货币究竟流向何方？
对这个问题的解释决定了我们如何真正理解货币与货币循环。我们的讨论发现，这是货币理论与真实世界脱节最为严重的地方。
第一个表象是脱实向虚的叠加态。几乎所有的研究都过于冒失地把立足金融市场的服务性行业定义为“虚”，把第一产业、制造业和其他服务行业定义为“实”。实际上，任何一个企业或个人，都可能是虚实叠加的。比如，某企业的资产负债表和损益表很可能同时存在自有生产性资本形成和对其他非生产性相关资产的投资及其收益。比如，即使某人购置房产是自住的，但他的确因此获得了房地产市值涨跌所造成的浮盈或浮亏。比如，金融服务业的增加值可能既来自服务和资产负债撮合，也来自套利性自营。因此，问题的本质并不在于虚实二分法，而在于一个经济体的货币循环是否存在套利性激励。
第二个表象是货币增量的叠加态。关于货币增长是否仅仅造成通货膨胀，抑或在造成通胀的同时带动了经济增长，即货币增长的名义效应和实际效应究竟如何，几乎所有的研究都处于站队式争论状态。这是古典学派和实际政策操作中持续面临的问题——尽管各方都相信货币增量不一定带来产出增长，但在真实世界里，经济下行一般都伴随着外生货币扩张。因此，问题的本质并不在于货币中性与非中性二分法，而在于货币当局测量货币效应的时间长度以及把货币增量带来的影响实施贴现的时间长度——短期的非中性和长期的中性叠加。
第三个表象是金融中介在货币供求中的作为。几乎所有的宏观经济学和货币经济学教科书都仅仅把金融中介作为沟通储蓄与投资的桥梁，前沿性研究则立足于微观经济学，围绕金融中介的信息对称性、跨期定价、借款人与金融机构的博弈做极其复杂的数理研究。这些研究所隐含的假定是：金融中介在宏观上是无关紧要的——它仅仅是一个桥梁和筛选机制。由此得出的结论必然是：若数字时代的信息不对称性问题得到根本解决，则“储蓄—投资”可以被大数据（我们可以想象为一台具备超级运算能力的计算机主机）自动撮合，由此可以解释互联网金融在世界范围内的兴起。问题是，这种判断存在假设上的根本性缺陷——金融中介不仅仅背靠公众，还背靠中央银行，其具备的资产池能够轻易实现跨期和跨资产类别补贴。因此，金融中介不是社会经济主体信用的加权平均（如果是，则金融中介无关紧要，其仅仅从事撮合这样的技术活），而是具有独立的、高于社会经济主体信用水平的行业。由此得到的石破天惊的结论是：金融中介是货币需求者，而公众是常规货币供给者，中央银行是备用货币供给者。
第四个表象是货币交易。自李嘉图、马尔萨斯以降，太多的学者在货币与商品之间的交易中寻找灵感。既然货币是特殊的商品，那么它应该可以被写进效用函数，比如Sidrauski（1967）的模型。这种混沌认知直到天才般的Debreu和 Arrow发现货币在一个具备完美期货交易市场的经济中本不必存在才被打破（参见《货币经济学手册》第一卷第一章）。在我和我的博士生们（主要来自中央银行、银行监管部门和金融中介机构）讨论的过程中，我做了一个大胆推断——如果我们没必要那么复杂地思考问题，仅仅把货币作为一个制度性现实存在，那么我们是不是可以限定一下真正有意义的货币交易？在他们的一脸惶惑中，我说，如果我们试试把货币交易定义为货币与货币之间的交易，一切会变成什么样？聪明的他们马上理解了——货币交易是同一货币的跨期交易，也是不同货币的即期交易，一切问题迎刃而解，货币理论势必变得符合真实世界。
货币政策到底发挥了什么作用？
这个问题的提出是基于我和刘学博士对20世纪90年代的日本和2008年后的美国及欧洲中央银行的政策检讨。所讨论的问题包括但不限于：1990年，当时号称“平成鬼才”的三重野康实施再贴现率上调的政策对不对；2008年，伯南克与保尔森不救助雷曼兄弟但救助美国国际集团的决策是否最优；2020年，美联储的平均通胀目标和无限额量化宽松政策对经济的实际效果是否得以显现等。我们的讨论可以说充满了火药味——作为教师的我一度很难说服作为合作者的学生。这是因为，一旦进入具有颠覆性讨论的领域，与其说是教师与学生的争论，不如说是我们双方固有的货币经济学“常识”与一系列不符合常识的“现象”之间的冲突。很多次，我只能以教师的威严压服我的学生。令人长吁一口气的成效是，我们在诸多问题上达成了共识。
