全球金融危机至今已六年多了。没有金融危机的中国股市自6124点高位以来，却不断走低，跌至2100点，苦苦在熊市中挣扎而无法走牛。金融危机的发源地--美国股市却早已见底回升走牛，且牛气冲天，道琼斯股指冲破历史纪录，最高达15336点。

随着中国经济的减速、美国经济的回升、量化宽松政策的结束，中国股市的环境或将恶化，股指会继续向下波动。

为什么中国股市在全球金融危机已近尾声，经济复苏已露曙光时反而陷入熊市呢？中国股市欲涨不能，跌跌不休的困境又是如何形成的呢？

一、股市困境成因

（一）资金撤离股市

1.信心殆失

股市下跌与未来信心不足是相关联的。买股票就是买未来。"看涨看落"正是股市信心与否的货币表现。中国投资者从没有像今天这样对股市丧尽信心。一是累战累败的小股民彻底绝望，不断退出股市。二是中产转向非股票金融产品或向海外投资房产和证券。三是大资金转向做空期指或投资海外。为什么大多数人对股市丧失信心，而看空股市？这是短期现象还是长期现象？银行股市盈率已跌至4倍。没有最低，只有更低。这是为什么？又是什么导致了股市信心的下降呢？

2.股市的信誉近乎破产

中小股民信心的丧失源于股市信誉的破产。中国股市里发生的造假几乎是"全方位"的。一是上市公司财务造假各显神通：上市作假，买壳造假，重组作假，增发作假，比比皆是，触目惊心。据商务部研究院发布的《2012年中国非金融上市公司财务安全分析报告》称，有财务报表粉饰嫌疑的公司达到823家，占全部样本上市公司的48.73%。二是中介机构作假。证券公司及保荐人、会计事务所及审计师与上市公司大股东串通勾结，伪装上市，共同欺诈中小投资者，牟取暴利。三是所谓的"主力"即机构（各类基金尤其是PE）作假，与上市公司大股东和地方官员勾结，设庄做局，隐蔽或串通控盘，操纵股市价格，从中牟取暴利。

造假和操纵股价对股市的伤害是致命的。一方面，它伤害了中小投资者，买股票是买权证而不是买实物，存在严重的信息不对称的小股民本来就处于不利地位，如果上市公司、保荐机构、会计审核等机构造假，小股民又如何识别股票的优劣？又能相信谁？另一方面，它伤害了股市里的优质企业，造成劣币驱逐良币。因为假冒伪劣大行其道而不受惩罚，就不会有真正的好企业涌现。

此外，如果股价被操纵，中小股民总是吃亏上当，利益受损，作假者和操纵者不受应有的惩罚（包括惩罚不够）和赔偿，那么这个不公正的股市就会被越来越多的中小投资者抛弃，到头来损害的是作为资本市场即股市本身。

3.资金撤离股市的逻辑

中国并不差钱，资金总体是富裕的，并不存在流动性不足的问题。M2已达104万亿人民币，是GDP的2倍多，也是全世界最多且增速最快的。今年前五个月，M2保持较快的增速，超过15%，远高于年初的计划增速和GDP的增速。既然资金总量不缺，为什么在IPO停发大半年，股市仍然失血或萎靡呢？这是因为资金既没有流入股市，也未进入制造业（尤其是中小企业），而是流进五花八门的理财产品和民间高利贷，扒在各类金融机构的账上或空转或沉淀。这是一种非常危险的高利贷游戏。其中不乏中小投资投机者从股市撤出的资金即"股转贷"。"股转贷"使大盘失去炒作的基础，加上宏观经济不景气，政策调整带来的预期不明，致使不少大资金业已撤出，而无法撤退的大资金只好坚守创业板的泡沫炒作或加重期指的炒作，这或许是大盘失血、股市陷于困境的重要原因。

