（2019年）4月20日上海交通大学上海高级金融学院举行建院十周年庆典大会，大会以“新时代、新金融”为主题，中国投资有限责任公司前副董事长、总经理屠光绍出席庆典活动，并以“国际资产管理新趋势及动因”为题，作主题发言。以下为屠光绍教授致辞实录。

尊敬的领导、各位来宾、各位校友，老师们、同学们，

大家好！

资产管理行业是将社会储蓄转化为投资的重要金融领域，在改善资金配置效率方面发挥着重要功能。全球金融危机以来，资产管理行业发展在各个方面呈现出新的变化。这些变化是在此前基础上的进一步演化，也是行业内外各种因素综合作用的结果也必然对资产管理行业本身产生深远影响。这些变化首先体现在全球资管行业得到迅猛发展，资产规模不断上涨，主体更加多元。此外，随着新科技不断渗透和监管等因素影响，行业竞争格局发生了重大变化。与此同时，投资中出现一些新趋势，资产配置更加受到关注，在配置中私募股权等另类投资更加普遍，在公开市场方面投资方式更趋于被动，长期资产受到欢迎等等。

造成资管行业发生新变化、投资中出现新趋势的原因是多样的。一方面，外部冲击带来重要影响。社会需求变化、宏观环境波动、监管力度演变和新科技渗透等在推动行业整体发展的同时，也在改变行业内部结构，重塑行业竞争格局，催生新的业态。二方面，行业本身的创新和对外部冲击的响应成为变化的内在动因。资管行业主体通过加大管理创新、结构重组、产品变革和模式创新等方面努力，在整个金融行业中的作用越发突出，在资源配置方面核心作用得到强化。

一、 国际资产管理的新趋势

1. 资产管理规模更加壮大

金融危机以来，全球资产管理行业蓬勃发展，规模快速增长。截止2017年，全球资管行业在管资产价值79万亿美元，同比增长12%。从结构看，资产增值和资本净流入是资产增长两个渠道，前者是主要原因。

2. 资产管理主体更加多元

从资产所有者角度看，除传统的养老金、保险基金等继续发挥重要作用外，主权财富基金异军突起。据主权基金研究所统计，1990年全球主权财富基金的规模只有约5亿美元，2008年增长到3万亿；金融危机后，再次快速增长，2017年主权财富基金规模合计约7.5万亿，与全球另类资产在管总规模的8.3万亿相当。

从资产管理者角度看，多元化趋势明显。在经历“沃克法则”和“银行去杠杆”后，除传统银行资管机构外，专业资产管理机构优势凸显，新的机构不断诞生，一些专业机构实力得到壮大。

3. 资产配置作用更显突出

一是大型机构投资者高度重视资产配置，很多机构经历配置模式转型。一些机构抛弃了传统的“战略-策略配置”模式，选择“参考组合-政策组合”模式，少数还采用“因子配置或风险配置”模式。新加坡政府投资公司GIC过去一些年经历了上述配置模式转向。加拿大大型养老金CPPIB经过调整也转向“参考组合-政策组合”模式。

二是资产管理者顺势而为，开发了大量配置型产品服务资产所有者需求。一些风险平配产品、多资产投资策略作为服务于大型机构投资者跟踪市场、服务和支持配置、多元化投资的工具，受到了普遍欢迎。

4. 资产配置中另类资产更受重视

金融危机之后利率下行，导致公开市场的收益不断走低，使得全球范围内的机构投资者更加关注另类资产，比如直接投资、对冲基金、房地产等。相比公开市场，另类资产管理方式更为主动。过去五年，资产管理机构资金新增的投资几乎一半都流入了另类资产。另外值得一提的是，全球的主权财富基金和各类的养老金加大另类投资的配置也成为明显的趋势。另类资产不再另类，成为主流资产，而且将来其重要性还会进一步提高。

另类资产中，私募市场发展迅速。从规模看，过去一些年增长迅速。2006年规模为1.16万亿，截至2017年6月增长至2.83万亿，待投资本超越1万亿美元。 从机构数量看，呈现出指数增长。投资私募股权不仅可取得市场Beta敞口增值，也可获取非流动性溢价，还可通过投后管理推动价值增长。从区域看，亚洲的地位越来越突出。有趣经济快速增长，亚洲在风投和成长类私募基金占据着重要位置。

