“稳进 2015”上投摩根投资策略全国巡讲于12月21日在上海拉开大幕。会上，国泰君安首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事林采宜表示，明年GDP增长速度会放缓，而房地产市场已进入下行周期。
以下为林采宜演讲全文：
林采宜：先生们、女士们，下午好！很高兴有机会在这里和大家分享我对2015年中国和全球宏观经济形势的观点。
首先我们来看海外经济，大家知道，中国经过十年的开放，贸易的依赖度已经达到了51%，也就是中国经济周期的波动受到全球宏观经济的明显影响，和大家分享一下我们对全球宏观经济的看法。
从全球的经济格局来看，2015年的全球经济应该是几家欢喜几家愁，格局分化是非常明显的，准确地说应该是一家欢喜多家愁。美国经济的稳定增长目前已经没有悬念，但是日本和欧盟的经济目前还在衰退的泥潭里面挣扎，普遍都是通过货币宽松刺激经济的增长，新兴国家面对着美元的强势可能存在非常大的压力，这种压力就是资本流出和经济的不确定。
美国主要的经济增长动力是消费，经济复苏会体现为非常明显的消费信贷增长。美国从今年第四季度以来整个消费信贷的增长是非常明显的，处于一个上升的状态，但是反过来，日本和欧元区的消费信贷是下行的，这里就体现为国内经济消费需求一个是上升，一个是下降。在西方国家特别是美国消费对经济增长的贡献度是非常高的，占到70%左右，所以要看经济增长的动力如何看消费就行了。消费又和就业联系在一起，应该说从2009年以来，美国的整个就业数据一致是处于一个良性回升的阶段，目前失业率在6%以下，已经恢复到了危机以前的平均水平之下。反过来，由于欧元区和日本整个消费的形势是不太乐观，因此欧元区和日本面临着比较大的经济通缩压力。
明年整个全球经济有一个非常重要的特点，就是大宗商品价格的下行。大家知道，前天卢布对美元跌破了80，这对于卢布来说是非常惨痛的一个历史上的悲剧，自从俄罗斯解体以来，卢布还从来没有受到过这么惨烈的冲击，也就是在一个礼拜之内它的跌幅超过了50%，我们开玩笑说卢布很快要成为八十年代的日元了。在这种情况下，其实对于俄罗斯有一个很重大的影响，跟卢布一起下跌的就是石油的价格，关注国际油价的人都知道我们的油价最高的时候达到过140美元，现在是56美元，今年一年之内石油价格跌去了40%，油价为什么跌得这么厉害？主要有几个因素：首先就是美元指数的走强，因为油价在大部分交易当中标价是美元，美元走强对于大宗商品当中的石油有一个反向作用，另外就是美国的页岩气，前几年由于科技的创新页岩气大量出产，对于石油的供给产生了比较大的冲击，目前好的页岩气的成本是在60美元左右，但是在大家欢呼美国的页岩气可以取代中东石油的时候油价就变成逆向了，其实从2011年就开始跌了。还有一个原因就是中国宏观经济的下行，虽然说从9%跌到了7%，看起来只跌了3个百分点，但是要知道我们跌下来的主要是制造业，其实我们的第三产业服务业一直在上行，也就是说制造业的跌幅远远大于我们所看到的经济总量GDP的跌幅。在这种情况下，中国对于全球石油的需求在减少，作为一个超级大国，我们买什么什么就贵，我们卖什么什么就便宜，中国制造业的走弱，或者在结构调整当中对于增长原有需求的减少也是国际油价衰退的一个很重要的原因。整体来看，大宗商品价格的下跌从2010年到现在，尤其是今年有着非常重要的国际经济特点，这个特点也表现为其它非能源类的大宗商品。这种下跌对于新兴国家，尤其是俄罗斯和巴西这种产油国来说冲击就是非常致命的。另外大宗商品价格的下行本身也有一种逆向作用，它会使对于石油购买的需求进一步下降，为什么？很多经济学家做过一个测算，主要是国际货币基金组织，油价每下跌20美元全球GDP增长就会损失1个百分点，这1个百分点来自于跟石油相关的一些制造业产业的GDP收缩。大家可能会说油价跌下来消费者不是有好处吗？虽然利润是从生产者向消费者转移，但是消费者并没有把油价上面来的钱全部用于消费，大概有一半用于其它方面的消费，也就是说油价下跌20美元的话全球的GDP增长的速度会放缓0.5个百分点。从这个方向来看，明年的油价如果继续保持在一种比较低的状态，整个全球经济增长的动力实际上是比较弱的。而油价下跌导致了一种大家对通缩的预期，使得整个制造业的投资都会出现不足的特征。
