当前全世界都十分关注中国的系统性金融风险，担心中国会爆发金融危机。本文将分析中国政府反危机的历史经验，并探讨当前政府面临的现实困难及其反危机的政策选项。
中国金融危机的潜在威胁
按学术界的分类，金融危机可以分为货币危机、泡沫经济破灭和银行危机三种类型。
货币危机是指投机者对一国货币失去信心所引发的资本外逃以及该国货币的大幅度贬值（Paul Krugman，1991）。国际上认定，名义汇率月贬值至少达25%，并且超过上一年汇率变化至少10%，即为发生货币危机。中国资本账户尚未完全开放，而且官方外汇储备接近4万亿美元，因此在可预见的未来，中国爆发货币危机的可能性很低。
泡沫经济的破灭是指投资者对实际资产或由实际资产支撑的股票失去信心从而引起的资产价格的暴跌。中国股票市场在经历了2006-2007年的短暂牛市后上证A股股指从2007年10月的6430点快速下降到2008年10月的1749点，暴跌了73%。此后经历小幅反弹后再度沉寂，一直徘徊在2000点左右。投资者信心崩溃后始终没有得到恢复，股票市场资金融通和资本配置的功能也近乎瘫痪。因此可以认定2007-2008年中国股市已经发生危机，并且至今未能从危机的阴影中走出来。就中国的房地产市场而言，中国已走过房地产泡沫快速膨胀的前半程。房地产价格十余年上涨了5-6倍。无论是房价收入比还是租金利息比这些全球通行的指标来看，都已存在很大泡沫。这是高风险领域，并会对银行体系的稳定构成威胁。
银行危机又称金融恐慌或信用危机，是指企业或金融机构的违约行为导致严重的信用支付困难。除了存款挤兑以外银行危机另有两个指标： 银行坏帐占银行资产的比例超过10%；中小银行开始倒闭，大银行资产周转困难，银行救助成本大于GDP的2%。以公开信息渠道披露的数据看，2001年末中国四大国有银行不良贷款比例平均30.94%，加上1999年剥离的13000亿，四大国有银行的不良资产总额为35772亿元，达到2001年修正后GDP的32.62%（可详见作者所著《中国经济与金融转型研究》一书）。可见，除了没有出现挤兑外，东南亚金融危机后中国实际上已经陷入银行危机，通货紧缩状态持续了5-6年。
当前中国银行体系面临较为严重的系统性风险。首先，房地产价格的快速下跌有可能引发银行体系坏账的集中爆发。尽管房地产开发贷款和居民住宅抵押贷款合计仅占银行信贷20%左右，但包括制造业和政府以房地产作抵押的贷款在内的比重则高得多。银监会对部分银行的调查认为这部分贷款占比为38%，而国际投行研究报告认为占比有60%。因此房地产价格的大幅度下跌仍可能对银行体系造成冲击。其次，制造业产能严重过剩（IMF的测算的2011年产能平均利用率为60%；固定资产投资回报率持续下降至极低的水平；相比较，近年来商业银行贷款利率在7%以上，影子银行提供的贷款利率则高达14-20%不等。如果上述情况属于普遍状况，那么很多企业已陷入净收入不足以支付贷款利息，不得不借新债还旧债的"庞氏骗局"。
令人迷惑不解的是，既然实际投资回报率已经远远低于贷款利率，投资需求本应萎缩，资金会供过于求并导致利率下降，而不是维持在目前高昂的水平上。对此一个解释是存在国有企业和地方政府投资的"挤出效应"。国有企业通常可以获得优惠利率贷款；地方政府追求短期政绩，在软预算约束下，对利率很不敏感，即使高达18%，照样敢借钱。另一解释是应被淘汰出局的企业仍然大量占用银行信贷苟延残喘，抬高了整体资金成本。因此，淘汰落后产能，加快产业结构调整和经济转型的过程也是银行不良资产大规模暴露的过程。
以上分析表明，房地产泡沫的破灭与过剩产能带来的企业（包括部分地方政府）资产负债表的恶化是中国爆发银行危机的最大威胁。如何既控制系统金融风险、又有效促进经济转型，已成为本届政府面临的重大挑战。
中国政府化解金融危机的历史经验
1949之后，中国社会经济发展曾经历过多次危机。
改革开放之前的30年中国尚未形成现代意义上的金融体系，政府通过农产品统购统销政策和工农业产品价格剪刀差政策将农村剩余转移到国有工业部门，形成了工业化战略的国家资本积累。在城市经济发生危机时（1960-62年、1965-67年和1974年）政府通过动员城市过剩劳动力上山下乡的方式化解危机，向农村转嫁社会成本(可参阅温铁军所著《八次危机：中国的真实经验（1949-2009）》)。
