01  上半年宏观经济形势简述

先看几组数字。

2018年上半年GDP增长6.8%，比去年同期略低0.1个百分点，实际增长平稳。但GDP平减指数显著下滑，名义GDP增速回落到9.8%，为最近6个季度以来首次在10%以下。

受资产价格缩水带来的逆财富效应的影响，7月消费增速较6月有所回落，1-7月份消费增长9.3%，增速回落到个位数，低于去年同期，其中5月单月增速8.5%，为十五年来最低。

投资增速持续走低，1-7月份固定资产投资增长5.5%，比1-6月的6%低了0.5个百分点，再创有此数据以来最低值。其中，7月份固定资产投资只增长了0.43%。投资下滑主要是由于金融去杠杆导致地方政府和国企资金紧张，拖累基础设施建设和国有企业投资增长。1-7月基础设施投资同比增长5.7%，跟上半年的增速相比回落了1.6个百分点。1-7月份，国有企业投资同比增长为1.5%，下滑明显。但值得注意的是，1-7月，全国房地产开发投资同比增长10.2%，全国商品房销售额增加了14.4%。

工业方面，1-7月份工业生产相对平稳，工业增加值增长6.6%，继6月份工业产出增速下滑至6%后，7月份工业增加值的增速并无提升，仍为6%，低于市场预期。

另外一个让人忧虑的变化是7月份的城镇调查失业率明显上升，从6月份的4.8%增加到5.1%。失业率的上升反映出实体经济活力不足。

实体经济下行，在一定程度上与金融部门快速去杠杆和严监管有关。7月份社融总量的增量为1.04万亿，比去年同期少1242亿元，1-7月，社融存量的增速已经跌到10.3%。社融规模的增量明显逊于预期。7月份广义货币M2同比增长8.5%，比6月份多了0.5个百分点，但比去年同期仍低0.4个百分点。狭义货币（M1）余额53.66万亿元，同比增长5.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.5个和10.2个百分点。 7月份人民币贷款增加1.45万亿元，同比多增6278亿元，低于6月份的1.84万亿。7月份银行间同业拆借利率仍处低位，反映出银行间流动性得到了缓解。总体来说，1-7月份，基础货币保持了稳定增长，银行间流动性较为充裕，但实体经济流动性明显偏紧，尤其是对中小企业。

金融系统去杠杆叠加中美贸易摩擦，再加上对实体经济下行的预期，导致投资者对市场普遍担忧，金融市场加剧波动。今年上半年上证股票总市值下降超过3万亿，A股股指下跌14.4%。随着贸易战不断升级，导致人民币跌幅显著扩大，6月当月人民币兑美元汇率出现历史最大跌幅。7月份，出于对贸易摩擦不确定性的担忧，进出口前移，进出口总值增加12.5%。7月末，外汇储备余额31179亿美元。金融市场价格波动的加剧，很大程度上是市场信心不足的反映。

今年1-7月份税收收入107709亿元，同比增长14%；其中，个人所得税为9225亿元，同比增长达20.6%；上半年国有土地出售收入3.15万亿，比去年同期增加35%。财政收入增长情况良好，但财政支出方面空间尚存。提升财政支出的效率，通过更为有效的公共服务（医疗、教育、城市公共设施服务体系等）来提升投资率并调节消费不平等，政策意义更大。

总之，1-7月经济数据显示实体经济下行压力很大。另外，表外融资的收缩对实体经济的债务滚存提出了挑战，若社会融资总量不足的局面不能改观，信用风险料会进一步上升。这一切，叠加中美贸易摩擦和固定资产投资增长乏力，今年经济下行压力预料还会加大。

02  中国经济的结构性问题和宏观政策在实施方面受到的制约

今年1-7月份的宏观经济形势，除了中美贸易摩擦这一新增不确定性因素外，也折射了中国经济的结构性问题和宏观政策在实施方面受到的制约。

在经济高速增长时期，我们的经济增长主要依赖投资拉动和要素驱动。随着我国工业化进程的几近完成和高速增长阶段的结束，投资资本收益率开始下降。以与投资资本收益率密切相关的全要素生产率（total factor productivity, 简称TFP）为例，最近六年TFP的年均增长速度已从改革开放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一个例子。1998年-2017年这二十年间，中国上市公司平均的投资资本收益率只是3%，远远低于美国同期的11%。当投资资本收益率不足时，为了完成较高的增长目标，只有靠提高投资率。最近几年，房地产投资和基础设施投资成为稳增长的重要手段即为明证。在这种经济增长逻辑下，中国经济对融资的依赖度不断加强。但是当宏观政策对经济增长的边际作用变得疲弱，大量资金流向投资回报并不高的行业、企业或项目时，宽松的货币或财政政策最终会体现为杠杆率的上升，而不是对实体经济支持力度的上升。

现阶段宏观政策目标是在防范金融系统性风险和去杠杆的同时稳增长与就业。当投资资本收益率不高时，多重政策目标很难兼顾。具体反映为稳增长主要靠以债务来驱动的投资，客观上造成杠杆高居不下。实现中国经济从高速增长向高质量发展的转型的核心要义因而是重新塑造中国经济的微观基础，提升企业层面的投资资本收益率，进而提高整个中国经济发展的资本使用效率，最终降低发展过程中对杠杆的依赖。