这样来看，明年的海外投资特点首先就是大宗商品，这几天有所反弹，但是黄金石油和其它大宗商品价格在低位徘徊，这是一个基本的趋势。另外在美元强势的格局下面，日元和欧元基本上会维持一个弱势盘整的状态，从汇率市场来看就是美元强势，全球资本往美国流。美元强势会导致人民币的相对弱势，所以全球的货币政策出现分化，美国从今年10月份开始货币宽松政策正式退出，明年可能就会进入一个加息的年份，也就是美国的利息开始上升，美国、中国和其它国家的利差会减小，反过来欧元区国家和日本现在处于一个货币宽松的周期，一个正在进入紧缩的周期，一个正在进入宽松的周期，中国明年是一个稳健的周期。在这种情况下，货币政策的收紧导致利息的上升，对于欧洲和日本息差的扩大就会导致美元指数上升，资本流向美国，对于新兴国家来说就面临着非常大的压力，也就是资本的外流。大家知道上个礼拜俄罗斯的利率从10.5%一下子升到17%，这意味着什么？意味着它一方面在抑制资本的进一步外流，就是扩大利差，另一方面在抑制国内的通货膨胀，这是一种非常强硬的手段，但是对于经济的杀伤力也是非常大的，当你的基准利率上升到17%的时候你的投资遭遇的基本上是毁灭性的打击。
聊了国外宏观经济形势，我们再回到国内。其实从中国目前的发展态势来看，明年的宏观经济形势在总量上应该是一个增幅逐渐放缓的过程，但是结构上是在持续改善的。大家可能会问明年经济会不会比较差？或者增长速度会不会进一步下来？我想说什么叫更差？如果GDP增长速度从7.5%降到7.0%就是更差的话那我可以告诉大家，明年肯定会更差，后年肯定会比明年还差，连续三年都会差，但这就是差吗？不是的，所有的国家在经济总量很大的时候经济增长放缓是必然的趋势，就像孩子刚生下来到满月体重增长了将近一倍，每天增长百分之五到百分之十，到了三岁到五岁还能这么增长吗？他的身高每年都在增长，增长到十五岁以后还是保持原来的增长会不会出问题？我觉得是会出问题的，所以一个儿童到了三岁以后增长的重点似乎就不是体重了，到了八岁、九岁甚至十二岁以后增长的就是他的智力了。打个不恰当的比方，怎样从数量的增长到质量的增长？怎样从长身体的阶段到长智力的阶段？其实一个国家的成长也是这样，一个新兴的经济体步入工业化时代的时候增长速度是非常快的，因为它的快是由资本、劳动力和能源资金方面的投入，当这个投入到了极限以后，上个世纪伦敦也遭遇过北京这样的雾都时代，雾霾也曾经非常严重，日本也遭受过这种污染，工业化达到顶端的时候遇到最大的瓶颈是什么？就是环境的不可持续性，这个时候就是一个供给的瓶颈，对于中国来说也是这样的，如果我们再持续9%-10%的增长我们还活不活了？告诉大家一个数据，目前来看70%的水源遭到不同程度的污染，也就是在中国960万平方公里当中只有30%的水是没有遭到污染的干净水，70%的水源都遭到了污染，关心PMI数据的都知道整个华北大地、整个中原，包括河南、山东、河北和北京每年每月每个季度雾霾天气的占比都在上升，上海的天气也在变得越来越糟糕，在这种情况下你还希望一个高速的增长？高速的增长是以你整个家园的毁灭为代价的，因为如果你不提高这个增长的效率，改变增长模式的话，我们这种高速增长是不可持续的，不是工业的不可持续，而在于生命和健康的不可持续。GDP从7.5%到7.0%就是很快的事情吗？我认为到6.0%都不是很快的事情，理由是什么？