内容提要：本文从融资融券结构失衡、股指期货、熔断机制与磁吸效应、场外配资监管缺失、金融行业联动特征与分业监管制度的不匹配五个方面反思了2015年的股市异常波动。

关于救市措施，作者认为，首先是在救市时点与舆论引导方面需要进一步改进，其次是救市措施及退出安排方面需要进一步完善，再次是救市过程中的频繁规则变动以及行政色彩较浓的管制措施可能会产生负面影响，最后在股灾救市过程中的监管协调问题值得关注。

关于2015年股市异常波动的原因

1、融资融券结构失衡

从实践角度，融资业务与融券业务的结构决定了该机制能否实现风险对冲和价格发现功能的正常运行。

就中国目前情况而言，相比于融资渠道，证券公司的融券渠道更为狭窄，仅限于900只股票和ETF，仅占上市公司股票的32%，而相比其他国家和地区（美国为93%，中国台湾地区为78%）的融资融券业务，可融券的标的占比相对过低。

相比而言，在欧美发达市场，融券标的不仅包括大盘蓝筹股，同时也包含中小盘股票，不同的融券标的满足了客户对不同类型融券的需求，也扩大了股票价格发现的范围。

此外，对冲机制和转融券机制不完善，由于缺乏对冲工具，证券公司的自有资金一般通过购入沪深300成分股用于股指对冲，这意味着投资者实际能够融入的标的券更少。目前中国融资融券交易虽然发展迅速，但结构发展不平衡，往往难以有效发挥避险对冲的作用，而投资者更多倾向于通过融资渠道实现杠杆交易，形成了“强杠杆，弱套期保值”的效果。

2. 股指期货的再认识

尽管我们在本轮股市巨幅波动中发现在波动幅度较大的当日，期现货联动现象较为明显，有高频交易的可能性存在；但从一段时间内观察，市场状态涨跌是伴随着期现货价差调整存在的，股指期货在一定程度上发挥着市场价格发现的作用。

从持仓结构看，机构投资者的空头套保持仓没有打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。

3. 熔断机制与磁吸效应

与境外市场熔断机制相比，中国A股市场指数熔断机制具有指数熔断第一档阈值较低、两档熔断阈值间的间距较小、最后一档熔断阈值设置过低、熔断的时长占日交易总时间的比例较高等特点，在熔断机制设计上中国触发熔断的门槛较其他国家更低，或者说触发熔断的容易程度较其他国家更高。

且从我国股市参与者结构而言，由于投资者以散户为主，羊群效应更为突出，加上A股实行T+1交易制度，同时在熔断机制设计上触发熔断的门槛较低，两挡熔断阈值间隔较短，因此出现的磁吸效应更为突出。

4. 场外配资监管缺失

不同于场内融资融券配资处于实时监控中，场外配资公司配资业务具有隐蔽性，其风险在于杠杆比例和杠杆规模等因素的不可测和不可控，以及杠杆资金的流转不清晰和不实名，从而影响监管层对整个金融体系中的金融杠杆判断以及系统性风险的防范。尤其近年来新兴起的互联网融资借贷，具有参与主体多样化、业务模式差异大、网络借贷跨行业、跨区域等新型特征，进一步加剧了潜在的风险传染性和监管的难度。

因此在监管部门清理场外配资的过程中，由于对场外资金进入股票市场的规模估计不足，清理场外配资引发的账户强制平仓进一步引起了流动性风险加大，短时间内大规模出售股票资产引发资产价格下跌，更广泛的投资者和金融机构间接受到影响，导致了资产价格螺旋式下跌和金融全行业的系统性风险加大。在解决场外配资的监管问题上，可参考中央交易对手的思路。

5. 金融行业联动特征与分业监管制度的不匹配

随着金融业务创新和产品创新，以及互联网金融的发展，金融机构间的功能边界逐渐模糊，不同类型的金融机构能够提供功能相同或相似金融产品或服务，按机构类型进行分业监管容易产生监管标准不统一与监管真空，使监管套利问题非常突出，形成金融体系的潜在风险隐患。

