通货紧缩指的是主要物价指数（PPI、CPI）的持续下跌。虽然有所谓“好的”通货紧缩（主要由技术进步引发的总供给线外推造成）和“坏的”通货紧缩（主要由总需求萎缩引发）之分，但在更多的情况下，通货紧缩都对应于总需求的萎缩和经济的持续衰退。而且，通货紧缩要比通货膨胀更加难以对付，因为许多宏观经济政策工具，尤其是货币政策通常会因经济中的各种“刚性”（如“流动性陷阱”）而失灵。

当前，我国的PPI已经连续下跌3年，CPI虽保持在正增长，但也跌到1%以下。按照一些国际组织和央行的看法，核心CPI的增速连续3个月在1%以下即为事实上的通货紧缩。所以，可以判断，我国经济至少处于“潜在”通货紧缩的状态。

与1997年亚洲金融危机后我国经历的通货紧缩相比，目前的“潜在”通货紧缩既有类似的短期和中期原因，突出表现为产能过剩、债务累积、资产价格下跌以及外部传导的影响，也有一些不同的、更加长期性的因素，如人口老龄化。我们既要有针对通货紧缩短期和中期因素的宏观经济政策，更要有应对长期通货紧缩的准备。

一 成因分析  

债务累积与通货紧缩

债务累积与通货紧缩的关系源自美国经济学家费雪（Fisher，1933）对20世纪30年代美国大萧条的观察：在经济繁荣时期企业大量借贷投资，而当负面冲击来临时，这些债务就显得“过度”了。过度负债导致两个结果：其一，为偿还负债，企业拼命降价销售，去库存使得短期总供给线外推；其二，企业销售的现金流和新的负债不是用来投资，而是用来偿还债务本息，从而导致投资需求下降，总需求萎缩。负债之所以“过度”是因为投资的资本回报率低于真实利率，持续的物价下跌使得通胀预期变为负值，从而使得真实利率（名义利率与通胀预期之差）过高，并超过了本来合理的资本回报率。因此，费雪建议扩张货币以降低名义利率和改变通胀预期。

按照费雪的标准，当前我国实体经济部门的负债已经处于“过度”的状态。以市场化的拆借利率为例，2015年1月份隔夜拆借利率为2.81%，PPI负增长4.38%，以PPI来计算的真实利率高达7.19%。虽然这依然低于亚洲金融危机后8%～12%的水平，但是，这已经超过了许多上市公司的资本回报率，更不用说以实际贷款利率来计算的真实利率了。另一方面，以杠杆率来看，实体经济负债程度也很高。表1显示，2014年我国实体经济的杠杆率继续攀升至211%。如此之高的杠杆率带来了巨大的偿债压力：2014年，实体经济偿债本息额已经达到了新增GDP的138%。换句话说，实体经济新增的收入不足以覆盖到期债务，部分偿债依靠“借新还旧”。

不过，与往年相比，2014年杠杆率上升的速度有所趋缓。这种趋缓可能反映了去杠杆的进程，但也可能是政策过紧和银行部门“惜贷”的结果：其一，银行同业业务自2013年底以来受到严格控制，导致2014年银行同业业务为实体经济创造的净信用下降，其与GDP之比和2013年相同；其二，由于宏观上对信贷的控制和银行部门逐渐表现出来的放贷意愿的下降，2014年信贷与GDP之比（148%）只比2013年（143%）上升5个百分点，而2013年比2012年（134%）增加了9个百分点。银行部门“惜贷”的迹象不仅表现为信贷增速的下滑，还表现为贷款风险加成的提高。根据人民银行的调查，一般贷款中执行基准利率上浮的比重从2012年第三季度的60%上升到2014年的70%，上浮利率的比重远高于2005～2007年的繁荣时期。在微观层面，“惜贷”就表现为“融资难、融资贵”问题日益突出。由于贷款增速的下滑，实体经济部门越来越依靠其他渠道获得负债融资，从而使得2013年和2014年的杠杆率超过了当年M2/GDP的数值。