第一个共识是货币政策传导机制。我们的“常识”认为，货币政策传导机制天然地处于“自上而下”的状态。因此，当我们认为政策正确时，如果最终效果与政策初衷存在偏离，我们往往会得出货币政策传导机制不畅的结论。对此，我对学生的诘难是：中央银行到底是货币经济的深度且直接的参与者，还是监督者和校正者？显然，中央银行扮演的主要角色是后者。那么，所谓货币政策传导机制一定具有“自下而上”性质，即货币交易和货币创造的主要功能依托于金融中介的信用创造，中央银行当且仅当发现货币交易存在梗阻（比如钱荒或资产荒）时才会出手。所以，货币政策传导机制是多数情况下的自下而上和少数情况下的自上而下的组合。
第二个共识是货币政策的超级中性。各国都在关注2008年全球金融危机之后的货币增长和负债率。如果货币增长的主要驱动力是中央银行的基础货币发行，那么既然中央银行的货币发行是外生决定的，是否在逻辑上可以认为中央银行是资产泡沫化的始作俑者？原本我们的争论在于货币政策的中性与非中性二分法，在我一再强调“任何模型推演必须符合真实世界的货币运行”时，我们取得的共识是：在货币中性与非中性叠加态之外，还存在另一种货币政策形态——货币增量的超级中性，即如果实体经济已经实现了货币配置最优化，那么任何货币政策所导致的货币增量变化，既不造成产出变动（即没有实际效应），也不造成物价变动（即没有名义效应），而只形成资产价格变动（因为缺乏更好的定义，我们只好给出“超级中性”概念）。
第三个共识是中央银行资产负债表存在上下限。2008年金融危机后美联储和欧洲中央银行先后实施量化宽松和非常规货币政策，此后的2020年，各国中央银行再度实施扩表，我们的争论是：中央银行资产负债表是否存在永续扩张的可能性？在暗中嘲笑中央银行的中本聪先生似乎正是抓住了扩表的软肋——总有一天，货币无度发行会使中央银行走向末日，不能否认的是，这是简单而符合供求规律的认知。我的担心在于，会不会出现这样一种情况：一方面，货币助推资产泡沫化，反噬货币自身的存在价值；另一方面，特定资产（比如数字资产）的日益昂贵，使得其也走向自己的反面，缺乏作为一般等价物所必须具备的流动性（即被收藏，而非流通，这是贵金属退出货币的宿命）。那么，回归到本源问题，中央银行资产负债表真的可以无限扩张吗？我们的答案是，中央银行资产负债表存在上下限。下限是潜在经济增长与实际增长的缺口所要求的资本存量变动额，即居民存款货币与资本形成所要求的信贷增量之间的差。上限是中央银行最后贷款人规则决定的额度，应该等于金融中介体系坏账与银行资本金的差。
第四个共识是宏观审慎管理无法独立于货币政策。自Borio（2003）系统性提出宏观审慎管理的基本思路以来，在货币政策与微观审慎监管之外增加了一个金融稳定的重要支柱，其基本含义是中央银行与金融监管者应该对系统重要性金融机构和金融资源配置的顺周期行为实施特别管理。由于我在过去七八年间几乎痴迷于宏观审慎管理研究，在过去20年间因为对日本和韩国大型银行业发展及其危机的关注而特别相信“大而不能倒”（too big to fail）规制势在必行，因此，我至少有两个博士生已经以此作为论文专题。但是，在与刘学博士的讨论中，针对2008年至2020年的中央银行实践，我们很快达成了共识：进入21 世纪，货币当局面临的主要问题不再是机构的“大而不能倒”，而是更深层次的金融资产的“涨而不能跌”（too high to fall）。