编者按：香港交易所董事总经理、首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松先生在“第二届中国数字银行论坛”上发表主题演讲，本文为其部分观点节选。

最近香港推动金融科技应用的步伐明显加快。原来大家认为香港在稳健性上表现很好，但创新动力不足，这段时间来看，香港在金融科技上已有很多新的突破。我们看到在香港FinTech的生态系统里，慢慢出现了一些新的发展趋势，站在交易所的角度，有以下几方面大家非常关注，可能在资本市场和下一步业务运作中催生出一些新业务模式和应用。

区块链为交易所提升效率提供新可能

从区块链来说，每个人都谈到了其对跨界空间价值的传递，解决了中介交换中的信息不对称。在证券领域讨论比较多的，是如何利用区块链重塑证券交易的结算流程。在证券交易所的交易流程中，实际上前期挂牌和交易是非常简单的，而涉及市场主体较多、环节较多、容易出错、成本较高的环节，是在交易结算环节或交易后环节，这是传统证券交易结算流程。

比如，一边投资者买入，另一边投资者卖出，通过交易所平台达成的交易，同时涉及资金流向和股份流向，以及资金划付、交易指令的传递。一家银行到香港分行柜台下单买入后进入交易所主机，正好有交易撮合、成交，到了交易所还要分别到各自买卖双方的证券公司，对相应的资金账户、股票账户实现交割，环节是非常多的。在早期用纸质时，还要更慢。我查了一下，香港交易所用纸质交易的时代，如果上午交易量大的话，下午就要停市，需要交易员填单子、进行交割，所以，技术的改进为证券交易提供了很多新的可能。

如果利用区块链技术，当交易发生时就可以清算和交收了，这样就会极大缩短交易结算时间，各参与方对区块链上的数据达成一致、提高效率。通过对自动合约的验证来降低券、股、资金不足所带来的风险，利用数据加密的方式，使得区块链下的数据具有不可篡改、去中介化的优势，从而降低成本。

当然，全球交易所内也存在这样的争议，对于交易所的商业模式来说，在挂牌和交易环节，所能贡献的盈利其实是有限的，往往是交易后环节贡献的利润很大。所以，交易所可能很难有足够的动力来实施新技术，为什么呢？你会明显看到，效率虽然提高了，但是交易所却少了一大块盈利来源，而且还要投入很多技术研发。所以我们说，在交易所层面仍存在分歧，通过区块链技术改变交易后环节的运行效率，可能会减少交易所的收入和盈利。但从趋势来看，这却是一个更有竞争优势的领域。

另外，在传统的资产再抵押流程中，比如，将房子抵给银行，银行给投资银行，投资银行进行分层设计之后卖给对冲基金，再卖给投资者。像电影中拍的一样，最后投资者购买的资产对应的是哪所房子？由于中间隔离了很多层，导致最初投资标底已经失去了与底层资产的对应性，所以很容易出现过高的杠杆，中间缺乏一个主动的风险管理主体，这被视作次贷危机在业务流程上一个很大的缺陷。

格林斯潘曾在听证会上反思，应如何避免这种情况呢？在资产卖出时，自己要留有足够多的份额，使得交易环节至少有一个主动的风险控制人，否则每个人在这个环节都是为卖而买，从而埋下安全隐患。但现在看来，FinTech为我们解决风险隐患提供了可能性。

再比如，通过运用区块链技术提升资产再抵押过程中的透明度，投资者可以查看底层资产担保价值、风险评级、所有权历史记录等再做出决策；也可以实现自动化监管，监管机构可以更清晰地维护历史交易和再抵押记录，而且这些记录是不可篡改的，这样就可以确保资产再抵押不会超过监管机构和内部风控、监管设定的警戒线，达到风险审核的要求，从而实现监督和处理风险的要求。而且，监管机构可以通过区块链技术进行合规监管，来提高不同交易环节的透明度，降低违约事件对整个交易市场的影响。智能合约也降低了个人和机构投资者对底层资产尽职调查成本。

交易所发展智能投顾要大力发展ETF

运用人工智能可以提高交易市场不同环节的效率。在运用智能投顾的领域，交易所关注的是哪些企业未来会上市，PE、VC比较关注的是智能投顾的企业，运用资产企业的基本理论和相关算法搭建相关模型，可以为投资者提供智能化的资产配置建议。

