全球经济在2008年全球金融危机之后进入长期性停滞（Secular Stagnation）格局，该格局的特征可以用“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高债务）来概括。从2022年起，全球经济由长期性停滞格局转为滞胀（Stagflation）格局，该格局的特征可概括为“三高一低”（高通胀、高利率、高债务、低增长）。

长期性停滞格局与滞胀格局的最大差别，在于通胀由低到高，而利率由低到高则是通胀中枢水平上升的结果。导致通胀中枢水平上升的原因，一是新冠疫情的冲击，其中既包含疫情期间全球供应体系被中断，也包括疫情期间各国扩张性财政货币政策对总需求的拉动；二是俄乌冲突的爆发造成以油气价格为代表的大宗商品价格飙升。

虽然新冠疫情已经过去，俄乌冲突由突发事件转变为持续性事件，但全球通货膨胀率似乎具有较强的粘性，在未来较长时间内也会持续高于2022年之前的水平。一方面，新冠疫情结束后发达国家开始纷纷追求产业链的韧性，导致全球产业链供应链变得更加碎片化，这会降低资源的全球配置效率，进而抬升很多产品的价格中枢。另一方面，2023年以美国和日本为代表的发达经济体经济增长强于预期，这从需求角度支撑了较高的通胀率。

从上述分析中可以看出，塑造当前全球滞胀格局的主要力量有三：地缘政治冲突加剧、全球通货膨胀率上升以及发达国家的货币政策紧缩、新冠疫情后全球产业链供应链重塑。

自2018年中美贸易战爆发以来，全球地缘政治冲突就处于上升趋势，例如俄乌冲突、巴以冲突、红海危机等。地缘政治冲突主要通过两条渠道影响全球经济金融。一是导致全球大宗商品价格震荡，二是造成全球投资者风险情绪与避险情绪的变动。近年来黄金价格中枢水平已经上升至每盎司2000美元左右，这正是全球投资者避险情绪上升的结果。

2024年全球地缘政治冲突的程度可能弱于2022年与2023年。主要原因在于，2024年是全球大选年，尤其是美国大选将发生在2024年年底。主要大国政治内视性增强，这就决定了2024年全球地缘政治冲突继续显著恶化的概率较低。例如，尽管在国内大选期间，对华强硬肯定是政治正确的。但2024年真正出台新的对华遏制政策的概率较低。我们需要担心的，则是如果特朗普重新上台之后，是否会果断实施他近期表态的新的对华政策。

目前美国、欧元区、英国的货币政策紧缩周期已经基本结束。然而，美国劳动力市场持续紧张导致工资薪金上涨压力依旧，这就决定了服务品价格与房租水平继续保持强劲。尽管一系列加息已经导致经济增长放缓，但核心价格的粘性决定了美联储首次降息可能晚于市场预期。笔者认为，2024年美联储首次降息的时间不会早于6月份。

然而问题在于，迄今为止美国的高利率已经开始影响到国内经济增长。如果在未来3个月内高利率继续维持，那么到2024年下半年，美国经济的减速迹象将会更加明显。这就意味着，一旦美联储开始降息，随后的降息幅度与节奏又可能超出市场预期。笔者认为，美联储2024年首次降息可能要到6、7月份，而年内可能有4次左右、累计100个基点以上的降息。换言之，美联储今年的降息节奏与幅度可能要高于市场预期。

新冠疫情爆发后，主要发达国家开始追求产业链、供应链的弹性、可控与短距离，这意味着全球产业链供应链开始重塑。全球产业链供应链的碎片化重构一方面会降低资源的全球配置效率，推升全球通货膨胀中枢水平，另一方面则可能对中国企业在全球产业链供应链上的中枢地位造成显著负面冲击。

从货物贸易与直接投资的最近变化来看，全球供应链产业链重塑的速度可能快于市场预期。例如，在2023年，墨西哥已经取代中国成为美国的最大进口伙伴。又如，近几年来中国与美国之间的双向直接投资规模均显著萎缩。全球产业链供应链重塑对我国造成的不利冲击不容小觑。

综上所述，笔者认为，2024年全球经济仍会维持自2022年已经形成的滞胀格局，但今年可能出现以下三个新变化：一是国际地缘政治冲突烈度可能减弱，二是美联储首次降息时间可能较晚，但一旦开始降息之后，降息节奏可能较快、降息幅度可能较大，三是全球产业链供应链正处于快速转型过程中，我们要警惕中美货物贸易与直接投资的快速脱钩。

上述全球经济的若干新变化，具有什么样的宏观经济与金融涵义呢？笔者认为，在2024年上半年，长期美国利率与美元指数将主要以双向波动为主，例如10年期美国国债收益率可能在4.0%至4.4%之间波动，美元指数可能在100-105之间波动；而到2024年下半年，上述两个指标可能出现较大幅度的下行，10年期美国国债收益率可能跌破4%，美元指数可能跌破100。欧元与日元均可能对美元反弹，相比于欧元，笔者更看好日元兑美元汇率的反弹，到2024年年底，日元兑美元汇率可能由当前的150左右升值到130上下。

2024年，人民币兑美元汇率有望在波动中反弹，其中上半年以波动为主，反弹可能主要发生在下半年，今年底人民币兑美元汇率有望回升至6.8-7.0。

考虑到中美经济增长前景、利率与汇率的相对变化，2024年中国的跨境资本流动状况可能较2023年明显改观，短期资本外流压力有望显著放缓，不排除下半年短期资本重新净流入的可能性。

张明，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师

本文发表于北京语言大学国别和区域研究简报2024年第2期