改革开放初期，随着价格剪刀差政策的退出、国企经营承包责任制改革和地方政府财政包干制度的实行，财政收入占GDP比例和中央政府所占比例都出现了持续下滑，中央财政严重入不敷出。为此，1985年中央政府引入"拨改贷"政策，通过国有银行发放贷款对国有企业进行隐性补贴。1987年到1995年间，公共部门的平均赤字占GDP的比率为11.16%，其中三分之二来自银行部门的融资。这类政府补贴性贷款被人们称为"饺子贷款"、"工资贷款"、"安定团结贷款"。政府实际上通过银行功能的"财政化"化解中央政府的财政危机（可参阅张杰所著《制度、渐进转轨与中国金融改革》一书）
1997年东南亚金融危机敲响了中国金融安全的警钟。国际市场预测四大国有银行不良贷款比例高达48%。中国加入WTO的承诺是5年后全面开放人民币银行业务。政府急需为国有银行紧急注资并修复其不平衡的资产负债表。此外，银行惜贷也阻碍了国民经济走出通缩，实现复苏。促进经济增长也需要解决银行资不抵债问题以促进其融资功能的恢复。为此，中央政府采取了双管齐下的做法。
一方面是从银行不良资产的源头着手，推进亏损国有企业的"民营化"和大型国企的股份制改制和上市融资。1997年证监会15号文件提出"证券工作要为国有企业改革和发展服务"，要为"国有企业补充资本金，收购有发展前景的、亏损的国有企业尽心尽力"。政府通过发行额度管理限制股票供给量，以此抬高发行市盈率，降低股权融资成本。并通过发行审批制度将低成本股权融资特权配置给特定的国有企业或符合国家产业发展政策的企业。1990-2012年间，不同所有制企业IPO市值的比例关系。国有企业的IPO市值占整个IPO总市值的比重在2010年前一直保持在70%到80%之间。
另一方面，政府也通过存贷款高利差补贴等多项政策帮助国有商业银行消化不良资产，增加资本金。存贷款一年期基准利率从上世纪90年代上半期的零利差扩大到1999年的3.6个百分点的利差，此后一直保持着比国际市场高出1.5-2个百分点。此种高利差的政策补贴与银行发放的信贷规模成正比，并且为民生银行这类没有承担过政策贷款亏损的新兴股份制商业银行所共享，进而成为本世纪商业银行信贷扩张的强劲驱动力。
通过产权转让、重组上市等举措，国有资本得以收缩战线，完成了战略调整和整体盈利。国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，也完成了资产重组和上市融资的全过程，2006年银行业整体稳健指标已达到国际水平。
实际上1997-2006年间中央政府采取了可称为"围魏救赵"的"股票市场功能财政化"政策（详见潘英丽、胡永泰、杰弗里·萨克斯、钱军辉主编：《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》一书）。如果将国有企业和国有商业银行的亏损仅仅看作是渐进改革的社会成本在国有部门的沉淀，那么政府通过股市融资帮助国有企业和银行补充资本金，并通过存款负利率补贴国有银行和借款的国有企业，这种举措可以看作是改革的社会成本向中产阶级的社会化分摊。由于改革成本与改革红利的跨时期抵补是任何改革取得成功的前提条件，因此通过商业银行和股票市场功能的财政化实现两者间的抵补仍属合理，并拥有事实上的合法性。
可以说1998-2002年是改革开放以来中国经济金融陷入危机的最困难时期。乔永远、周珞晏和杨程稀（2012）运用模型推算的这一时期制造业产能利用率最低时接近50%。中央政府通过加入WTO为投资拉动型经济增长模式找到了产能释放的出口市场，通过国退民进激发了民营经济的活力和发展动力，高速公路等基础设施建设投资则为下一轮经济增长奠定了坚实的基础。另一方面政府借助香港国际金融中心和本土股票市场拓宽国有企业和金融机构的股权融资渠道，为商业银行的信贷扩张与国有企业固定资产投资的扩张，从而为下一轮经济增长奠定了坚实的基础。
总结50余年的历史经验可以发现，中央政府通过压低生产要素价格的金融抑制政策补贴企业，以促进固定资产投资和经济增长；并在需要的时候对不同部门或利益集团的资源进行再分配，以实现危机成本的社会化转移或分摊，达到了维持社会、经济和金融稳定的效果。但是长期来看，此种金融抑制政策有着效率损失和贫富差距扩大等不利影响。某些利益集团获取垄断利润，某些利益集团受到了持续的伤害。特别是特权利益集团做大后阻碍改革的推进，更使中国金融和经济陷入了严重的结构扭曲，社会矛盾日益加深。
