很高兴今天和大家就经济、金融的相关问题做一个分享，尤其是跟我这本新书《金融的价值》主题相关。

今天的讨论从刚刚结束的中央经济工作会议开始说起。我们知道中央经济工作会议一年一度，是每年最重要的经济政策会议，基本上是为第二年的经济政策定一个调子。

今年的中央经济工作会议对当前经济形势做了一个判断，简单来说就是三句话：需求收缩、供给冲击、预期转弱。

这三个方面结合在一起，我们可以看出决策层对当前的经济形势相对来说还是比较担忧的，所以提出明年的经济政策方针就是“稳字当头，稳中求进”，同时提出了宏观方面、微观方面、结构调整等一系列的政策重点。

我作为一个研究金融问题的学者，在解读中央经济工作会议政策重点的时候，所想到的一件事情就是：金融要在明年稳字当头和稳中求进的策略当中发挥关键性的作用。具体的我接下来会分享。

这个问题我想从诺贝尔经济学奖获得者希克斯教授的一句话说起，他对英国工业革命的经济历史的回顾有一个非常著名的论断，他的论断就是“工业革命不得不等待金融革命”。

他这样说的原因是什么呢？其实我们都知道第一次工业革命在英国发生，在英国发生工业革命的时候，蒸汽机的技术早已成熟，但是过了几十年才发生工业革命，其中很重要的一个原因就是必须要筹集大量的、相对比较廉价的资金投入到经济活动中，才有可能使蒸汽机变成航运产业，变成铁路产业，变成纺织产业。

所以在我看来，金融是人类历史上最重要的经济发明之一，有了金融才会有我们后来看到的工业革命。更具体来说，有了金融的发生和支持，经济当中的规模效应、劳动分工才成为可能，经济发展也才可能加快。从这个意义上来说，我们明年的经济发展同样需要金融发挥非常大的作用。

我国金融体系目前面临的两大挑战

但事实上，如果反观现今中国的金融体系，明年能不能有效地发挥支持“稳字当头、稳中求进”的政策策略？事实上可能会有一些疑问。在当下我们确实听到一些对金融体系的抱怨，主要集中在两个方面：

一方面是金融支持实体经济的力度在减弱。

为什么会说金融支持实体经济的力度在减弱？我经常看一个指标叫“边际资本产出率”，指每生产一个新的单位的GDP需要几个单位的资本投入。我们看过去中国的数据，2007年的边际资本产出率大概是3.5，现在大概已经接近7，翻了一番。换句话说，我们的金融效率确实好像是在下降，金融支持实体经济的力度可能在减弱。

具体在生活当中，我们也经常听到一些问题，比如中小企业融资难，这对实体经济发展非常不利。我们也看到老百姓投资难，老百姓有很多钱，但是没有地方可以投资，过去有储蓄，总是把钱放在银行或者买房地产，但现在这样的投资难度变得越来越大。除此之外，放到什么地方去？似乎对于很多老百姓来说都是一个挑战。所以从金融支持实体经济的力度来说，确实是有不少的困难。

另一方面的抱怨是金融风险的不断上升。

从2015年到现在，我们可以看到在很多金融领域或多或少、或大或小、或早或晚地都发生了一些风险，从股票市场到债券市场，从影子银行到互联网金融等等。这确实是跟过去不太一样，过去说中国的金融体系相对比较稳定，但现在风险变得越来越多。所以中央提出要守住不发生系统性金融风险的底线。

如此看来，一方面我们看到金融支持实体经济的力度在减弱，另一方面也看到金融风险确实是在上升。两者合在一起，反映出我国金融体系目前面临比较大的挑战。这也是为什么我说明年金融体系能不能很好地支持我们政策的策略意图，其实是有一定的疑虑。

我国金融体系的四大特征

为什么会出现今天这样的问题？我们可以回顾一下过去40多年来中国金融体系发生了什么。

中国的改革开放从1978年12月的十一届三中全会开始。在当时，我国的金融体系主要就是一家金融机构（中国人民银行），它的金融资产在全国金融资产中的比重大概占到93%。原因很简单，因为我国在1978年前是计划经济，资金调配主要是通过中央计划来实现，所以对金融中介的需求比较少。

