截至2011年底，全国共有国有及国有控股企业（不含金融类企业）14.47万户，资产总额85.37万亿，所有者权益29.17万亿。在土地出让金收入减少的情况下，以减持地方国企股权抵偿地方债是可取的方法。何况地方国企以竞争性行业居多，经营业绩要比垄断央企差许多，减持地方国企股权又响应了“新两个凡是”，可谓一石二鸟。
在没有统一债券市场的监督下，地方政府做了错误投资，只能下注之后才能看出来，这个时候大错已经铸成，就像各地的“工业鬼城”。在市场监督之下，某个地方政府出台一个政策，如果被市场解读为是坏政策，认为会影响其未来财务状况，专业机构就会调低对其债券信用评级，其债券的价格马上会下降（即收益率上升）。这样，地方政府会忌惮于市场的反应而减少刷政绩的短期行为。
这些年来，特别是2009年“四万亿”盛宴以来，市场与媒体对地方债的关注度呈指数级上升。投资者与公众关心与探讨地方债的整体规模、地方政府的偿还能力对引发债务危机甚至金融危机的可能性等议题，也并非无的放矢。毕竟，本轮席卷全球的金融危机即滥觞于美国的房屋按揭次级债危机。
仿佛印证了这样的关切，中央政府对地方债问题也越来越上心。不说别的，单说审计署对地方债的审计。2011年3月至5月对全国地方政府性债务情况进行普查，结果于2011年6月公布。2012年11月至2013年2月对36个地方政府的本级政府性债务情况进行抽查，结果于2013年6月公布。这才过多久啊，2013年8月1日，审计署开始对中央与地方政府性债务进行全面审计，10月底将见分晓。
这一次全面审计地方债，中央政府可未雨绸缪掌握关于地方债的精确信息，（一）对偿还问题与金融隐患及早应对。另外，中央政府也在考虑让地方政府走正门。例如，2013年9月初，财政部称将代理发行260亿元地方债。允许地方政府向市场公开发债是绕不开的。但这不止是融资模式的改变，更意味着发展模式与治理模式的改变。（二）是地方政府有限责任化与法治化的契机。
地方债规模有多大
大家都在猜测中国地方债的整体规模有多大。因为没有精确的市场数据，中央政府对地方债的普查或抽查结果，是大家爱直接引用或至少作为参考的。
2011年6月审计署公布的普查结果为：截至2010年底，全国省市县三级地方政府债务余额107174.91亿元。2010年中国GDP现价总量为401513亿元（最终核实数），这意味着2010年省市县三级地方政府债务余额占GDP的26.7%。与印度有一比，印度地方政府债务约占GDP的28%。但与美国比明显高了，美国州及地方政府债务约占GDP的16%。
2013年6月公布的对36个地方政府（15个省、3个直辖市本级及这些省级政府所属的15个省会城市本级、3个市辖区）的抽查结果为：截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%。将这一增长率外推，可知：截至2012年底，全国省市县三级政府的地方债余额为12万亿多一些。2012年我国GDP现价总量为518942亿元（初步核实数），这意味着2012年省市县三级地方政府债务余额占GDP的23%，相对于两年前还降了一些呢，情况变乐观了？
华泰证券于2013年3月发表的研究报告，根据一些数据合理外推地方债规模，这些数据包括但不限于：（1）银监会数据显示，截至2012年底，地方政府融资平台贷款为93035亿元；（2）截至2013年3月19日，中国城投债余额为19437.28亿元；（3）2013年政府工作报告说，中央代地方发债3500亿元等。从前两个数据可以看出，地方投融资平台是地方债扩张的主体，一是通过直接向银行贷款，二是向金融市场发行城投债。
在将融资平台贷款、城投债、中央代发地方债、信托中的政信合作、保险资金基础设施债权投资及券商资管和私人股权合作的BT（建设-移交）债务融资等数据都考虑进来后，报告认为地方政府债务金额2012年底为15.3万亿，2013年底预计为16.3万亿，这意味着2012年和2013年地方债对GDP占比均大约为29%。比2010年的26.7%又多出两个百分点。
