本文使用世界银行的调查数据研究了所有制多元化对公司绩效的影响，该数据是由世界银行在1996-2001年间对中国5城市6部门700多家公司进行调查后得到的统计数据。研究发现：（1）私有股份和外资所有股份对公司生产率较国有股份具有更大的激励作用。在私有股份中，法人股和高管及其雇员持股能够有效促进公司生产率，而外部人持股则不能。（2）在国有股中，法人股和地方政府持股与公司生产率具有负相关性，而中央政府以及省级政府持股对公司生产率的促进作用不显著。（3）在法人股中，只有私有法人股和公司生产率正相关。研究结果对中国正在进行的国有企业民营化改革有着重要的政策含义。

关键词：所有制结构；企业绩效；民营化改革；国有股

作者胡一帆，1971年生，香港大学经济金融学院助理教授；宋敏，1962年生，香港大学中国金融研究中心主任；郑红亮，1958年生，中国社会科学院经济研究所教授（北京100836）。

一、引言

自从Alchian 提出由于私有公司的股权较国有公司更为集中，且容易发生股权转让，所以私有公司较国有公司更善于公司治理的观点后，①「Armen Alchian ，Some Economicsof Property Right s.Pol i tico ，30（4），1965.」学者对国有企业和私有企业经济绩效进行了大量的实证研究。②「国有企业较私有企业缺乏效率的另一原因是，国有企业必须关注就业和政治因素的影响（参见Maxim Boycko，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny ，A Theory of Privatization.Economic J ournal，106：1996.pp .309-319.Krueger ，Anne O.，Government Failures in Development ，J ournal of Economic Perpecti ves ，4（3）：1990，pp.9-23）.国有企业在选拔经理人的时候经常会根据政治上的忠诚或关系的好坏等标准而不是管理才能，而私有公司往往会雇佣职业经理人，这有助于提高公司的绩效（参见Lopez2Silanes ，Florencio，Determinant s of Privatization Prices ，Quarterl y J ournal of Economics，112：1997，pp .965-1025.Nicholas Barberis ，Maxim Boycko，Andrei Shleifer，and Natalia Tsukanova.How Does Privatization Work？Evidence f rom the Russian Shops.J ournal of Pol i tical Economics ，104：1996，pp .764-790）。然而，Vickes 和Yarrow以及其他研究者却指出，由于公开上市的现代企业的所有制形式的多样化，（公开上市的）私有公司也会遇到和国有企业类似的代理人问题（见John Vickers and George Yarrow，Economic Perspectives on Privatization.J ournal of Economic Pers pecti ves ，5（2）：1991.pp .111-132）.」然而，迄今这些研究并没有得出何种所有制结构最有利于改善公司绩效的明确结论。一方面，很多研究证明私有公司较国有企业更有效率。例如，早先的Boardman和Vining考察了1983年500家最大的国际公司的绩效，发现国有和混合所有制公司的盈利和生产率水平明显不如私有公司。

而其中混合所有制公司的盈利水平并不比国有公司好，只有那些完全的私有公司才获得了绩效的较大提高。①「Anthony Boardman and Aidan R.Vining，Ownership and Performancein Competitive Environment s：A Comparison of the Performance of Private ，Mixed ，and State2Owned Enterprises.J ournal of L aw and Economics ，32：1989，pp 。1-33.」Ehrlich，Gallais2Hamonno，Liu和Lut ter 通过比较1973-1983年23个具有不同所有者的国际航运公司，考察了国家所有制对生产增长和成本降低的影响。结果表明，从长期看，国家所有制降低了年度产出增长率，增加了单位成本。②「Issac Ehrlich ，GeorgesGallais2Hamonno ，Zhiqiang Liu and Randall Lutter，Productivity Growth and FirmOwnership ：An Empirical Investigation.J ournal of Pol i tical Economy，102：1994，pp.1006-1038.」Dewenter 和Malatesta 将上市公司中500家最大的国有公司在1975、1985、1995年与上市的私有公司相比较，寻找它们在盈利能力、劳动生产率、债务水平方面的差别，结果表明私有公司的盈利水平显著高于国有企业。③「Kathryn L.Dewenterand Paul H.Malatesta ，State2Owned and Privately Owned Firms：An Empirical Analysisof Profitability，Leverage ，and Labor Intensity.A merican Economic Review ，91（1）：2001，pp .320-334.」

然而另一方面，Caves和Christiansen在比较公有和私有铁路公司后，发现在缺乏竞争的情况下，私有企业和国有企业在效率上没有差别。④「Douglas W.Caves and Laurit sR.Christensen，The Relative Efficiency of Public and Private Firms in a CompetitiveEnvironment ：The Case of Canadian Railroads.J ournal of Pol i tical Economy，88（5）：1980，pp.958-976.」Yarrow对巴西民营化前后公司的绩效变化的调查发现，市场结构较所有制对公司绩效的影响更大。因此，尽管私有公司在监控经理人上更有优势，但主要是市场的竞争及其监管状况决定了经理人的经营动机。⑤「George Yarrow ，Privatizationin Theory and Practice.Economic Pol icy，2：1986，pp .324-364.」Kole 和Mulherin对二战后通过没收敌国财产而由美国政府部分拥有的公司与私人拥有的美国公司的检验表明，它们之间的绩效没有显著差别。⑥「Stacey R.Kole and J .Harold Mulherin ，The Government as a Shareholder ：A Case f rom the United States ，J ournal ofL abor Economics，40：1997，pp.1-22.」这些研究均认为，产品市场的竞争性较所有制对企业绩效的影响更具有决定性效果，在竞争性条件下国有公司和私有公司可以同样有效。

