朝初年被迫实行“计划经济”一样，民国迁台带走黄金，也使得中国只能选择需要较少货币但效率较低的计划经济。上个世纪70年代末，为了解决经济市场的货币需求，在没有充足流动性商品做准备的条件下印发纸币，导致了改革初期几次严重的通货膨胀。
1994年汇改将人民币与高流动性的美元挂钩（这和当年为应对白银流失实施的民国法币制度改革类似）。从那以后（特别是加入WTO），巨大的顺差通过强制结汇机制带来美元的大规模流入，其效果与大航海时代流入中国的白银效果类似，增加的货币没有像纸币增加那样导致通货膨胀，而是带来分工的深化和商品经济的空前繁荣。正像朱嘉明先生所说：“中国之所以持续对外贸易，固然有对产品的需求，更重要的是换取境外的黄金与白银”（p136-137）。
空前规模的顺差没有导致货币输出国的萧条，没有导致保护关税增加，更没有导致战争，乃是拜布雷顿森林体系解体所赐。正是由于布雷顿森林体系解体，信用货币取代了商品货币，无限的“未来收益”取代有限的“过去积累”成为货币新的“锚”，货币不足的历史性难题得到了解决。基于非货币分工的计划经济在面对解除了货币约束的市场经济面前迅速瓦解、退出历史。中国改革开放的成功并非偶然所致，坐在船舱里的我们并没有意识到自己是赶上了千年一遇的历史大潮。
过去10年，中国货币生成机制逐渐开始摆脱结汇转向预期收益，开始像发达国家那样通过贷款创造货币。帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）和黄海洲（2017）开创性研究中，在比较中国与美国、日本、英国三个国家的资本结构后，发现这四个国家的一个共同点，就是几乎没有外债。各国1993-2013年外债占其GDP的比美国是0.05%，英国是1.1%，日本是0.14%，中国是0.5%。
他们把国家发行的货币加上其以本币发行的国债视作类似公司股权的资本，结果发现，1993-2014年，美国国家股权占GDP的比例从120%上升到180%，英国从不到100%上升到250%，中国从100%上升到210%；日本从215%上升到300%，都是外债较少而股权极高。这和其他发生债务危机国家（阿根廷、巴西、土耳其）形成了鲜明的对比。据此他们认为“从这个意义上看，中国已经迈入成功国家之列了”。
弱小的资本市场是发展中国家的标配。只要没有非常发达的国内资本市场，高积累、低外债就是不可能的。但中国却做到了。“在发展中大国中，国家资本结构做得与主要发达国家相当的只有中国。”（博尔顿和黄海洲，2017）那么问题来了，中国是如何在股票市场和债券市场都相对落后的条件下，避免了大规模对外举债的？答案只有一个——房地产。没有房地产市场创造的信用，央行根本生成不了那么多货币！中国只能像其它发展中国家那样依赖外债获得资本。
六、货币增发可以降低利率吗？
针对我的观点“一个国家的资本市场越大，创造的货币就越多，利息也就越低。长期以来，依托无人能敌的股票市场，美国创造出全球最多的信用，美元也就成为世界上利息最低的资本。”彭文引用凯恩斯的“流动性陷阱”理论，认为“货币发行到一定程度之后利率水平是不会下降的。因此，不存在货币越多利息就越低的道理。”网上也有很多人持和彭文类似的观点，还有人讥讽我说，果真如此，津巴布韦、委内瑞拉早就成为最富裕的国家了。要理解我的观点还是要回到纸币和货币的区分上。
凯恩斯提出的“流动性陷阱”指的是纸币而非货币。“普遍稀缺”是所有流动性的基础。当一个物品——不要说纸币，哪怕是黄金——一旦不再稀缺，流动性也就随之消失（没人愿意接手），货币的属性也就不存在了。一个大家比较熟悉的例子就是曾经的“粮票”。在食品非常匮乏的年代，粮食本身就具有极好的流动性（人人都接受），因此可以充作有效的货币，“粮票”就相当于以粮食做准备的“纸币”，用来解决粮食移动成本过高的问题。当粮食问题解决后，其流动性也随之丧失，“粮票”也就不再“值钱”。用黄金、房子、股票代替粮食，我们就可以进一步理解货币的本质，也可以知道生成有效的流动性多么困难。
