作者系申银万国证券股份有限公司董事长
最近一个时期，很多金融改革的重大措施密集出台，表明金融改革已经从理念层面全面进入了行动层面。在人口、土地等要素红利日渐萎缩的环境下，金融变革有望引领中国经济迅速度过“结构调整的转型期、体制改革的阵痛期、刺激政策的消化期”，打造中国经济发展的“升级版”。在这里，我想就金融改革的现状、挑战和下一步的行动谈三点意见。
一、金融改革提速的五个现象
1、利率市场化正在取得实质性突破。今年7月，央行全面放开金融机构贷款利率管制，迈出了利率市场化改革的重要一步。酝酿多年的存款保险制度也渐行渐近，明确金融机构经营失败时存款人的保护和损失分担机制，将成为实现存款利率市场化的坚实前提。同时，多家大行已向央行提交发行大额可转让存单方案，未来如果推出大额可转让存单，金融机构差异化、精细化定价的特征将进一步显现，市场机制在利率形成中的作用明显增强。数据显示，截至8月份，我国居民储蓄已连续3个月突破43万亿元。利率市场化的有效突破，有利于盘活储蓄资金，储蓄转化为投资的效率将不断提升，最终促进消费水平的提高，有利于我国经济的长期繁荣发展。
2、上海自贸区可能成为汇率市场化的试验田。即将挂牌的上海自贸区，承担着贸易自由化、投资自由化、金融国际化和行政精简化四项使命，可以预期金融市场产品创新、离岸业务、金融业对外开放以及内资外投和外资内投等可能将在上海自贸区优先试点。根据国际清算银行的最新统计，在目前全球高达5.3万亿美元的日均外汇交易量中，人民币日成交额已扩大至1200亿美元，首次进入了全球十大交易最频繁货币的榜单。相信自贸区这一对外开放的桥头堡，将成为人民币可兑换的引擎与平台。
3、资产证券化和银行真实出表业务的推动，加速金融脱媒进程。央行数据显示，2012年全年我国新增社会融资规模达15.76万亿元，是2002年的7.8倍。同时，金融行业结构发生了急剧变化，信托业发展迅猛，2013年年中的资产管理规模已高达9.45万亿元，同比增速超过70%，资产规模甚至超过了保险业。因此，虽然名义上我国直接融资占比约为16%，但目前很多通过银行、信托、证券合作的非标产品融资最后也都流向实体项目和企业，本质上也是一种直接融资，而这部分非标融资规模已经超过了当年新增社会融资规模的50%。银行、信托、证券、基金等纷纷涉足企业资产证券化业务，证券交易所推出资产证券化产品转让平台。尤其值得一提的是，今年6月中央下达“盘活存量”政策思路后，银监会明确提出了资产证券化业务常规化、多元化发展思路，并主动对接证监会推进信贷资产证券化的扩容，推进银行真实出表业务的发展。这种种迹象表明，我国的金融脱媒正在加速。
4、从资本市场到整个金融市场都在加快多层次市场体系建设。近一年来，我国资本市场的基层板块建设推进明显，股转系统扩大试点并政策放开、区域股权交易中心创新转型、券商柜台交易市场正式启动，这些场外及私募市场的有序发展，填补了我国资本市场发展的基础市场空白。再加上债券市场，尤其是信用债市场的大力培育，我国的多层次资本市场体系构建已初见成效。同时，在《金融业发展和改革“十二五”规划》明确提出“着力推动金融产品创新”之后，各类金融机构不断丰富产品种类，优化产品结构，以融合为主题，努力构建层次合理、功能互补的金融市场体系。目标是构建股票市场和债券市场建设并重、场内市场与场外市场并立、公募市场与私募市场互补、基础金融产品市场与衍生金融产品市场协调发展的“全国统一的金融市场”，促进资金在各市场之间有序流动，满足多层次、多元主体的投融资需求，推动我国金融结构的调整，提升服务实体经济的能力。
5、金融机构业务合作与创新不断深化，业务边界日趋模糊。虽然我国目前实行分业经营，但随着理财市场的不断壮大，以及金融产品创新的不断深化，各金融机构间已经开始相互渗透，合作与竞争也日益广泛，金融混业已成为必然的发展趋势。在这一趋势下，虽然各类金融机构的业务边界日益模糊，但各自的核心优势也在竞争中逐步形成，并通过优势互补形成协同效应。我国金融业发展明显快于整体经济发展水平。以2012年数据为例，金融业增加值已经增加到2.86万亿元，在总增加值中的比重上升到5.5%的历史高位。此外，从阿里小贷到“余额宝”、“现金宝”、“活期宝”，再到“微理财”，这场基于互联网的金融技术革命，将极大地推动金融创新和提升金融效率。