我们的增长速度下来了，但我们的就业没有下来。从2012年8月份开始我们第三产业的增长速度超过了第二产业，也就是制造业，中国有史以来第一次第三产业在国民经济当中的占比超过第二产业，这是一个转折，我们叫做拐点，也就是从工业时代进入了后工业时代，后工业时代最重要的特征就是轰隆轰隆开着机器生产的这些产业在国民经济当中的占比下降了，而我们的服务业、教育、医疗、卫生、娱乐这些“无烟工业”在国民经济中的占比正在上升，这是从工业时代进入后工业时代一个非常重要的特征，这个特征在2013年出现了。截至今年第三季度为止第三产业在国民经济当中的占比达到了47%，第四季度这个数字至少达到48%-49%，2015年第三产业在中国GDP以及宏观经济总量的占比当中应该超过50%，反过来第二产业可能会跌到40%左右，这意味着什么？意味着“克强指数”不再是中国经济的重要指标，有人说“克强指数”不好，我说克强同志把发电量当做经济繁荣与否的指标还是过去的时代，因为发电量是经济的晴雨表，我们看到的是从2007年到2014年单位GDP的能耗在下降，每生产一个单位GDP出来，我用的煤原来是超过1吨，现在是0.73吨到0.74吨，这样的一种能耗的下降说明什么？说明GDP不是靠烧煤烧出来的，可能是靠新东方教育、医疗保健、文化产业拉动起来的，所以每单位GDP的能耗在下降，煤是靠什么？是靠车皮来拉的，煤的消费量如果下降，货运量也会相应下降。我们再来看看电，其实发电量和GDP的同步性也在下降，为什么在下降？经济好的时候我用的电一定就多，发电量下降了经济就不好？只能说发电量下降了，制造业可能就没那么景气，但是这里还要排除一个因素，就是技术进步造成的单位产值对耗电量的减少，发电量和GDP的同步性在下降，再用“克强指数”拉煤数量来衡量就是用过去时代的指标衡量一个时代的增长，这本身就不是很客观的。所以说发电量下降可能意味着制造业增长的放缓，但它绝不意味着经济的不景气，因为你看到的制造业PMI在50%甚至50%以下，看没看到非制造业PMI就是服务业？非制造业PMI始终是在53%以上，计算机产业和信息产业达到了56%，这种叫做高度的繁荣期，大家有没有看过小米手机？有没有看到过淘宝网？有没有看到过现在越来越繁荣的旅游市场？所以经济好不好不能只看制造业好不好，制造业好不好不能只看煤和电的消耗。虽然明年总量是下降的，但是不等于经济不好，经济在往一个更为健康的方向发展。整体来看，明年的宏观结构是总量增长的，速度会放缓。
我们来看英国、德国、法国和意大利，他们是在上个世纪七十年代进入了一个工业时代到后工业时代的转折，这个时代GDP的增长下降的幅度是多少？全部超过50%，这是发达国家经济增长速度下台阶的情况，这里表现最好的是韩国和中国的台湾，下降的幅度一个是38%，一个是25%，但大家注意到它是在什么时候转型的吗？是在上个世纪九十年代初，这是全球经济增长最为繁荣的时期，也就是说当它经济转型当中面临着内需结构转换的时候，强大的外需市场就是贸易把它的经济带动起来，它是一个出口导向型的，而英国、德国和法国是在七十年代，全球经济的大环境是非常动荡的，美元和黄金脱钩就是在七十年代，石油危机也在七十年代，外界的宏观经济环境非常不稳定的情况下转型带来的GDP下降的幅度是超过50%，再来看一看那些新兴国家，包括泰国、阿根廷、巴西，他们在转型过程当中经济下降的幅度就更大了。中国GDP增长的高点在哪里？如果要下调的话会调整哪里？我认为GDP走到5%-6%是非常正常的调整，现在我们所处的国际经济环境肯定不是九十年代那种高度繁荣的，有一个巨大的外贸市场在等待着你。由于中国人口结构的改变，也就是刘易斯拐点的出现，劳动力成本优势已经丧失殆尽了，现在中国的劳动力价格比泰国要高30%，是印度和越南的3倍，在这样的情况下再靠原先那种劳动力低成本支撑的外贸其实是不可持续的，所以目前大量的劳动密集型产业在转移，从中国转移到印度、越南甚至中美洲，这是全球贸易格局的改变。