现代银行里的基础货币（base money）本质上都是“纸币”，它只有放贷出去，才能被发行并成为真正“货币”。“贷款创造货币”是信用货币生成必经的产道，市场上如果没有足够的信用，再多的基础货币都是废纸。之所以大家无法“高高兴兴地去贷款，不但不用支付利息，还能够倒找利息”，乃是你创造货币必须依靠能产生真实现金流的信用做抵押。在这个过程里，有流动性的信用才是真正的“货币”。如果银行纸币直接可以当货币来使用，欧洲银行和日本银行还负利率贷款干嘛？他们早就自己去买美国国债去了。之所以有负利率，乃是因为基础货币（纸币）相对信用而言，太差了。或者说信用太好了，贴现也值。“负利率是抵押物信用估值非常高的结果”。
货币不是央行“印的”而是市场“生成”的，这是很多人理解货币出错的地方。只有市场上的货币有“信用”做“锚”，才意味着有流动性支持，才是真正的货币。委内瑞拉、津巴布韦以为不经过市场的产道就可以直接把货币生出来，就是犯了这个典型的错误。货币的价格，只取决于市场给信用的标价。美国国债收益率低，那是因为美国政府的信用好，流动性好。那些没有流动性的货币，利息再低也没有人要。
到这里就应该明白我讲的低息货币环境和彭文所说的低利率的差异在哪里了。在我的概念系统了，低息的资本和高信用的资本是一个概念。美国低息国债不是发债者对美债估值低，而是因为美债的信用太好了，即使很低的回报率，还是在市场上供不应求。而越是供不应求，美债生成的美元流动性就越好。这和彭文所说的银行低息贷款是完全不同的概念。
所谓低息的货币环境，是指一个经济处于高流动性的资产特别丰裕的环境。货币的利息可以简单视作资产贴现率的倒数。比如，一套住房每年租金100元，抵押后获得贷款1000元，10倍的贴现率，进入市场1000元货币的利息就是贴现率的倒数10%。假设租金不变，房价上涨到10000元，贴现率的倒数就是1%。相对于前者，高房价生成的流动性就是低息货币。显然，在未来收益不变的情况下，信用越好，贴现过来的未来收益越多，生成的货币越多，资本也就越“便宜”。
房地产如此，换成债券、股票也是一样。7%的债券收益率，大约等于10倍的贴现率，收益率（贴现率的倒数）越低（比如美债不倒3%），意味着信用越好，贴现率越高。股票也是如此，信用越好，市盈率就越高，生成的资本越便宜（如图1所示）。高贴现率信用生成的货币，意味着可以承担更高的成本和风险。而基础研究、高技术、发明创造、创业活动等都具有回报时间长、风险大的特征。这就是为什么只有低利息的货币环境，产业的升级迭代才会加快；当然相应地，经济暴露在风险下的机率也就越大。
图1 中国和美国国债收益率
欧洲与美国股票市场市盈率的比较
彭文所提出的“国企的利息的确比较低，但是民企的利率可是高得吓死人啊！”正是体现了这个原理。国企利息低，是因为不动产市场信用好，不动产最大的所有者是地方政府，土地信用通过政府传递给国企，降低了利息；而股票市场信用差，非国有企业抵押贷款的利率就会“高得吓人”。因此，与其埋怨民企融资利息高，不如帮助民企创造信用（比如蚂蚁金服）。同样的道理，今天地方政府的信用也不是靠强制的公权力，而是靠独特的土地制度——垄断一级市场。
六、中国货币超发了吗？
中国历史上民间利息长期居高不下，正是因为具有流动性的商品严重短缺。而巨大的市场（人口）规模进一步加剧了具有高流动性商品的短缺。公式M=QɑVβ意味着，当一个经济体的规模大于另一个经济体时，两者达到同样的分工水平时的货币数量之比，要大于两者规模之间之比。假设人口规模与潜在交易规模正相关，那么人口规模是美国的4倍多的中国，即使创造了4倍于美国的货币，也不足以支持与美国接近的经济分工。