另类资产中，配置和投资房地产和基础设施等实物资产受到欢迎，变的普遍。从全球看，不仅主权基金、养老金和捐赠基金，甚至受监管约束较强的保险资金，也加大对房地产和基础设施等实物资产投资力度。这类资产现金流特点决定了其持有期限天然较长。对该类资产的配置比例增加，体现了大型机构资金在策略上向“更长期投资”倾斜的意愿。

与此相对，对冲基金作为另类投资重要组成部分，其发展趋势正经历重要格局变化。对冲基金对冲功能下降、多元化效果有所减弱，且内部不同策略表现周期性明显。近些年，对冲基金超额收益和夏普比均持续下滑，在市场下行时提供保护和分散化的效果有所下降。一些有预见性的捐赠基金和机构投资者已开始调整战略，应对行业的变化。当前机构投资者占对冲基金总资产的资金占比不断下滑。2013年前占比曾不断上升，份额占比达到65%，至2016年已经下滑至58%（Preqin，2016）。展望未来，尽管面临结构压力，但预计随着经济周期的成熟和市场波动上升，对冲基金行业可能出现周期性好转。

5. 私募股权发展更为积极

私募股权基金不但能获取股权敞口和非流动性溢价，还可通过价值增值获取收益，因此发展迅速。金融危机以前，私募股权基金和公开市场股权增长速度雷同，但危机后私募基金增速明显超越公开市场。私募股权基金受到投资者欢迎

并取得快速增长的原因包括以下几个方面。首先，长期来看私募股权能产生更为优异的平均回报。据剑桥咨询（CA）统计，全球私募股权基金指数的十年期和二十年期平均回报达到12%和15%，但是同期的全球主要股票指数回报仅为6%和7%。其次，私募股权在市场发生极端波动时受到的冲击相对更小、价值损失更少。第三，私募股权相对于公开市场的超额回报在经济萧条的时候最为显著。在全球公开市场不确定增大背景下，机构投资者更加重视这一特性，加大在该领域布局。第四，私募股权投资更加注重为被投企业提供增值服务，提升价值。如KKR成立专门投后管理的价值增值团队Capstone；一些大型资产所有者和机构投资者如CPPIB，也成立专门团队关注私募投资的投后管理。

在私募股权基金领域，长期投资开始成为新趋势。一是拉长基金的期限。一般私募基金的期限是5-7年，长一点8-10年。但是最近出现了一些新的趋势，国际大的私募基金出现了更长的期限配置，可能二十年、三十年。而且现在已经推出了一系列长期限的产品。二是私募股权基金在投资标的持有期限上也显著上升。这对投资机构在如何平衡短期和长期目标、设定投资基准、保证投资的纪律性和完善投后管理等方面，都提出了更高的要求。

6. 公开市场投资方式更趋被动

在相对有效的公开市场，越来越被动。从1995年开始到2017年，指数基金20年内规模和市场份额翻了整整10倍。资金从主动投资不断撤出，除亚洲外，股票投资资金明显从主动转被动，美国被动基金占股权资产近3成。机构投资者从主动撤出速度近几年明显加快，公开市场主动投资比例从30年前近80%降至约40%（Vanguard和Credit Swiss，2018）。

在有效性较低的公开市场，主动投资仍然有一定机会。特别在新兴市场，由于零售投资者较多、市场监管和透明度有待加强等原因，一些有投资研究能力等特定优势的主动管理基金能够带来持续超额回报。

此外，在公开市场，Smart Beta等一些量化投资方法崛起。一些专业投资人甚至认为Smart Beta等因子投资可能会成为介于主被动之间、颠覆资产管理行业的第三条路。被动指数是典型的Beta产品，代表了市场收益；主动管理则主要寻求Alpha超额收益，要求基金经理的主动选股与择时能力。因子投资认为，大部分Alpha超额收益都可被典型的因子解释，可通过系统化方式获取因子敞口，将主动管理转化为指数投资，从而在享受Beta收益的同时，获取大部分Alpha收益。据晨星统计，经过短短几年发展，截止2016年底，全球目前已有1123只Smart Beta ETF，管理资产规模逾5505亿。目前市场上采用常用的因子和风格包括价值、质量、波动性、动量等不同类型。

