本文为作者在2016年6月12日的上海新金融研究院（SFI）第53期闭门研讨会“国际货币政策溢出效应与协调”上所做的主题演讲，由SFI整理，经作者审核。
今天我发言的主题与全球货币体系和经济长周期相关。我曾在CF40和SFI的研讨会上讨论此话题：在今年2月27日SFI第49期内部闭门研讨会“宏观经济形势与外汇市场风险”上，我分享了一些想法；在4月9日CF40年会上，我发表了题为《全球货币寻锚》的主题演讲。4月28日在《国际经济评论》主持的专题讨论会发言之后，我吸纳了邵滨洪女士的建议——明确为全球货币第三次寻“锚”。
自2008年发生百年一遇的金融危机以来，全球经济仍然面临严重、持续的低增长和低通胀。七年多来，尽管许多国家在货币政策、财政政策等方面尽了巨大努力，有些国家甚至把货币政策用到极限，不惜使用负利率政策，但全球经济仍然复苏乏力，一些货币大幅度贬值，不少国家面临巨大通缩压力。
如果我们把“百年一遇”的危机和全球货币寻“锚”联系起来考虑，可以得出一个有意思的推论：在脱离了金本位以后，全球货币体系曾经找到过两次“锚”。
大萧条后开启第一次寻锚
我们以1929－1971年为第一个寻锚和锚定周期，前后42年，寻锚调整期间经历第二次世界大战。
上世纪1929－1933大萧条发生时，全球面临的主要问题是产能过剩和通缩紧缩，和今天的问题相当类似。大萧条期间，美国的标普500指数下跌了90%。1933年的美国GDP是1929年的1/3，缩水70%，失业率上升到25%，有9000家金融机构倒闭。应对大萧条，各国采用了一系列政策，包括货币争相贬值，以及大搞财政刺激，罗斯福新政和凯恩斯主义都是例子。由于各国采取的经济政策基本上是以邻为壑为出发点，大大加剧了国家之间的矛盾。在一定意义上，这直接或者间接地导致了第二次世界大战爆发。这次去产能是以将5大经济强国（英、美、德、日、法）中的4个夷为平地为代价完成的。
也就是说，第一次全球货币和金融体系的大调整从1929年大萧条开始算起，此次寻锚过程持续了16年，中间更是经历了惨烈的第二次世界大战。此后，全球经济复苏和繁荣持续了26年（1945-1971年）。
二战将近结束时，美国替代英国成为了全球货币和金融体系的领导者。作为全世界最大的经济体（1944年美国GDP占全球50%）和最大的黄金储备国（1944年美国黄金储备占全球63%），美国主导世界开始寻锚，并在1944年建立了布雷顿森林体系——美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩，美元成为了全世界的唯一支付清算货币。
布雷顿森林体系的建立，稳定了美元币值以及全球货币体系和金融体系。全球货币体系稳定后，经济运行也趋于平稳，全球贸易平稳增长。1948年，全球出口金额为580亿美元，而至布雷顿森林体系解体的1973年金额为5800亿美元，26年间总额增长10倍，复合增长率约为15.5%，且增速波动并不大。在此期间，美国、日本等主要工业国股市也处于稳定的上行周期中。
布雷顿森林体系的建立在特殊的历史时期对全球经济和资产价格都起到了很大的推动作用，但其与生俱来的固有缺陷随着时间的推移和变迁开始逐渐显现，即所谓的“特里芬难题”。“特里芬难题”是指，一方面，在布雷顿森林体系下，各国使用美元作为国际贸易结算和储备货币。为了向全球提供美元储备，美国必须长期保持贸易逆差；但另一方面，美元作为国际储备货币的核心前提是美元必须保持币值的坚挺，而这又要求美国保持贸易顺差；否则一旦外国持有的美元超过美国的黄金储备，将引发投资者对美元兑换黄金信心的动摇。这两个要求是相互矛盾的，从而成为布雷顿森林体系的固有缺陷。