彭文所举的例子：“中国的GDP是75万亿，约12万亿美元，央行的货币总量M1是52万亿，M2是173万亿。美国GDP约20万亿美元，美联储的货币总量M1是3.69万亿美元，M2是14万亿美元，不到100万亿人民币”不仅不能用来标度中国货币是否“超发”，反而解释了为什么美国独惧中国——因为世界上从来没有一个国家创造的流动性曾经超过美国。在我看来，在制度设计得当的前提下，有流动性的货币越多越好（因为流动性的定义本身，就决定了货币不足），GDP与M2之间不存在一个所谓的“合理的比例”。
信用货币的高贴现率意味着较少的现金流可以获得更多的货币。货币的机会成本降低，使更多的商业模式“用的起”货币，从而推动经济的货币化。信用货币的生成机制，决定了只要货币有信用背书，就不存在“超发”。退一步讲，即便真的存在“合理的比例”，那么这个比例也只是描述了一个经济创造货币的能力，而不能标度货币是否超发。
判断货币是否超发这一问题的真正标准，应该是支持这些货币的信用能否保持足够的流动性。支持流动性的是广泛需求水平下商品供不应求的程度。商品货币时是如此，信用货币时也是如此。美元就是由于可以交换最多的商品，成为所有货币中流动性最好的“黄金”。其他信用较差的货币，则等而下之。在信用货币时代，不同信用生成货币的“成色”就是该信用的流动性，流动性越好，贴现率就越高，生成的货币就越多。
今天中国的房地产之所以可以充作“货币”，就是因为其可以被广泛接受。充分供给的房地产市场一样会丧失流动性。正是由于房地产与货币的特殊关系，在制定房地产政策时，就要同时考虑政策的副作用。在市场信用还离不开房地产的发展阶段，政策关心的首要目标不应是房价的升降，而应是房地产市场的流动性。只要结果导致了流动性丧失，无论打压还是推高房价都是错误的。
正是因为没有理解现代货币的生成机制，彭文才会犯下“发行货币本不需要锚，至少不是必要的”这样流行的错误。现实中，不是货币需要“锚”，而是“锚”才是真正的货币。彭文所说的货币其实是纸币，是货币的符号，而不是货币本身。彭文认为“中国当前并非货币发行过少，而是货币发行过多，货币发行过多，就没有信用了。货币发行有所节制，才可能具有比较充足的信用。”其实恰恰说明货币是不可能任意制造的。一旦信用无法做到被“广泛需求”，其流动性就会消失。
彭文问“这个世界上有什么东西是越多越好的吗？而且是超过相应的匹配条件越多越好的吗？”就错在他用自己的货币替代了我定义的货币。我定义的货币，本身就是流动性。无论黄金、白银还是房子、股票，一旦失去流动性，也就失去了作为货币的资格。货币的定义（广泛不足）本身就决定“钱”一定是越多越好，再多也不会超过匹配条件。
因此，你可以说纸币过多、黄金过多、房子过多……但永远不会有货币过多。就像任何东西都可能“值钱”或“不值钱”，但钱永远“值钱”。当我说钱越多越好时，你不能把钱替换成“纸币”、“金银”、“房子”、“绢帛”……。只有澄清了不同语境下的“货币”，深入的讨论才能继续。
七、房地产可以降低市场利率吗？
我的原话是：“只要房价上升，中国的货币就会向市场上供给和美元一样（甚至更低）利息的资本。”重点落在低息的资本。假设在中国的股票市场中1元现金流的估值是10元，也就是10倍的市盈率；美国股票市场1元现金流的估值是100元，也就是100倍的市盈率，这时中国股票的市场利率是10%，美国的股票的利率是1%。这时如果中国房价上升，1元租金的房子可以卖到200元，房地产市场上创造的货币的利息就是0.5%。这就是为什么说资本市场估值越高，生成的资本就越便宜（利息越低）。
彭文的反驳：“这些年中国房价上升很快，中国市场上的利率水平下降了吗？比美国市场的利率低了吗？没有吧！中国市场上的利率一直保持在高于美国的水平之上。”乃是犯下了用银行利率代表资本利率的错误。任何一个国家，不同的资本市场的资本价格（利率）都是不一样的。由于资本的价格就是资产“未来的收益”，相同现金流生成的资本越多，就意味着该资本越便宜。
中国股市的市盈率比美国股市低，意味着美国股市资本比中国股市更便宜；美国债市比中国债市收益率低，意味着美国债市的资本也比中国债市资本更便宜。同样道理，中国房价上升使得房地产市场的租售比比美国还低，就意味着中国房地产市场融资就会比美国更便宜。