另一个数据更惊人。2013年4月，财政部原部长项怀诚在博鳌论坛上说，目前中央政府债务大约在7万至8万亿，地方政府债务估计为二十多万亿。这意味着地方债已占到GDP的四五成。考虑到发言者是高层内部人，发言必有所本；如果目前地方债的规模已为2010年底普查数字的两倍多，中央政府有所动作就不奇怪了。2013年8月1日开始的地方债大摸底是否能印证这一数据，有待观察。
地方债违约风险
从上述地方债规模的三个不同数据来看，中央政府的普查与抽查数据、金融机构的研究数据及前政府高官的估计数字一个高过一个。无论采信哪一个数据来源，地方债占GDP的比重已然不低。尤其目前经济下行，对地方政府的偿还能力构成了挑战。我们可以再看直接度量地方政府偿还能力的债务率指标，即本级政府债务余额与本年可用财力的比率，据称债务率在100%之内是相对安全的。
2011年公布的普查结果为：截至2010年底，只考虑全国省市县三级地方政府负有偿还责任的债务率为52.25%；如果把负有担保责任的债务加进来，债务率为70.45%。从这个数字看，整体偿付能力没有问题。不过也有隐患，全国有近两成、共78个市级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。
2013年6月公布的抽查结果为：截至2012年底，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%；如果把负有担保责任的债务加进来，债务率最高的达219.57%。另外，有14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级债务逾期率超过10%。正是一些地方政府系统性地以借新债还旧债、挖新窟窿填补旧窟窿甚至到期还不了债，引起了市场对地方债金融风险的担忧。
旧发展模式的黄昏
从结构上来看，内地政府的债务偿还能力比沿海更值得担忧。中国目前的土地政策是土地总量管制与用途管制。在建设用地指标的分配上，不按照市场的趋势走，更偏向于考虑存量（如城市建成区的面积与人口等）及对落后地区的照顾等。这就必然导致中西部与内地的供地比东部沿海地区宽松得多。
但是珠三角与长三角等中国经济的引擎都在东部沿海一带，这是由区位与自然禀赋决定的，由此决定人力资源由内地向沿海净流动，这一净流动还在进行中。这就在宏观上带来了发展用的土地资源（增量）与人力资源（增量）的严重不匹配。
这样导致的结果是：在权力驱动的工业化与城市化方面，内地政府比沿海走得更远；投资效率方面，内地政府比沿海更低，与“人的城镇化”背道而驰，这是内地“工业鬼城”和空荡荡的新城频现的根本原因所在。说明内地的地方投融资平台内蕴着更大的信用风险。如果出现地方债违约事件，数量上一定是内地较沿海为多。
更为根本的问题是：中国地方政府尤其是中西部通过投融资平台债务扩张、政府投资驱动的发展模式还能走多远？2012年中国投资已占GDP的70%左右，其中中西部更是高到80%左右。根据海通证券姜超的研究，真实数据显示已有六省投资额超过GDP的90%，有两个省份投资额超过GDP的100%！例如某省2013年政府工作报告说：“2012年实现生产总值1884.5亿元，增长12.3%；固定资产投资1920亿元，增长33.9%。”这不是在创造财富，这是在毁灭财富。政府投资的低效率内蕴着债务违约风险；投资的整体效率越低，内蕴的整体违约风险越大。
中央政府来兜底？
或有人说，要是地方政府还不上债，那就让其破产吧。问题是，目前的地方政府是无限责任的，所谓破产是没有意义的。好比有限公司的出资人可以仅以出资额为限、对公司的债务承担有限责任，但无限公司不行，出资人得对公司的债务承担连带无限责任，公司破产了你也得还。同样地，无论其负有偿还义务的债，还是负有担保义务的债，无限责任的地方政府均是没法通过破产免除自身的义务的，硬要破产，那不过是赖债的遮羞布。