7. 资产管理机构更加分化

资管巨头越来越集中。截止2016 年底，全球前20 大资产管理机构资产管理总规模超过38 万亿美元，占全球资产管理市场份额超过54%，前50大市占率则超过80%。目前前20 家资产管理公司资产管理规模已经近41.3 万亿美元，占全球资产管理市场份额预计进一步提升，成为全产业链的巨无霸。在持有的股权和债券上，这些机构的集中度也越来越高。

资管巨头经营模式各异。主要包含两种。一是利用资金和渠道端优势拓展全产业链。这主要以银行为代表，他们往往先通过与传统业务部门（信贷、投行等）协同提供服务来维持客户转化率，进而通过财富管理业务引导客户资金，并逐步扩充产品品类和资产范围，最终实现产业链贯通。二是利用产品和业绩端优势拓展全产业链。这主要以独立大型资产管理公司（例如贝莱德、先锋、富达等）为代表，他们早期通过拓展产品线和保持业绩来增强获客能力，后续通过零售券商、网上券商业务锁定资金端。

资管细分行业越来越聚焦。在巨头挤压下，不同类型资管机构根据自身优势重新定位，向精品和特定领域聚焦和拓展，增强细分市场竞争力。精品型机构涉及资产类别或策略相对单一，规模扩张空间有限，通过内生增长打通资管全产业链比较困难。他们主要通过在特定领域维持高业绩并收取高额管理费和业绩分红。桥水（Bridgewater）、德明信（Dimensional）、KKR和黑石等都可归类于该类别。随着资管行业集中度的快速提升， “精品店”(Boutique)成为新兴资管机构普遍采取的发展路径，其中的优秀者或可通过并购加入资管巨头的全产业链行列。

8. 新科技的渗透更为充分

1) 科技运用催生资产管理业态

一是传统科技巨头侵入带来的新业态。中国互联网金融发展带来的新业态最值得关注。2013年，阿里成立蚂蚁金服来运营在线和移动支付平台支付宝。蚂蚁金服为支付宝用户提供了将闲置资金投资于货币市场基金的机会，并逐渐将业务延伸到网上银行、基金管理和其他金融服务领域。如今蚂蚁金服管理着全球最大的货币市场基金、网上银行和财富管理提供商。美国科技企业借鉴中国经验，积极布局。

二是新兴初创公司里利用科技带来的新业态。P2P和智能投顾是其中的典型代表，尤其是近些年来智能投顾产业(Robo-Advisor)蓬勃发展，得到风险资本和私募基金的关注。智能投顾特点在于量身定制、成本低和智能化。2010年后以Wealthfront 、Betterment和Kenso为代表的财富科技公司迅速兴起，以零售客户为目标，以低费率、低门槛和自动化的投资组合为卖点，实现规模迅速增长。主流财富管理机构迅速意识到科技的巨大推动力，以更低的成本、更高的效率服务存量客户，因此纷纷以自主研发或并购的方式跟进。2013年至今，先锋基金（Vanguard）、嘉信理财（Charles Schwab）、富达投资（Fidelity）、美银美林等纷纷推出低费率、低门槛的智能理财产品以抢占市场。贝莱德集团（BlackRock）于2015年收购财富科技公司FutureAdvisor，进一步强化其技术能力，确保在数字化财富管理市场上的竞争力。在中国，互联网发展也催生了专业的基金销售和FOF行业的发展。

2) 科技运用提升资产管理效率

技术带来的金融创新近年来显著地改变了资管行业格局及发展前景。新科技通过创造新的业务模式、应用、流程或产品，对资产管理领域造成重大影响。新技术对于资产管理行业的渗透主要反映在：第一，数据分析能力大幅度提升；第二，成本控制得到优化；第三，风险管理更加有效；第四，参与主体将愈加丰富资产管理行业有些边界开始模糊；第五，区块链技术不断迭代，未来将在贸易会计和资产服务方面出现许多具体的应用场景。