彭文发现“在民间资本市场上，利率10%都算是低的，20%也很普遍。我在广交会走访企业，融资利率高达30%以上”正好反证了房地产市场的重要性。如果没有房地产市场创造的低息资本，中国经济就只有两条路：1）依赖其它资本市场生成的高息资本。那样的话，今天中国的经济早就被资本市场的高息压垮了；2）利用美国的廉价资本。这样虽然可以获得快速发展，但必定像其它新兴国家那样背负巨额外债。结果不仅是没有和美国贸易战的本钱，甚至连资本市场本身也会变成美元资本狩猎的牧场。
彭文想当然地认为“正是房地产抽干了货币，导致货币大量流向国企和地方融资平台，而实体经济，主要是民营中小微企业严重失血。”殊不知，由于流通中住房价格同时也为非流通住房定价，因此房地产不仅没有抽干货币，相反，它还为货币生成提供了巨大的信用——货币本身相当一部分就是由房地产的信用生成的。没有房地产，那些货币根本就不会存在，民营和中小微企业也就根本无血可失。
八、房地产摧毁了实体经济吗？
在提出解决房地产问题的办法之前，需要先回答一个问题，那就是“高贴现率一定是不好的吗？”尽管“泡沫”从一开始就是一个被用来对经济做负面描述的概念，但一个无法解释的经济现象，就是经济越虚拟化的地方，创新、创业、研发这些高风险的商业活动就越活跃。新经济的前沿很少出现在低贴现率的经济环境里。
一个大胆的猜想就是，货币的贴现率对于企业的不同发展阶段效果是不同的。任何商业模式都可以分解为资本型增长（创业）和现金流型增长（运营）两个阶段（赵燕菁，2018）。用公式表示，就是：
创业阶段 Ro-Co=So So≥0
运营阶段 Ri-Ci=Si Si≥0
资本获得 Ro=kRi
其中，Ro代表资本，比如不动产、股票、债券的价格，是“未来收益”的贴现；Ri代表真实收益流，比如住房的房租，企业的分红，政府的税收等； Co代表一次性投资，比如家庭的住房、汽车、电器等大件耐用品购买，企业、政府的固投；Ci代表可变成本，比如家庭的水电衣食支出、企业的劳动力成本和城市的运营性支出；So代表资本性剩余，即融资大于投资的部分；Si代表现金流收入大于支出的部分；k代表贴现率，体现了未来收益（虚拟经济）和当前财富（实体经济）的“兑换率”。
任何资本都有两个独立的贴现率：真实贴现率k和临界贴现率K。前者是指资本实际获得的“未来收益”对应的贴现率；后者则是指“未来收益”最大化时对应的贴现率。如果把临界贴现率K与真实贴现率k之间差额∆k=K-k定义为信用冗余，风险就可以写为K/∆k。临界贴现率越大，风险越小；信用冗余越少，风险就越大。
如果用资本代表虚拟经济，现金流代表实体经济，我们就会发现贴现率高低可以用隐秘的方式，对两种经济产生截然相反的效果。
创业阶段的主要困难，就在于获得启动商业模式所需要的“原始资本”Ro。传统经济里，Ro来自于过去剩余Si的积累；现代经济里，资本Ro来源于商业模式未来现金流的贴现kRi。假设一个房子的租金是10元，100倍的贴现率显然比10倍的贴现率更有利于创业融资。
按照“货币数量理论”，高贴现率创造出的货币可以将原来因低收益、高风险而无法投资的商业活动也卷入市场分工。相反，低贴现率意味着资本不足，也意味着高风险的创新活动不合算。货币的真实贴现率k给所用商业活动提供了临界贴现率，货币泡沫越大，商业活动的临界贴现率也就越高，研发、创业这类高风险商业活动的信用冗余∆k也就越高。
货币是分工的必要条件。中国近年来在科技、研发等高风险领域出现的创业潮，很大程度上都是源于房地产创造了大量高贴现率（租售比）的“劣”资本。没有基于高贴现率房地产带来的“泡沫”，“大众创业，万众创新”就是一句空话。
