时过二季度，宏观经济企稳迹象明显，正是检视宏观经济政策之时。国家统计局发布的最新数据显示，今年上半年，中国GDP增长达到7.1％，其中，二季度增长7.9％，中国经济率先复苏的势头已基本确立。

成就来之不易。尽管本轮经济疲软面临的外部危机，远大于上一轮的亚洲金融危机，但从纵向观察，今年上半年中国经济增长率仅略低于1998年的7.2％；从横向比较，全球主要出口大国均面临负增长，而同属出口大国的中国，全年经济增长或将超过8％的既定目标。

成就很容易让人飘飘然。然而，中国经济的复苏并无奇迹可言，无非是典型的投资拉动。数据比较显示，今年上半年，投资为GDP的增长贡献了6.2个百分点，消费和净出口分别贡献了3.8个百分点和-2.9个百分点。而在2007年，消费、投资、净出口分别拉动GDP增长4.4个、4.3个、2.7个百分点。如果不考虑外需，则今年上半年内需中消费与投资之比大约为1∶1.6，较之2007年两者基本持平的局面更加难尽如人意。我们早已承认传统的经济增长模式不可持续，而现在不过是沿着旧模式轨道走得更远。

在投资“单引擎”驱动的背后，是货币和信贷的天量增长。今年上半年，广义货币供应量（M2）同比增长28.5％，金融机构人民币贷款增长34.4％，均创有统计数据以来的新高。相比之下，上半年名义GDP同比仅增长3.8％，货币政策之宽松无以复加。货币和信贷的巨浪固然可以载“GDP之舟”，但覆舟之险亦不可不防。

无论从哪个角度评判，现行货币政策的力度已经远远超出了“适度宽松”的本意。在政府部门、商业银行和投资者的多方博弈之下，货币政策已形同不设防（参见本期封面文章“货币宽松到何时？”）。

我们认为，现在应强调回归“适度”本意。在经济下行风险不可测的阶段，适度宽松的货币政策是必要的，即便有些矫枉过正，出现不设防的局面也情有可原。

但在经济企稳之后，不设防的货币政策已是弊远大于利，如不及时调整，形成恶性通货膨胀和资产价格泡沫只是时间问题。

有些人认为，由于中国经济复苏的基础仍未牢固，应坚持目前事实上“极度宽松”的货币政策，以信贷高增长来维系市场的流动性和信心。我们对此万难苟同。因为本轮危机的实质是需求急剧下降，欧美国家大量的过度消费需求已经被危机摧毁，且在短期之内难以恢复，仅靠超前投资本身难以创造足够的需求。更何况目前中国政府虽有巨量投资，但对民间投资的带动仍非常有限，期待中由民间投资增加而创造就业机会、带动最终消费需求的增长，在近中期很难实现。

应当看到，全球主要经济大国无不是消费大国，鲜有依靠“投资立国”成就长久的繁荣。继续推行投资扩张的政策，固然可以维持表面繁荣于一时，却很可能耗竭改革开放30多年积累的有限资源，高增长之后很可能是长期的经济调整和低增长。前苏联如此，日本如此，现在的美国也面临同样的危险。

在目前产能过剩的大环境下，全社会有效需求不足，过剩流动性并不会立即带来物价全面上涨。但是，同样由于有效需求不足，新增信贷并未全部进入实体经济，相当一部分违规进入股市和楼市，推动了资产价格走高，进一步吸引原本投入实体经济的企业资金和用于消费的居民收入投入资产市场，以博取资本利得。这不仅会削弱实体经济复苏基础，也会助长资产市场投机行为，催生泡沫。

为避免资产市场出现大起大落，维护经济平稳运行，货币政策应当首重预见性。中国货币政策的最终目标是“维护物价稳定和推动经济增长”，货币供应和信贷增长则只是实现最终目标的中间手段。货币当局应该平衡经济增长与价格波动之间的关系，更需警惕通货膨胀损伤长期增长的基础。在货币政策执行层面，则应该从事实上的“极度宽松”回归到真正的“适度宽松”。

当前央行已经启动定向发行央票，央票利率有所上升，从而在公开市场操作中发出了“技术性微调”的信号。但货币当局更应关注整个金融体系的系统性风险。特别是一些金融机构长期贷款占比过高等不良信号、地方政府强力参与信贷活动等越位行为，都有可能引发银行流动性危机和新一轮不良贷款激增，甚至重蹈美国次贷危机覆辙。由于货币政策发生效力时滞较长，央行应未雨绸缪，通过多种政策工具向市场表达维护经济增长和市场健康发展的决心。

在现有的增长方式之下，中国经济增长越快，未来经济增长方式转变所需的调整也就越剧烈。在经济企稳之日，恰是严肃思考现有刺激经济政策退出时机之时。三季度是个关键性时期。■

（本文刊于07月20日出版的2009年第15期《财经》杂志）