原来的金融稳定理念基于金融同业之间的交互资产负债连接，因此大型机构的流动性问题往往对整体金融体系的稳定性具有致命影响。但是，随着所有金融机构持有资产的“单一化”与“同质化”——比如债券、房地产抵质押品，资产价格波动对所有金融机构的影响是一致的。那么，利率和汇率等基础性价格——或者，最根本的是利率，如果利率在很大程度上决定了汇率的话，那么其对系统性风险具有决定性影响。因此，一切宏观审慎管理最终都无法离开货币政策而独立存在。在宏观审慎管理工具上，多年来处于探索阶段的“贷款价值比”（Loan to Value，LTV）与微观审慎监管的资本充足率一样，很可能陷入软约束悖论：如果资产价格被货币不断推高，贷款当然可以更高；如果人为限定资产价格，那又将导致定价缺乏凭据的窘境。与此类似，金融机构在资产膨胀阶段，大概率会补充资本金而不会削减资产。因此，两种貌似是硬约束，实际上却可能沦为泡沫和信用风险的助推剂。事实上，各国的实践已经充分证明了上述现象并非主观臆测，而是正在发生的事实。在讨论这一问题时，我和刘学博士在面面相觑中苦笑——人类的金融稳定理论可能仍然在黑暗中摸索。那么，返璞归真的简单思考或许只能是，至少在可预见的未来，货币政策（中央银行发行或回笼货币）仍然只能是保障金融稳定的唯一现实良方。
第五个共识是财政与货币当局互为特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）。自MMT诞生以来，财政与货币的关系这一古老命题再度成为热议焦点。在这一问题的讨论中，我和刘学博士发现：尽管抛弃头脑中的固有观念很难，但我们不得不首先做一项工作——完全的实证而非从规范出发。那么，问题就演变为——中央银行和财政当局在现实世界中的关系到底如何？我们形成的共识是，双方互为SPV。一方面，财政政策把中央银行作为SPV，尽管国债和市政债的原始购买者是金融中介，但中央银行出于流动性管理要求会通过回购吞吐作为高等级债券的政府债，因此，穿透看，财政收支的重要伙伴或SPV是中央银行。在争论中，我们同样形成共识的是：在现代经济体系中，货币发行已经不再具备铸币税的内容。这是因为，货币发行的生产函数与传统金属货币时代具备的真实生产函数完全不同，传统金属货币时代的货币是资产，且一旦形成增量，即为政府所有，因而形成购买力切割的铸币税。在现代主权货币时代，货币发行很可能是对资产持有人的补贴，因而具有鲜明的转移支付效应。
第六个共识是货币政策规则。如果如我们所论证，货币增量既是中性的，也是非中性的，在一定条件下还是超级中性的，那么货币政策的最终目标、中间目标和货币供应量规则都需要修订。从最终目标看，货币政策应该盯住扣除了金融业增加值的增加值。从中间目标看，货币政策应该盯住一篮子价格稳定性，包含PPI（生产价格指数）、CPI（消费者物价指数）和一切具有金融属性的资产价格。从货币政策规则看，我们真的需要重新检讨弗里德曼规则、泰勒规则的有效性和局限性，或许还需要设定新的简单易行的流动性管理规则——比如，广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数；基础货币增长额=商业银行信用贷款增加额-居民储蓄存款增加额。我们将通过模型模拟以重现1991年、1997年和2008年历次重大危机前后的货币政策选择。
随着各国或激进或渐进地走进数字经济时代，世界货币的稳定性及其演进方向如何？