二、金融改革仍将面临不少困难和挑战
1、当前的金融创新方向仍有偏差。金融创新应该有利于提高金融服务实体经济的效率，降低金融市场波动风险。但是在当前全球主要经济体利率大幅度下调的情况下，我国实体经济平均资金成本反而有所上升，企业负债率大幅度提高。据初步估计我国企业的总负债高达100万亿左右，每年利息支出高达7万亿元，相当于每年新增社会融资规模的三分之一。其中，非标融资急剧增加，非标融资利息过高，是造成企业融资成本高企的重要原因。银行、信托、保险、证券、基金等机构相互合作、互借通道，拉长了社会融资的中介链条。每类金融机构都要在融资链条上赚取息差，推高了金融机构合作类融资产品利率水平，并降低了融资效率。银证信保基合作的产品，不仅利率高过市场均衡利率，而且拉长了金融产品的风险链，在分业监管体制下，容易导致风险在产品接头环节迅速积聚，引发市场系统性风险。金融机构与中小投资者在交易渠道、对冲工具和交易技术手段上的差距被进一步拉大，如果不能有效监管，将导致中小投资者在市场波动中更容易遭受损失。
2、制度套利性创新步伐过快，风险凸显。当前我国的金融创新基本上有三个方向：一是突破现有制度和分业监管约束的制度套利性创新，二是以各种金融衍生工具推出为核心的风险管理性创新，三是以资产证券化和非标融资为核心的融资方式和融资工具的创新。这三类创新都是中国金融市场十分需要的。令人担心的是当前我国金融机构的制度套利性创新步伐过快，开放力度过大，已经超出了现实的监管能力和风险控制能力，助长了金融机构不正当的盈利模式。制度套利性创新的急剧膨胀，不仅突破了现有法规，冲击了现有的监管体系，也导致了我国金融市场结构极度畸形化，蕴藏着巨大风险：第一，以信托融资、委托贷款等为代表的非标融资急剧扩张，不仅增加了社会融资成本，也成了监管难点；第二，金融业结构极度不均衡，信托业是小行业大资产，证券业是大行业小资产；第三，正规资产管理规模做不大，通道式资产管理规模急剧扩张。不仅信托业资产管理规模超过10万亿元，受益于通道业务的券商，短短一年内资产管理规模也增长6倍至3.42万亿元；第四，出于表内资产转表外的需要，银行同业资产规模急剧提升，2012年13家上市银行同业资产规模同比增长36.7%，较生息资产增速高出21.7个百分点。通过互借渠道、资金搬家、赚取利差，成了很多金融机构的核心盈利模式，导致资金在金融机构之间空转。
3、金融各业的监管部门在创新政策上存在互相竞争的倾向。在金融分业监管制度框架下，银证保各监管部门，迫于行业内企业所给予的压力，都害怕在制度套利性创新上吃亏，竞相攀比开放力度，短期内彻底放开了投资渠道和投资范围，导致金融机构在资产管理和投资领域上彻底混业。金融各业相继放松渠道管制，助长了通道类资产管理业务快速发展，也导致了金融各业实际投资管理能力与其风险掌控能力的极度不相称。金融各业在资产管理业务方面的无序混战，使得各个金融市场的风险关联性大幅度提高。6.20银行间市场利率风波导致上证综指创下四年来最大单日跌幅，就是金融市场风险高度联动的有力例证。
4、金融衍生品工具如果使用不当，可能以几何级数放大市场风险。近年来我国相继推出股指期货、利率互换、资产证券化、国债期货等创新产品。各类金融衍生工具的创设，主要目的是帮助投资人管理风险，平抑市场波动性。但是如果投资人使用不当，动机不纯，也会成倍放大市场风险。前不久发生的“乌龙指事件”已经证明，只要有几十亿的资金量在现货市场扰动，就能在股指衍生品市场掀起大浪，这在过去是很难出现的。在金融衍生品投资交易中，用于对冲风险的交易偏少，用于投机的交易占比过高，对这些隐含的风险不能视而不见。
5、法律法规健全的速度远远跟不上金融机构创新的速度。由于我国金融创新层出不穷，法规修订和制度调整严重滞后，导致很多创新业务缺乏法律监管根据，监管部门只能采取出台临时法规和政策来应对。近年来，银监会共相继出台了十多个文件，大部分是用来规范银行业理财业务、表内资产转表外和同业创新业务的。针对“8?16乌龙指事件”，证监会已界定为内部交易行为，但是如何确定内幕交易人，是否涉及市场操纵，如何确定投资者损失，现货市场和期货市场损失该如何计算，现行法规显得十分苍白。