如果把上述因素统筹考虑，资金撤离股市的逻辑如下图所示。

（二）中国式股市模式正走向尽头

1.上升动力日渐衰竭

问题在于，资金撤离股市是短期性的还是长期性的？资金何时、能否大规模地重新回到股市？用股市信心丧失、信誉破产、经济景气下滑和政策变化等因素来解释资金撤离股市及股指走熊是不够的。因为股市里的各种造假、操纵股价、内幕交易、信誉和信心缺失、宏观景气和政策的剧烈变动等等现象过去远比现在严重，为什么上升的动力仍然存在呢？为什么撤离的资金可以再回来，股市信心也可以失而复得呢？许多发誓永不炒股并愤而离场的小散户们不都是"好了伤疤忘了痛"，一次又一次重返股市吗？不知深浅的接棒者不都是一次又一次前仆后继地飞蛾扑火吗？大户们不都是一次又一次地卷土重来吗？股市不是一次又一次峰回路转，从深渊到巅峰吗？为什么这一次就不行了呢？

结论只有一个：中国股市如今已"炒"不动了，即向上炒的动力已经衰竭了。这不单单是流通盘（市值）太大了--从2005年股改前的2万多亿膨胀到今年（2013年）的20万亿左右，更重要的是，疯狂炒作20多年的中国式股市模式似乎已走到了尽头。中国股市与全世界股市尤其是西方国家股市最大的区别就是一个"炒"字。所谓炒就是不停地翻来覆去，就是投机，而且是短期性投机。"炒"股在全世界都有，但不会成为主流或大数定理。只有在中国，"炒股"才成为主流，成为普遍现象，成为"全民炒股"。中国股市只能短炒而不能长投已成为一种模式、一种文化、一种定理、一种潮流。顺者昌，逆者亡。无论是中国股民还是外国投资者，无论是股神还是凡人，概莫如此。不懂中国股市"炒"的奥妙的欧洲股神安东尼·波顿，不是在中国投资A股认栽了吗？另一个股神巴菲特不是不敢染指中国A股吗？

为什么中国式股市这次就炒不动了呢？有人认为是中国大多数股价太贵，这与其说是原因还不如说是结果。不论是原因或是结果，炒家并不在乎股价一时的贵贱，贵了可以打压，贱了可以潜伏。亦有人归结为宏观景气。事实上，宏观景气常常被炒家所利用而翻手为云，覆手为雨。那么谁是压死中国股市这头巨大"骆驼"的最后一根稻草呢？

2."大小非"：股市的达摩克利斯之剑

让我们从"炒市"的原理说起。但凡"炒"--无论是炒股炒房还是炒马粪纸，须有三个必要条件：一是有始作俑者即被称为主力或庄家的大户，分散的中小户即使无穷多也炒不起来；二是要给跟风套牢者希望和接棒者机会；三是监管体制要有漏洞，如规则不清，制度不严，惩罚不力。这三者在中国股市都不缺乏。为什么中国股市能炒20年呢？主要是套牢者不曾失去翻身的信心，接棒者也能尝到一时赚钱的甜头。正如今日的创业板一样，它虽也有跌，但眼下的趋势是向上的，给人希望或机会，哪怕这只是短暂的。所以创业板还在继续疯炒。再如中国的房市也炒了十年了，虽时有下滑，但总的趋势是向上的，这就使被套的有希望--等待翻身，接棒者有机会--等待赚钱。即便大家都知道房市有泡沫，但只要房市不像今日的股市一样总趋势向下，击鼓传球的泡沫游戏还能持续下去。人们之所以对房市的信心远超过股市的信心，不单是房市在砖家们的泡沫预言中没有破灭并越涨越高，更重要的是，大多数炒房者相信，即使泡沫破灭出现危机，政府不会坐视不救。

对股市来说，深度套牢者不会有希望了，接棒者的机会也不多了。因为股指曾经的辉煌--6124点一去不复返。如果说，从2005年的1800点炒到2007年的6124点，股市的流通市值仅为7万亿即新增加了5万亿，那么，从现在的2100点炒回6124点，流通市值将达到40万亿元。这需要多少资金！即使拿得出又如何挡得住成本非常低廉的"大小非"的巨量抛盘？

