黄益平，北京大学国家发展研究院讲席教授、副院长。本文整编自2021年12月14日中信出版集团举办的黄益平教授新书《金融的价值》直播大会。

1、我国金融体系目前面临的两大挑战

很高兴今天和大家就经济、金融的相关问题做一个分享，尤其是跟我这本新书《金融的价值》主题相关。

今天的讨论从刚刚结束的中央经济工作会议开始说起。我们知道中央经济工作会议一年一度，是每年最重要的经济方面的政策的会议，基本上是为第二年的经济政策定一个调子。

今年的中央经济工作会议对当前的经济形势做了一个判断，简单地来说就是三句话：需求收缩、供给冲击、预期转弱。

这三个方面结合在一起，我们可以看出决策层对当前的经济形势态势还是比较担忧的，所以他们提出来明年的经济政策方针是“稳字当头，稳中求进”，同时提出了宏观方面、微观方面、结构调整等一系列的政策重点。

我作为一个研究金融问题的学者，在解读中央经济工作会议政策重点的时候，想到的一件事情就是：“金融”要在明年稳字当头和稳中求进的策略当中发挥关键性的作用。

我想从诺贝尔经济学奖获得者希克斯教授的一句话说起，他对英国工业革命当时的经济历史的回顾有一个非常著名的论断，他的论断是“工业革命不得不等待金融革命”。

他这样说的原因是什么？我们知道第一次工业革命在英国发生，当时英国发生工业革命的几十年前，蒸汽机技术已经非常成熟了，为什么过了几十年才发生工业革命，很重要的一个原因就是必须要筹集大量的、相对比较廉价的资金投入到经济活动中，才有可能使我们的蒸汽机变成航运产业、铁路产业和纺织产业。

在我看来，金融是人类历史上最重要的经济发明之一，有了金融才会有后来的工业革命。有了金融的发生和支持，经济中的规模效应、劳动分工才成为可能，经济发展也才得以加快。从这个意义上来说，我们明年的经济发展同样需要金融发挥非常大的作用。

反观如今中国的金融体系，明年能不能有效地发挥支持“稳中求进、稳字当头”的政策策略？事实上可能会有一些疑问。在当下我们听到很多对金融体系的批判和抱怨，主要集中在两个方面：

一方面是金融支持实体经济的力度在减弱。

为什么说金融支持实体经济的力度在减弱？我经常看一个指标叫边际资本产出率，这是说每生产一个新单位的GDP需要几个单位的资本投入。

过去中国的数据，在2007年的边际资本产出率是3.5，现在大概已经接近7，就是翻了一番。换句话说，我们的金融效率确实在下降。

金融支持实体经济的力度可能在减弱。具体的生活中我们也听到一些问题，比如中小企业融资难，这对实体经济发展非常不利的。我们也看到老百姓投资难，老百姓有很多钱，但是没有地方可以投资，过去有储蓄，总是把钱放在银行或者买房地产，但现在这样的投资难度变得越来越大。除此之外，钱还能放到什么地方去？这似乎对老百姓来说是一个非常大的挑战。从金融支持实体经济的力度来说，确实是有不少的困难。

另一方面的问题是金融风险的不断上升。

从2015年到现在我们可以看到在很多金融领域或多或少、或大或小、或早或晚地都发生了一些风险，从股票市场到债券市场，从影子银行到互联网金融等等。这跟过去不太一样，过去说中国的金融体系相对比较稳定，但现在风险变得越来越多。

所以中央提出我们要守住不发生系统性金融风险的底线，确实说明我们的风险已经变得比较大了。

如此看来，一方面我们看到金融支持实体经济的力度在减弱，另一方面我们也看到金融风险上升，这两者合在一起，反映出金融体系目前面临比较大的挑战。这也是为什么我说明年金融体系能不能很好地支持政策的策略意图，其实是有一定的疑虑。