或有人说，地方投融资平台总是有限公司吧，地方政府对平台借的债完全可以撒手不管呀，平台违约就违约吧。问题是，投融资平台借的债是有地方政府明确或隐含的担保的，否则市场怎么可能借钱给平台？平台违约本质上就是地方政府违约。要是出现大量地方投融资平台债务违约，引起市场恐慌，那就可能触发系统性风险，地方政府能脱得了干系？
是的，在目前地方政府无限责任的条件下，地方政府对本级政府地方债负有无限责任；上级政府对下级政府的地方债亦负有接近无限的连带责任；推到尽，中央政府对地方债负有最终的接近无限的连带责任。这一个层层相套的无限责任的治理结构，像一艘没有隔水仓的大船，蕴含着系统风险。理论上一级地方政府可以不负责任地举债，而把相当一部分的偿还善后责任转嫁给上级政府甚至中央政府。
那对目前巨额的地方债，中央政府只有兜底被地方政府绑架的份儿了？这样做的道德风险是不言而喻的，等于是激励地方政府：看吧，借债还不了，最终有大家长出来埋单，那我无需节制、无需改善行为。不是已有一些地方政府现任领导放言了吗：“上一任借了钱搞工程、搞项目，有口碑也有政绩；本届政府绝不能勒紧裤腰带还债。”
先拿出自己的家当
不过，地方政府也别尽想着好事儿。中央政府也有因应之道。所谓的债务率，定义是本级地方政府债务余额与本年可用财力的比值。本年可用财力为本年的税收收入和土地出让金收入等。但债务率与负债率完全是两回事。负债率是债务占总资产（债务加所有者权益）的比重。中国的地方政府与国外不一样的地方，就在于手中有许多资产净值。要还债，当然是先把自己的家当拿出来。
其一是土地出让金收入，地方政府作为本地唯一的地主，垄断了本地土地供给，坐收垄断地租，这是稳定的收入。例如2010年土地出让金为史上最高，达2.7万亿，占地方财政收入的比例高达76.6%。之后由于房市调控加码，地方政府出现了减收。不过2013年土地市场又开始回暖了。2013年上半年，十大典型城市土地出让金与2010年同期基本持平。
其二是地方国企股权。截至2011年底，全国共有国有及国有控股企业（不含金融类企业）14.47万户，资产总额85.37万亿，所有者权益29.17万亿。在土地出让金收入减少的情况下，以减持地方国企股权抵偿地方债是可取的方法。何况地方国企以竞争性行业居多，经营业绩要比垄断央企差许多，减持地方国企股权又响应了“新两个凡是”，可谓一石二鸟。有许多学者如国务院发展研究中心金融所名誉所长、国务院参事夏斌等人即如此建议。
2013年9月5日，夏斌表示，相信10月底的地方债审计结果肯定是惊人的，会有相当部分的债务已成为呆账坏账；对个别大搞楼堂馆所、铺张浪费又欠债累累的地方政府，要让其搬出豪华办公楼，卖楼还债。或有人说，政府大楼的土地是划拨的，没有经过招拍挂，所以没法办产权证，怎么卖？那就立即办过产权证再卖。
所以目前不低于十几万亿的地方债，以债务余额占GDP的比重和债务率等指标衡量确实吓人，但考虑到中国地方政府的特殊优势，即手中握有大把的土地资产和地方国企股权，清偿这些债务总体上是没有问题的。即真有极少数的地方政府资不抵债，上级地方政府亦可以兜底，最终需要中央政府兜底的少之又少。中央政府只要确立“先拿自己的家当”的地方债处理原则，即可化解目前地方债内蕴的系统性金融风险。
让地方发债的前提条件
真实世界往往事与愿违。预算法修正案规定地方政府不能举债，本意是为了控制地方政府的用度。地方政府下有对策，既然不能举债，那就通过投融资平台向银行贷款和向市场发债；投融资平台被中央盯紧了，那就通过信托公司和私人股权投资等渠道筹集资金。一副你不让我走正门就会走后门、你盯紧了后门我就打地洞的模样，照样搞出了一个大到谁也不知道有多大的地方债窟窿。早知如此，还不如早让地方政府走正门呢。现在走也不晚。
让地方政府直接向金融市场发行债券，对地方政府来说是融资模式的转变，需要一些先行的配套安排。
一、需要在不久的将来冻结所有的地方投融资平台及任何其他融资渠道。鉴于投融资平台是地方债扩张的大头，地方政府不仅不能新设投融资平台，而且也不能利用现有的平台再举新债，包括向银行贷款和向市场发企业债等。