从实施过程来看，在布雷顿森林体系建立前期，为帮助欧洲和日本等国家获取美元，美国先后推出“马歇尔计划”（欧洲）和“道奇计划”（日本），为各国进口原材料提供美元资助，从而使得这些国家出口得以恢复，也能够进一步获得贸易结算和储备所需要的美元。其中德国和日本在出口和获取美元方面最为成功，但这也为美元埋下了危机的种子。
1973年，美国黄金的全球占比已经降低至23%，不足之前比例的一半。
滞胀中开启第二次寻锚
我们以1971－2008年为第二个寻锚和锚定周期，前后38年。调整期间全球经济经历严重滞胀。
由于特里芬难题的存在，到1960年，美国的黄金就不够用了，1962年美国开始推行双轨制，双轨制运行了将近10年。1971年，由于美国国内经济增长疲软、对外战争等因素，尼克松政府不得不宣布黄金与美元脱钩。1973年，布雷顿森林体系正式瓦解。直到1985年广场协议和1987年卢浮宫协议的签订，新的全球货币秩序才建立起来。这是大萧条后第二次全球货币和金融体系大调整。
具体来说，从1971年美元与黄金脱钩开始到1987年卢浮宫协议签订，此次寻锚过程也持续了16年。期间，全球经济出现了严重滞胀，资产价格发生巨大的波动。解决之道必须通过稳定汇率和治理通胀双管齐下：在汇率方面，1985年五国集团（美、英、法、德、日）经过谈判达成广场协议，以日元、马克升值为代价，逐渐使美元汇率稳定下来；在通胀方面，美联储时任主席沃尔克自1980年开始大幅提高利率——美国当时的CPI高达16%，而美联储基金利率（Fedfund rate）被调高到20%——这些政策导致自大萧条以后美国1982-1983年最严重的经济衰退。然而两年之后美国的通胀预期又再次抬头，美元贬值是直接原因。
对外贬值和对内通胀是货币的两个面。对开放的经济体而言，不解决对外贬值的问题，也就无法解决对内通胀。1985年达成的广场协议，成功解决了对外贬值的问题，当然是以日元和马克升值，尤其是日元对美元的大幅升值来实现的。也就是说到1985－1987年，全球货币体系又找到了新的锚。新的锚以美元为主，而日元、马克等货币（尤其是G5集团国家的货币）也在其中扮演重要的角色；美元与黄金脱钩，是信用货币。此后，全球经济增长步入了黄金增长21年（1987-2008年）。中国的改革开放也得益于这二十余年的相对稳定的外部经济和金融环境。
全球货币寻锚周期
总而言之，国际货币体系作为全球货币政策和资产市场的锚，二战结束以来，经历了围绕美元的两次大的体系变更：
第一次：布雷顿森林体系（1945-1971年）。1945年确立布雷顿森林体系，美元与黄金平价定为35美元每盎司黄金；美元泛滥导致60年代开始对市场对美元信心下降，最终1971年美元与黄金脱钩后开始贬值。美元与黄金脱钩事实上已经终结了布雷顿森林体系，虽然正式宣布是1973年。1980年美联储紧缩货币政策导致美元升值并出现超调；1985年美国与日本、德国、法国及英国签订广场协议，美元走弱，而1987年2月“卢浮宫协议”则最终让美元汇率稳定下来。
第二次：新布雷顿森林体系，或布雷顿森林体系2.0版（1971年至2008年）。美元在1990年左右进入平稳时期，但2001年中国加入世界贸易体系打破了这一宁静。以中国为代表的亚洲新兴市场国家向美国出口商品，而随后将资金再回流到美国国债等金融资产，被称为新布雷顿森林体系。随着美国贸易赤字不断变大，全球失衡加剧，对这一体系可持续性的怀疑再次导致美元贬值。直至2014开始随着美联储重启加息周期临近，美元转为走强，市场也转而担心美元超调过度走强，呼吁签订新“广场协议”以抑制美元升值。