大家可能会说中国可以贸易升级，但一个编袜子的女工要变成一个会写软件的工程师需要多少时间？我认为是一代的，我不认为一个没文化的在东莞编袜子的女工培训三个月就可以给软件公司写程序，所以软件也是贸易，就是工业升级以后的服务贸易，可以出口大量的软件服务，所以中国的职业教育能不能支撑起一个贸易的升级，能够支撑起中国在全球经济当中的地位？这个不是你想要就要的，需要一代人。我们知道印度和美国的多元贸易，很多美国的医生助理是印度人，白天看病的时候所有检验报告发到印度，由印度的助理做分析，然后开出药方再发回美国，正好有一个时差，包括全世界的跨国公司有70%客服以上是在印度，包括南腔北调的英语，客户打进来的电话都可以跟你解释，中国有吗？那些从工厂下来的女工能够向全世界的消费者提供英文、法文、德文的客户服务吗？所以从一个劳动密集型的低端制造业生产优势要变成一个服务贸易，这里是两代人的问题，是要整个中国的基础教育才能改变你在全球贸易格局当中的地位。我们说大国重器，现在除了高铁和小米手机以外还有什么东西能走出国门？要形成一个高端制造业是整个产业功能培训的过程，我认为日本和德国才是真正的制造大国，现在高级白领身上穿的衣服、用的化妆品、开的车子，包括戴的手表有几个是国产的？全是外资品牌，你用的化妆品都是外资品牌，在这个全球开放的产业时代，中国的外贸什么时候能复苏？我说等到我们的产业工人有德国工人的素养和职业素质，有日本工人那么好的语言的时候我们的贸易就能够升级了，包括美国医生、德国医生、法国医生的助理，我们的服务贸易就成立了。现在最好的机械不是德国的、瑞士的就是日本的，但是中国要生产出这样的机械，你去看看我们的装修工人，连铺的瓷砖都对不齐那个线，这是什么？都是农民，所以你的教育培养出来的产业工人素质决定了你产业的竞争力，连瓷砖都铺不整齐的工人，连车间都搞得乱七八糟很脏的环境能生产出像瑞士、日本那种高精尖的精密仪器吗？所以你要想靠这种高端制造业出口的话，我们需要的是高素质的产业工人，这是整个民族对一代人的教育投入才能产生的，我们的贸易什么时候能够复苏？我认为十年到二十年以后，就是当我们现在的这种文化素养很好的人进入这个产业成为新生的劳动力主力军，我们的整个产业格局和现在可能会有所不同。在这种情况下，别说国际形势不怎么好，就算是好也没你中国什么事，所以中国在未来的结构调整当中如果GDP能够跟高峰的时候相比有一半，这已经是很乐观的了，这就是我们对国内增长速度的基本观点。投资拉动的时代已经终结了，这个终结以房地产的下行作为它基本的标志，过去的十年除了低成本的劳动力支撑起一个外贸不断增长的数字以外，还有就是房地产高速的膨胀支撑起投资的不断繁荣，去年开始房地产销售数字的下行以及现在房地产价格的走软意味着中国的房地产已经进入了一个下行周期。
进入下行周期的主要依据是什么？依据是两个：第一是刚需，大家都知道九十年代是中国独生子女政策贯彻执行最严格的时代，中国独生子女政策给我们宏观经济带来的直接后果是什么？二十年以后我们的人口出现悬崖式的断层，两口子退休了，你的孩子上班了，一个人上班两个人退休，这就是从2010年以来到现在每年全国的退休人口都比新生的劳动力就业人口多出两百万到三百万，这就是一个就业的缺口。这是可以从劳动力市场看出来的，老人退休的人口大于年轻人的成长，这就是九十年代计划生育带来的结果。和就业数字相关的还有进入婚龄育龄的人，2013年我们适龄的结婚人口大概是1300对，六年以后的2020年适龄的结婚人口将降到800对。这个数字不是我猜出来的，算出来就可以了。现在15岁的孩子八年以后结婚，看看现在十几岁的孩子有多少就可以算出再过几年结婚人口有多少。