2、我国金融体系的四大特征

为什么会出现今天这样的问题？我们可以回顾一下过去40多年来的金融体系中发生了什么样的事情。

中国的经济改革从1978年12月的十一届三中全会开始，当时我国的金融体系主要就是一家金融机构（中国人民银行），它的金融资产在全国的金融资产中的比重大概占到93%。原因也很简单，因为我们在1978年前搞计划经济，计划经济中我们的资金调配主要是通过中央计划来实现，对金融中介的需求比较少。

但是从1978年12月份开始搞经济改革，当时的说法是我们的工作重心从阶级斗争转向经济建设，对金融中介的需求激增。所以从1978年开始，我们开始了重建一套金融体系的过程。

40年过去了，我们再回过头来看中国这一套金融体系，可以用几个词语来概括它的特点：

一是规模大。

无论是我们总的金融资产的数量，比如说货币供应量跟GDP的比例已经远远超过了200%，这个比例在全世界也算比较高的。

我们的银行系统非常庞大，国家4家最大的银行在全世界也是排在头4名，规模确实非常庞大。

即便我们认为资本市场相对于银行部门来说是比较小的，我们的股票市场和债券市场的市值现在大概全世界也能排到第二位。1978年的时候我们只有一家金融机构，今天这个数字已经是非常庞大了，仅仅在银行部门大概就有4000多家银行。

二是管制多。

政府对于金融体系运行还是有不少的干预，具体来说有对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动等各种指导和干预，还是比较普遍。

我们在过去曾经用世界银行的底层数据构建了一个金融抑制指数。金融抑制指数是斯坦福大学前教授麦金农提出来的概念，他讲的就是政府对金融体系干预的表现。我们构建了一个指数，这个指数是从0-1，0表明是完全是市场经济，1是表明完全由政府决定。

在过去40多年间，中国的金融抑制指数，也就是说政府干预金融体系的程度，从1980年的1下降到了2018年的0.6，说明过去40年中国在走市场化的改革道路。

与此同时，我们也看到，2018年数据库里头一共有130个国家构建了金融抑制指数，中国在这130个国家当中排第14位，即便经过40年的金融市场化改革，我们政府对金融体系的干预相对还是比较多的。

三是监管弱。

监管弱主要是说监管体系尽管比较庞大、比较完整，我们有机构、人员、手段、措施，但实际上在识别和化解风险方面所起的作用还是比较有限。

过去40年，中国是主要新兴市场经济体当中唯一一个没有发生过大的金融危机的国家，这是一个非常了不起的成绩。但过去维持金融稳定最主要的手段并不是通过好的金融监管，而是政府兜底，有问题政府兜底，从而实现了长期高速增长。

高速增长可以给我们带来这样的好处，但确实留下了一个问题就是不可能永远这样靠政府兜底来化解，兜住金融体系出现的风险。

因为我们的规模越来越大，金融体系也变得越来越复杂，我们不可能永远靠政府兜底来兜住金融风险，维持金融稳定。所以监管比较弱这一点也需要改变。

四是我们是银行主导的金融体系。

国际上一般把金融体系分成两类：市场主导、银行主导。

市场主导就是资本市场包括股票市场、债券市场在整个金融中介当中的比重比较高，典型的例子就是英国、美国。

另外一类金融体系是银行主导，像德国、日本银行在整个金融中介中发挥的作用更大一些。中国的金融体系是银行主导的金融体系，也就是说，在金融中介当中主要发挥作用的是银行部门，到现在为止还是这样。

简单地概括一下，我们经过40年的时间重建了一个金融体系，这个金融体系的突出特征，具体而言就是规模大、管制多、监管弱、银行主导。

3、未来金融领域改革的两大重点

为什么我们今天对金融体系有很多的抱怨？我刚才讲了金融效率下降、金融风险上升。改革开放前30年，总体金融体系还是非常有效，在改革开放的头30年，我们的GDP年均增长9.8%，金融体系非常稳定。不管你从哪一个角度来看，这套金融体系肯定是发挥了它有效的作用，支持增长、支持金融稳定。