当然，这需要交易所层面做一些功课。就是大力发展ETF，因为这些智能投顾主要通过ETF作为主要标的，通过不同类别的ETF完成大类资产配置，而ETF往往都是分行业的、分地区的，通过跟踪不同行业ETF的表现，智能投顾给出建议，所以智能投顾的发展需要有种类丰富的ETF作为发展前提。

智能投顾可以消减运营的风险和成本，也可以提高使用者的体验和服务，如果只是依托人工的话，可能因为不同场合、拥有不同经验，导致提供的建议不一样。智能投顾也有助于中介进行端对端的数码程序，而将不同类别的操守和产生的风险、监控工作整合，形成建立客户关系、合适的评估、汇报，以及监督一体化的流程。

投资者也更容易接触各种产品，费用也会更低，但是对风险缺乏互动和讨论，很难了解投资产品的性质和风险。而且部分产品比较复杂，需要进一步披露以及引导投资者。带有投资导向的网站，可能还需要申请专门的业务牌照。

这一点美国市场发展较好，有一个很重要的原因就是现实的需要，美国的养老金账户制度使得个人账户投资决策需求很大，每个人都需要投资决策，所以产生了巨大的现实需求。在我国往往是通过单位缴纳社保，之后通过社保基金来运作，这与美国的发展路径是不一样的，因为在美国每个人都有账户，都可以进行评估和账户决策。所以，我国的制度决定了智能投顾也要根据中国本土的市场结构，满足客户不同的诉求。掌握客户资源的保险、银行、券商和基金将可能成为中国智能投顾发展的主要力量。

监管者对于数字货币的监管意向越来越清晰

不久前，我与一位做金融科技的朋友讨论，为什么今年出现了如此大的数字货币狂潮？我们认为是数字货币推出来差不多有半年、不到一年的窗口期，监管者可能认为它是一个新事物，需要观望、熟悉一下，就在监管者观望的这段时间出现了狂潮。

现在看来，监管者的监管意向越来越清晰。所以，我认为市场在慢慢回归理性，监管者意识到金融科技监管也要跟上金融科技的发展，使监管者对金融科技本身有更加深刻的认识，促使监管机构和金融科技的初创企业加强互动、促进相互了解，看看原有法规是否限制了金融科技的发展，是否可以在减少障碍的同时，又能控制风险、不强化金融系统的高杠杆性。为防止监管套利，应将实质的金融功能和现有的框架进行对照，以保持监管的一致性。

香港市场最近开始逐步对ICO（以首次代币发行募集资金的行为，initial coin offering，简称ICO）明确了监管意向，界定了ICO作为证券发售的主要特征。对ICO属于证券和期货条例界定了三种情况，如果达到这三种情况，就要遵循证券及期货条例。一是ICO有可能被视为一个股份，因为数码代币有时候可以代表一家公司的股权或拥有权的权益，代币持有人可获赋予股东权利。例如，有权收取股息和有权在公司清盘时参与剩余资产的分配。二是ICO有时候被界定为“债权证”，这个时候数码代币的用途是订立或确认由发行人借取的债务或债项，发行人可于指定日期或赎回时间向代币持有人偿还投资本金和支付利息。三是ICO还可能被视为“集体投资计划”的权益，发售代币所得的收益由ICO计划营办者做集体管理，并投资于不同项目，代币持有人可参与分享有关项目所提供的回报。

香港监管部门也意识到，虚拟商品具有匿名交易特点，存在潜在的洗钱和恐怖分子资金筹集的特点。香港对ICO的发行人和加密货币交易所提出了清晰的监管措施，这里所提到的加密货币可能带来的风险，是指无法从加密货币交易所开设的账户中提取法定货币或加密货币，以及加密货币交易所挪用资产或操纵市场。

ICO发行人一般会咨询律师、会计师和顾问专业上的意见，把发售的架构货币建构为功能型货币，希望由此绕过证券及期货条例的监管范围和对机构的监管。但是，虚拟货币是证券交易所中需要加强监管的重要领域。2017年9月开始，证监会针对多家加密货币交易所及部分ICO发行人采取了监管行动，一是要求多家虚拟货币交易所将属于证券的虚拟货币下架，遵循证券的监管要求；二是不应在没有牌照的情况下，买卖被法律界定为“证券”的加密货币。