结婚人口现在在下降，越来越多的家庭是四个老的两个年轻的加上一个小的，这样的年龄结构对于住房的刚需会存在一个上升的趋势吗？刚需这两个字的巅峰已经过去了，以后的刚需是不断下降的。两个人离开职场，一个人进入职场带来的是什么？带来的是劳动力市场缺口每年两三百万，然后是越来越多的老人死掉了，年轻一代的生育率现在正在下降，独生子女单独可以二胎，但是对住房产生需求要等到二十年以后，二十年以后才能进入婚恋年龄，何况放开以后增加的人口有多少？不是每个人都想生二胎的，所以在这种结构的情况下人口结构的变化导致城市居民对住房的刚需在不断下降。有人曾经跟我提过问题，林博士，您考虑过那些搬到上海的农民工和刚毕业的学生吗？告诉大家，农民工在城市里面占的人口比重有1/3，但是在城市里购房的比重是0.96%，也就是说100个农民工在城市里只有1个人买了房子，这个人多半是工头，其他的99%是住在工棚和雇主的家里，作为洗头妹和钟点工群居在小区的地下室里面，他们能构成上海住房市场的消费生力军吗？什么叫做有效需求？具有购买能力的需求才是有效需求，我需要一套房子，可是一个月挣两千块钱，我的需求能支持上海房地产市场的发展吗？我能买得起房子吗？买不起房子，你的需求叫做无效需求，所以农民工对城市的房地产需求叫做无效需求，他有住房子的需要，可是买不起，要让上海的房子农民工都买得起要跌到什么地方？所以从现有的城市人口来算未来的刚需是什么？城镇人口的刚需在下降，农村人口的刚需是无效需求，刚毕业的学生进入职场就在陆家嘴，一个月挣七千块钱，大家想想看，工作一百年才能买得起陆家嘴的房子，他的需求算有效需求吗？除非他的家境非常好，那多半也不是从贫苦的农村出来的，肯定来自于另外一个城市，有富豪的爹妈才能在北京上海买得起房子。从刚需的角度来说，未来整个曲线是下滑的，峰值已经过去，从投资性需求来看，在上海拥有一套房子，你的租金收益率是多少？3%就算高的了，五百万一套房子能够租到一万块钱以上就是高的租金了，现在银行存款是多少？货币基金理财资金收益率是多少？今年降下来还有4%，再告诉你，知道银行股的ROE资产回报率是多少？银行的资产回报率平均在16%以上，当你觉得这个资产未来价格不再上行的时候，你要它的资本回报率的话，作为租金的2%更有吸引力还是作为货币基金的4%更有吸引力？如果银行不会倒掉，我觉得工农中建和股份制银行不存在倒掉的可能性，选择哪一类资产的回报更有吸引力？再从现在的工资和房价收入比来看，一套房子相当于大学毕业生多少年的工资，更别说那些蓝领工人了，就是新进来的职场上的年轻人多少年的工资才买得起房子，你就知道这个房子的泡沫有多大。在这种情况下，我们房地产投资必然随着房地产市场的需求，这个需求就是你的消费需求和你投资需求的双重萎缩，明年投资成不了经济增长的动力，在这种情况下外贸的前景在短期内是不容乐观的，成不了中国经济的引擎，投资作为过去若干年中国经济增长的重要动力，目前这个动力也在衰微，只有消费还比较平稳，而消费平稳的主要依据就是失业率没有下降，工资水平还在不断上涨。除此之外，能够影响一个人未来消费预期的就是社会保障水平，也就是政府在医疗、卫生和养老，上个月对于全国的养老金有一次普遍的上调，这种动作以后政府会越来越多，社会保障体系的强化会增强整个消费市场的动力。一个人有多少钱是他消费的一个因素，要看我付不付得起和敢不敢花。中国的储蓄率是全球最高的，因为要防老防病攒钱给孩子念书，如果念书是免费的，医疗是免费的，老了有人管，你就不用攒那么多钱，所以预期影响你当期的消费行为，目前我们的医疗保障制度和社会保障制度影响到了我们的消费预期和消费行为，未来比较平稳的，还能够增长起来的就是消费。支持消费作为经济增长动力还有一个理由，就是2015年40-50岁年龄的人是这么多年龄人口当中最高的，说明他们的消费能力是最强的，也就是说现在劳动力人口在下降，20多岁的年轻工人在减少，40-50岁的人现在应该是六零后和七零后，正好是生育高峰。大家知道大多数人在40-50岁是他最有钱的时候，20-30岁很想花钱，但是没有钱，60岁以后有钱又不想花了，他花不动了，也没兴致了，四五十岁是有花钱的热情又有足够的钱，这是消费活力最强大的人群，正好在2015-2016年是处于占比最高的时候，所以这三个理由共同支撑，我认为消费是未来一到两年内支撑宏观经济增长的一个最重要的动力。