这一问题的处理难度远远超过前两个。这是因为，对于前两个问题，我和刘学博士的争论只基于一个共识——事实是什么，以及我们的解释是否符合真实世界？但是，在这个问题上，猜测甚至“押宝”的成分陡增，因而在分析方法上需要特别小心，任何演绎推理而非事实归纳很可能因遗漏重要的自变量而变得完全不符合未来的真实世界。在货币经济学的预测与实践领域，值得高度尊敬的有两个人——刚刚去世的罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）和至今不知为何方神圣的中本聪。前者一生坚持汇兑是冗余的交易成本观念，经历了单一货币区理论在欧元区的实践，但没有也很难实现美元化（dollarization）的乌托邦。后者眼睁睁看着自己一手缔造的比特币（bitcoin）演变为极其昂贵的数字资产，当前，全世界每年为挖掘最后200万个币所耗费的能源足够上亿人使用一年以上。按照边际成本定价法，比特币越接近资产则距离广泛流通的货币越遥远。那么，数字时代的世界货币（或世界货币体系）可能会长成什么样？我和我的学生们作了如下猜想。
在形成猜想之前，一定要强调一个基本前提——数字时代。数字化进程使得非数字时代居高不下的交易成本得以系统性降低，甚至归零。在此前提下，诸多在簿记时代手工计算无法实现的瞬时交易成为可能。如此，才有我们的猜想。
第一个猜想是充当世界货币的主权货币“三元悖论”的非存在性。当然，随之而来的是“外溢效应”（spillover effect）也将不复存在。这是因为，真实世界的世界货币肯定存在一个返程投资市场。换句话说，一切外汇储备和主权财富基金持有人所谓的外汇账面资产，或者以该种货币资产形式存在，或者以离岸市场的货币资产形式存在。无论哪种形式，在一个充分套利的市场上，都会影响该货币的供应量或利率。因此，该货币发行国的中央银行实际面临的是全球货币需求，而非本国境内的货币需求。故，所谓货币政策自主权与资本自由流动的冲突并不存在。
第二个猜想是世界货币是主权货币当局的条约，或者说是超主权货币。Libra构想的提出，核心是“稳定币”。因此，我和学生们的实验是基于自由贸易和投资协定，在缔约国间基于人工智能（AI）算法设计一种基于浮动份额与套算汇率的数字稳定币。无论在银行间市场，还是在中央银行资产负债表内，抑或家庭部门与企业部门相互间的零售交易，都可以实现主权货币与超主权稳定币的双币结算和清算。这在技术意义上并非难题。早在10年以前，我赴海外出差时，用银行卡购物就可以选择按人民币、美元或欧元计价。一篮子货币相对于单一货币的波动幅度更小，这对于跨境投资和贸易的优势显而易见。当然，这一稳定币机制与欧元不同，其并不取消各国的主权货币，因而也不影响货币政策的自主性。不过，我们的算法将把任何一个参与国的货币发行自动折算权重（理论上可以在0—100% 波动，0意味着被自动剔除；100%意味着参与国事实上实施了货币局制度），因此，货币篮子权重具有浮动性。这同时可能构成对各国货币发行的纪律性约束。从当前自由贸易协定现状看，全球很可能出现一个或多个超主权货币，在超主权货币基础上，还可以形成新的货币篮子组合。
第三个猜想是超主权货币对金融市场的改造。如果真的出现条约形式、来去自由、算法透明、汇率套算的超主权货币，那么跨时区的金融市场就可以实现对同一标的按照同一稳定币的无限连续交易。此时，一家上市公司或一个发债主体，在不同市场的融资具有完全等价性。届时，将不会存在主权货币之间的世界货币之争，也不会存在私人数字货币对主权货币地位的侵蚀。所谓外汇储备，在货币意义上就是一个浮动权重的主权货币篮子。
猜想终归是猜想。不过，人类货币史上的猜想转化为现实的实例是有迹可循的。布雷顿森林体系和国际货币基金组织的建立即源于猜想。在我们猜想时，我始终以 Keynes（1936）的名言警醒我和我的学生——“有一些狂野的猜想似乎天马行空，得自于天籁。但是，其思想内核无非是数百年前某个名不见经传的经济学家的想法而已”。当前，数字资产正在走金本位的老路，稳定币构想也无非是“软版本”的最优货币区理论的现实提法，我们的想法也并不见得比1945 年的怀特计划更高明。仅仅因为在数字时代，陈年老酒贴上了新标签而已。
□本文节选自《货币论》，略有删减
