周期性危机是信用货币的伴生现象。债务为基础的货币规模关键取决于对未来收益的估值。由于货币的本质就是供不应求，所以追求最大化估值，推高资产泡沫就成为信用货币下资本竞争的本能[1]。但估值越高，无法实现的概率越高，一旦资产的价值被重估，通货随之紧缩，货币充裕时的合约必然出现连锁违约，这就是所谓的金融危机。
货币收缩并不简单是货币扩张的逆过程。因为货币扩张推动的专门化，虽然有助于知识的积累和发现，但也使劳动失去独立性，任何劳动的价值都必须借助于其他劳动才能实现。当货币减少，分工就会解体，在高度分工中形成的知识和技能就会突然变得毫无价值，大规模的失业极易引发破坏性的社会动荡，摧毁长期积累的财富和社会基础设施。这就是为什么货币紧缩对市场发达的社会造成的冲击远远大于市场不发达的社会。
信用货币的本质就是债务。债务的好坏不取决于多寡，而取决于能否形成资产[2]。如果负债能形成资产，几万亿都不是问题；如果不能形成资产，一块钱也是坏账。怎样判定债务有没有形成资产，关键要看盈亏平衡表是正的还是负的，正的就是资产，负的就不是资产。债务对应资产的净剩余，决定了货币“成色”。如果形成的最终资产（asset）未来的收益估值大于债务（liability），权益（equity）就会扩张，从而为更多的货币创造提供信用；反之，形成的资产收益估值小于债务，权益就会收缩，负债能力就会下降，货币随之减少。资产的收益通过盈亏平衡表（利润表）来刻画。金融危机有两种，一种是现金流表危机，一种是资产负债表危机。
所谓现金流表危机，乃是收益和支出在时间上不匹配导致的危机。假设一座桥投资1万元，除去各种运维成本、折旧、利息后，每年净收益100元，100年后就可以还清所有负债。但如果贷款的期限是30年，届时收益只有3000元，后面70年的收益还未能收到，于是在第30年就会出现违约。这就是所谓现金流表危机。大部分地方债形成的公共基础设施寿命都很长，但如果还款的利息很高、期限不够长的条件下，大概率都会出现违约。
这时有三种解决办法。第一，增加收费，在30年内把所有投资收回来。这样做往往阻力很大，加重了当期消费者的负担；第二是展期，将还款期延长至100年，这就需要和债权人重新谈判，就算债务人信用非常好，延长还款期也往往需要更高的成本（利息）；第三就是把后70年的收益权在权益市场上卖掉，只要资本市场对桥的估值大于7000元，现金流表危机就会解除。上述三个方法无论哪一种，都必须有正的净剩余（profit）。如果取消该项资产的收费，债务就只能违约。
另一种金融危机是资产负债表危机。当一项资产净收益为负，就意味着这项资产永远无法偿付其债务。但这些资产是否就毫无价值了？这就需要理解现代债务的本质。所谓信用并非实际财富的损失，而是结算时的实际收益与预估收益的差额，这是信用债务和实物债务的根本差异[3]。换句话说，信用违约损失的乃是虚拟财富，是会计记账的差额而非真实的财富损失。
假设两个收益同为10元的资产，一个市场按照5倍估值，融资50元；另一个市场按照10倍估值，融资100元。如果第一个项目形成60的资产，还款后还有剩余10元，没有违约；第二个项目形成90元资产，还差10元才能还款，减记全部10元资本金，导致银行破产。问，哪一个是好的投资？在传统经济里，第一个投资是好项目，因为投资人没有损失。但在现代经济里，第二个项目是好的投资，因为同样的10元成本，前者形成60元资产，后者形成90元资产。
图 泡沫与资产
这就是为什么高泡沫经济即使破产，形成的财富也比没有破产的低泡沫经济更多，这也可以解释为何美国金融危机频发，却比其他国家增长得更快。理解了泡沫与资产的关系，解决资产负债表危机的办法也就变得一目了然，那就是重建一个资产负债表。假设这项资不抵债的资产是地方政府举债修建的，中央政府可以发行一个90元的国债接手地方债下的这项资产[4]，然后选用处理现金流表危机的三个办法来修复资产的市场价值[5]。