现实困难与现政府可能的政策选项
与本世纪初中央政府的反危机政策相比，本届政府面临的挑战更为严峻。首先，中国经济体量已大，出口市场份额已高，全球经济再平衡给中国的反危机政策带来巨大压力。2000年中国的GDP不到10万亿元，2012年已达52万亿元；中国在全球出口市场的份额已从3%增加到10%。金融危机后，全球经济再平衡压力导致美欧市场收缩和贸易保护主义抬头，中国出口市场进一步扩展的空间已极为有限。其次，经济增长正从平均10%的高速轨道切换到7%左右的次高速轨道。增长速度由高走低及其可能的不稳定性与当时由低走高的平稳增长态势相比给化解系统性金融风险带来极大的困难。再次，股票市场多年来的竭泽而渔已导致投资者信心崩溃，短期内较难恢复。最后，15年前房地产业刚刚起步，其经济增长的支柱作用不断增强；当前房地产泡沫极为膨胀，已成为经济金融风险高度集聚的领域。
正如克强总理指出的那样，防范危机的政策必须同时有利于中国经济金融转型和可持续发展，而"不能把今天的垫脚石变成明天的绊脚石"。因此，防范系统性金融风险的政策选择需要处理好反危机与去杠杆、促转型与稳增长的关系。为此，笔者提出以下政策选项：
第一，通过银行债权转股权的方式，促进企业重组和产业升级。
当企业面临借新债还旧债的财务困境时，防风险与去杠杆之间存在直接冲突。去杠杆意味着企业面临资金链断裂，允许借新还旧则意味着加杠杆。后者允许银行贷款暂时不坏账，但却积累着更大的违约风险。因此，是否继续提供融资很大程度上取决企业所处行业以及企业的行业地位。如果属于过剩产业的落后产能必须加快淘汰过程，坚持长痛不如短痛的去杠杆过程有利于促进产业升级和转型。比较好的做法是银行将问题企业的债权转让给同行业领先企业，帮助后者通过债权转股权的方式并购重组问题企业，促进领先企业做大做强，实现产业升级。
第二，坚持金融为实体经济服务原则，加快新兴支柱产业的培育。
从全球范围来看，各国央行在总结大萧条经验基础上普遍采取扩张性的或量化宽松的货币政策应对经济金融危机。其目的是通过通货膨胀增加持币的成本，以促进消费和实业投资。但是现实是低利率或宽松货币供给导致金融机构和财富管理机构将更多货币、信贷甚至实业资本投入金融资产或另类投资领域，期望跑赢通货膨胀。结果是更大的资产泡沫、更少的就业机会、贫富两极分化的日益加重和新一轮更严重金融危机的催生。因此政府的货币、信贷政策要在反危机和挤泡沫两者间取得双重效果，必须坚持金融为实体经济服务，政府需要在创造更多就业岗位和增强长期增长能力的领域培育新兴产业和新的产业投资机会。
第三，大力发展国债市场和地方政府债券市场，扩大在环境整治、高新技术产业、年轻化产业和公共服务领域的政府购买。
从中国国民经济各部门的资产负债结构看，目前传统企业和商业银行是高杠杆风险集聚部门。相比较，居民、中央与省级政府部门是低杠杆部门。由于有效保护中小投资者产权的法律制度缺失，以及现有上市公司大都属于收缩性传统产业，新兴产业发展尚有众多瓶颈有待突破，短期内股票市场还难以发挥金融中介和资本配置的主导作用，以替代功能日益衰减的主体银行体系。因此，可供选择的战略举措是大力发展政府债券市场，通过政府加杠杆来撬动新兴产业发展，为居民储蓄创造稳健的长期投资渠道。政府债券市场的发展意义深远：
首先，可以为反危机提供有效的运作机制。金融危机对实体经济的最大危害在于摧毁市场信用，导致市场机制的瘫痪，使国民经济陷入衰退和混乱。反危机的核心在于运用政府信用重启市场的信心和信用。只有通过扩张性的财政政策才能有效增加总需求，并通过乘数效应帮助国民经济走出危机。
其次，可以为中国经济转型提供突破制度瓶颈的有效杠杆。有助于确立政府的市场信誉，规范政府的投融资行为，增强其透明度，引入市场监督机制；有助于引入地方政府间优胜劣汰的良性竞争机制；有助于推进国退民进的产权制度改革。我们的建议是将民生取向的政府债务融资与市场化倾向的国有企业混合所有制改革进行组合。优点是：可实现经济转型与体制转轨的双重目标；实现效率与平等的优化组合；实现过程的渐进、可控和有序。政府通过债务融资建立起足够的公共产品与服务的供应体系，建立起健全的社会保障和社会稳定体系，然后根据民间资本的承接能力，将资源类自然垄断产业、关系国计民生和国家经济安全的产业之外的国有垄断企业进行分拆和股权转让，构建起以混合所有制为基础的社会主义市场经济体制。