不可能一方面继续允许地方政府使用投融资平台，另一方面让地方政府直接向市场发债。因为投融资平台为了融资，地方政府往往注入优质资产；投融资平台又数目繁多，透明性要大大低于地方政府直接举债，那就有系统风险。
一方面，可能出现这样的情况，地方政府以有优质资产的投融资平台融到资后，把优质资产拿出来注入另一个投融资平台再融资，已有这样的例子见诸报道。这类似于钢贸企业一女多嫁，把钢材重复质押给多家银行，套取银行贷款。
另一方面，地方政府直接发债，以未来的税收收入与土地出让金收入为抵押品，那是放在一个总的池子里的。再容许投融资平台领有土地资产、从这个总的池子抽水，市场面临的风险变大了，可能根本不敢购买地方政府债券，一个统一透明的地方政府债券市场就很难搞起来。
二、对目前存量的地方债决定一个清偿与处理的办法。不是说要在某个时间点一次性全部还清，而是说每个地方政府要整出一个总体方案来，对来自不同融资渠道、陆续到期的每笔债务都保证能及时还上，必须指定每笔还款的资金来源，不能逾期与违约，也不能借新债还旧债。不妨按地方的税收收入、当期土地出让金收入及地方国企股权甚至地方政府大楼的顺序来安排，这样地方债内蕴的系统风险就会得到化解。由于投融资平台借国有银行的钱是地方债的大头，估计到时国有银行会得到大量的地方国资股权或相应的对价。
三、考虑到目前土地政策导致的地方债结构性风险，这种风险内地高于沿海，那在土地总量管制不变的情况下，应遵循市场与人力资源流动的趋势，大量缩减内地的建设用地指标，大量增加沿海的指标。或者，如果用地指标分配方案不变，则应容许指标在全国范围内的自由交易。
上述三条旨在消除地方债内蕴的金融风险。
有限责任化与法治化
下述三条旨在推进地方政府有限责任化和法治化。有限责任与法治（对权力的限制）是一个硬币的两面，合起来就是有限政府。
四、既然地方投融资平台不让设了，存量国企股权相当一部分用来还债了，不妨进一步规定地方政府不能设立企业，让其从既当裁判员又当运动员的利益冲突中脱身。这是“新两个凡是”之“凡市场能调节的，政府都要退出”的关键一环。这未必会改变目前地方政府主导基建投资的模式，但实现方式会变：地方政府可出资向企业购买服务。所谓“新两个凡是”，可以理解为地方政府有限责任化的基本指针。
五、地方政府不能再搞那么多行政审批和微观管理了，按照“新两个凡是”，让市场的归市场、让社会的归社会。上海自贸区搞“转变政府职能，探索负面清单管理”，定出一个投资领域的“黑名单”，此外法无禁止皆可为。这比现行行政审批改革在存量审批上做减法更好，等于从零往上加，那就是小政府了。这是“可复制、可推广的经验”。
六、改革税制并减税，中央与地方确立新的分账模式。可把目前25%的企业所得税及最高边际税率为45%的个人所得税也改为统一税率15%的单一税（Flat Tax）。可把增值税改为消费税。增值税的问题之一是导致产业链上游下游冷热不均，上游企业人力资源的比重低，下游企业尤其是服务业企业人力资源的比重高，但人工支出不能抵扣，不利于服务业主导的消费升级。不如消费税简单明了，消费者对缴了多少税明明白白，也有利于增进纳税人意识。
公开发债=市场监督
做到了上述前三条，各地方政府债务内蕴的金融风险得以化解；做到了后三条，即遵循“新两个凡是”，地方政府趋于有限责任化与法治化，这样地方政府就可以向金融市场发债券了。地方公开发债与目前的财政部代理发行的地方政府债券不是一回事。前者以放入一个总池子的岁入和土地出让金收入为抵押品，地方政府以此为限承担有限责任；后者仍有中央政府隐性的担保。这样一个全国性的统一、透明的地方政府债券市场有望逐步形成。
如果地方政府到时还不上，上级政府和中央政府不会来兜底了；地方政府可以破产，市场也就没有幻想了。这样各级政府之间的无限责任就解套了，彼此责任分野明晰，好比一艘有了大量隔水仓的大船。一些地方政府破产不会把中央政府拖进来，也不会引起系统性的金融危机。