由此可见，压死中国股市这头巨大骆驼的最后一根稻草就是股权分立改革后的全流通--骤然翻了十倍的巨大流通量以及等候变现的巨量"大小非"。一般来说，全流通并不可怕，也很正常，全世界的大多数股票都是"全流通"的。问题在于：骤然增多的成本低廉的天量的全流通"大小非"股票，即便股市跌到1000点时，其出售也是赚钱的。

股改已经七年多了，"大小非"大部分之所以没有在高峰变现是因为：大小非当时没有解禁，中国经济还在高速增长。但在近年来，旧的"大小非"还没解决，新的低成本的"大小非"又不断涌现。这就像一把高悬在中国股市头上的"达摩克利斯之剑"。随着宏观环境的恶化，政府每一次救市，都是大小非逃离股市的良机，这就给了市场一个信号，"牛"已越来越短，"熊"会越来越长，因为这把剑随时都会落下来。这不难理解人们对大小非解禁和IPO开闸为何如此恐惧。令人悲哀的是，正确的股改选择了不正确的时机（改得太晚了）和不正确的环境（缺乏相应配套的约束机制，至今也是如此），从而促使中国式股市模式与中国经济增长模式一同走向尽头。

2007年是一个转折的年头。这一年，中国式股市登上了史上闪亮的最高点--上证指数6124点，它注定要与中国30年改革开放史上最后一年GDP增速13%的最辉煌业绩，一同成为历史的记忆。

二、走出困境的路径和政策建议

中国式股市模式无疑是一把双刃剑。它虽然以扭曲的方式进行资本的积聚和积累，而带来了诸多的问题和负面效应，但其功绩是巨大的。如果没有它，中国GDP的高速增长和经济的快速市场化都是难以想象的。也有政府官员为此自豪--中国式股市仅用20多年时间走完了发达国家200多年的路程，这不假。西方股市的民间式自发的演变时间固然漫长，但其公平的契约精神却是植根于交易之中的，其制度规则都是内生的。由政府创立和审批及监管的中国股市虽然成长快速，但内在的不公平则是与生俱来的。违约不讲诚信不守规则的习惯亦是内生的。正是由于中国式股市存在先天不足、后天失调体制问题，政府监管或缺位或越位或错位，中小投资者的合法权益受损，市场机制扭曲，腐败寻租和假冒伪劣才如此严重，中国股市才沦为畸形的"炒市"。正是由于中国股市沦为"炒市"，市盈率和股价才被人为地炒高，上市圈钱者才趋之若鹜，权力和资本才能分享点石成金的盛宴。正是由于中国式"炒市"疯狂地透支未来，中国股市才陷入前所未有的困境。

（一）走出困境的路径

中国股市偏离资本市场的主流模式，沦为"炒市"由来已久，根深蒂固，要想改变其特有的模式及其机制非常困难。因为：寻租上市-〉资产包装-〉价值高估-〉炒高股价-〉套现暴利或转移增值资产的模式或流程，既是大鳄（大户）吃小鱼（散户）的食物链，又是政府及官员、上市公司大股东及高管、中介机构及相关人员分肥的利益链。要改变这条利益链，必然会招致剧烈的抵制，甚至要冒极大的风险。这也是证券管理层某些领导想做而又犯难的事。

从理论上来说，将"圈钱-寻租市"转为"投资-融资市"有两条路径：

--对股市进行整体的革命性改造。借鉴西方发达国家尤其是美国的上市管理制度及其经验，根据中国现有股市状况，从上市准入、发行股票、二级市场交易、上市公司和中介机构及投资人的监管等方面进行规则和流程再造，全面修改补充完善有关证券的立法、司法和执法层面的法律法规和部门规章，深化经济体制及相应的政治体制改革，从而建立高效而又公平的资本市场。

--对股市进行局部的改革。针对当前股市存在的主要问题，对发行制度和监管制度进行修补和完善，不求根本性变革，等待时机--如股市出现危机时再进行全面深刻的改革。这两种改革路径没有实质性区别。即便是对股市进行革命性改造，也需要走渐进道路，套用一句老话，既要积极，又要稳妥。因为股市任何规则的修改都会触动既有利益格局，导致股市的大幅波动和财富的再分配。它不像打麻将，可以停下来改规则而不影响既往的输赢。它在操作上要配套，不能单兵突进，以免造成股价的大起大落和新的不公。

