三季度以来，“稳增长”政策发挥效力持续低于预期，导致对冲经济下行风险不利。如今宏观经济数据公布在即，笔者认为，三季度GDP跌破7.5%的可能性较大。

作为稳定经济的重要工具，货币政策从三季度起偃旗息鼓，市场对于降准的预期屡屡落空，央行仅靠逆回购调节市场流动性。相比降准，逆回购具有更为灵活的特点，其主要作用在于短期缓解资金面的紧张，而降准虽然同样为释放流动性，但其政策信号作用要远高于前者。

回顾今年以来的两次降准，第一次降准发生在2月24日，央行于春节前同样启动了天量逆回购，伴随的是资金面的严重紧张，2月初逆回购资金到期，资金面再度趋紧，央行适时下调了存准。第一次降准主要原因在于资金面，彼时与当前的相似之处在于，同样有巨量逆回购放出，未来逆回购资金到期后，仍面临资金面压力。第二次降准发生在5月18日，当时的资金面并不紧张，央行也未曾进行大规模逆回购操作，其降准的主因在于基本面。

从目前情况看，可以说无论资金面和基本面都具备降准的理由。资金面上，节前由于季末效应加之双节对资金需要，央行周度开展了3650亿元逆回购，如果从9月13日央行重启28天逆回购开始计算，央行节前已经向市场投放资金共计达6500亿元。如此带来的问题便是，央行巨量逆回购操作虽保证了国庆期间流动性的平稳，但这也加剧了未来逆回购到期时对资金面的冲击。10月公开市场方面，到期资金仅有390亿元票据，逆回购到期资金共计6500亿元，其中第四周则有高达3200亿元到期。此外，10月份财政存款的季节性增加也有可能抽调市场3000亿元左右流动性。

基本面上，应该说当前情况较之5月份要更差，依笔者测算的产出缺口观察，总需求回落的态势自二季度起一直持续，四季度起产出缺口的回落才有可能企稳并收窄。而从库存的角度观察，目前只有中游的加工工业仍然处于去库存态势。7月份上游行业的加速被动补库存再度与下游疲软的主动去库存叠加。笔者预计，上游行业可能会在四季度初期，结束被动补库存转而进入主动去库存，但是如果给定政策仍然低于预期的假设，则对去库存的力度仍不应抱有过大期望。

尽管看似存在较为充分的降准理由，但是我们看到，节后央行在公开市场上选择了继续滚动进行逆回购操作，10月9日和11日分别进行了2650亿元和590亿元逆回购，对冲掉到期的1600亿元，实际净投放资金1640亿元，这一举动再度弱化了近期降准的可能性，但是如果考虑到后续仍有巨额逆回购到期，央行此次操作力度也仅仅属于中性，说明央行在货币政策上仍然倾向于谨慎。

为何不降准？市场多有评论，总结起来大概分为以下几点：其一，前两次降息以及降准并未带动经济回升，反而使房地产价格出现反弹；其二，通胀四季度起有回升趋势；其三，逆回购常态化以后，已对降准起到替代作用，且相对于降准一次大幅降低市场利率来说，改变逆回购发行量来调节中标利率的做法更符合当前经济增长背景；其四，逆回购常态化有利于培养新的基准利率体系，长远看是加快利率市场化之举。

笔者认为，还有一个重要原因可能是，央行在等待QE3以及OMT等政策措施的效果。从QE3公布至今，观察美联储资产负债表可见，美联储在这一阶段并未扩表，反而出现了缩表的现象，QE3能否引起流动性重回新兴市场尚需时间观察，因此央行也不会贸然出手。

目前由于企业信贷需求疲弱以及银行放贷意愿不强，央行一味宽松货币只会加大通胀上行的风险。笔者认为，在此背景下，以公开市场操作来维持货币市场流动性平稳，可能是解决这种结构性矛盾的基础。在如中长期贷款占比等数据尚未出现显著回升的情况下，央行对降息以及降准等带有强烈政策放松信号的政策工具运用可能还是会较为谨慎，而房地产市场是制约央行货币政策空间的最大掣肘。

货币政策何时明朗？笔者认为，四季度货币政策预计会较当前有所松动，届时走向也将会趋于明朗，降准甚至降息的可能性都不能排除。