上述实证结论的不确定性和分歧表明，在成熟的经济体中使用数据来检验何种所有制最有利于提高公司绩效具有先天的劣势。正如Coase 以及Demsetz 和Lehn所认为的，如果在公司中获取价值最大化而改变产权结构的交易成本很低，那么每个公司就都会有一个合理的所有制结构：在所有制类型和公司绩效之间没有一个明确的关系。⑦「Ronald Coase，Theoryof the Firm.In Ronald Coase（ed.），The Fi rm，The Market ，and the L aw ，Chicago ：University of Chicago Press，1988.Harold Demsetz and Kenneth Lehn，The St ructure of Ownership ：Causes and Consequences.J ournal of Pol i ticalEconomy ，93（6）：1985，pp.1155-1177.」换句话说，公司所有制的选择有其内生性。与此截然不同的是，从转型经济体中获得的数据则可以为该项研究提供有价值的实证结论。因为在大多数转型经济体中，所有制的变革主要是通过政治和行政的程序决定的，而不是由交易费用很低的市场自动完成的，从某种程度上说，这里的所有制结构可以被看成是外生给定的。使用转型经济体数据进行研究的另一个优点是在转型过程中，创造出了若干不同的所有制类型，可以允许研究者考察复杂的所有制结构所带来的影响。一般来说，研究者首先是由分析转型经济体中的国有企业和私有企业开始，然后转向对私有制各类形式的深入分析。①「Roman Frydman ，Cheryl Gray，Marek Hessel ，and Andrei Rapaczynski ，When Does Privatization Work：The Impact of Private Ownership on Corporate Performancein the Transition Economies.Quarterly Journal of Economics ，114（4）：1999，pp.1153-91.」

由转型经济体中得到的结论主要来自对其国有企业民营化过程的研究。Megginson 和Netter ，Shirley和Wal sh以及Djankov 和Murrell 等的研究文献综述对此提供了很好的总结。②「William Megginson and J eff ry Netter ，From State to Market ：A Surveyof Empirical Studies on Privatization.J ournal of Economic L i terature，39（2）：2001，pp.321-89.Marry Shirley and Pat rick Walsh ，Public vs.PrivateOwnership ：The Current Debate.World Bank.Working Paper，2000.Simeon Djankovand Peter Murrell ，Enterprise Rest ructuring in Transition：A Quantitative Survey.J ournal of Economic L i terature ，40（3）：2002，pp.739-92.」

一般的结论认为，民营化是有效的，民营公司几乎总会变得更有效率，盈利能力更强，增加了资本投资开支，财务更为健康。实证研究主要集中在俄罗斯和东欧国家的国有企业民营化上。

大多数研究表明：由职工所有的公司不可能导致必要的公司重组，因为职工所有者更倾向于最大化一些非盈利性目标，如工资、安全和削减工作时间等；外部人所有较内部人所有（出售给管理层及劳工）导致了更加有效的重组行为；投资基金、外国投资者和其他大股东所有的公司较分散的个人投资者所有的公司，其重组的效率高10倍以上。

中国是世界上最大的转型经济体。从20世纪70年代末期开始，中国以谨慎的态度逐步推进对外开放和国有企业的改革重组。在改革的早期，政府不是实行国有企业的民营化政策，而是放权让利，如扩大企业自主权，给管理者经济激励，以及通过价格改革为企业提供市场信号等措施来提高国有企业的效率。实证研究表明，早期的改革基本上是成功的，显著地提高了国有企业的收益和效率。③「参见John McMillian and Barry Naughton ，How to Reforma Planned Economy ：Lessons f rom China.Ox f ord Review of Economic Pol icy ，8（1）1992，pp .130-43.Barry Naughton Chinese Institutional Innovation andPrivatization f rom Below.A merican Economic Review，84（2）：1994，pp .266-70.」

90年代早期开始，中国政府逐步展开了对国有企业的民营化改革。首先是通过公司化改革，传统国有企业的产权开始多元化，在公司中引入了多种所有制形式。其所有者有国家和地方政府，还有国有控股公司和机构以及个人和外国投资者。这些利益驱动的所有者的行为明显提高了国有企业或公司的绩效。④「参见Yingyi Qian ，Enterprise Reform in China：Agency Problems and Political Cont rol ，The Economics of T ransi tion，4（2）：1996，pp.427-447.」然而，在这些公司化的企业中，政府仍然维持了控股地位，因此这些企业需要进一步的民营化改革。大规模的民营化开始于1995年，先行的省份有山东、广东和四川。1999年中央政府宣布通过\"抓大放小\"政策推动国有企业的民营化。⑤「Hu，Song ，and Zhang证明中国的民营化改革提高了国有企业的经济绩效（参见Hu，Yifan ，Frank Song and J unxi Zhang，Does Privatization Work in China ？WorkingPaper ，2005，School of Economics and Finance，University of Hong Kong）.」

据估计，自90年代中期以来有超过40%的中国国有企业已经进行了民营化改革。⑥「据最新报道，中国国有资产管理委员会主任李荣融宣布，在1998年中国一共有230800家国有企业或国有控股企业。在2003年，这个数字下降了40%，即总数已降低为150000家（中国新闻社，北京，2004年11月30日）.据另一消息，李荣融宣布国有企业以每年4000-5000家的速度递减（中国新闻社，北京，2005年10月5日）.」同时，新生的私有公司得到了巨大的发展。