而一旦企业完成创业，进入运营（现金流增长）阶段，高贴现率的副作用就开始显现出来了。在这个阶段，现金流Ri居于核心地位，只有现金流收入足够大，才能满足Si≥0的条件。当初通过贴现率公式转化为资本的现金流，都会以折旧、付息的方式还原为这一阶段现金流支出Ci。显然，第一阶段的贴现率越高，第二阶段还债的压力就越大。一旦运营阶段Ri-Ci=Si满足不了正剩余条件Si≥0，就会出现违约、破产。
一个合理的推测就是，高贴现率的资本市场，虽然不利于已有的实体经济，却特别有利于研发、创新和创业这类高风险的投资活动。如果我们把这些资本性投入视作未来的实体经济，高房价就有其正面的作用了。换句话说，高贴现率的货币环境不利于现在企业的运营，但却有利于未来企业的孵化。在现实中，就是我们看到的创业中的企业和运营中的企业冰火两重天的现象。
过去十年，也是中国房地产泡沫最严重的十年，实体经济进入非常艰难的阶段，但与此同时，以华为、阿里、腾讯等为代表的中国高技术产业，和以网上支付、共享经济为特征的新商业模式创新不断涌现，规模之大已经成为世界级的现象。2008年后，中国进入世界500强企业的数量开始狂飙突进，2011年上榜数首超日本后，开始直追美国。有效专利的数量从微不足道，上升到世界第二。特别是在高资本门槛（所谓烧钱）的行业，中国的表现尤其突出。
在这背后，高贴现率的资本市场（主要是房地产）起到了非常关键的作用。不仅中国如此，美国也是如此。发明创造总是最先出现在资本最强大的国家。只有高贴现率的资本市场，才能扛得住发明创造背后巨大的风险。投资者才敢让船驶向未知的水域[5]。
彭波先生不同意我“加征关税的目标根本不是什么顺差，而是中国的资本市场。”他认为：“特朗普加征关税的目标根本不是什么资本市场，而是中国的实体经济，就是中国的贸易顺差，是《中国制造2025》”，并且说“这是研究国际关系及中美关系的学者们近乎一致性的观点。”其实正是彭波所说的“近乎一致的观点”，暴露出专业学者们对资本市场与实体经济关系的理解，远不如企业家川普来的清楚。
如果他还认为我“从特朗普这么一句推特就说特朗普的真实目标是中国的资本市场”论据单薄，推断可笑，那么川普在推特上对美国与土耳其贸易战的一番解释——“我刚刚授权对土耳其的关税加倍，面对强大的美元，他们的货币土耳其里拉迅速下跌”——再一次证明川普非常清楚对资本的打击，才会对实体经济造成最大的杀伤。
川普的逻辑很清楚，加关税会缩小中国顺差，结汇生成的货币随之减少（相当于民国白银流出中国）。一旦资本市场因高关税导致的利润减少而下挫，实体经济也就随之失去挑战美国的制造业的可能。
九、房地产经济可以帮助中国打赢贸易战吗？
彭文的最后谈到敏感的房地产。彭说：“赵老师认为：以房地产信用作为支撑，中国政府就可能发行更多的货币，经济就不会这样困难了，就可能在跟美国的贸易战当中取得最后的胜利。这个理解有悖常识。如果是这样的话，那么打败美国太容易了，多发行点货币，把房价再炒高1-2倍，这是非常容易做到的事。但是如果这样就能够打败美国的话，那么津巴布韦、土耳其和委内瑞拉早就把美国打败了。”
看过对前面问题的答复，就可以明白，彭波先生的错误还是源于将纸币等同于货币的谬误。津巴布韦、委内瑞拉、土耳其的失败，恰恰是由于流动性极度短缺。纸币离开背后流动性的支持，马上就会一钱不值。中国房地产创造了今天最多的流动性，房地产崩盘，就意味着这些资产不再有“广泛的需求”，流动性随之丧失。货币也就失去了支持。到这个时候，贸易战还用打吗？
我从来没有说依靠高房价就可以多发货币，而是房地产只有存在“广泛的供不应求”，才能具有参与货币创造的资格。同股票不同，房地产泡沫很难捅破，而一旦捅破，重建信用就很困难。房价不是想炒高就炒高的，任何资产价格上升都不可能是“非常容易的事”，你现在重新把日本房价炒高一下试试？对于货币生成而言，高房价不是问题，高房价可能带来的流动性丧失才是最大的问题。
