上周末公布的经济数据疲软，引发各方对中国经济增长的担忧。近几个交易日，与中国经济增长关系最紧密的几个市场--金属、人民币汇率及A股，均遭受到惨烈的抛售潮。3月7日，铜价下跌了4%，创两年多来最大单日百分比跌幅；10日，A股大幅下挫，上证指数跌2.86%，再破2000点整数关口。

看上去，市场对于中国经济的担忧聚焦于经济增长。从前两月的数据表现看，今年的经济增长的确难以让人放心。物价走低、外贸增速放缓以及经济景气程度下行，进入改革深水区的中国经济正在逐步摆脱传统的增长模式，不再追求绝对的高增长，对上游资源的依赖性也在减低。这些负面因素改变了外界对中国需求的理解，市场逻辑随之发生迁移。

不过，前两月的数据表现虽然不佳，但对比来看，今年的经济增长其实没有去年那样令人担忧。关键在于，中国政府今年给出了清晰的"前瞻指引"，划定了宏观经济调控的"上下限"；相比之下，在去年上半年，由于刚刚经历了换届，新一届政府在应对经济下行时并未给出清晰的对策，导致预期混乱，进而加大了经济失速的风险。上周发布的《政府工作报告》提出，2014年经济社会发展的主要预期目标是：GDP增长7.5%左右，CPI控制在3.5%左右；报告同时表示，守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限。在更加清晰的政策指引下，中国的经济增长其实并不需要过度担忧。

真正的风险不在增长，在债务。即使是对于增长的担忧，归根结底，也要落到债务这一点上。毕竟，GDP增长是7.5%或7.2%，从增长率上看，区别并不大；但若作为分母计算债务率，便将导致近1个百分点的变化--经济增长的波动被中国经济的杠杆率放大了。考虑到今年很有可能会成为中国债务违约的元年，其中风险格外令人关注。

年初以来，有关债务违约的传闻不断。中诚信托与吉林信托勉强度过兑付危机后，超日债第二期总计8980万的利息无法按期全额支付，再度把"刚性兑付"的潜规则推到了台前。不过，与前两次不同，超日债这次发生了实质性违约，看上去潜规则就此终止了。不过要看到，超日债本金到期还有3年，未来事态如何演变尚不得而知，理论上来说，投资者仍然有可能在最后收回本息。这使得超日债的违约还很难算得上一次严格意义上的打破刚性兑付。要知道，早在去年，超日债的兑付问题便已出现，但在地方政府及神秘相关方的支持下，超日太阳能如期支付了首期的8980万元利息，很难讲这样的事情会否在未来重新上演。

比起以超日太阳能为首的产业债，更令人在意的是城投债的风险。据测算，直到现在，产业债发行主体公司的资产回报率大概都与其发债成本相当。这意味着即使抛开刚性兑付的潜规则，多数产业债也是可以按时履约的，超日债的信用事件并没有引发市场对产业债的抛售潮。而据测算，2012年城投公司的平均总资产回报率仅有3%，大概只有同期信用债收益率的一半，只有在政府提供隐性担保的情况下，才能确保还本付息。这意味着，单只城投债的违约，才算真正打破刚性兑付的潜规则，并可能引发滚雪球似的下跌。2011年时的云南城投信用风险曾经引发信用债集体崩盘，这样的风险以后肯定还会出现。

事实上，许多嗅觉较为灵敏的投资者，已经感受到了来自中国债务的危险。安邦（ANBOUND）日前在与某外资行客户的交流中，对方清楚地表达了对中国企业债和影子银行的担忧。我们从银行报表中，也可以清楚地读到商业银行对坏账增加的担忧--即使这种担忧暂时还没有转化为账面上的数字，引发不良率跳涨。去年以来，商业银行明显加强了不良资产的核销，中信与平安银行是加速处置坏账的先锋，并正引发行业内的模仿潮。从种种迹象里，我们可以得出明确判断，今年中国的债务风险可能迎来释放点，而刚性兑付的真正打破，尤其是城投债的违约，将成为倒下的第一张多米诺骨牌，引发信用紧缩及流动性风险等一系列问题。相比于经济增速的放缓，这才是今年最应当关注之处！

经济增长放缓令各方担忧。但相比之下，今年最应当关注的是中国的债务风险。2014年将有很大概率成为中国的债务违约元年，产业债打破刚性兑付只是前奏，城投债若发生违约，很有可能成为倒下的第一张多米诺骨牌！