对金融科技的监管应纳入现有监管框架考虑

从监管发展的趋势来看，经过前期市场的狂热之后，监管框架基本较为明确。一是实体金融活动和虚拟金融活动只是表现形态不同，但均为金融活动，必须按监管一致性原则，防止监管套利；二是金融科技并没有改变金融风险收益分布的本质，现有的金融支付、产品销售、融资、投资行业监管的原则和理念继续适用。目前看来，国际上主流的普遍的做法，是将金融科技纳入现有的监管框架，而不改变基本监管原则。

我在中国证监会做基金评审委员时，有一家基金发展很快，其他基金认为应该进行规范化。讨论的时候我们提出一个建议，只要期限错配、投资集中度上遵循同样的监管原则就是可以的。从各个国家金融科技的监管经验来看，大家强调较多的，现在比较有共识的，就是监管一致性，就是延用现有法律框架，只要从事相同的金融业务就需要接受类似的、同样的监管，维护公平的竞争，也确保监管有效性，防止监管套利。

英国P2P金融协会在监管法规出台之前，在规范成员方面设立了非常严格、清晰的条件，当然也要让市场有创新空间，对现有商业模式创新，这就是大家所说的沙盒，也就是允许FinTech公司在某些范围内合理冲撞、合理探索政策和法规的规定。各个国家已陆陆续续开始总结监管的经验。比如，英国对P2P的网贷和众筹都明确了最低资本水平的审慎监管要求，并要求投资类众筹加入到消费者保护的相关法律框架。欧盟也发布了电子货币的指引和支付服务的指引，将电子货币发行机构作为支付服务商的一种类型，统一纳入到支付服务的监管框架。

2016年9月，香港金管局推出了金融科技的监管沙盒，让部分银行和合作的科技公司在无需完全符合金管局监管规定的环境下，邀请有限数目的客户参与金融科技项目的试行，从而加快推出产品的速度和降低开发成本。运作的原则包括：如何保障参与测试客户的利益？如何处理投诉？风险管控的措施以及准备情况和监察情况等。目前，香港金管局、澳大利亚等国家和地区，在存款和支付、投资相关、保险相关领域，都有相应的计划推出。官方的表述是要防止一放就乱、一管就死，给创新探索的空间。

在利用大数据、人工智能技术来构建有效的FinTech监管机制，提高相应效率方面，英国央行和日本央行采取了相应措施，如扩大数据库范围，在结构化数据服务的基础上建立更加完整的非结构化数据库，将网络公司的公告、公司研报信息收集起来结合市场情况进行分类。为了监测每天产生的庞大信息，构建完善、统一的信息收集、加工处理和分析信息服务平台，搭建评价反馈一体的咨询信息化平台。在实际应用中，香港交易所利用商业搜索引擎、Handshakes分析内幕交易的实际案例，实际上就是通过外部大新闻的数据，通过结构化、非结构化的数据库找到不同上市公司股权或者业务的关联度。通过二级市场股价的波动来看与涨跌之间的关联性。前段时间有垃圾股出现闪崩，为什么出现这种情况呢？因为这些上市机构已经意识到监管部门的监管能力在增强，他们资金的流向、关联度越来越明确，可能不得不退出。通过收集相应股权的结构、资金流向以及相互之间的关联度和二级市场股价的波动，可以更清晰地掌握市场各种内幕交易的可能性。

监管环境的快速变化，促使金融机构迫切需要在新的环境下满足监管合规要求，借助云计算、大数据等新技术确定是否符合反洗钱监管政策，从而提高合规效率。这不仅包括KYC环节深度学习技术的应用，基于大数据资源处理的舆情监控、情绪指数等方面的应用，通过互联网内产生的大量信息进行收集和分析，进行语义处理，从而得到当前市场倾向和变化的趋势供监管者和投资者参考。还包括基于大数据、知识图谱的企业关系挖掘，利用工商登记等信息，通过其他多种交易数据发掘企业的关系。