三、金融改革需要从三个方面来稳步推进
1、要建立完整的金融创新监管体制，认真评估金融创新的绩效。金融创新和金融改革相辅相成，金融改革为金融创新提供了制度保障，金融创新又能推动金融改革的进一步深化。金融改革的力量是自上而下的，金融创新的力量是自下而上的。金融创新的核心动力是金融机构的逐利动机，带有一定的盲目性。因此，我们要加强中国金融市场改革的总体设计。要摆正金融监管部门、交易所、行业协会和金融机构在金融创新中的地位和作用，各司其职，互相配合，决不能越位、错位和缺位。金融监管部门应坚持风险管理和创新发展并进，明确创新方向。激发金融机构、交易所等中介机构创新活力。要合理评估各类金融机构在投融资和交易中的能力、优势和特点，适时适度推进创新，不能盲目攀比。在长期的金融分业监管制度框架下，我国金融各业已经形成了特有的金融业务，各具特色，各有优势。这种状况在短期内难以改变。金融创新不是要简单抹平金融机构之间的差异，形成同质竞争；而是要促进金融业之间的相互合作，充分发挥各自的优势，形成协同合力。鼓励金融机构以服务中小企业、新兴产业为核心，着力提升资本和资金配置效率，降低社会融资成本。那些通过所谓产品将资金在金融机构间搬来搬去，简单赚取利差，只产生机构利润、不创造社会价值的做法不是应该提倡的创新。
2、建立金融监管部门联合协调机制，扫除金融创新的监管盲区。金融业分业监管的格局使得现有监管体系无法对交叉业务进行有效监管，使得很多创新业务成了监管盲区。例如，随着投资领域的全面放开，泛资产管理时代的到来，资产管理业务已经成了所有金融机构的核心业务。传统上我国银、证、信、保各有主营业务，主营业务不能相互替代，也不能互相交叉投资。但是通过资产管理业务的交叉投资，金融各业的资金已经相互打通，风险高度关联。这时如果没有全国统一的针对资产管理业务的监管制度，难免会忽视金融各业交叉投资带来的风险。同时，在金融创新推动下，我国银行业同业市场已经成为银、证、信合作的重要资金通道，也是银行表内资金转表外的重要方式，也是中小银行从大银行获得长期资金的重要渠道，这跟传统的同业市场性质已经完全不同。如果我们不实行金融各业的联合监管，也必然造成巨大监管漏洞。因此我国“一行三会”的监管部门应借助联席会议制度来强化对跨市场跨行业金融创新的管理，当前要重点加强对资产管理、交叉投资、跨市场产品以及金融同业市场的监管，及时扫除监管盲区。
3、加快建立适应金融创新的立法进度，健全处理金融突发事件的应对机制。当前由于我国各类金融大法的立法和修改周期过长，各类监管机构只能根据创新的要求，采取对原有法律打补丁的方式来应对，出台很多临时制度和政策来补缺。有些临时政策显然与现有法规存在矛盾。例如，从欧美各国情况看，信托法都是一个国家的金融大法，信托关系是资金或资产所有人和资产管理人之间的基本金融关系，具有普遍适用性。信托法是用来规范所有金融机构的，不是仅用来规范我国狭义上的信托业的，更不是只有信托公司才能发行具有信托关系的金融产品。由于我国把信托法降级成一个金融子行业的法规，并且只有信托业才能发行具有信托关系的金融产品，导致许多金融机构发行产品只有通过信托通道，才能合法化，也唯有信托才能打通实体投资和金融投资的渠道。信托垄断资金通向实体经济的通道，也导致信托赚取利差过大，信托融资成本过高等问题。因此，在资产管理已经成为金融各业核心业务的前提下，必须重新定位信托法，让信托法成为我国具有普遍实用性和规范性的金融大法。
加速金融创新，推进利率和汇率市场化，放松金融管制，必然导致我国金融市场出现突发事件和局部危机的频率加大。因此，为了防止突发事件演变成影响社会稳定的系统性风险，必须加快建立应对突发事件和局部危机的“熔断”应急机制。这是一项极其复杂的系统工程，也是一项从理念落实到具体行动的重要工作，应该引起社会各方高度重视。
谢谢大家！