据估计，私有部门已经占据了中国总体经济的60%.国有企业的公司化和民营化以及中国私有企业部门的增长使中国企业产生了多种所有制形式，为研究所有制结构及其对公司绩效的影响问题提供了丰富的背景和素材。并且，近年来国内一部分否定国有企业民营化改革方向和绩效的论点也在出现，他们经常用改制过程中出现的一些做法不够规范导致的国有资产损失等个案来试图得出一般性的结论。①「参见《\"郎咸平旋风\"掀起国有企业改革大论争》，载张问敏等编《中国经济大论战》第10辑，经济科学出版社，2005年，第43-47页。」

这更使得运用系统的而不是零碎的数据来对该问题展开科学细致的深入研究，从而得出符合实际的、具有说服力的结论显得紧迫和必要。本文使用了世界银行对中国在1996-2001年涵盖6个部门和5个城市的700多家企业进行的系统调查所得的数据。这个数据的一个优点是它包括了企业所有制结构的详细信息。特别地，所有制类别中包括两个子类别——国有股份和私有股份。私有股份则又包括两个子类别——内资私有和外资所有，内资私有企业又进一步分解为四个子类别。类似地，国有股份类别也进一步分解为两个子类别——政府所有和法人所有。这两个子类别又进一步分解为更详细的所有制类型。就我们所知，这个数据库提供了中国公司最为详细的所有制结构分类数据。另外，由于我们的样本公司大多数不是上市公司，并且上市公司在中国还只是少数，所以这个数据库可以说能够较为全面地反映出一个时期中中国企业及其改革的状况。

以下是我们主要的研究成果。首先，通过与国有股份的对比，发现私有股份对公司生产率有显著的正的影响。通过分解不同的私有股份的影响，私有法人股、个人股和外资股份对企业的生产率具有大的正的影响。进一步研究表明，在个人股类别中，高管和雇员持股对生产率提高具有显著的作用，而外部人持股则没有关联。第二，在国有股份中，国有法人股和地方政府持股表现出的对绩效的影响最差，而中央政府和省级政府持股与私有股的表现类似。

第三，在与政府持股影响的比较中，国内私有法人股具有较大的对绩效的正的影响，而国有法人股与政府股份具有相同的影响。在外资持股中，外资法人股较外资个人股具有更大的影响。

论文的其余部分结构安排如下。第二部分总结了国内外有关公司所有制改革及其对公司绩效的影响的研究，特别是对中国上市公司的最新研究成果。第三部分描述了样本和一些初步的数据分析结果。第四部分定义了在回归分析中使用的所有制变量、控制变量和绩效测度变量。第五部分和第六部分描述了估计方法和实证结果。第七部分概括了全文，讨论了研究结果的政策含义。

二、文献回顾

最新的研究一般将私有和公有制分解成不同的类别来研究它们对公司绩效的影响是否不同。私有制分类中包括个人所有和机构所有，或者内部人（管理层和雇员）以及外部人（其余的私人和国外投资者）.在研究成果中，Frydman等的成果也许是在研究不同私有制类别对公司绩效的影响的文献中最有影响力的一篇文章。②「Roman Frydman ，Cheryl Gray，Marek Hessel and Andrei Rapaczynski ，When Does Privatization Work ：The Impactof Private Ownership on Corporate Performance in the Transition Economies.Quarterly J ournal of Economics ，114（4）：1999.pp .1153-91.」通过研究中欧4个国家的民营化改革经历，他们证明对外部人的股份出售最能够提高企业的绩效，对内部人的出售则对绩效具有较小的影响。特别地，对国外和国内金融界的投资者的出售产生了最大的正的绩效效应。他们的研究结果说明，不同的私有制类别对企业绩效的有效性及其他的绩效测度变量具有不同的影响。Claessens ，Djankov 和Pohl使用了捷克在1992-1995年706家民营化的样本，发现民营化企业的所有权越集中，盈利能力越强，市场价值越高。其中，银行基金和战略投资者对企业绩效有很大的作用。①「Stijn Claessens ，Simeon Djankov andGerhard Pohl，Ownership St ructure and Corporate Performance ：Evidence f rom theCzech Republic.mimeo ，World Bank ，1997.」Smit h，Cin和Vodopivec 使用斯洛文尼亚的民营化企业样本，证明外资所有制较雇员所有制，其与企业市值增加的联系更紧密。②「Stephen C.Smith，Beon2Cheol Cin and Milan Vodopivec，Privatization Incidence ，Ownership Forms ，and Firm Performance ：Evidence f rom Slovenia.J ournal ofComparati ve Economics，25：1997，pp.158-179.」

对公有制的分类研究主要集中在中国转型经济的历程中。不同于俄罗斯和东欧的一些国家，中国的国有企业首先通过所谓的股份制改革进行了公司化，其中的中小企业则有许多通过不同的方式出售给了私人部门。③「参见Yifan Hu，Frank Song and J unxi Zhang，DoesPrivatization Work in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance ，University of Hong Kong.」因此，中国的国有企业改革形成了丰富的所有制结构基础，其中的公有制类型就包括：中央政府所有、省级政府所有、地方政府以及其他公有机构所有。