在上面的例子里，相同的资产收益估值越高，意味着融资的成本越低。如果估值长期低于竞争对手，估值较低的一方反而会因为资金成本高而在竞争中出局。这就是信用货币时代的“劣币驱除良币”的格雷欣法则[6]。但估值越高意味着泡沫越大，股票的市盈率、房价的售租比就越高，债务的利息就越低[7]。任何一个资产的估值都有一个临界点，超过这个临界点，估值就会崩溃。资产估值和临界估值之间的差额就是信用冗余，冗余越少，资本的效率越高，但破裂的风险也就越大。只要面对竞争，就要不断压缩信用冗余，现代增长必然是泡沫不断“破裂-重建”的过程。
理解了现代货币必然内置周期性危机，政策注意力就应该从“如何避免危机”转向“如何应对危机”。主动捅破泡沫并不能“预防”金融危机，无论主动还是被动，破裂的后果都是一样的。强行制止经济周期就像强行抑制人的生理周期一样，就算成功了，也一定会害处大于益处。经济学应当像医学一样，接受经济周期的循环，减少危机带来的危害。这个危害就是泡沫破裂时衍生的副产品——货币急剧萎缩。只要能最大程度地减少货币的流失，就可以避免大部分经济危机的后果——分工解体引发的大规模失业和破产。
因此，应对危机正确的自然反应，应当是向市场快速补充因危机损失掉的流动性，遏止货币的急剧收缩。由于货币流失的规模取决于泡沫破裂的深度，此时不仅不应当捅破泡沫，而应当尽量保护泡沫，让经济尽快进入下一个周期来修复资产负债表。
那么怎样向市场注入流动性？疫情期间一个比较流行的做法，就是由中央政府向消费者账户直接打钱。打钱没问题，问题是钱从哪里来？一是来自税收。这一做法并不会增加市场流动性，因为个体消费的增加，代价是集体消费（公共服务）水平的下降[8]，市场上流动性没有增加；二是来自国债。既然是债，就需要形成资产[9]。给个人账户打钱不会形成有正收益的资产，就相当于企业扩股不增资，增加的货币不过是以通货膨胀的形式转移货币持有者的财富[10]；三是来自贸易。只有具有国际支付能力的“硬通货”，超发货币才可以通过贸易稀释他国的资产价值，达到财富转移的效果。[11]
正确的做法是，央行大举购买中央政府用未来税收抵押的“国债”，向市场提供流动性[12]。由于国家是信用货币的垄断提供者，只有中央政府有能力作为“最后的借款人”[13]。为了防止国债创造的货币回流银行，政府应该：第一，固定资产投资，投资创造的是增量资产；第二，权益市场投资，直接购买估值偏低的存量资产。前者创造增量货币，带动经济增量扩张；后者支撑存量货币不收缩，保住存量经济不萎缩[14]。
在金融危机时资本市场塌陷的速度和规模远超常规状态，一旦危机出现，救市的速度就要尽量快[15]。两种投资应当并举。相对而言，投资创造货币是慢变量[16]，相当于锻炼健身，货币形成周期较长[17]；在资本市场购买存量资产，相当于静脉注射，能快速向市场注入流动性。一旦实现充分就业，货币增加不会带来更深、更广的分工，货币推动增长的效应也就随之减弱乃至消失。如果进一步增加投资而没有外部需求，货币就会从供不应求变为供大于求，从而触发货币过多带来的金融危机，救市就应该逐渐退出。[18]
[1] 如果给资本竞争一个定义，那就是看谁能以更低的成本在资本市场上融资。收益10元的资产可以估值50元，也可以估值100元。信用越好，估值越高，意味着资本（债务）越便宜，投资基础技术和更重资产的能力就更强。（赵燕菁, 宋涛. 资本竞争视域下的最优贴现率[J]. 学术月刊, 2022, 54(5): 60-70. ）
[2] 用债务和GDP之比评估债务高低的方法一开始就是错的。
[3] 同样的收益，只要预期收益降低，原本违约就可以变成不违约。这就是为什么频繁信用危机的市场经济，财富增长却可以快于没有信用危机的计划经济。
[4] 前提是这向资产要有正的净收益。这就需要地方政府或使用者为这项资产付费。