再次，可以为中国央行提供货币政策的公开市场操作平台。目前中央银行90%以上的基本货币投放依赖外汇占款渠道，随着贸易平衡和人民币国际化战略的推进，央行货币政策需要国债市场提供操作平台，需要国债市场完善收益率曲线，为市场化利率提供基准。
最后，可以为人民币国际化提供基础性的市场条件。人民币作为国际储备货币要求本土具有规模庞大、流动性充分、安全性成长性良好资本市场体系，以满足各国央行和全球资产组合投资者对储备资产和流动性的需求。而在岸型国际资本市场的核心就是高信用等级的国债和准国债市场。
发展国债市场的核心是中国中央政府需要实现观念的现代化。放弃传统的量入为出、年度平衡的财政理念，确立长期动态平衡的现代还是理念，不再将国债市场仅仅看作是传统的国家财政预算管理工具，而是将国债市场发展看成是培育现代金融市场体系，建设金融强国的重大战略。中央政府可将发行国债获取的资金以政府采购的方式重点投入环境整治、重大科技创新项目、使用清洁能源的基础设施建设、有助于提高现有和未来劳动者生产能力的年轻化产业。后者包括降低劳动强度、提高劳动技能的技术创新；与新兴产业发展相适应的技术教育和培训；采取优惠政策和补贴制度鼓励人力资本积累；更多更好地促进健康产业、文化创意产业和其他消费服务业的发展。
地方政府债券市场的发展可以走"出口转内销"的道路。笔者建议试点地方政府债券率先在香港以人民币计价发行和交易的综合改革。通过允许符合条件的地方政府赴香港发行和上市交易人民币计价的市政债券，中央政府既可有序地解决新型城镇化过程中的公共产品与服务供给的融资问题，又可以对地方政府投融资行为引入香港法律和国际资本市场的双重约束；并在推进户籍制度改革的背景下，引入用脚投票的市场选择与国家统一规划间的互动机制实现以就业为导向的人口集聚和城市乡镇的合理布局与协调发展；并在试点和推广财政民主化改革后，促进地方政府债券回归上海证券交易所挂牌交易，以发挥香港的制度牵引作用，推进两地与人民币国际化的客观要求相适应的国际金融中心建设。此外，中央政府应调整与地方政府的财税关系，推进干部考核制度的变革，以此提高地方经济和金融可持续发展的能力和动力。
第四，探索建立相对独立的金融立法和司法制度。
金融服务的提供或者金融产品的交易，本质上是各种借贷和委托代理合约的签署和执行。中国系统性风险积累和向中央政府转嫁，根本原因在于中国未能建立起坚实的市场信用基础。这也是中国一手交钱一手交货的制造业和商品市场发展迅速， 而以信用和信任为基础的服务业和金融市场极为落后的根本原因。市场信用基础缺失很大程度上是未能建立独立的有效保护私有产权的法律制度。
权力临驾于法律之上是中国现代市场经济发展的重大障碍。中国司法制度改革的方向是去地方化和去行政化。目前国内司法改革的主流思路防止地方保护主义而强调垂直管理，强化司法的中央属性，弱化地方属性。这种改革思路面临的一个风险是在去地方化的同时可能导致更为集权、更为强势的行政化。
目前上海自贸区建设在金融改革和开放领域难有突破，很大程度在于金融改革开放不像制造业有物理空间范围，可行的金融改革开放举措无须在特定地域先试，这样做反而会延迟改革进程；不成熟的金融改革开放举措也不能在特定空间区域推进。笔者以为，自贸区真正可以试点的是相对独立的金融法律制度的改革。笔者建议有三点，首先，全国人大设立金融改革与开放专题的法律改革小组，与上海市人大立法委合作，就相关金融法律的修改要求和立法制度改革的客观要求进行探索，及时修改《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《物权法》、《担保法》、《破产法》等与金融改革、开放客观发展趋势不再适应的陈旧条款；其次，建议全国人大通过《立法法》的修改，给去地方化与去行政化后的中级法院第一线审理争议案件的法官以法律规则创制的空间，发挥他们在法律制度创新方面的积极性。通过将普通法系更为成功的国际经验引入成文法体系，以增强其与时俱进的适应能力；最后，在自贸区内成立去地方化和去行政化的全国金融专业法院，其受理金融案件的地域范围可先限定在上海地区和全国涉外金融领域，取得成功经验后逐步扩大到长三角地区和全国范围。