还有一些企业的公有制是通过所谓的法人股实现的，很难追踪到其最终的拥有者。尽管如此，中国的改革经历为考察不同的公有制形式对公司绩效的影响提供了很好的测试基础。

大多数对中国所有制改革的实证研究集中在上市公司上。中国中央政府在20世纪90年代初期启动了证券市场，初衷是为了帮助国有企业改革。出于观念上的考虑，大多数中国上市公司由各级政府控制。中国上市公司的股权结构包括国有股、法人股和流通股（A 股），每个部分大约均占1/3，拥有同样的投票权。国有股归中央政府、省级政府和地方政府所有；法人股归公司和机构所有；公众股对大众公开发行，并且只有公众股才能在两个证券交易所交易。④「参见Bai ，Chong2en ，Qiao Liu ，Joe Lu ，Frank Song and J unxi Zhang ，Corporate Governance and Firm Valuations in Chinese Listed Companies.J ournal ofComparati ve Economics，32：2004，pp .599-616.」国有股和公众股的定义是简单明了的，但是法人股就变得相当复杂，因为公司和机构的所有者既可以是个人也可以是国家。换句话说，我们应该仔细考察法人股最终持有者来比较细分的股权对公司生产率的影响。

不幸的是，上市公司发布的信息并没有包括国有股和法人股最终持有者的详细信息，各个类别之间的划分也不是十分明确。在国有股中，我们不知道最终持有者是中央政府、省级政府还是地方政府。在法人股中，我们也不知道最终的持有者是政府还是私人机构。

尽管存在以上的不便，还是有不少学者使用上市公司的数据来研究所有制类别对公司绩效的影响。例如，Xu and Wang研究了所有制结构是否对中国上市公司的绩效有显著影响。

结果表明，首先，股权的集中度对公司的绩效存在显著的影响；第二，公司的盈利能力与法人股存在正相关关系，而与国有股和流通股（A 股）不存在显著关联；第三，随着国有股持股的增加，劳动生产率呈下降趋势。研究强调了大机构持股对公司绩效提高的重要作用。⑤「Xiaonian Xu and Wang Yan，Ownership St ructure and Corporate Governance inChinese Stock Companies.China Economic Review，10：1999，pp .75-98.」

Qi等对中国上市公司的研究得到了类似的结论，并进一步说明了法人股较国有股对公司绩效影响的相对优势程度。⑥「Daqing Qi ，Woody Wu and Hua Zhang ，ShareholdingSt ructure and Corporate Performance of Partially Privatized Firms：Evidence from Listed Chinese Companies.Paci f ic B ain Finance J ournal，8：2000，pp .587-610.」

孙永祥对国有控股上市公司与民营上市公司（第一大股东为民营企业）的股权结构和绩效所进行的对比研究表明，就平均总资产收益率、平均净资产收益率和Tobin 的Q 值三项绩效指标而言，民营上市公司均优于国有控股上市公司。⑦「孙永祥：《所有权、融资结构与公司治理机制》，《经济研究》2001年第1期。」徐晓东、陈小悦研究发现，第一大股东为非国家股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力。①「徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003年第2期。」

其余的很多研究则证明了政府持股和公司绩效的复杂关系。例如，Tian 和Est rin 证明了在中国股市上公司价值和政府持股之间的非线性关系。在某点之前，公司价值随政府持股比例增加而降低，但是超过这一点公司价值开始随之增加。②「Lihui Tian and Saul Estrin ，Retained State Shareholding in Chinese PLCs：Does Government Ownership ReduceCorporate Value ？I ZA DP No.1493，2005.」类似地，Sun等也在中国上市公司中找到相同的证据，即部分政府持股对国有企业绩效具有正的影响。他们认为，政府可以通过提供正确的市场信号、有效的监管以及提供商业机会来对国企的绩效施加正的影响。③「Sun ，Qian，Wilson Tong and J ing Tong ，How Does Government Ownership Affect Firm Performance？Evidence f rom Chinaps Privatization Experience.J ournal of B usiness Finance Accounting ，29（1）：2002，pp .1-27.」然而，以上研究并没有解决国有股和法人股的最终持有者及其对绩效的影响问题。在最近的研究中，Chen and Wang在对上市公司中国有股份从国资委转移到国有控股企业的影响的研究中，尝试追踪法人股的最终持有者，结果发现公司制的国企较国资委更能有效监管高级管理人员。在其他方面的研究中，他们的分析建立在上市公司公开发布的数据，且其划分方法较粗糙，结论难以令人信服。④「Kevin Chenand J iwei Wang ，A Comparison of Shareholder Identity and Government Mechanismin the Monitoring of Listed Companies in China.Working Paper 2005，Hong Kong Universityof Science and Technology.」

由于信息发布的限制，我们认为目前对中国上市公司的研究都不能充分考察法人股最终的所有制结构。上市公司中政府持股的数据也将各级政府持股数量混杂在一起，使研究者无法考察各级政府持股对公司绩效的不同影响这个重要的课题。流通股也没有详细列出它们是属于内部人（管理层或者雇员）还是属于外部人（股市投资者）.而我们的数据拥有所有制结构的详细信息，包括了各个所有制类别的详细信息。政府持股被细分为各级政府持股：中央政府、省级政府还有地方政府；法人股也提供了最终所有者的详细信息，是被政府、个人还是外资投资者持有；流通股也被详细划分为管理层、雇员持股或者外部人持股。详细的所有制结构数据允许我们研究不同的所有者对公司绩效的不同影响，还可以追踪最终的股票持有者和其他的大股东来比较它们在公司绩效中的不同作用。最后，样本包括了中国公司的主流——非上市公司的很多数据，对现存仅局限于中国上市公司的研究是一个很好的补充。由于我们的研究建立在一个更准确更详细的所有制分类数据基础上，所以所有制类别对公司绩效影响的结论中包含着更为重要的政策含义。