资产价格下跌与通货紧缩

资产价格下跌引发的通货紧缩与债务累积机制类似，但更加侧重经济当事人资产负债表的资产方。根据日裔经济学家RichardC. Koo对日本1990年后十几年通货紧缩的分析，1990年日本房地产泡沫的崩溃使得企业的资产价格急剧下跌，此时，以这些资产作为抵押物的贷款就显得“过度”了。另一方面，尽管负债过度，但是，企业的产品依然有市场，企业依然有现金流。此时，一个非常重要的变化就是，企业的行为模式从原先对利润最大化的追求转变为追求债务最小化。企业销售现金流完全用来偿还债务，以修复资产负债表。由于企业不再进行投资，整个经济陷入资产负债表式的衰退，物价尤其是反映企业产成品价格的PPI持续下跌。对于这种通货紧缩，如凯恩斯在《通论》中所分析的流动性陷阱那样，货币政策完全失去作用，因为即使是零利率，企业也不会负债融资；此时，只有政府投资才能抵补企业投资下降留下的总需求缺口，即必须实施扩张的财政政策。至于如何走出资产负债表式衰退以及与其相伴的通货紧缩，关键就在于使经济从“阴”面走向“阳”面，也就是说，企业的行为动机要从债务最小化再次回到对利润最大化的追求。

资产价格的下跌是资产负债表式衰退和通货紧缩的起因，其中最重要的就是房地产价格。当前我国的房地产市场在经历深刻的调整，并通过两个渠道产生通货紧缩的压力。其一，房地产市场产能过剩对房价和相关行业的价格形成长期的下行压力。2014年我国房地产销售额和销售面积同时出现了同比负增长，与销售额和销售面积同时下滑相伴的是房地产市场全面的过剩。如图1所示，从2012年开始，我国新增商品住宅套数就超过了新增城镇家庭。未来房地产市场的去库存不仅将导致房价的长期萎靡，还将对房地产的前向（如钢铁和水泥行业）和后向产业（如建材和纺织行业）形成价格下降的压力。其二，房地产抵押品价值的下跌将形成缓慢的资产负债表式衰退，这一点尤其表现在地方政府和地方融资平台的问题上。2014年，不仅工矿仓储用地出现了30%的负增长，房地产用地也出现了26%的负增长。土地供应的下降将直接影响负债主体——地方融资平台的资产价值和现金流，并增大其偿债压力。

与房地产价格缓慢下调形成对比的是，2014年我国股市的逆势上涨。这似乎是一个靓丽的指标，因为从未有哪个经济体会在牛市的时候发生通货紧缩。不过，在亚洲金融危机后，我国股市也有类似表现：在经济最困难的1998～2001年，上证指数从1200点左右上升到2200点；而在经济曙光初现的2002年后，上证指数却跌回到1500点。我国股市的这种“逆向晴雨表”效应是“过剩”资金和杠杆从实体经济向资本市场转移的结果：从2014年8月份开始，券商融资融券的净融资额由此前的3000亿元飙升到2014年底的8000亿元，每个交易日融资买入额最高达到当日交易额的20%。进一步观察个股也可看到，上涨较快的板块（如非银金融）也是融资买入额较大的板块。所以，融资买空构成了股市逆势上涨的重要动力。如果未来发生异动，资本市场可能会发生类似的债务—通缩和资产价格—通缩过程，后面我们将谈到的国际原油市场正是如此。

外部传导与通货紧缩

在开放经济条件下，外部传导也是影响国内物价走势的重要因素。第一种外部传导机制来自于资金的跨境流动。2014年第三、第四季度，我国外汇储备分别净减少0.66亿美元和300亿美元，全年外汇储备只增长1178亿美元，比2013年少增加3000亿美元以上。外汇储备的减少使得外汇占款的增速在2014年12月份跌到3％以下。由于外汇占款占到央行资产的80％，因此，在法定存款准备金率一定的情况下，基础货币增速大幅减缓，扣除准备金后的货币发行只有不到4％的增速，这远远低于2013年前平均15％左右的水平。基础货币增长乏力，加上银行部门“惜贷”和实体经济发展停滞导致的货币派生能力下降，就从货币层面形成了物价下行的压力。

外汇储备减少源于资本外流和外逃。观察图2可以发现，导致外汇储备减少的第一个因素是“误差与遗漏”项的迅速扩大。在亚洲金融危机时期，由于资本外逃，“误差与遗漏”项一直为负值，在通货紧缩严重的1998～2000年，“误差与遗漏”项的规模甚至高达储备资产的1～3倍。从2009年开始,“误差与遗漏”项再次由正转负，并逐渐扩大。根据已经公布的经常项目和储备资产数据推算，2014年的“误差与遗漏”项可能在1000亿美元以上。导致外汇储备减少的第二个原因是美元借款的大规模回流。2014年资本与金融账户只增加了200多亿美元，比2013年少增加3000亿美元。在资本与金融账户中，资本账户、直接投资、证券投资都是净额增加，唯有反映企业境内外借贷的其他投资是净额减少。如同在亚洲金融危机后的情形一样，资本的外流和外逃给我国的汇率政策造成了两难：应对通货紧缩需要采取汇率贬值措施，但汇率贬值预期也可能因此而加强，从而加速资本的外流和外逃。

