目前人人都在积极讨论经济的“新常态”，但大家都心知肚明，眼下国内外货币政策均是非常规的：先看国外，美欧日英央行都在实施“量化宽松”（Quantitative Easing，QE）加零利率的货币政策组合，传统上以利率为中间目标的货币政策让位于倚重数量的非常规政策；再说国内，中国央行开始将“定向宽松”（Targeted Easing）作为货币政策的关键词，将货币政策风格由“大水漫灌”转变为“滴灌”与“喷灌”。今年以来两度的定向降准，以及再贷款工具的“老树新花”，加上热议中的抵押补充贷款（PSL），似乎都构成了定向宽松的新工具组合。

笔者认为，中国央行政策重点转向定向宽松，实际上是应对两难境地的不得已而为之的选择。一方面，今年初以来，宏观经济数据的下滑使得保增长压力加大，通过放松政策来确保GDP增速不低于下限，已成为中国政府的硬性承诺；另一方面，中国经济杠杆率高居不下，尤其企业部门与地方政府的负债率在存量与增速方面令人担忧，制造业的过剩产能以及中西部新增基础设施的低利用率，都意味着宏观政策调控不能再走总量宽松的老路。换言之，中国央行在保增长与调结构之间痛苦权衡的结果，正是出台定向宽松政策的原因。

做央行官员不易，做中国央行官员尤其不易。欧洲中央银行的货币政策目标仅是维持低通胀，美联储货币政策目标不过是兼顾经济增长与通货膨胀。在实施定向宽松政策之前，中国央行的货币政策目标就已经包含了经济增长、充分就业、通货膨胀与国际收支平衡，而从定向宽松开始，似乎调结构也成为了中国央行新的货币政策目标。如此多的政策目标，彼此之间是否会发生冲突？央行的货币政策工具能够确保实现上述目标吗？定向宽松是否会成为货币政策的难以承受之重呢？

笔者认为，中国央行的定向宽松政策，虽然确是货币政策创新之举，但能否获得预期效果，却又面临较大的不确定性，原因在于以下五点因素。

首先，货币政策本质上是一种总量政策，用货币政策来调结构可谓工具错配。一般而言，货币政策调节的是经济体内或金融市场上的流动性松紧（无论是通过法定存款准备金率变动这样的数量手段还是通过短期政策性利率变动这样的价格手段），但它并不能保证流动性的最终流向。能够真正调节流动性流向的是宏观审慎监管政策。例如，通过宏观审慎监管政策的实施，能够降低最终流入资产市场的流动性规模。但是，宏观审慎政策与传统货币政策属于不同的范畴。

其次，要让货币政策发挥调结构的功能，即使采用最为透明化与市场化的机制，也必须赋予央行对借款者或中介结构提供差别化待遇的权力。例如，如果是定向降准，那么究竟对哪些部门的哪些机构降准？如果是再贷款，那么究竟对哪些金融机构提供再贷款？ 从之前的定向宽松实践来看，中国央行货币政策倾斜的重点包括三农贷款、小微企业贷款与棚户区改造贷款。政策照顾的重点似乎并没有错，但究竟给哪些金融机构贷款，贷款多少更为适宜，依然是需要央行相机抉择的事情。这样的工作是由央行来做好？还是由中国财政部来做好？还是由中国国务院来做好？既然定向宽松赋予了央行新的权力，那么究竟应该由谁来监督并评价央行量化宽松的绩效？定向宽松政策是一种新环境的产业政策吗？针对金融机构的相机抉择是否会创造新的设租与寻租空间？……这些问题目前似乎都还没有答案。

再次，提高央行货币政策的独立性，应该是现代央行发展的必由之路。传统的货币政策独立性，是指在经济增长与通货膨胀目标之间发生分歧时，应该允许央行克服其他部门的阻力，重点关注通货膨胀。这意味着，央行货币政策的目标越清晰越单一，就越容易提高货币政策独立性。而目前中国央行货币政策目标越来越多的现实，似乎并不利于提高其独立性。例如，如果央行的定向宽松政策具备了产业政策的特征，那么央行与其他部门之间的联系与纠葛，其实正在不断加深，要快刀斩乱麻将变得更为困难。

第四，定向宽松政策的实施并不利于利率市场化背景下央行货币政策框架的转型。随着利率市场化推进，央行正在实施货币政策中间目标由M2（广义货币供应量）向短期货币市场利率的转型。近年来影子银行体系的发展已经使得传统的银行贷款、M2等指标变得越来越不准确，要全面把握市场整体流动性的变动，银行间市场回购利率、上海银行间同业拆放利率(Shibor)等似乎是更好的指标。然而，定向宽松政策工具关注的中间目标依然是数量，而非是价格。因此对定向宽松的过度关注，可能会妨碍中国央行货币政策中间目标的转变。

第五，应该将基础货币的发行机制与定向宽松的货币政策区分开来。目前对于PSL的界定存在争议，有人认为它会成为补充外汇占款的新的基础货币发行工具，有人认为它是央行干预中期利率走向的政策工具，有人认为它无非是新版本的再贷款工具。笔者认为，随着中国国际收支双顺差格局的逐渐消失，中国央行的确应该找到新的基础货币投放工具。而最适宜的基础货币投放机制，仍然是在公开市场上的国债买卖。因此，央行与财政部应该在此问题上达成一致。财政部应该发行更大规模、更多期限的国债产品，这除了能够提供更多资金来源之外，还有助于为央行的公开市场操作提供充足标的。毕竟，基础货币发行机制应该是仅考虑总量而不用考虑结构的，这与PSL属性似乎恰好相反。

综上所述，中国央行的未来政策重点应该是在利率与汇率形成机制日益市场化背景下，进而实现货币政策框架由以数量为主到以价格为主的转型，同时在外部资金流入规模下降背景下，找到新的可靠的基础货币投放机制，而非通过定向宽松政策来实现调结构的任务。经济结构的调整不应该过分倚重货币政策这样的总量政策，财政政策才是更理想的调结构工具。过去几年，中国的财政政策从某种角度来讲有些缺位（例如死守2-3%的财政赤字底线、在发行国债方面过于保守等），这才导致货币政策被赋予越来越多的任务与压力，以至于成为中国央行的难以承受之重。在未来，中国财政部与发改委等其他部门应该在调结构方面发挥更重要的角色，这才能为中国央行松绑，提高后者的独立性，让央行的政策重心回归到维持宏观经济与金融市场的稳定上来。