当然，也已经有一些作者运用了超出于上市公司的数据来研究所有制结构改革对企业绩效的影响。姚洋利用第三次普查的企业资料，就非国有经济成分对中国工业企业技术效率的内部和外部效应进行了实证研究。结果发现，非国有企业的效率明显高于国有企业。⑤「姚洋：《非国有经济成分对我国工业企业技术效率的影响》，《经济研究》1998年第12期。」刘小玄以1995年全国工业普查数据为基础，对竞争性行业的企业进行了效率测定和比较。

结果发现，私营个体企业、三资企业和股份集体企业等的效率普遍高于国有企业。⑥「刘小玄：《中国工业企业的所有制结构对效率差异的影响——1995年全国工业普查数据的实证分析》，《经济研究》2000年第2期。」刘小玄和李利英根据中国社会科学院经济研究所2000年的企业调查数据来分析国有企业改制的绩效，结果表明，产权变革取得了推动生产率提高的积极效果。①「刘小玄、李利英：《企业产权变革的效率分析》，《中国社会科学》2005年第2期。」这些研究都很有意义，进一步拓宽了分析的视野，使我们对所有制与企业绩效的关系问题的认识能够更加全面。本文在一个更详细的所有制分类数据基础上所展开的对企业绩效的研究，无疑是一个新的视角，可以得出一些更深入细致的结论。

三、样本和数据

样本来自世界银行对中国企业的一个调查，这个调查涵盖了1996-2001年间6个部门5个城市的736家企业。6个部门包括电子设备，电子元件，消费品，机车及其部件，成衣、皮革及其纺织品，机械。5个城市是北京、重庆、广州、上海和武汉。这5个城市提供了全面的中国跨地区经济的概况，它涵盖了快速增长的中国首都——北京，中国东南部沿海地区最发达的城市——上海和广东，中部地区——武汉和西部地区——重庆。它们也反映了不同的市场化改革程度。上海和广州代表了经济和金融最为开放的省份，武汉和重庆代表了重工业为主和以国有企业为基础的经济。这些被调查企业几乎是均匀分布在这5个城市，但是在工业部门的分布则不均匀。由242个公司构成了最大的样本部门——机车及其部件，最小的消费品部门仅包括45家公司。

样本区间为1996-2001年，选择1996年作为开始日期是基于两个原因。首先，在经过试点地区几年的试点后，国有企业的大规模民营化改革于1995年开始。第二，中国在1994年采用了新的会计制度以便与国际惯例接轨，所以1994年以前的信息无法直接与后来的数据进行比较。

调查表分为两个部分，前一部分通过企业的会计师的填写得到企业所有制结构、资产、收益、成本和劳动力等信息。第二部分通过对公司的总经理进行调查获得公司的管理模式和重组等信息。该调查为我们提供了所有制结构的详细信息，使我们能够对不同所有制结构对企业绩效的影响进行相对全面的评估。

本调查数据库独有的稳定的企业样本和足够长的时间序列数据为我们研究所有制结构对绩效的影响提供了坚实的基础。在736个样本公司中，大约有5315%的公司进行过重组，即它们的股票所有制构成在样本期间发生了变化。一般来说，一旦中国公司进行了重组，它的注册号就会发生改变，因此通过官方公布的统计数据几乎不可能追踪其在民营化前后的绩效表现。最近不断增长的公司重组使准确度量所有制结构如何对公司绩效的影响成为一个严重的问题。例如，通过对1994-1999年间22000家大中型企业样本所有制结构对公司生产率的影响的研究中，J effer son 等指出：\"除非能够连续追踪不同所有制类别中固定样本公司的绩效表现，否则在比较不同时间和所有制类别条件下生产率的差异时，我们就无法排除公司重组的影响\".②「Gary J efferson ，Thomas Rawski，Wang Li and Zheng Yuxin，Ownership ，Productivity Change ，and Financial Performance in Chinese Indust ry.J ournalof Comparati ve Economics ，28（4），December 2000，pp .786-813.」我们的研究克服了原来研究中样本非稳定的问题，因为调查使用了面谈的方式，纵然它们在民营化之后换了新的法人，也使追踪那些重组公司在民营化之前的会计记录成为可能。这个调查还提供了一个稳定的6年期时间序列样本，允许我们考察所有制结构变动的动态影响。

四、变量选择

为检验所有制结构对企业绩效的影响，我们构建了两个变量向量来测度公司绩效和所有制。

（一）测度生产率和绩效的变量

我们使用3个变量来测度公司的生产率：销售；由总固定资产的价值测度的资产；由总雇员人数测度的劳动力。使用另3个变量来测度公司绩效：价值增加值（=销售收入量-半成品价值）；利润（=销售收入-总成本）；劳动生产率（=利润/总雇员人数）.在我们的样本中，公司的平均销售额、资本额和劳动力数分别是2.54千万、10.72千万和10.4个雇员。3个绩效测度变量为价值增加值、利润和单位雇员利润，平均分别是6.08千万、5.01千万和4.84万/人。