第二种外部传导机制是国际大宗商品价格的传导。以原油为例，国际原油价格从2014年7月份的100美元/桶左右急剧下跌到目前的40美元/桶左右。在亚洲金融危机后的通货紧缩时期，我们也观察到类似的变化：1997年初油价为35美元/桶，到1999年初降到15美元/桶以下。不过，国际清算银行认为，这两个时期油价下跌的机制有很大不同：在亚洲金融危机时期，油价下跌主要是前期欧佩克组织产能扩张和危机时期原油需求下跌的结果；而在当前，原油的供求没有发生大变化，油价下跌主要是油气企业特别是非常规油气（如页岩气、油砂）企业负债过度的结果。由于这种差别，在欧佩克组织不采取限产措施的情况下，类似的资产价格下跌、债务累积和通货紧缩机制将会一直把油价打到原油生产的边际成本，只要油价高于边际生产成本，债台高筑的油气企业就会拼命生产以偿还债务。

人口老龄化与通货紧缩

在过去两百年间，上述三种通货紧缩的机制我们都已经体会过。目前，一种从未经历过的、更加长期的通货紧缩机制正在来临：人口老龄化。长期以来，学界和政策层只注意到人口老龄化对宏观经济增长的负面影响，对物价的影响则很少关注。其中一个原因在于人口老龄化与物价总水平的关系并不确定：它既可能产生通缩效应——如总人口规模和劳动年龄人口减少会导致总需求下降，也可能产生通胀效应——如劳动年龄人口减少会导致经济长期总供给能力的下降。不过，最近国际货币基金组织关于日本和其他发达国家的研究表明，人口老龄化的通缩效应要远远强于通胀效应。由于人口老龄化已经成为一个全球性的趋势，其造成的通缩压力也将是长期性的。

人口老龄化之所以会造成通货紧缩，首先是因为它会通过三个渠道压低资产价格，从而形成长期性的资产价格下跌、债务累积和通货紧缩效应。其一，随着人口老龄化，房地产市场需求下降，房地产价格下跌。其二，除了房地产之外的其他资本品需求也在下降，如交通、通信设备以及人力资本积累所需要的教育。其三，随着劳动年龄人口规模和比重的下降，资本的边际报酬也将下降。其次，人口老龄化会导致产出缺口，即总需求小于潜在产出水平。造成产出缺口的因素有二。其一是总量因素。在私人部门投资下降的同造成产出缺口的因素有二。其一是总量因素。在私人部门投资下降的同时，人口老龄化造成的财政压力要求财政政策实施加税减支计划，这通常源于人口压力之前财政过度开支的李嘉图效应。其二是供求结构因素。由于经济供给弹性低，供给结构难于跟上需求结构的变化。随着人口老龄化，总需求的结构逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这就造成传统制造业的产能过剩和价格下跌，并带动整体物价水平的下跌。最后，人口老龄化会导致通缩预期，萎靡的资产价格和持续的产出缺口会将经济当事人的通胀预期扭转为通缩预期，从而进一步维持了通缩的现状。

在我国，人口老龄化的资产价格效应和供求结构缺口效应已经显现。首先看人口老龄化对房地产市场的潜在影响。从购房的人群特征看，25岁以下一般不具有购房能力，也没有购房需求；首次购房者集中在25～44岁这个年龄段，这个年龄段的人群是住房新增需求的主要来源；45岁以上群体也会有购房行为，但这主要是改善性住房需求——这种需求不会净额增加市场需求，因为买一套房增加了需求，卖一套或者出租一套又增加了供给。值得关注的是，如图3所示，从2007年开始，我国45岁以上人口就超过了25～44岁人口。人口结构的这种变化，加上前述的房地产市场产能过剩，将对房地产市场带来长期的下行压力。其次看人口老龄化造成的供求结构失衡。由于供给弹性跟不上总需求的结构变化，不同的物价水平正在分化：其一是CPI和PPI的分化。由于CPI中包含制造业之外的服务业价格水平，而PPI主要同制造业相关，所以，在PPI持续下跌3年之久的同时，我国的CPI还保持在正增长状态。将这种分化与亚洲金融危机后通缩的情况做一对比，结果是不一样的：在那个时期，我国尚处于人口红利阶段，因此，通货紧缩表现为PPI和CPI同时负增长。其二是CPI构成成分的分化。可以看到，自2006年以来的十年间，服务类CPI的增速一直超过了非食品CPI和核心CPI的增速。