但是从1978年12月份开始经济改革，我们的工作重心从阶级斗争转向经济建设，对金融中介的需求也得到激发。所以从1978年开始，我国实际上是开始了重建一套金融体系的过程。

40年过去了，今天再回过头来看中国这一套金融体系，大概可以用几个词语来概括它的特点：

一是规模大。

无论是看总的金融资产数量，比如说货币供应量跟GDP的比例已经远远超过了200%，这个比例在全世界也算是比较高的。我们的银行系统非常庞大，我国4家最大的银行在全世界基本上也是排在头4名。即便是我们认为相对于银行部门来说比较小的资本市场，包括我国股票市场和债券市场，其市值现在大概也能排到世界第二。1978年的时候我们只有一家金融机构，今天这个数字已经非常庞大，仅仅在银行部门大概就有4000多家银行。

二是管制多。

政府对于金融体系运行还是有不少的干预，具体而言，比如对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动等等各种指导、各种干预，还是比较普遍。我们曾经用世界银行的底层数据构建了一个“金融抑制指数”。金融抑制指数是斯坦福大学前教授麦金农提出来的一个概念，讲的是政府对金融体系干预的程度。我们构建的指数从0-1，0表明是完全市场经济，1表明完全由政府决定。我们看到，过去40几年间，中国的金融抑制指数从1980年的1下降到了2018年的0.6，说明过去40年确实在走市场化的改革道路。但同时也看到，2018年数据库里一共有130个国家构建了金融抑制指数，中国在这130个国家当中排第14位，即便经过40年的金融市场化改革以后，我们的政府对金融体系的干预还是相对比较多的。

三是监管弱。

监管弱主要是说我国监管体系尽管已经比较庞大、比较完整，有机构、人员、手段、措施，但实际上在识别和化解风险方面所起的作用仍然相对比较有限。过去40年，中国在主要新兴市场经济体当中是唯一一个没有发生过大的金融危机的国家，这是非常了不起的成绩。但是我们过去维持金融稳定最主要的手段并不是通过好的金融监管，而是政府兜底，有问题出现了，政府兜底就把问题兜住。因为我国经济长期保持高速增长，过去的说法是把流量控制住，慢慢消化存量，就是在发展中解决问题。

但是这确实留下了一个问题：即不可能永远靠政府兜底来化解风险。因为我们的规模越来越大，金融体系变得越来越复杂，越来越多种多样，我们不可能永远靠政府兜底来兜住金融风险，维持金融稳定。所以，监管相对较弱这一点可能确实需要改变。

四是银行主导。

国际上一般把金融体系分成两类：市场主导、银行主导。所谓的市场主导就是资本市场，包括股票市场、债券市场，在整个金融中介当中的比重相对较高，典型的例子是英国、美国。另外一类金融体系是银行主导，像德国、日本，银行在整个金融中介中发挥的作用更大一些。中国的金融体到目前为止还是银行主导，也就是说，在金融中介当中主要发挥作用的是银行部门。

简单地概括一下，我们经过40年的时间重建了一个金融体系，这个金融体系的突出特征就是规模大、管制多、监管弱、银行主导。

未来金融领域改革的两大重点

但是为什么我们今天对金融体系有很多的抱怨？我刚才讲了金融效率下降、金融风险上升。事实上，如果看改革开放的前30年，我们的金融体系总体还是非常有效的。在此期间，中国GDP年均增长9.8%，金融体系非常稳定。所以不管从哪一个角度来看，这套金融体系肯定是有效的，支持了经济增长和金融稳定。

为什么过去有效，现在效率下降？我们做了很多实证和数量分析，发现政府对金融体系的一些干预在改革开放的头几十年对经济增长具有正面效应，但是到最近，负面效应变得越来越突出。