为什么过去有效，现在变成了效率下降？我们也做了很多实证分析，数量分析，我们发现政府对金融体系的一些干预在改革开放前几十年对经济增长是发挥正面效应，但最近确实负面效应越来越突出。

如果说过去的增长模式是要素投入型的，今天要变成一个创新驱动型。这个转变对我们的金融体系提出了新的要求。从这个角度来说，为什么金融体系过去是有效，现在变得效率就不那么高，甚至出现了一些问题，其中一个大的背景就是中国经济进入了新的发展阶段，经济增长模式在转型，同时要求金融模式也要转变。

未来金融体系怎么继续往前走？总的方向还是要进一步推动市场化的改革，金融体系资源配置更多地要靠“市场”，而不是靠政府的干预，这是一个大方向。

具体而言，我们有两个很重要的工作要做：“金融创新”和“金融监管”。

（1）金融创新

金融创新为什么很重要？过去金融是粗放式的增长，现在要支持经济创新，过去这一套规模大、管制多、监管弱、银行主导的体系就有一点力不从心。金融怎么样才能更好地支持经济创新？其中我觉得有三个方面的事情可以考虑：

一是要大力发展资本市场，提高直接融资在金融中介的比重。

二是很重要的创新。在可预见的未来，银行仍在中国金融体系当中占据非常重要的地位。这个时候对银行如何支持经济进一步的增长和创新提出了很多新的要求。有很多业务模式需要进一步地创新，才能适应我们这样一个经济创新的要求。

三是数字金融的创新。包括现在看到的移动支付、大科技信贷，特别是用数字技术来支持信用风险评估，来支持对企业的融资。这是一个非常新颖的变化，而且中国这方面走在前面的。

在金融创新中，还有一个很具体的问题我们要面对的，就是如何支持中小企业融资的问题。我们知道，我们过去这一套体系实际上是更加适合于支持大型企业，因为过去我们做信用风险评估，要么看财务数据，要么看抵押资产，但中小企业这两方面的资质相对来说都比较缺乏。

中小企业融资难的问题一直存在，今天这个问题变得更加突出，原因在于以中小企业为主体的民营企业在中国经济当中的地位已经是举足轻重，无论在税收贡献、GDP增长、城镇就业以及创新都是远远超过半壁江山。

如果我们还不能很好地服务中小微企业，那我们的创新、就业会有问题，可持续增长也会遇到很大的挑战。所以金融创新根本目的是要支持经济创新，其中一个很重要的工作就是支持创新型的中小企业推动中国经济可持续增长。

（2）金融监管方面

前面讲中国过去维持金融稳定主要靠政府兜底，但现在不可能所有的问题都由政府兜底，这样的结果最后可能会导致总体金融风险变得越来越大，长期还会引发道德风险的问题。所以将来要逐步地走向一套完整的金融监管框架。那该如何建立呢？

我认为首先政策目标应该明晰三点：一是保障公平竞争；二是保护消费者利益；三是维持金融稳定。所有的政策应该就围绕这三点，其它的政策目标可以让其它部门做更好一些。

其次，有了明确的政策目标以后，要给予监管部门足够的权力、足够的工具、足够的动力去落实执行这些政策。

最后需要有一定的问责，过去看到一些部门是机构有、人员有、规则有，但就是没有落地，没有落地的原因当然很多。

纵观40年的经济改革历史，我们建立了这样一套庞大的体系，可以看到过去改革的效果是不错的，但在这中间也碰到了一些问题，我们碰到很多新的挑战，其中一个原因就是因为经济发展进入了新阶段。

短期来看我们现在碰到的问题有一些特殊的原因，中央经济工作会议提出来的需求收缩、供给冲击、预期转弱，除了我刚才讲的大的经济转型以外，还有其它的一些问题，比如说国际市场的变化、疫情的冲击等等。