之所以大家认为高房价危险，乃是常识告诉人们，任何资产的估值都有其极限，杠杆率越高的资产，越容易信用崩溃——在极短的时间丧失流动性。这个常识大体上是对的，但并不准确。现实中，任何资产都存在一个临界贴现率——信用崩盘前最后一个单位的边际贴现率。一旦市场贴现率达到临界贴现率，信用冗余为零，资产价格就会崩溃，流动性就会丧失。防止资产价格过高的目的，是要维持信用冗余为正。
我从未支持过高房价，我反对的是用“捅破泡沫”的做法来打压房价。我的文章建议减少商品房供地，不是为了维持高房价，而是为了防止房地产丧失流动性（有价无市）。捅破泡沫不是在解决问题，而是在促成问题。把病人氧气管拔掉只能解决病人而不能解决病本身。你可以说日本主动捅破泡沫让日本经济实现了安乐死，但这和美国让泡沫自己破灭自然死亡有何本质不同？就经济恢复速度而言，主动捅破泡沫的效果未必好过泡沫自然破灭。
高贴现率的“劣信用”会在市场驱逐低贴现率的“良信用”的“格雷欣法则”一定会驱使市场追求更高的贴现率。彭波说：“中国没有人想要‘打爆房地产市场’，只是希望房地产市场进行必要的调整，价格降一降，给实体经济一点喘气的机会。”但是“格雷欣法则”下的市场现实告诉我们，追涨杀跌进而产生“羊群效应”的资本市场与“低买高卖”商品市场的运行逻辑存在本质上的区别，美国和日本的历史告诉我们，想不捅破泡沫而把市场房价压下来几乎是完全不可能的。到时候“打爆房地产”就会不以人的意志为转移地取代“打压房价”成为政策的结果。
现在甚嚣尘上的财产税，其实就是这样一个政策。本来财产税是被设计来替代土地收益的（这本身就是一个错误设计），但现在却被用作打压房价。大家想想为什么美国不对股票征税而对房地产征税？这是因为股票是美国流动性的主要来源而房地产不是。只要对股票征税，美国的流动性就会减少。同理，如果我们对房地产征税，中国的流动性也会减少。这才是最大的风险，因为房地产是中国流动性的主要来源。我并不反对对房地产征税，但前提是要先解决替代流动性来源的问题。
“格雷欣效应”决定了通过降低市场贴现率增加信用冗余这条路走不通，用提高临界贴现率的办法增加信用冗余就成为唯一的选择。实际上，这次川普减税，就是通过将国家的信用冗余通过负债转移给资本市场。企业现金流增加的直接后果，就是市盈率下降，资本市场的信用冗余随之增加。
彭波先生质疑“这个世界上有只升不降的价格吗？市场机制的核心难道不正是价格的灵活调整以促进市场的出清吗？为什么房地产价格就应该只涨不跌呢？”，这一质疑同样是源于对资本市场和商品市场的混淆。Robert J. Shiller(2011)对美国财富形态的百年统计显示资本市场就是这样一种价格（如图2）所示。资本市场出清不是什么灵活调整，而是信用管理的失败。
图2 美国资本市场价格走势（1802-2011）[6]
的确2008年美国金融危机房价暴跌，美国政府没有去救，那是因为两害相权，美国政府选择了救股市。而我认为，中国应当选择救房市。不仅是因为美国信用大部分在股市，中国信用大部分在房市，仅仅是财富分布状态，房地产也远比股票市场更公平——救股市，是救少数人；救房市，是救多数人。做法不同，原理一样。
回到前面的问题，“房地产经济可以帮助中国打赢贸易战吗？”。我的回答是：任何资本市场都只是贸易战的武器，武器能否发挥作用，取决使用者而不取决于武器本身。如果你不理解武器，不会使用武器，甚至觉得武器碍事，那么再好的武器也帮不上忙。中国的房地产市场确实有各种问题，但在债市、股市都不如对手，只有房地产市场可堪一用的条件下，为什么我们不能先充分发挥房地产市场有用的一面，与已经兵临城下的美国人放手一搏呢？
十、为什么选择房地产市场？
解放战争中，共产党军队的小米加步枪在火力上远不如全副美式装备的国民党军队。但是共产党利用中国道路系统不发达，而轻武器消耗低、易于补给、便于携带的优势，战胜了消耗大、成本高、依赖运输的国民党军队。贸易战也是如此，中国虽然整体上不如美国，但也有自己的优势，关键就看你能否意识到自己的优势并充分利用这些优势。
按照MM定理，在无摩擦的情况下，并不存在最优的公司资本结构。但将摩擦引入后，则存在最优资本结构。过度借债将增加公司的违约风险和破产风险，而股票发行则不增加破产风险。
