中国股市一时乌云密布，周一上证综指重挫5.3%，近200只个股跌停。银行、地产等权重股严重拖累市场，而收盘后继续交易了15分钟的7月股指期货合约还显示出更大的跌幅。

近期利空确实不少，首先是来自外围的QE退出预期，全球市场流动性状况剧烈波动。据EPFR最新数据显示，全球股票和债券基金同时出现明显净流出；而避险功能更强的货币市场基金则有大幅流入。从配置区域来看，新兴市场单周净流出规模创近三年来新高，金砖四国则是全面流出。QE退出导致的美元利率和债券收益率的上升及美元指数的走强会使资金重新回流美国，新兴市场的外部流动性短期面临巨大压力。

与此同时，中国银行间市场利率水平正在经历一次严峻的“压力测试”，货币市场利率出现了史无前例的涨幅，“银行间隔夜拆借利率”这种专业术语成为街头巷尾耳熟能详的大众话题。季节性、存款准备金缴存和财政存款上缴等常规性因素显然不足以解释如此紧张的流动性环境。货币市场的持续紧张也已经传导至国债市场和票据市场，短期国债收益率骤然上升，3个月国债收益率上涨最为迅速，利率期限结构明显倒挂，这说明金融机构大量出售短期国债以补充其流动性不足。而部分商业银行暂停票据业务更是加剧了直贴、转贴利率的冲高，某种恐慌情绪在市场中蔓延，几乎所有媒体都在喋喋不休着“钱荒”。

央行袖手旁观，是想让某些前期扩张过快的商业银行和其他金融机构自行吞下苦果，而市场也读懂了央行的唇语，特别是央行网站上登出的关于商业银行流动性的警示，使得各市场主体的侥幸心理遭到重挫。最重要的官方媒体也在力挺央行的决策，例如新华网指出“钱荒”的背后，需要思考的不是有没有钱的问题，而是钱要如何用的问题；而人民网也指出央行拒不出手，是对一些不重视流动性管理的银行的一种惩罚。其实现在回头看看今年出台的各项政策措施——针对银行理财产品的银监会8号文，规范地方融资平台的银监会10号文，封堵热钱的外管局六道金牌，5月重启的3月期央票，清查企业债券的发改委1177号文等。原来治理整顿的政策意图一直都在，而市场却视而不见，所以因此1-4月份阶段性宽松的代价就是未来几个月的相对紧缩。

监管者应注意蓄水池的调峰功能，而市场亦应准备好流动性退潮下的裸泳。当前的下跌应该主要是情绪的宣泄和流动性的挤压，特别是悲观情绪被夸大了。过去的一周，海内外的市场声音中几乎没有多头的声音。市场短期可能会有技术上反弹的要求，监管层最终可能还是会施以援手，例如已经看到隔夜的价格正在被平易，过了季末的考核时点，资金面的紧张可能逐步有所缓解，而IPO重启的明确时点也在被淡化。

不过投资者不要奢望太多，从盘面来看，对同业业务和影子银行依赖度最大的一些机构，市场都开始用脚投票；而中报之前风险敞口较大的银行可能还有不少负面的信息会出现。更重要的是，从最新的汇丰PMI预览指数、发电量等中观行业层面的数据跟踪来看，当前经济是非常疲弱的，短期经济或继续低位徘徊，下行的风险在加大。预计2季度主要宏观数据大概率会低于预期，GDP增速或低于1季度，根据工业增加值倒推有可能会在7.6%附近，考虑到去年同期的低基数，环比增速回落的会更加明显。而2季度主要宏观经济数据的低迷，或再次引发市场对下半年及全年经济预期的新一轮下调，企业盈利预期也可能面临新一轮下调风险。

当前决策当局对经济下行的容忍度较高，短期总量层面进行放松的概率较低，边走边看、结构性预调微调的可能性更大。决策层的淡定，使得短期市场对经济形势的判断更加谨慎，硬着陆的声音或逐步升温，市场悲观情绪可能会在2、3季度经济继续低迷的背景下再度发酵。