不管是从哪一个方面来看这些问题，明年要实现中央经济工作会议提出来的稳字当头、稳中求进这样的政策目标，金融政策的作用是必不可少的。

互动提问环节：

提问1：近几年，京东、滴滴这些企业都在做自己的金融，您觉得如何做好监管？目前监管还有哪些问题？

黄益平：我觉得数字金融是过去十年来取得非常突破性的进展，大家都知道我们国家一直在努力地发展普惠金融，去年我们总结“十三五”期间，中国普惠金融的发展看到了一些突破性的进展，但其实重要的突破发生在数字金融领域。

也就是说，数字技术应用到金融当中来，使得我们过去很难铺开的一些金融服务现在成功地铺开来了，最典型的例子就是移动支付，现在每个人都在用，过去大家都用不了。

另外一个是大科技行贷，大科技公司利用平台获客，利用大数据做信用风险评估。

第一点确实推动我国数字普惠金融发展取得了非常大的成绩。但另一方面也要看到，在这个领域里也出现了很多风险，P2P平台是一个非常突出的例子，最多的时候我们有6000多家，现在已经清零了。

很重要的原因就是有一些业务模式缺乏必要基本的金融逻辑的支持，实际上它是做不下去。平台本身有一定的责任。除此之外，可能监管也相对比较滞后，没有更早地定出规矩和规则，使其在一段时间野蛮生长，造成了一些金融风险。

我们现在看到监管部门都在努力构建新的监管框架，我个人的判断是数字金融正在进入新的阶段，这个新的阶段我称之为三个大的变化：

一是过去没有太多的监管，野蛮生长，现在要进入监管全覆盖。

二是过去看到的数字金融主要是科技公司为主力，下一步更多的是传统金融机构，持牌机构发挥越来越大的作用。

三是早期的数字金融主要是依托于消费互联网所开发的一些业务，移动支付也好，大科技行贷也好，线上投资也好，包括一些数字保险，基本上都是依托于消费互联网。

下一步随着5G技术和新的一些数字技术的落地，可能物联网产业链会发挥更大的作用，这样就会催生一系列的新的业务形态。

中国的数字金融刚刚起步，我们很幸运的是一些业务在国际上已经走在前列了。但确实也给我们一些教训，我们还是要有更完备的、更好的监管。监管的目的是要平衡稳定和创新之间的关系。

提问2：近几年的炒币势头很盛，从个人角度来看，如何甄别更安全的金融产品？

黄益平：我觉得100%安全的金融产品几乎是没有的，最安全的产品就是银行存款，我们有存款保险制度，还有各级政府的兜底，应该是很安全的。

但它的回报相对来说也比较低，学金融经常说回报水平是和你的风险水平相匹配的，对投资者来说，最重要的问题并不是找到最安全的投资产品。

很多投资者需要找相对来说回报高一些的产品，这个时候要关注的一个问题就是我们要理解投资回报高，往往也伴随着风险比较高。

所以对每一个人合适的投资产品可能是不太一样的，总体上来说就两条：一是如果你愿意接受高风险，追求高回报，你要有识别风险的能力，也就是说你要清楚你在干什么。二是任何投资都有风险，万一出现了风险，你能够承受。在这两个前提下，每个人寻找适合自己的投资产品。

提问3：有消息称，央行向外界官宣从12月15日开始下调金融机构的存款准备金率0.5%，当然这不含已经执行5%存款准备金率的金融机构，释放资金约1.2万亿元，这也引发了社会的关注与反响，您认为这次央行降准的真正原因有哪些？您觉得未来的银行会往哪个方向发展？

黄益平：银行往哪个方向发展现在不太好讨论，我觉得银行的核心业务还是做存贷款。我们现在经济发展进入新阶段，银行业务也要创新。

过去简单地拿存款、放贷款、支持粗放式的增长就不再足够，它们需要创新一些业务去支持经济创新。

中央经济工作会议已经提出经济有下行的压力，因为供给受到冲击，需求也收缩，预期不好，所以货币政策的工作就是稳定宏观经济，经济比较疲软的时候，适当地放松来稳定经济增长。放松一般来说就是两个：一是增长流动性的注入；二是降低利率。降低存款准备金率其实是向市场注入流动性，是提振经济增长力度的一个很重要的举措。