（二）五点建议

1．要将稳定股市和推进改革结合起来

稳定股市，稳定人心，才能改革。股市不可能不波动，但要避免改革不当带来的波动。正如索罗斯所指出，股市波动决不会像钟摆那样来回有规律摆动，而是像飞出去的铁锤，其落点测不准。因此才有熊市不言底，牛市不言顶。一般来说，股市波动都是小幅度的，大起大落的波动只有周期交替时发生。政府一般不干预正常的波动，但要干预人为操纵的股市大幅波动，如遏制违规操纵股价的"暗庄"（即利用分设账户或共谋持股5%以上又不公告的投机人或机构）；在经济危机时适当阻击恶意做空的对冲基金和注资救市等等。

当前股市正在下跌之中，要两手抓，一手抓稳定股市，一手抓配套改革。比如，要向市场发出改革的信号；鼓动某些优质国企大股东回购自己的股票，以稳定人心。再如，用经济、法律和行政等多种手段，积极稳妥地处理股市的历史遗留问题，用税收增减激励"大小非"在一定时期内不减持或少减持；规定时间，对已违规的"暗庄"，只要公开就免予追究责任，对过往的"暗庄"只要补缴财产税和暴利税也免予责任追究，对今后违规做黑庄的要从重从严惩处，一方面可防止新一轮资金大规模出逃导致股市大幅波动，另一方面，将"暗庄"变为"明庄"，为改变"炒市"为"投融资市"打下基础。

2．健全保护中小投资者利益的体制

套用美国SEC（证监会）"保护中小投资者，就是保护整个华尔街"的这句名言，保护中国众多的中小股民也就是保护整个中国股市。缺乏对中小投资者的保护，必然导致股市信心丧失。

（1）建立代理诉讼制或集体诉讼制度。当投资者因证券欺诈等违法行为遭受损失时，国外的投资者保护基金可以直接代理股民提起诉讼，通过司法救济手段保护投资者利益。我国证券投资者保护基金也应被赋予此项职能。此外，应参照美国股市的集体诉讼制度，建立我国的集体诉讼制度，以利于调动律师的积极性，为受损的小投资者进行诉讼。

（2）建立举报奖励制度。给予举报人一定比例的提成奖励，提高社会监督的积极性。

（3）大股东售卖股票的预告制度。大股东与小股东不仅处于信息不对称的地位，而且大股东出售股票会严重影响股价，为保护公平交易，应给予小股东售股的优先权。可以借鉴发达国家大股东股票出售预告制度。比如美国股市规定，持有上市公司5%以上的大股东出售股票要"上货架"--即在SEC网站上提前三天公告。

3．严刑厉法，坚决打击股市欺诈

股市的信心源于政府的信用，政府的信用源于立法和执法的力度。只有上市公司职业经理人在严刑峻法要求之下产生信托责任，不敢披露虚假信息，股市信心制度才能建立，才能发挥应有的功能。但由于立法和执法有问题，中国股市两大毒瘤--上市公司财务作假和非法操纵股价才禁而不止，长期存在。因此要严刑厉法，坚决打击上市、借壳、增发和重组方面的财务造假。

（1）严查现有排队申请上市的公司。给予一定宽限期，自觉有财务不实可申请退出。在此之后，一经发现有假，视同违规犯法未遂处理。该追究刑事责任就追究刑事责任。

（2）加重对违规违法相关责任人的惩罚力度。根据现有的法律法规及政策，拓宽从重处罚蓄意造假的关联责任人，比如，凡上市公司的虚假陈述和财务造假，都应追究CEO和财务总监的法律责任，根据情节轻重，对各级相关人员包括董事和其它高管也追究经济责任。