接下来预见一下货币政策，我认为明年货币政策基本上还是稳健的，为什么呢？因为中国几十年来货币政策的弹性非常的大，明年整体来看降准是必然的，准备金率下降是肯定的，因为今年调整贷存比指标以后把同业存款变成了一般性存款，按照目前的口径来算，10万亿的同业存款变成一般性存款，多缴的准备金是将近2万亿，如果要对冲收紧的宏观经济当中的流动性规模收缩的话，央行应该释放出相应的流动性，降准是一个最简单的，技术上也是最方便的操作手段。降息是不是必然的？很简单，两周以前的降息效果好不好其实争议是非常大的，央行不断释放流动性，而商业银行的两个指标在不断上升。第一个指标就是超额准备金率，就是把钱存到中央银行去了，第二个指标就是有价证券的规模，从年初的12.5亿元到了年末的14亿元，多了1.5万亿，银行不肯放贷，银行不肯把钱给实体经济，他怕坏账，然后就买有价证券，钱都在金融体系里面，降息和央行的几次定量操作，包括MLF中期信贷宽松造成央行的流动性泛滥，甚至是流动性宽松，但是没有变成实体经济的流动性宽松。在这种情况下，降息的效果实际上是令人质疑的。明年的财政政策可能主要不是政府投入大量的资金进行基础设施的建设，而是增加教育、医疗、卫生、社会保障的民生支出。这一方面能够提高民众的消费水平，另一方面也是能够让经济在非投资，这种投资效率在过去的三年一次一次地被验证，为什么说投资是低效率的而消费是高效率的？很简单，投资的钱是哪里来的？是政府财政资金，税交完了政府替你花，花在公路、铁路上面，你说一万块钱你自己花有效率还是让政府替你花有效率？且不说这里可能存在腐败的流失，就从效率的角度一定是老百姓自己花自己的钱有效率，不是让政府官员替你花更有效率。投资的支出说白了是政府官员花你的钱，消费的支出是你自己花自己的钱，消费支出的增长体现为民生支出的增长，带来的消费增长是什么？就是减税，就是我多给你养老金，每个退休工人本来是两千一，现在加到两千二两千三，多出两百块钱精打细算，反过来他不给你变成政府财政的投资，今天投一条铁路明天投一条公路，你说哪个效益高？一定是把钱作为养老金、作为退休工资，作为医疗补贴发给你，这样才是效率高，积极的财政走向未来可能会作为民生支出的增长，而不是政府基建的不断扩张。
如果从改革的角度来看，明年财税制度的改革主要体现为中央和地方财权事权的统一，也就是说未来教育、医疗，包括养老金在社保体制改革的前提下会上收给中央，这就是为户籍制度改革作为一个技术上的准备。比如上海，上海要放开户籍制度，户籍不是一张户口本，户口本后面是什么？你的孩子可以在你所在的社区免费享受公立教育，可以有一张社保卡到公立医院看病，每个户口里面都是你的医疗、教育和养老保险，如果这笔钱让上海市政府出，上海人民答应吗？不答应，但是如果这笔钱是中央政府出，大家就不那么反对了，为什么？如果没有这些农民工，如果你们家里没有阿姨，没有保姆，没有很多的外地人，看看上海现在的市政交通，那些外地保姆走了你们很多人会哭出来的，所以其实是需要这些外地人的，但是如果你们把自己的福利削减一块给他们，这是大家都很难接受的，但是中央如果拿一块来补贴给他们在心里上大家都很容易接受。所以要改革户籍制度最基本的社保福利制度的改革就是要把医疗、卫生、养老事权上升给中央，中央给这些获得户口的农民工发放医保，这样大家就会比较容易接受，这种户籍制度改革的障碍就会大为降低，给不给他户口本都阻碍不了他在这个城市生存，如果把你的钱给他一部分大家都能接受。