如果说过去的增长模式是要素投入型的，今天要变成创新驱动型。这个转变对我们的金融体系提出了新的要求，从这个角度来说，金融体系过去有效，现在变得效率不那么高，甚至出现了一些问题，其中一个大的背景就是中国经济进入了新的发展阶段，经济增长模式在转型，同时要求金融模式也要转变。

未来金融体系怎么继续往前走？总的方向还是要进一步推动市场化的改革，金融体系资源配置更多地要靠“市场”，而不是靠政府的干预。这是一个大方向。

具体而言，我们可能有两个方面很重要的工作要做：“金融创新”和“金融监管”。

1）金融创新方面：

金融创新为什么很重要？过去金融支持的是粗放式的增长，现在要支持经济创新，但是过去这一套规模大、管制多、监管弱、银行主导的体系有可能就有一点力不从心。金融怎么样才能更好地支持经济创新？其中我觉得有三个方面的事情可以考虑：

一是要大力发展资本市场，提高直接融资在金融中介的比重。

二是银行的创新。在可预见的未来，银行仍将在中国金融体系中占据非常重要的地位。这个时候对银行如何支持经济进一步增长，包括创新，提出了很多新的要求。银行很多业务模式需要进一步地创新，才能适应我们这样一个经济创新的要求。

三是数字金融的创新。包括现在看到的移动支付、大科技信贷，特别是用数字技术，大数据分析来支持信用风险评估，支持对企业的融资。这是一个非常新颖的变化，而且中国在这方面是走在前面的。

在金融创新当中，还有一个很具体的问题要面对，就是如何支持中小企业融资的问题。我们过去的金融体系实际上更加适合于/擅长于支持大型企业，因为过去做信用风险评估，简单来说就是看财务数据、抵押资产，但中小企业在这两方面的资质相对都比较缺乏。

中小企业融资难问题一直存在，今天这个问题变得更加突出，原因在于以中小企业为主体的民营企业在中国经济当中的地位已经是举足轻重，无论是在税收贡献，GDP增长，城镇就业，以及创新中，都占到半壁江山，甚至更多。这个时候如果金融还不能很好地服务中小微企业，那么创新、就业，和经济可持续增长将来都会遇到很大的挑战。所以金融创新根本目的是要支持经济创新，其中一个很重要的工作就是支持这些创新型中小企业，推动中国经济可持续增长。

2）金融监管方面

前面讲中国过去维持金融稳定主要是靠政府兜底，但现在，一方面，不可能所有的问题都由政府来兜底；另一方面，政府兜底长期存在还会引发道德风险的问题。这最终可能会导致总体金融风险变得越来越大。所以将来要逐步地走向一套完整的金融监管框架。那该如何建立呢？

我认为首先政策目标方面应该明晰的是三点：一是保障公平竞争；二是保护消费者利益；三是维持金融稳定。所有的金融政策应该就围绕这三点，其它的政策目标可能让其它部门来做更好一些。

其次，要给予监管部门足够的权力、足够的工具、足够的动力，去落实执行这些政策。

最后需要有一定的问责。过去看到一些政策，是机构有、人员有、规则有，但就是没有落地，没有落地的原因当然很多。但是从长远来看，这些政策做得好的地方要鼓励，但是做得不好的地方，监管部门也要承担一定的责任，这也是反过来促使监管政策将来更好落实的一个非常重要的过程。

纵观40年的经济改革历史，我们建立了这样一套庞大的体系，可以看到过去改革的效果是不错的，但是在这中间也碰到了一些问题，我们现在碰到很多新的挑战，其中一个原因就是因为经济发展进入了新的阶段。

短期来看，我们现在碰到的一些问题，有一些特殊的原因，中央经济工作会议提出来的需求收缩、供给冲击、预期转弱，除了我刚才讲的大的经济转型以外，还有其它的一些问题，比如说国际市场的变化、疫情的冲击等等。但不管是从哪一个方面来看这些问题，明年要实现中央经济工作会议提出来的“稳字当头、稳中求进”这样的政策目标，金融政策的作用是必不可少的。

《金融的价值：改革、创新、监管与我们的未来》

黄益平 著

中信出版集团  2021年12月