[5] 损失掉的10元虚拟财富由债权人承担，而债权人一开始就多估了50元，损失的10元只是少赚到。当然，中央政府也可以全部接手100元债务，然后通过微通胀的货币把债务损失摊给货币持有者。这就是为什么健康的增长往往需要伴随1-2%的低通胀。
[6] 赵燕菁：“中国经济日本化”？我们应该吸取的教训是……”，来源：2023年03月28日 07:58 新浪网 作者 观察者网。赵燕菁：《大崛起》“第九章 资本竞争的最优贴现倍数”来源：中国人民大学出版社，2023-01-01。
[7] 在这个意义上，资本的信用越好，市场的估值就越高，泡沫也就越大。
[8] 公共服务水平的下降，反而会增加个体消费的成本。削减公共消费反而可能抑制私人消费。
[9] 很多人错误地把MMT理论中的功能货币理解为央行可以无限地通过举债为政府融资，甚至通过直接发钱向市场注入无限的流动性。主权货币和所有信用货币一样，只有通过购买标准化的资产才能创造债务。
[10] 具体体现为全面的通货膨胀。这也意味着政府实际税收的减少。宋元纸币高通胀显示，一旦税收无法支持公共服务的成本，政府就会选择其它保值的资产作为纳税货币。纳税带来的“人人都需要”的货币属性随之消失。
[11] 这就是为什么美国可以“撒钱”，津巴布韦“撒钱”却不行。需要指出的是，央行不能直接用直升飞机“撒钱”，但却可以通过创造就业“发钱”。在凯恩斯写的政府“挖坑”的寓言中，政府为什么不直接发钱而是要挖一个看似无用的“坑”，正是因为“挖坑”创造了就业，有就业就意味着纳税，创造就业就是创造了一项“资产”。
[12] 减税看似在微观可以帮助市场主体度过难关，但在宏观却是错误的政策，因为国债的抵押品就是税收。也正是因为纳税货币“人人都需要”，主权货币才成为流动性最好的物品。
[13] 见冯赛琪“野村辜朝明：应对‘资产负债表衰退’，央行应做最后借贷人”界面新闻，2023年09月22日。
[14] 对中国而言，必须尽快恢复房地产市场的流动性，收购、展期地方债、企业债。在此基础上，利用危机低成本的环境，对高科技、保障房乃至国防等长周期的国家项目大举投资。参考：史正富《超常增长：1979-2049年的中国经济》，上海人民出版社，2013。赵燕菁“启动危机增长：一个功能性货币政策建议”2020年3月11日，一瓣。
[15] 假设资本市场需求是100，供给99都可以保持供不应求，但如果供给增加到101，市场立刻就会崩盘。如果及时救市，回购2个单位就可以修复市场，如果救市不及时，任由需求循环下跌至50，就必须回购超过52个单位，市场才会恢复到供不应求。救市的代价将会非常惊人。2008年中国和美国救市和日本20世纪 90年代救市的最大差别就是速度。2008年3月到2013年3月担任日本银行行长的经济学家白川方明表示，根据日本的经验，绝对不要指望将涉及房地产的所有金融风险都暴露完再梳理明确成因后才采取相应行动，因为金融风险的蔓延性、外溢性不可小觑，处理危机有紧迫性。清华大学公共管理学院产业发展和环境治理中心（CIDEG）执行理事、研究员德地立人（Tatsuhito Tokuchi）接受财新采访时坦言，“教训已经很清楚了。日本处理危机的问题就是动作慢。”（王力为 王石玉，《日本经济30年：教训与经验》， 财新网 ，2023-12-18 北京）
[16] 项目从策划、可研、评估到真正开始建设需要一个最低周期，很难实现“冷启动”。
[17] 当城市化接近尾声时，很难找到足够的投资标的，像1998年大规模高速公路、2008年高铁这样现成的高价值项目已经很少。
[18] 和中国面对的货币不足问题不同，过剩是美国面对的主要货币问题，这两者完全相反。美国救市和中国做的正好相反，应当加息、缩表，回收货币，打击竞争货币（欧元），确保国债的流动性（供不应求）。