未来整个改革有中央和地方财权事权的一致性，第一个措施就是医疗保障支出上升给中央了，还有就是资本市场，大家知道IPO明年要出来了，是注册制，现在股票不是拼命涨吗？供不应求，钱多得不得了，理财的钱都在往股票市场搬家，结果股票市场暴涨，其实暴涨对谁都没好处，这个时候有很多的企业要做实体经济需要融资，银行又不肯贷款给他们，那怎么办？放开让他们进入市场。结果股票供不应求价格暴涨最好的手段就是增加股票的供应量，明年的IPO应该是铁板钉钉的事情了。再就是基础建设的PPP，刚才说过政府积极的财政政策不会体现对基础建设的大量投入，但是基础建设怎么办？路还是要修的，让谁来修？让民间的资金来修，跟政府资金进行合作，因为民间的资金是什么？是你自己的钱，这个路修好了挣钱不挣钱？这个路上有没有流量？自己想清楚了你才会投，投进去以后要有收益，如果路修好了是没有车走，你不会去投的，所以民间资金有一个非常大的特点，就是逐利性，这个逐利就造成了民间投资的效率从来都高过政府投资，未来基础建设投资可能更多地会吸纳民间的投资，再一个就是人民币国际化，今年3月份我们的人民币汇率从1%的弹性上升到了2%，还有自贸区的设立，对于人民币国际化实际上都是起到了非常大的推动作用。上海的国企改革也是紧锣密鼓的，但是改的是股权，我认为这是一个伪命题，国有企业上市以后本来就是混合所有制，股东的钱都是私融的，提高国企经营效率的核心实际上是它的人事管理制度，也就是企业经营，全国这么多国企从央企到地方国企，都是局级干部、处级干部怎么安排？这个问题解决了，国企改革也解决了，所以这么多国企的党委书记、总裁和经营班子这些带有政府委派过来的是要跟政治体制改革相结合，如果这个不结合的话，几十万上百万的局级干部处级干部都让他们下岗，这个不太可能。国企改革是一个长期的、艰巨的改革历程，不是一下子可以一蹴而就的。还有就是明年要素价格的市场化，今年在电力改革和石油有所措施，但是这种改革实际上也是一个长期的、艰巨的过程。有一种改革是阻力比较小的，所有人都受益，比如社保体制的改革，还有一种改革就有很多既得利益者要受损了，比如国企人事制度的改革会导致千百万局级干部和处级干部的下岗，他们的利益怎么协调解决？既要推动改革又要保持社会的安定，也包括保持官场的安定。最后就是城镇化，城镇化要解决两个问题：一个是农民进城以后社保怎么解决，户籍制度的背后就是社保体制的改革，还有一个是在农村的财产怎么盘活？就是土地流转制度的改革，而土地流转制度的改革其实也是一个非常复杂的过程，做得不好的话会使大量的农民流离失所，又有大量的暴发户在土地改革当中获得不应该获得的利益，这是未来改革可能要面临的各种各样的局势。
中国经济在过去的若干年是一个高速增长的过程，从开始的时候资本回报率非常高的增长到后面资本回报率非常低，上个世纪九十年代中国整个外资进来了以后平均的收益率在16%-18%，但是到了2012年的时候回报率降到了2%-3%，这也是为什么这几年外国直接投资越来越少，甚至出现了流出的迹象，因为你的资本回报率在不断下降，就是从低质高速到低质低速。经过改革，我们的目标应该是高质，速度高不高其实不重要，我认为5%在全球经济增长格局当中已经是非常高的速度了。
明年的风险有哪些？从宏观的角度来看，明年的风险有两个：一个是市场出清可能引爆的信用风险，另一个是美元强势导致的流动性波动。没有体现央行货币存款的上升，这些赚回来的钱没有存在银行，而是出去了。随着现在人民币汇率升值趋势的停滞，贬值端倪的出现，明年可能会强化。另外就是经济速度降下来以后有些低效的企业、低效的项目要扩产关停并转可能带来的就是信用债，如果大家买信托产品的话就会关心，很多信托产品面临着兑付困难的危机。
我和大家的分享就到这里，谢谢各位！