例如，当前券商和基金公司资产管理业务的监管要求相对较为宽松、而银行体系、信托类金融机构的资产管理业务监管较为严格；而以P2P借贷平台为代表的互联网融资平台的监管还处于真空地带。就此次股票市场波动来看，场外配资渠道的多样化，包括银行理财资金、伞形信托、私募基金配资模式、员工持股计划配资模式等，使得不同类型的金融机构业务相关性大幅提高。

因此，在监管方面也应顺应金融市场的发展方向，在具体的监管框架改革趋势上，重新整合央行与不同领域监管机构的功能、发挥央行在应对金融危机中的主导作用，加速金融监管改革的转型，宏观审慎与微观审慎双管齐下，功能监管与机构监管并重。

关于救市措施的评价

首先是在救市时点与舆论引导方面需要进一步改进。

本轮股灾起因是监管部门清理场外配资，但对于清理场外配资的影响估计不足，特别是当市场已经出现了强烈反应时监管部门未采取必要的措施。从中国历史上的经验以及国外成熟市场的做法来看，在市场剧烈波动初期，政府部门如果出面对市场关注的问题进行澄清，有利于稳定市场信心，防止出现踩踏事件。

另外，在危机应对过程中，市场看不到清晰、明确、权威的与市场沟通的行为，加大了市场的猜测和疑虑。为了稳定市场预期，市场观察到官方媒体的口径过于一致、也没有对公众关注的焦点问题进行清晰的正面回答，导致通过官方纸媒传播的声音偏于含糊和乐观，但是微信等自媒体传播的则常常是在信息不透明的条件下的偏悲观的猜测，这样就形成了官方纸媒与高效率的自媒体的二元并行，并且自媒体在事实上的影响力更大。在预期管理方面，需进一步实现与市场的沟通和对管理方法的改善。

其次是救市措施及退出安排方面需要进一步完善。

在成熟市场上的风险救助中，最为关键的举措之一是迅速切断风险爆发点与其他金融领域的关联和传染渠道，将风险控制在一定的范围内，而此次股灾救市中，监管部门通过广泛的动员各种金融机构以不同方式参加，实际上反而把原来直接受到股市波动影响不大的金融机构（如商业银行、保险公司、基金公司、券商和上市公司等）关联起来，这样十分容易在下一步形成风险的迅速传染。

在成熟市场上救市的重点是可能产生系统性风险的少数金融机构的流动性风险，通常是采取央行提供流动性的方式；此次中国救市采取的则是证金公司直接入市购买股票的方式，导致将来会产生一系列退出时的问题，例如损益的分担计算、可能对市场带来的冲击等。

参考美国实施QE不同阶段的做法，在开始启动QE等救市举措时，通常会配套宣布这些刺激政策的政策目标、将来退市的标准等，这样才构成一个完整的救市政策。

再次是救市过程中的频繁规则变动以及行政色彩较浓的管制措施可能会产生负面影响。

不少国际机构投资者担心这种规则的不稳定会带来强烈的政策风险，进而导致他们担心如何向他们的投资者解释，同时也担心将来如果政策频繁变化是否会导致他们在需要满足投资者赎回等要求时无法满足这种客户的要求；同时救市干预中采取了不少行政色彩和管制色彩比较浓厚的一系列政策举措，部分国际投资者担心中国的市场化改革、以及金融市场对外开放的步伐是否会继续。

在此次股市救市之前，许多投资者反映说，2015年以来不少国际金融机构开始明确看好中国市场，许多标志性的金融开放措施都被视为是接近完成的“最后一公里”，例如SDR的加入、MSCI等指数的加入；同时一些国际金融机构也在加大对中国市场的投入，政府的救市行为导致市场疑虑中国市场的良好发展趋势是否有可能出现逆转。

最后在股灾救市过程中的监管协调问题值得关注。

随着金融机构间的业务融合不断加深，不同类型金融机构之间的相互风险敞口在逐步加大，同时金融机构的资产与金融市场的关联度也在逐步提升，这使得在危机时刻金融风险传递更加迅速和普遍，如果监管协调不足，在分业监管体制下独立的金融监管机构在风险识别和风险防范就必然显得力不从心。在救市进程中，各个监管部门的反馈和步调如果协调不力，就容易使得救市错过恰当的时点，可能导致市场风险不断恶化。

来源：中国金融四十人论坛