3) 科技运用产生新的投资方式

随着技术的进步，Smart Beta、量化投资、高频交易、大数据和智能投顾等新技术为资管产业带来了新的投资方法。以Smart Beta为例，该策略得益于计算技术和金融学自身的双重进步，才得以快速发展。技术发展、信息透明和量化技术的广泛应用帮助人们对超额收益的来源有了更加清晰的认知，从而使得投资者可以利用量化技术系统获取超额收益。

9. 中国市场受到更多关注

从区域看，北美占据主要地位，以中国为代表的亚洲新兴经济体取得较高增长（BCG, 2018）。随着中国去年来宣布一系列开放的措施，尤其加大金融领域开放，国际资金和资产管理公司正在加速布局中国市场。

从资金互联互通看，随着股票和债券市场开放，外国机构投资者加大布局我国。在股票市场，A股成功纳入明晟指数，“深港通”、“沪伦通”、中国存托凭证（CDR）等创新型政策不断推进。在债券市场，外国机构开放不断增加，2017年7月正式推出的“债券通”打通了境外投资者参与境内银行间债券市场的通道，显著提高了境外投资者的持债规模。

从市场准入和机构开放看，证券、基金管理、期货公司的外资占股比例逐步放开。最近有一些国际巨头纷纷取得了私募基金管理的资格，有的在取得资格的同时已经开始发行境内私募产品，最近的一家发行公开市场的产品税费大幅度降低，对资产管理行业带来很大震动。

另一方面，从中国企业和投资“走出去”看，中国资产管理走出去也是大势所趋。

10. ESG投资更受认同

所谓ESG：“E”是环境，“S”是社会，“G”是公司治理。可持续发展已经成为全球各国的共同课题，追求长期价值增长、兼顾社会效益和社会责任的投资理念在资产管理行业受到越来越多的关注。在2016年全球在投资中纳入到了ESG因素的资产总量是22.89万亿美元，占全球资产总量的26%。欧洲、美国和加拿大在ESG资产总量的前三位，总计占到全球ESG总量90%以上。

1990年全球最早的ESG指数在美国发布。随着ESG投资理念的发展，国际主要的指数公司都推出了ESG指数及衍生投资产品。中国的A股已经加入到了MSCI， MSCI发布了ESG系列指数，发布了社会责任指数，标普道琼斯也发布了类似可发展的指数，主流的共同基金在全球来看也纷纷发行ESG的主题基金。这意味着ESG在资产管理方面，在全球的投资方面是一个大趋势和潮流。

二、 新趋势的一些动因

1. 社会需求变化

金融危机后，全球财富增长迅速。在居民财富方面，2008年全球居民财富规模仅200万亿左右，但至2018年攀升至超过300万亿美元。居民财富的增长主要由于：一是中国等新兴市场快速崛起创造了大量财富，带来了格局变化；二是受主要发达国家尤其是美国经济缓慢复苏和调整带动，居民储蓄率出现回升，资产价格上涨。作为居民财富的补充，在国家财富方面，主权财富基金异军突出。截止2017年底主权基金规模达到7.5万亿，预计到2020年超过10万亿美元。尤其是在新兴市场，主权财富基金受到更大重视，在稳定当地金融市场、吸引外资、促进经济发展等方面发挥了重要作用。

全球财富规模增长在促进资产管理行业大幅发展的同时，也由于结构多样化推动着行业变化。由于人口老龄化加剧和人力资本作用增强，对养老金和教育储蓄的储蓄投资需求上升，一些适应这类需求特征的机构、产品和投资方式得以发展壮大。而主权财富基金则由于资金来源等特点成为全球长期资本的重要来源。一些以资源型出口收入形成的主权基金，试图通过长期的增值保值管理，从而为代际的变化，为国家、社会的长期的发展提供足够的储备。一些由经常项目顺差形成的主权基金，通过为社会稳定提供长期储备，发挥了应对新兴自身发展过程当中不确定性的重要战略储备作用。