公开发债与旧融资方式有什么差别呢？其一，监督主体变了。地方政府通过投融资平台等融资，监督者是上级政府与中央政府。如果上级政府也是以同样的方式融资，那就没有动力和正当理由严格监管。中央政府有防范金融风险的动力，但监管起来也难。审计署搞全国范围的地方债普查与抽查，不少于三个月，需要调拨大量的专业人手。花这么多时间、这么大代价得出来的数据，质量也未必很高，也未必能让市场信服，否则很难解释2013年6月才公布了一个抽查数据，从8月1日又搞全国性的大摸底。
地方政府公开发债就不一样了，监督者是市场、是投资者。任何监管机构都不可能比投资者更关心自己的钱及投资安全，所以在购买债券之前，必定要求地方政府公开尽可能多的相关信息：你借钱用于什么地方？如何保证你不用于别的地方？你的信用与偿还能力怎样？地方政府为了借到钱，只有尽力披露相关信息。
此外，市场也会有专门的债券分析师不遗余力地挖地方政府的财务信息，写出专业的分析报告，或免费或收费供投资者参考。专业的信用评级机构会跟进，对地方政府的信用情况和每一笔债券进行评级。这些债券分析师和信用评级机构与同行有竞争，以信誉为自己的判断作保，债券发行者想收买他们几乎是不可能的。
这种专业的市场监督好过监管机构监督，也好过公众监督。即使有政府信息公开条例，一般公众很难具有专业的知识去理解地方政府的财务状况；即使有专业知识者，也没有特别的利益去跟进。投资者是既有专业知识（或阅读专业报告）也有特别的利益去跟进。
更何况地方政府也没有激励向公众公开，一个“国家秘密”的声称就把你的信息公开申请挡回去，是常有的事儿。但对市场、对投资者，地方政府除非不想借钱，否则不得不公开相关信息。正是这种市场的力量，会让公众搭上知情了解的便车。在这个意义上，市场经济强过市民社会！
市场监督＝促进良治
其二监督主体一变，监督和信息披露的方式也随之改变。上级政府和中央政府的监督只能是隔一段时间来一次，不具有连续性；普查与抽查披露的信息也不是实时的。市场监督就不一样了。因为地方政府的任何一个政策变动都可能影响债券的价格，所以投资者、债券分析师与信用评级机构会不间断地实时跟进地方政府的举动。
可想而知，这种连续性、实时性的监督，对促进地方政府的法治与公共治理能起到多大的作用，而这种监督的缘起一点儿不高尚，听起来很俗，就是投资者关心债券的价格、关心自己的投资收益，可不是为了推进法治什么的。
在这样的监督之下，即使不改变地方政府主导基建投资的发展模式，地方政府的投资决策犯错误的概率也会降低。在没有统一债券市场的监督下，地方政府做了错误投资，只能下注之后才能看出来，这个时候大错已经铸成，就像各地的“工业鬼城”。在市场监督之下，某个地方政府出台一个政策，如果被市场解读为是坏政策，认为会影响其未来财务状况，专业机构就会调低对其债券信用评级，其债券的价格马上会下降（即收益率上升）。这样，地方政府会忌惮于市场的反应而减少刷政绩的短期行为。
市场认为地方政府及其发行债券的信用等级高，那就愿意接受较低的收益率，这类地方政府就能低成本融到资。市场认为地方政府的财务状况和公共治理状况不行，信用不行，那就索求较高的风险溢价，这类地方政府要很高的成本才能融到资甚至根本借不到钱。
这样的游戏规则，会促使地方政府在改善法治与公共治理方面进行竞争。一些地方政府想要临时突击没有用，市场会看你长期一贯的表现，看你行为的可预期性；地方政府也不能偶尔懈怠一下，你的任何决策行为都可能反映到债券的价格上去，都可能影响你的信用。
试想，如果全国所有的地方政府都被杜绝了别的融资渠道，只能向金融市场发行债券，那只要看一下地方政府的债券收益率排名就知道这些地方的法治状况。债券的收益率越低，发行方信用也就越好、法治与公共治理状况也就越好。思考题：美国为什么能向全世界发债？发行债券本质是信用扩张，信用是法治的一个函数。
总而言之，目前巨额地方债内蕴的危机是危也是机，是改革的机会。不被逼无奈，谁会主动改革？所以千万不要浪费危机。
作者简介：作者为媒体人
来源：《南方周末》2013-09-20