中国是全球最大的储蓄国家，贸易是顺差，净外汇资产占中国GDP的17%。但央行公布的社会融资中，只有6%是股本，其余94%都是来自银行贷款（陈元，2018）。这种极端不平衡的股债结构，突出显示出中国以债务为主的落后资本结构。同美国这样的成熟经济相比，中国企业之所以远远落后于美国企业，就在于中国羸弱的资本市场迫使中国只能通过银行作为融资的主要渠道。相比美国几乎100%股权融资的高新技术企业，中国企业几乎毫无胜算。
但如果我们把政府也视作一种生产公共产品（服务）的公司，土地市场视作地方政府的股票市场，却可以发现，在相应的房地产市场中，地方政府这一特殊企业的资本结构远比美国更领先。美国地方政府大部分融资是债务型的，容易破产；中国地方政府大部分是股票型的，不容易破产。这就决定了一旦经济出现风险，地方政府比企业生存能力更强。
与之相对应的房地产市场所创造的信用，也会比股票市场创造的信用更有可能保持流动性。由于房地产信用散布在大部分家庭和企业，整个社会面临中美贸易战可能带来的流动性不足（如土耳其那样）的风险就会小很多。资本市场如同作战依托的阵地，虽不能最终决定贸易战的结果，但却可以缩小相对于进攻者的劣势。
只要中国地方政府的信用不断转移给企业，中国企业就可能在与美国企业的烧钱大战中笑到最后。民营企业要想沿资本曲线继续爬升，就必须依赖政府信用，就必须“国进民进”。这也是为什么美国不断指责中国不是“市场经济国家”，为什么拼命要中国切断政府资本与企业间的联系。经济的竞技场上，没有谁可以定义那种玩法更标准。“国退民进”是按照美国资本市场结构设计的，不是经济规律，更不是普世真理。经济增长是判断一个经济是否有竞争力的唯一标准，只要超越对手，姿势好看与否并不重要[7]。
如果把一个经济视作航行的巨轮，虽然航路上的惊涛骇浪看上去触目惊心，但真正影响航向的却是洋流和季风。当前中美贸易战就像航行中偶遇的巨浪，真正对中国经济产生持久影响的洋流，是货币的创造。如果中国能像美国那样内生足够的货币，贸易战对中国经济的影响就只是边际上的；反之，不能内生货币，顺差减少甚至出现逆差，就会像历史上遇到白银外流的所有朝代那样，出现经济萎缩甚至引发社会动乱。
这就是为什么确保房地产市场的流动性在中美贸易战中如此重要——在没有形成强大的股票市场前，房地产市场是货币流动性最主要的提供者；房地产崩盘不可怕，可怕的是货币随之失去流动性。我并非主张把所有的宝都压在房地产上[8]，而是主张利用房地产资本赢得的时间，迅速改造股票融资市场。但我们必须清楚意识到，要做到这一点绝非易事。
目前几乎所有发达的资本市场，都出现在海洋法系国家，惯例法的特点就是靠时间积累大量案例自动学习形成[9]。这都决定了对法律环境要求较高的股票市场创造的流动性的能力，中国要达到美国那样的水平，还有很长的路要走[10]。相对而言，中国地方政府的资本化程度要远高于美国的地方政府。政治体制决定了美国几乎没有可能将其服务型的地方政府改造成为中国式的企业化政府。中国房地产资本市场无论在规模和信用上都具有世界级的水平，这就给中国史诗般的崛起提供机遇。能否意识到并抓住这一历史性的机遇，是对我们这一代中国人的伟大测试。
十一、结论
最后，要感谢彭波先生对拙文的系统批评。只有在高水平的批评面前依然能够屹立不倒，才能体现出理论的韧性。拙文与当下流行的货币理论、增长理论乃至贸易理论存在着根本性的差异。这些都增加了拙文被质疑的可能。正是因为有彭波先生系统性地批评，才使我系统性地回答成为可能。不仅彭波先生的文章，包括网络上匿名网友们每一次宝贵的批评，都在为拙文提供新的韧性。在此一并表示感谢。
这篇文章的主要观点是在课堂上与学生的教学互动中形成的。很多思考还在发展中。中美贸易战只不过是被我用来对新理论进行否证性验证的案例。我很清楚即使这些新观点每一个正确的概率都达到90%，合成后的正确概率也会低于50%。但我还是情愿冒这样的风险。凡是不能通过否证性检验的理论，都不值得存在。