（二）所有制结构变量

调查数据提供了详细的所有制结构信息。每个公司都被要求报告每种所有制成分的百分比，总的百分比为100.所有制结构分为两个大的类别——私有股份和国有股份。私有股份类别包括两个子类别——国内私有股份和外资私有股份。国内私有股份可以进一步分解为四个类别——高管持股、家族持股、雇员持股、其他国内个人持股，包括私有公司或集团、私人机构等法人持股；外资私有股份可以分为两个类别——国外私人持股和包括外国企业、外国机构和外国银行的法人持股。国有股份同样被划分为两个子类别——政府持股和国有法人持股。政府持股分别包括中央政府持股、省级政府持股和地方政府持股；国有法人持股包括国有企业和企业集团持股、国家机构持股以及国有银行持股。我们使用不同身份持股比例作为所有制结构的代理变量。

在我们的样本中，公司总的私有股份和国有股份的比例是类似的，分别平均是49.29%和50.46%.在总的私有股份中，31.93%由国内投资者持有，17.37%由国外投资者持有。

国内私有股份由法人和个人分别持有，外资股份主要是国外法人持股。国有股主要集中在法人持股，占总的国有股的大约86%，政府持股大约占其余的7.25%.

五、估计方法和实证结果

（一）估计方法

为了考察股权对公司绩效的影响，我们使用标准的Cobb2Douglas生产函数：

LnYit =αi +α1LnKit +α2LnLit +α3Ln （P ）it +εit（1）

这里i 和t 分别代表公司i 和时期t .Y是通过销售收入减去半成品价值得到的价值增加值，K是通过总资产的股票价值测度的资产，L是雇员数目测度的劳动，P表示不同投资者代表的股权比率向量。ε是标准误差项。由于存在与不随时间改变的绩效相联的未观测到的公司特性，我们在式（1）中使用了特定公司的固定效应来控制可能产生的选择偏误。αi代表特定公司效应的系数。

（二）实证结果

本节包括了建立在详细的所有制结构信息基础上的三个检验。首先，我们考察了公司绩效和私有制各个成分之间的相关关系，得到了如管理层持股的作用，内部人以及外部人持股的影响等几个重要的结论。第二，考察了政府持股对绩效的影响，特别是各级政府持股的影响。第三，研究了法人股对公司绩效的真正作用。与现存研究不同的是，我们不仅从整体上研究了法人股的作用，而且还在追踪最终持股人的基础上对其作用进行了深入分析。

表1比较了私有股与国有股对公司绩效的不同影响。模型1揭示私有股作为一个整体对绩效有显著的正的影响，模型2证明国内/国外私有股与公司生产率有显著的正相关关系。

这个结果与大多数研究结果相符：私有公司的绩效一般优于国有公司。

模型3和模型4在不同的层次上进一步分解了国内私有股份来检验其不同成分所产生的不同影响，并得到以下三个结果：

第一，法人股总是对绩效有显著的正的影响。尽管Xu和Wang以及Chen和Wang等建立在中国上市公司的数据的研究没有明确区分法人股的最终所有者，但是其研究结果与我们的结论相一致。①「Xiaonian Xu and Wang Yan，Ownership St ructure and Corporate Governancein Chinese Stock Companies.China Economic Review ，10：1999，pp .75-98.Kevin Chen and J iwei Wang，A Comparison of Shareholder Identity and GovernmentMechanism in the Monitoring of Listed Companies in China.Working Paper 2005，HongKong University of Science and Technology.」同个人持股者相比，法人持有的股份比例相对较大，使其有更强的动机来监控管理者的表现来提高公司的生产率。这个结果与Claessens ，Djankov 和Pohl得到的机构大股东如银行基金和战略投资者具有更好的价值提升能力的研究结果相符。②「Stijn Claessens ，Simeon Djankov and Gerhard Pohl.Ownership St ructureand Corporate Performance ：Evidence f rom the Czech Republic.mimeo，World Bank，1997.」

第二，管理层持股在提高全要素生产率上具有显著的正的作用（模型3）.这个结果与建立在代理理论基础上的实证研究结果相符，即给管理层适当的激励可以提高公司绩效。例如，Murp hy 发现在美国激励相容的管理层报酬可以帮助提高企业的绩效。③「Kevin Murphy ，Enterprise performance and Managerial Remuneration：An Empirical Analysis.J ournalof A ccounting and Economics，7：1985，pp .11-42.」Morck，Shleifer 和Vishny发现管理层持股在一定的水平区间可以提高企业绩效（使用Tobin 的q 理论进行测度）.①「Randall Morck ，Andrei Shleifer and Robert Vishny，Management Ownership andMarket Valuation：An Empirical Analysis.J ournal of Financial Economics ，20：1988，pp.237-265.」Boycko ，Shleifer 和Vishny调查了发达国家中管理层激励和企业绩效间的实际关系。管理层持股对公司生产率的正的影响包含着一个信息，这就是对未来的企业改革来说，在一定的比例上合法合规地将股权向高管转移对企业的成长有利。②「Maxim Boycko，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny ，A Theory of Privatization.Economic J ournal ，106：1996，pp.309-319.」

第三，内部个人持股（雇员）较外部个人持股更能提高公司绩效。其原因在于，雇员从公司绩效的提高中，不仅工资、奖金能增加，其股票收益也会增加，显然这能激励他们更努力地工作。而外部个人持股则利益比较间接，不仅其参与企业监督和管理的成本高，而且因为其持有的股份比例大多微小而激励作用较弱。

表2使用私有股作为对比，考察了国有股对公司绩效的影响。同样地，国有股无论是作为整体还是细分的成分都与全要素生产率有显著的负相关关系。值得注意的是，国有法人持股的表现明显劣于私人持股。回顾私有法人股和公司绩效正的关联，我们的结果强调了根据最终持有者分别考察不同类型法人股影响的重要性。还有，地方政府持股与公司绩效有显著的负的关联。一个可能的解释是与公司规模有关，由地方政府控制的国有企业通常规模较小，且占有的公共资源较少，因此它们的绩效较私有企业差。