03  政策建议

1-7月份的宏观经济形势反映出市场、投资者和消费者信心不足。同时中国经济投资资本收益不高的痼疾依旧存在。在投资效率不高，经济增长新动能不足的情况下，稳增长容易回到传统的经济增长逻辑——提升投资率。这也是市场普遍对宽松的财政政策和货币政策普遍期待的原因。虽然下一阶段，定向的、结构性的信贷政策，积极配合的财政政策可能会在短期内起到促进增长的作用，然而，如上所述，现阶段宏观政策的边际作用在减弱。回到传统政策制定逻辑对稳增长有帮助，但有可能使得结构性的问题更趋恶化。因此，政策制定的出发点应该放在提升信心并促进消费，提升企业和地方政府的投资资本收益率和重塑经济高质量发展的微观基础。为此，我们需要短期、中期和长期举措搭配得当的政策组合，具体如下：

· 减税减费。6-7月份信贷虽宽，但信用仍紧，说明货币政策的空间极其有限。财政政策相较而言有更大空间。减费减税能够增加消费意愿和投资意愿，提升企业盈利表现（投资资本收益率），提升消费者和企业信心。1-7月份，个人所得税占整个一般公共预算收入的比例只有8%不到。大幅简化并降低所得税率，对财政收入的影响其实有限，但这对提升信心会有显著作用。企业税收方面，建议大幅削减企业增值税，真正减低企业税负，提升企业效益，促进创业创新，全面改善经济微观基础。经济生活的微观单位有活力，是稳增长和就业的关键。

· 大幅提升公务员、科技人员和医护人员等工资。目前房地产价格居高不下，家庭杠杆不断上升，不利于消费升级（6月份居民户中长期贷款新增约4600亿元，较前几个月明显放量，为年内第二高，显示地产按揭贷款投放有所增加，房地产对居民消费已经形成挤出效应）。提升消费最好的方法是增加消费主体的收入。

· 提升研发的GDP占比。重新塑造中国经济的微观基础依靠创新和企业家精神。研发是重中之重。目前，我国研发的GDP占比是2%，已经达到发达国家的平均水平，绝对量上也居全球第二。但是2%的研发占比仍低于美国和日本的3%，以色列和韩国的4%。而且，我国研发“研”明显弱于“发”。可否作为一个政策目标明确十四五期间研发的GDP占比达到3%，至2035年这一目标达到4%？

· 适时推出标准化REITs。高房价很大程度也是导致金融系统性风险累积的重要原因。我国目前总债务中近半数与房地产市场相关。房地产很大程度上绑架了中国经济，局限了可实施的经济政策的空间。中国房地产市场最大的问题是没有一个定价的 “锚”。发展租赁住房市场，形成市场化的、反映供需关系的租金价格，能为房地产市场寻找到理性的定价水平。这也符合去年中央经济工作会议提出的“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”的精神。目前，在中国推出以租赁住房、商业地产和基础设施资产为底层资产的不动产信托投资基金(REITs)的条件已经成熟。与之相关的金融产品和金融创新，不仅直接服务实体经济，帮助解决房地产市场结构性的痼疾，也是房地产健康发展长效机制的一部分；推出REITs，尤其是公募REITs，还可以盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险；建设REITs市场，能为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为区域经济发展提供了金融新思路；此外，REITs能够丰富资本市场工具，减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。

· 推出IPO注册制并坚决执行市场化的退市制度。中国资本市场最大问题在于缺乏优质的上市公司。我们的分析显示1998年至2017年这20年间，中国A股市场上市公司平均的投资资本收益率只在3-4%之间，远低于美国上市公司过去一百年平均10%的水平。中国经济的微观基础（企业）的资本使用效率还有很大的提升空间。我们需要一个能够识别、培育优质上市公司的资本市场。改革企业上市制度和退市制度，推出IPO注册制并坚决执行市场化的退市制度，有利于营造良好的市场和监管氛围，提升上市公司的质量。

· 建立地方政府金融体系。中国发展模式很重要的一个特点是地方政府在经济增长中扮演重要角色，但是地方政府的增长主义倾向也带来庞大的地方债务，大量的低效投资，和环境的恶化。地方政府债务已经成为中国金融体系的重大风险点。短期内实施积极的财政政策去提升基础设施投资，可以通过加快1.35万亿的地方政府专项债券的发行和使用来实现。但是，如果缺乏配套机制，地方债务的发行和使用可能又将回到传统增长逻辑的老路上。我们的研究显示，投资效率低的地方往往面临比较高的地方政府债务率。中国地方政府债务问题不是规模问题，而是资金使用效率问题。为了化解地方政府债务风险，我们需要建立一个以市场为基础的地方政府金融体系，提高地方政府的投资效率。未来，为地方政府编制完整的资产负债表和财政收入支出表，引入市场机制，建立政府信用评级体系，并以信用评级为基础，形成地方政府债的定价基础，考核地方政府官员的政绩，以此改变地方政府的投融资模式和业绩考核模式。