2. 宏观政策环境

宏观环境范围广泛，包括财政和货币等周期性政策，也包含结构改革措施等。其中货币政策尤其是大国央行货币政策调整的影响越来越重要。金融危机以来，全球央行零利率甚至负利率、资产负债表政策等非常规货币政策频出。近几年来，美联储开启了货币政策正常化进程，缩表和加息同时推进，大国政策外溢性明显。全球流动性演变以及资金在区域和产品流向上的变化对市场环境、投资风格产生较大影响。

正是由于全球央行非常规政策扰动，叠加政治等风险频发，市场同涨同跌（Risk on Risk off）特征突出。这种市场特征带来了广泛影响。一是主动投资难度加大。主动投资获取超额收益，主要依靠个券选择和择时。当驱动资产价格的技术、行业、公司等异质性因素占据主导地位，市场热点和主题纷呈时，主动投资机会较大。然而，近些年来由于宏观和政治等因素占据主导地位，股票等资产价格的驱动因素日趋一致，促使市场同涨同跌。多数风格基金趋势趋同，使得主动投资难以获得超额收益。二是由于公开市场估值和波动性上升，促使投资者向另类资产转移，增加管理难度和复杂性。尽管长期资产、非流动资产等潜在回报更高，风险收益更加稳定，但在投资技能、投后管理和总组合管理等方面复杂度明显上升。

3. 跨境资本流动

跨境资本流动既影响全球资产管理资金来源，也影响资产管理的资产端，因此资本流动及其影响愈发重要。跨境资本流动是全球资源有效配置和价值增值的必备条件。这些资金改善了流入国的融资条件，为实体经济提供了信贷和金融支持，为流出国的资本也带来更高的回报。

我们要高度关注近些年跨境资本流动的新变化和新特征，趋利避害。一方面，要鼓励跨境资本有序流动，尤其是吸引长期稳定的资本流，促进全球增长。另一方面，要防范和应对资本流过于短期化带来的金融和经济风险。

4. 金融监管力度

监管法规不断加强。自1933年来，监管政策的发展经历了保护投资者、促进主动基金发展以及鼓励被动投资三个阶段。1940年前，美国成立了证券交易委员会（SEC）并明确了披露要求以保护投资者。随后的60年，收入法案、职工退休收入保障法等一系列法案的建立助推了主动投资的迅猛发展。过去20年，监管政策日益趋严，信息不对称降低，市场有效性改善。美国2000年公平披露规则限制内幕消息，要求上市公司及其信息披露义务人发布未公开重大信息时，必须向所有投资者公开披露；2004年SEC要求基金公司进行投资组合和费用披露；2016年，劳工部的信托规则也要求管理人在相似产品中为投资者选择费率低廉的产品。类似的，欧洲的《欧盟的金融市场指令（第2版）》（MiFID II）也于2017年1月开始实施，旨在提高非权益类资产和股票资产交易前与交易后透明度。MiFID II的法律影响不仅局限于欧盟市场内部，部分欧盟以外的金融服务行业主体也将在这次法律变革面前承担艰巨任务。严格的监管环境使得主动投资难以获得超额收益，对比被动投资低廉的费率，资金流向出现了大幅转移。

投资机构的受托责任增大。新颁布的金融法规中对受托责任的强化与强调占据主要地位。比如美国在金融危机之后推出了《多德弗兰克法案》，英国有2012年的《金融服务法案》，欧盟地区也推出了《欧盟的金融市场指令（第2版）》。中国也是全球的一部分，去年也推出了资产管理新规。