（三）稳健性检验

本节我们检验在上一节得到的结果的稳健性。首先，我们使用了公司绩效的不同测度来检验我们的结论是否稳健。我们分别使用销售收入作为公司收益、人均收益作为公司盈利性的测度，然后使用式（1）进行回归。①「我们保留ln（k ）但将Ln（L ）剔除式（1）进行稳健性检验，ln （k ）作为公司规模的控制变量。」回归结果见表3，其结果与表1和表2的结果无论在总体上还是细分的水平上都保持一致。总的来说，私有股对公司的收益和盈利性有显著的正的影响，而国有股与公司绩效有负的关联。在细分的私有股分类中，法人、雇员和外资持股有助于提高公司绩效；在细分的国有股分类中，法人股和地方政府持股较私有股表现差。

第二，我们处理了在私有股权影响中潜在的选择偏误。被民营化的公司是基于经济和政治的原因还是基于随机进行的选择，研究文献对此存在争议。例如，Gupta，Ham和Svejnar从理论上证明了一个帕累托最优的政府会选择最无效率的公司进行民营化，因为这些公司最有民营化的需要。②「Nandini Gupta ，John C.Ham and J an Svejnar ，Prioritiesand Sequencing in Privatization ：Theory and Empirical Evidence.Working Paper2004，The William Davidson Institute ，University of Michigan.」然而，Hu ，Song和Zhang 证实中国政府在民营化过程中采取了有序的策略。实际上，盈利能力强、生产率高和小公司率先进行了民营化。①「Yifan Hu，Frank Song and J unxi Zhang，Does PrivatizationWork in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance，Universityof Hong Kong.」Song 和Yao 也指出，在中国绩效表现较好的公司被选择首先进行了民营化。②「Ligang Song and Yang Yao，Impact s of Privatization on Firm Performancein China.Working Paper 2004，No.E2004005，Center for China Economic Research ，Peking University.」因此，需要仔细控制选择偏误来获得与私有股影响相一致的估计。在我们以前的模型中，由于存在与不随时间改变的绩效相联的未观测到的公司特性，固定效应模型被用来控制由此造成的可能的选择偏误。

尽管我们使用了固定效应来控制未观测到的不变的公司特性，但这些回归仍旧可能会遇到潜在的选择问题。例如，政府可能将绩效良好的公司先民营化来创造一个民营化的环境，以使后续困难的民营化进程变得容易进行。一个解决选择偏误问题的方法是使用仅与所有制相联而与绩效无关的工具变量。但在我们的数据中无法找到这些工具变量。为此，我们使用拥有164个民营化公司的子样本对式（1）进行回归来重新检测所有制因素的影响。这164个公司原来都是国有企业并在1996-2000年间进行了民营化。这样，通过对这个子样本的回归来比较民营化前后的生产率，我们至少可以部分减轻选择偏误，因此在民营化之后这些企业绩效的改善将给出私有股份有利影响的一个令人信服的结果。回归结果见表4.我们发现私有股份对公司收入和盈利性有显著的正的影响，它们的一些细的分类（法人和外资股份）

对公司的生产率有正的关联；国有股作为整体及作为其组成部分的国有法人股均对公司生产率有显著的负的影响。这些结果与我们原来的研究结果相符，因此是稳健的。

六、扩展分析：最终所有者对生产率的影响

根据股份制公司中\"同股同权\"的原则，各种所有制成分的股份都能对公司绩效产生影响。在所有的股份持有者中，最大的或者控股的股东通常在决策过程中具有最大的影响力。

因此，控股股东所担任的角色经常出现在研究中。①「例如，Issac Ehrlich，GeorgesGallaisHamonno，Zhiqiang Liu and Randall Lutter ，Productivity Growth and FirmOwnership ：An Empirical Investigation ，J ournal of Pol i tical Economy，102：1994，pp.1006-1038.Yifan ，Hu Frank Song，and J unxi Zhang ，Does PrivatizationWork in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance ，Universityof Hong Kong.」像以往对上市公司的研究一样，我们无法确定控股股东的身份。但是，由于我们的数据有关于所有制结构的详细信息，因此可以将样本公司按照控股优势来作所有制类型的分类。一旦占优的所有制类型被界定，它在生产率上的影响就可以进行检验。通过对中国公司最终控制者对公司绩效影响的重点研究，我们完善了该类研究的文献。接下来，我们首先使用虚拟变量将公司按照其控股占优的所有制类型分类，然后估计它们对公司生产率的影响。

具体地，我们将所有制分为7组，即私有法人股、管理层持股、雇员持股、国内流通股、外资持股、国有法人股和政府持股，然后按照它们所占比率进行排序。如果不同的所有制类型持股所占比率相同则它们的排名相同。如果一种所有制类型持股比率为0，则其所有制类型为0.例如，一个公司由三种所有制类型控制——A 、B 和C ，其余四种类型均为0.相应地，如果A 类型的所有制持股比率最高，则其排名为1，如果B 和C 持股所占比率相同，都为第二，则其排名为2.其余四种类型在排名中记为0.建立在这种分类基础上，样本中有18.6%的公司由私有法人控制，2.9%由高管控制，4.5%由雇员控制，6.6%由国内个人投资者控制，19.3%由外国投资者控制，44.6%由国有法人控制，剩余的7.5%由政府控制（1.6%由中央政府控制，1.7%由省级政府控制，3.8%由地方政府控制）.加总由前三种所有制类型控制的公司比率，我们看到大约32.5%的公司由国内私人拥有。类似地，加总由前三种和最后两种所有制类型控制的企业，我们看到51.2%和48.8%的公司分别由私人和国家控股。我们注意到法人控股在私有类型和国有类型公司中是最为流行的方式，占了样本的2/3左右。