4．加强监管，整治一级市场

现存的发审及监管体制显然存在很多问题，比如重审批轻监管等等。虽然发审委对上市公司如创业板的审核标准，涵盖了成长性、赢利能力、商业模式、行业地位、技术含量等诸多标准，但发审委并没有真正的能力去识别一个公司的未来价值(投资者买的是未来)，只能依赖公司过去的业绩作出选择。而国内所谓的高新技术认证，是可以花钱买的，不是市场认可的创新。何况还存在着粉饰或信息披露不全不准等问题，这就给不少机构如PE腐败寻租提供了渠道。股市的腐败显然与现有的发行审批机制有关。只有将首次公开募股审批制改为登记备案制，人为的高估价和高市盈率才能回归合理水平，才能消除PE腐败和其他寻租行为，才能消除暴富诱惑驱使下的逆向选择，让投资者用资金来投票，选择真正优秀的公司上市，证监会才能集中精力严厉打击内幕交易、财务欺诈和股价操纵行为。但是在彻底变革审批制之前，要采取措施，以改进审批制和整治一级市场。

（1）严格审核责任制。证监会和发审委要履行责任，严格把关，争取从IPO新开闸中遴选出优质公司，以给市场增加信心。

（2）加强对中介机构的监管。招股说明书及其有关附件的信息披露要全面、准时和及时，如有故意误导，须追究中介机构及相关人员的经济和法律责任。

（3）暂停买（借）壳上市。在证券法和监管体制尚不健全的情况下，买壳卖壳、借壳重组、借壳上市，一方面是滋生市场操纵、内幕交易、市场欺诈的温床，损害了市场投资功能，让市场堕入频繁投机的深渊，另一方面又导致了巨大利益冲突，以及因暗箱操作而生的无尽的法律纠纷，甚至引发群体性事件。建议暂停买（借）壳上市。如果无法停止"壳"的买卖或借壳，就应向港联交所看齐，所有意图借壳上市就构成反收购行动，就要按新上市处理，即若壳股注入资产使得壳股的控制权易手（注入方获得30%以上股权），须按新公司上市的程序审批。若获得控制权后要实施大规模资产注入、同时又想回避被当做新上市处理，资产注入就必须在获得控制权24个月后进行。此外，还要禁止地方政府廉价注入资产，遏制官商勾结的"重组"操作。

5．公开征询股市整体改革方案

以上建议是现在可以考虑做的短期对策。从长远看，规范上市公司及中介机构的行为，保护中小投资者的利益，维护股市公正公平公开的交易制度，必须推进股市全面的整体制度改革，这涉及到方方面面及各利益集团，需要设计整体改革方案。建议由证监会向社会公开征集方案，并公开讨论，如举办论证会和听证会等等。方案应包括以下内容：

（1）上市公司治理结构的监管问题。例如，适当借鉴和引进美国的萨奥法案。萨奥法案最大的特点，是把监管延伸到属于私人控股的上市公司内部并对CEO和财务总监的财务公允的保证施以严法监管。我国许多上市公司为国有或国有控股，更应借鉴萨奥法案，强化对上市公司及高管的法律监管，加大上市公司CEO和财务总监应承担的法律责任。再如，创新独立董事制，建立独立董事专家库，选任采取摇号方式，以杜绝独立董事与大股东之间的利益关联。

（2）中介机构的治理和监管问题。例如，投行和律所及会计事务所负责人对出具虚假报告，承担法律责任和无限经济责任。

（3）政府监管机构的职能整合和合理分工问题。例如监审分离，将审查权放至交易所，交易所承担审批问责制；也可实行备案制，证监会集中精力抓好监督和执法，扩大证监会的监管权力等等。

（4）市场自律问题。例如，设立具有自主自律并与政府监管机构分离的证券业组织，负责证券从业人员的准入考试、审核、惩戒等等，负责维护行业信誉、职业道德等等。

（5）信息披露问题。保障股市的公平交易是信息公开制度，而不是官方的审批制度。只要信息全面公开，交易就是两厢情愿的事情。因此，惩罚虚假信息和隐瞒信息行为，保护投资人利益，是证券监管第一要务或核心业务。在此方面可以借鉴美国信息披露制度及其经验。

（6）其它问题。如发行市场和二级交易市场准则和监管问题。

（原载《战略与改革参阅》第五期）