因此，全球货币寻锚和锚定的第一个周期是从1929年到1971年，第二个周期是从1971年到2008年。即每40年为一个小周期，第一个周期以全球通缩开始，以全球通胀结束；第二个周期以全球通胀开始，以全球通缩结束。在经历了通缩、通胀再到通缩后完成了一个长为80年的全周期－－即1929－2008。2008年全球金融危机开启第三次寻锚和八十年一次的大调整，由于各国各自为政的策略难以为继，现在面临的困难比1971年到1985年更大，与1929到1944年有更多类似：今天的问题是通缩，1971到1985年期间则是通胀；今天的问题是美元在走强，其它货币则较弱势，而在1971到1985年期间，美元走弱，其它货币走强。从历史的辩证角度来讲，不可能是简单地重蹈1929年到1944年间的覆辙，而是螺旋式上升、波浪式前进。各主要国家之间如果协调不好，全球经济将面临较大的风险——虽然目前还看不到全面战争的风险；最后的调整结果也不太可能只是最强货币一枝独秀。
有能力开启并主导全球货币体系新谈判的国家不是很多。德国不愿意扩大财政赤字的规模。对欧元区其它国家来说，德国的财政政策溢出效应也不够大。如何协调德国的财政政策和欧央行（ECB）的货币政策也是新的难题。欧元区主要国家在谈判中扮演的角色和贡献不会很大。从日本来说，其国债占GDP的比例达到了260%，还有多少财政空间？日本今天的地位和1971到1985年相比，已经不可同日而语。尚有地位的英国GDP规模却比较小。
通过比较分析，全球拥有谈判筹码的主要国家是美国和中国。要成为“主要国家”必须具备两个重要条件：第一是货币政策和财政政策还有较大的空间，美国和中国的货币政策空间比ECB和日本要大。第二是货币政策和财政政策之间形成较好的协调机制。各国如果继续各自为政，则效果不佳，以邻为壑的政策将会进一步加大国家之间的矛盾。未来我们应加强国际合作和协调，中美之间加强协调大有文章可做。
第三次寻锚与大国崛起
当前，全球再次面临货币体系的失衡以及通胀预期的动摇两大基本问题。解决之道在于抓住两点：
首先，尽快开启并达成类似于广场协议的“上海协议”，以稳定全球汇率体系。考虑到经济体量、以及在全球货币体系中的重要性，其中起到关键作用的是中美两国（G2）、以及其他主要的新兴市场国家，如印度、巴西、墨西哥等。
其次，财政政策与货币政策并举，稳定通胀预期。金融危机以来，全球主要央行持续而大规模的货币宽松政策在刺激经济和提升通胀预期上成效不大（例如欧元区）、边际效应递减，甚至还带来一些负面效果（如负利率对银行板块的潜在影响）。因此稳定通胀预期需要货币、财政政策并举，而考虑到欧元区货币（欧央行）和财政政策（各个国家）难以协调、以及日本已经偏高的杠杆水平，全球财政扩张的主要潜力和空间仍在来自中美两国（G2）。
正如上世纪80年代广场协议成功稳定了美元汇率，本次依然需要达成类似的协议，通过各国央行协作以实现全球汇率的稳定与再平衡，而其中的关键将是中美两国（G2）。
中国已经是世界第二大经济体。中国是全球最大的出口国，也是美国最大的贸易逆差来源国，具有巨大的影响全球货币体系的能力；人民币将于今年10月1日纳入IMF的SDR一篮子货币，在全球扮演的角色越来越重要。从贸易结算来看，虽然目前人民币贸易结算中币种尚小，但是上升势头很快。
对于势在必行的全球货币第三次寻锚，中国如何应对、布局、参与、引领？1945年，中国参与雅尔塔会谈并签署相关协议，确保了中国的二战战胜国地位——联合国常任理事国和IMF重要股东。1985年，德国和日本参与了广场协议会谈并签署了相关协议，标志着他们从二战的战败国晋升为战后经济金融强国。中国必须参与并引领第三次寻锚的相关谈判，这样在人民币加入SDR篮子之后，中国才可能成为被全世界所认可的又一个标志性经济金融强国。