由于监管力度加大，市场透明度上升，资本市场的有效性增强。大部分主动管理的基金表现欠佳，资产管理的费用逐步下滑，机构投资者率先从主动撤资，均体现了这一趋势的力量。

5. 科技发展进程

金融科技通过创造新的业务模式、应用、流程或产品，对资产管理领域造成重大影响。其背后有三大技术支柱：大数据、区块链、人工智能。大数据技术的迅速发展助于实现金融监管的及时性和有效性。加拿大保险局与IBM合作在加拿大的安大略省实施的概念验证，通过分析过去六年中出现的23.3万余起汽车保险索赔案件，发现IBM的大数据解决方案成功识别2000余起可疑诈骗索赔，减少近4100万加元的骗保损失。区块链是一种有多方共同维护，以块链结构存储数据的方式。其根本意义在于可以构建一个更加可靠的互联网系统，从根本上解决价值交换与转移中存在的欺诈和寻租现象，进而实现支付业务的“去信任”。人工智能近年来迅速发展，在智能投顾、自动交易、业务流程自动化方面驱动了金融科技生态的繁荣。

6. 金融服务模式

以银行为主导的间接融资和以资本市场为核心的直接融资等不同金融模式对资产管理行业发展有重大影响。资本市场层次清晰、金融市场体系灵活将有力促进资管行业崛起。以美国为例，纳斯达克于70年代兴起，主要面对中小、创新型企业，逐步完善科创资本市场。创投企业叠加资本市场和创投基金，形成三位一体的金融市场体系，直接融资发达，直接支撑、促进了私募基金等资产管理公司的发展。

与此同时，中国的资本市场则是银行主导型，间接融资为主，直接融资为辅。金融模式的差异使得中国资产管理行业与国际主流无论在产业、工具还是产业链上都有较大差别。我国以银行为主导的间接融资体制在资源配置效率方面依有待提高。从这个意义上来说，我国资管行业的发展还有很大空间。

7. 市场竞争格局

竞争格局的演进能够改变产业、产业链、产业生态，并改变企业整个发展状况。竞争压力加大导致管理费下降和管理成本上升，并正在改变资管行业格局。尽管金融危机来资产管理规模愈发壮大，其背后主要原因却是宽松货币政策带来的资产价格升值。管理人的收入和利润受成本影响压力逐渐增大。

1）资管行业竞争越来越激烈

一是资产管理人应对政策变化的难度加大。金融危机以来，全球央行非常规货币政策频出，大国政策外溢性凸显。在外部政策调整和内部结构性矛盾压力下，一些新兴经济体面临的困难加大。在这种环境下，投资者尽管加大了对宏观、市场和具体行业项目的研究力度，但应对难度总体加大。

二是竞争格局变化带来的竞争压力加剧。在美国受“沃克法则”监管影响，在欧洲受金融监管和银行去杠杆冲击，银行类资管受到限制越来越大，一些自营交易和复杂策略等部门纷纷自立门户。新的投资机构不断成立，原有机构不断转型，市场竞争态势明显变化。

三是盈利压力加大。金融危机以来，受全球范围宽松货币政策影响，利率趋势性下行，资产预期回报持续下滑。60股40债的投资组合1900年来平均预期收益达5%，而当前仅为2.3%（AQR,2017）。这使得资产管理机构收入持续承压。尽管2016年平均管理资产额比2015年高出4%，收入水平却下降了1%（BCG,2017）。

2） 实现投资回报目标越来越难

全球增长前景有待挖掘。从结构角度看，全球性去杠杆，叠加人口老龄化和高债务带来的压力，全球经济潜在增长面临持续压力。从周期性角度看，美国失业率处于近几十年低位，经济中剩余产能逐步消失，随着美联储加息和缩表推进，经济越发向晚周期过渡。

资产估值处于历史较高水平。由于全球利率水平处于历史较低水平，公开市场股票和私募股权的估值水平近些年也不断攀升。全球私募股权中位数交易倍数金融危机以来从5.6上涨至2017年10.7，几乎出现翻翻;全球股票指数MSCI的市盈率也从2007年的10上涨至2017年的18。较高的估值将对未来潜在回报带来负面影响。

8. 行业管理创新

相比反应行业生态的竞争格局，资管行业自身的管理创新则与行业自身定位、发展前景密切相关。当前大量资管机构正通过组织机构扁平化来增加基金管理人的灵活性，同时降低中层管理人员的人力成本。与此同时，资管行业自动化力度逐步加强。尤其在IT、投资运营等支持部门，电子化和自动化的运用能够削减20%-30%的成本。最后，系统性的回顾流程和效率也同样不可或缺。（完）