二 应对通货紧缩的思路  

为了防止经济陷入通货紧缩，需要保持住当前在消费、投资和金融方面呈现的积极因素，大力推动实体经济的“去杠杆”进程。具体来说，要围绕以下三个方面，既采取着眼于长期的改革措施，又采取立足当前的货币和财政政策。

第一，实施广泛的“债转股”，减少存量负债，降低杠杆率。这是防止和治理通货紧缩的首要任务。我们之所以能够走出亚洲金融危机后的通货紧缩，其中最重要的举措就在于与各种改革措施相辅相成的“债转股”和债务清理核销。当前，需要切实加快发展各种形式的股权融资市场。我国企业负债高的一个主要原因在于股权融资渠道狭窄，为此，应该切实加快股票主板市场中的发行、过程监督和退出制度的改革，加快建设做市商发挥重要作用的场外股权融资市场，以场内和场外的股权融资置换债务融资，从而实现“债转股”。对于暂时困难、未来现金流有合理市场预期的企业和债务融资平台，应该出台政策鼓励兼并重组，利用公私合营、资产证券化等多种手段实现“债转股”。此外，利用国家新的开放政策（如“一带一路”）加快对外直接投资、推动企业走出去也是必要手段。对于未来明显不可能产生现金流特别是不符合产业发展方向和政府职能改革方向的企业和债务融资平台，应该果断清理核销，避免无效和加大系统风险的“借新还旧”。

第二，加快金融基础设施建设，继续拓宽融资渠道，优化增量负债。为了防止出现亚洲金融危机后的“惜贷”局面，一是需要加快全社会信息系统和信用体系建设。信息不对称和信用体系欠缺是企业融资难、融资贵和银行惜贷的主要原因，降低信息不对称和提高信用评估能力可以有效增强增量资金的融资效率。当前，应该加快建设包括银行系统、公安系统、工商系统等在内的统一数据信息平台，打造覆盖全社会的信息和信用体系。同时，合理合法开放公共数据源，鼓励信用中介机构的发展。二是推动债券市场改革和发展。相对于其他债务融资品种，债券的融资成本较低，期限较长，是降低偿债压力的重要工具。为推动债券市场健康和快速发展，应该将目前分辖于人民银行、发改委和证监会的分割的债券市场打造成一个统一的互联互通的市场，统一改革债券发行制度、债信评估制度等基础性市场制度，统一市场的发行主体和交易主体，避免刚性兑付。三是在适度监管的基础上鼓励非正规金融的发展。对于面广量大、对稳定和扩大就业具有重要作用的小微企业，典当、小贷、担保、融资租赁、商业保理等类金融机构是主要的融资渠道，应该在合理监管、防范进一步风险累积的基础上，以包括财税政策在内的政策措施鼓励其发展。

第三，实施更加有效的宏观经济政策，加快关键产业领域的改革，稳定和扩大总需求。实施积极的财税政策。积极的财税政策首先是通常意义的扩张财政政策，即适度扩大国债的发行规模和财政赤字。2008年国际金融危机之后，我国的财政政策呈现出顺周期的特点，国债存量规模与GDP之比、国债存量在实体经济全部负债的比重持续下降。这不符合财政政策应该在经济衰退时扩张、在经济繁荣时收缩的逆周期原则。适度加大国债发行力度不仅可以优化实体经济负债结构，也是稳定总需求的要求。积极的财税政策还包括税收刺激政策，与扩张财政政策相比，这一政策更加强调市场的决定性作用，也更具有精准发力的效果。适度降低消费环节和投资环节的税率，既可以起到直接稳定和扩大消费需求和投资需求的效果，又可以通过支持信用中介机构、类金融机构和小微企业的发展，稳定就业和收入，从而间接扩大消费和投资需求。实施稳健的货币政策，其含义是“该出手时要出手”，应该及时采取降准、降息的措施。否则，一旦陷入通货紧缩，货币政策将首先丧失效力。加快关键产业领域的改革，形成新的投资需求。只要体制改革能够切实展开，不仅养老、医疗、教育等第三产业的领域投资需求旺盛，即使是第二产业中看似夕阳的产业也具有潜在、巨大的投资需求。

至于人口老龄化形成的长期通货紧缩压力，从国外的实践看，除了鼓励生育和移民之外，尚没有十分有效的宏观政策手段。人口问题归根到底需要由人口政策予以解决，因此，全面放开二胎生育政策，甚至采取鼓励二胎生育的措施，将是解决人口问题的根本出路。