我从没有假装自己是一个职业经济学家。我之于经济学更多地是一个消费者而非生产者。文中的专业问题，也有待于职业经济学家更深入地证实或证伪。引发同行对理论预测提出不相容观察本身，就是在推动学科进步。
感谢厦门大学宋涛副教授深度参与本文的讨论与修改。我本人对文章所有观点负责。
参考文献：
1. 陈元：“货币与去杠杆及国际化——伯南克的启示”，《中国经济周刊》，2018年第36期。
2. 方宝璋：“两宋纸币发行的得与失”，《学习时报》，2018-06-27。
3. 帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）、黄海洲：“国家资本结构——理论创新与国际比较”，《比较》，第92辑，2017。
4. 万志英 (Richard von Glahn) ，Fountain of Fortune: Money and Monetary Policy in China, 1000-1700，University of California Press, 1996.
5. 杨德华、杨永平，“元朝的货币政策和通货膨胀”，《云南民族学院学报（哲学社会科学版）》，2001年第18卷第5期。
6. 赵燕菁：“中美贸易战背景下的房地产调控——基于货币史学的视角”，一瓣，2018年7月10日。
7. 朱嘉明：《從自由到壟斷——中國貨幣經濟兩千年》，遠流出版，2012-1。
脚注
[1]文中所用“货币”皆指一般等价物，是不同于“纸币”的两个概念。
[2]能够充当货币的商品，必定具有最强的流动性。而只有广泛的稀缺性才能赋予充当货币的商品以足够的流动性（或称领受性）。因此，无论什么货币从一开始就必定是“供不应求的”。不仅中国如此，全世界的货币都是如此，这是货币的本质使然。
[3]南宋时期，由于交易的市场规模缩小到江南一隅，城市化水平（反映货币分工水平）反而达到了中国古代历史上前无古人的顶点——直到20世纪80年代（1984达到23%），中国的城市化才重新恢复到南宋的水平（22%）。
[4]比较一下抗战时解放区用实物做“锚”发行的渤海币和法币、伪币之间的竞争，就可以更加看清“锚”才是真正的货币。
[5]如果这个观察是对的，今天广受诟病的“四万亿”就不能彻底否定。“四万亿”到今天，时间不过十年。而这十年中，中国实体经济对世界先进国家这种史诗般的追赶，是世界几百年来从没有出现过的。“四万亿”的长远效果，也许是我们这些仍身在其中的人暂时还看不清的。
[6]资料来源：Siegel, Jeremy, Future for Investors (2005), With Updates to2011.
[7]如果说当年日本有什么教训，不是日本“面对美国的贸易战的时候祭出了房地产的绝招”，而是日本没有理解房地产市场和实体经济间密切的关系，愚蠢地捅破房地产泡沫，结果局部的失误演化为全局性的溃败。一手好牌打出烂局。打压房价就好像放血疗法，所有人都感觉在治疗，其实与真正要解决的问题没有什么关系。日本真正要解决的是和实体经济直接相关的住房问题，而不是自作聪明去折腾房价。世界上曾经有哪一个国家靠打压市场房价解决过住房问题？
[8]我和周颖刚老师就提出过一个股票市场改造计划，赋予养老金、社保基金资本一级市场垄断保荐权，然后直接购买上市股票原始股，社保、养老金通过在资本市场购买股票的形式孵化政府鼓励的先进制造业，由此央行就不是在窗口贷款，而是通过直接在公开市场购买企业股票释放流动性。
[9]这就是为什么香港是中国经济的宝贵财富，它使中国得以跨越两个法系。节省市场形成的时间。唯一的问题是，香港的资本形成过程中已被英美资本高度渗透，与美元联系汇率制度决定了其是美元资本而非人民币资本的一部分。
[10]相比之下，印度等英国殖民国家反而具有更快形成现代资本市场的可能。