一旦控股的所有制类型得到确认，我们就能考察其在公司绩效中的作用。根据控股所有制类型我们使用了一系列的所有制虚拟变量。如果一个所有制类型的排序为1，则其虚拟变量记为1；否则为0.接着我们对式（1）进行回归，结果见表5.在表5中，模型1-3考察了私有控股和国有控股对绩效的影响；模型4-6研究了国有控股者的影响。恰如预期，我们得到了与表1和表2相类似的结果。具体地，私人控股的公司较国家控股的公司具有显著优良的绩效。进一步，由法人、高管、雇员和外国持股控制的公司较由国家法人、政府和地方政府控制的公司具有更高的生产率。这些结果证实了我们原先结果的稳健性。结果也说明一定程度民营化的企业优于完全的国有企业，私人持股占优的企业可以带来较大的生产率提高。

七、结论与政策建议

本文使用世界银行在1996-2001年间对中国5城市6部门700多家公司进行调查后得到的统计数据，通过详细的分类和区分，研究了所有制结构多元化对公司绩效的影响。主要实证结论如下：

（一）私有股份和外资股份对公司生产率较国有股份（包括国有法人股和政府持有股份）具有更大的激励和绩效提高作用。这一结论与既有的实证研究的大部分结果都是一致的，也与现代产权理论所揭示的原理相吻合。当然，其中的外资股份在作为发展中国家的中国，其作用有一定的特殊性，即它对企业绩效提高的影响不仅体现在产权意义上的激励和约束所起的作用，而且还体现在其所带来的新的技术和新的管理理念所产生的积极作用上。对这两类作用在量上目前还难以划分的情况下，先在质的概念上予以一定的区隔还是有必要的。

（二）在私有股份中，法人股和高管及其雇员持股能够有效促进公司生产率，而外部人持股则不能。其原因在于，高管及雇员从公司绩效的提高中，不仅工资、奖金能增加，其股票收益也会增加，显然这能激励他们更努力和更有创造性地工作。私有法人股则由于两方面的原因而激励机制较强：一是其股份比例在一个企业中会相对较高，二是其股东在企业中有直接的经营代理人能及时反映其对经营管理的意见和关切。与此相反，外部个人持股则利益比较间接，不仅其参与企业监督和管理的成本高，而且因为其持有的股份比例大多由于分散、微小而激励作用较弱。

（三）在国有股中，法人股和地方政府持股与公司生产率具有负相关性，而中央政府以及省级政府持股对公司生产率的促进作用不显著。也就是说，虽然国有股总体上对公司绩效的影响不如私有股，但其内部不同持股形式的作用仍然有一定的差别，即后两种持股形式要明显优于前两种持股形式。这可能与公司的规模有关，由地方政府控制的国有企业通常规模较小，且占有的公共资源较少，这证明\"抓大放小\"的国有企业改革战略是正确的和符合效率原则的。至于主要由国有企业和国有银行持有的法人股的情况则比较复杂，一方面可能它也有规模的因素在起作用，同时与中央和省级政府控制企业相比其占有的公共资源也较少，另一方面它同时又犯有国有股所具有的各种毛病，因此其低绩效更可能跟激励与约束机制等与公司治理相关的更为复杂的原因有关，所以在明晰产权的基础上进一步完善其法人治理结构无疑是今后提高其绩效的重要步骤。

（四）在法人股中，只有私有法人股和公司生产率正相关，国有法人股与公司生产率负相关。这种对法人股的不同类型的进一步区分具有重要的意义。原先的文献由于没有作出这种区分，得出的结论一般是法人股对公司绩效有正的作用这样比较笼统的结论。其实，正如上一条已经提到的那样，国有法人股的作用要大打折扣，它甚至于还不如中央和省级政府持股的作用而与地方政府持股差不多。如果这一点能够成立，则它们也属于进一步\"国退民进\"的改革范围。也就是说，在进一步完善其法人治理结构的过程中，一部分仍然绩效不佳的企业的国有法人股也可以向社会减持，而不是就此止步。当然，国有法人股虽然最终是国有的，但其直接持有人是公司或机构法人，因此在改革中要尊重企业的意见，不能搞强迫命令。

一个可行的办法是，遵循市场经济的法则和公平、公开、公正的原则，在竞争中优胜劣汰，国家不要搞保护，可以通过兼并收购等多种方式来达到国有法人股在全社会的重新组合和优化配置，以实现企业所有权结构的更加合理化。至于其中的国家机构持股，则可以采取比较直接的减持办法来实现进一步民营化的目的。

需要指出的是，本文研究数据来自竞争性行业，所以其结论也可能仅仅适用于这些行业。

也就是说，在竞争性领域，本文研究表明中国国有企业的民营化改革是有效的，有利于提高企业的绩效和竞争力，其方向值得坚持，其中存在的一些问题，需要及时认真研究解决；那些在中国目前仍然是垄断性经营的行业只要可以引入竞争机制，那么本文实证研究得出的一些结论也有一定的适用性。

来源：《中国社会科学》2006年第4期