由每日经济新闻报社主办的“2015中国资本论坛暨第四届中国上市公司领袖峰会”于近日在成都举行。主题为：产业新变革 资本新机遇。中国银行业协会行业发展研究委员会主任、交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长连平出席并演讲。
连平认为，2014年四季度以来的6次降息对整个市场利率水平的影响是持续的，货币政策通常有2个季度的滞后效应，所以今年下半年以来的降息还会对明年利率水平下降带来很大推动，流动性也会保持宽松状态。
以下为演讲实录：
交通银行首席经济学家连平：上午来的时候跟唐市长也做了一些交流，感受到了成都不仅是一个宜居城市，越来越像宜业的城市，宜业城市这个说法是唐市长说的，我觉得提得很好。未来随着“一带一路”战略推进，中国中西部地区向西开放的机遇到来，我觉得将来成都发展的空间会非常大。我思考中国资本市场最近十几年来的发展跟货币政策总的走势和轨迹大趋势大格局之间的关系非常密切，汇率当然影响非常大，汇率有自己的走势，同时也有一个时期特别关注的汇率政策，这个跟货币政策之间又有了密切的关系，我想利用今天这点时间跟大家交流，也希望大家批评指正，参加讨论。
我们注意到2014年四季度以来一共6次降息，6次降息对整个市场的利率水平是持续的，而且是不断在增长的，货币政策通常有2个季度的滞后效应，所以今年下半年以来的降息还会对明年利率水平下降带来很大的推动，与此同时我们认为流动性也会保持十分宽松的状态。至于控风险，我想从当前运行的特点来看的话，无非是它要使流动性保持一个比较宽松的局面，但同时又不能让阶段性短期内的流动性过于宽松，造成比如说股市暴涨暴跌，比如说房地产的泡沫逆市兴起，这是要值得注意的。在这一段时间里，短期内流动性偏紧，之后明显政策进行了调整，2014年流动性逐步走向宽松，尤其是2014年四季度降息降准以后流动性不准保持在十分宽松的状态。
货币政策的操作在这里我给一些数据，再做一些梳理，比如准备金，大型金融机构的准备金2014年10月份下降，到目前来说已经降了2.5个百分点，当然中小机构下降幅度比较大。存款基准利率一年期比较重要的利率来看的话它下降的幅度是比较大的，从3%降到1.5%，同时央行又利用各种公开的操作工具，还有通过政策行的银行给他们提供融资加大市场投入，还有公开市场短期投放，这样使得流动性非常宽松。
我们看右边这张图，一个是准备金，一个是利率，在2002年以后一直到现在一个总的走势状况。这张图我待会儿还要用，再分析一下我们对未来整体货币政策的走势怎么来看。这个图我们看到是各种期限的利率，种类的利率，代表性的利率都在下行，但是短期利率下行幅度非常大，长端利率下行速度比较慢，但是也在下行，我们预计明年长端利率下行可能会加快一些。再看广义货币M1和M2，尤其是M1，它的运行在2013年以后多次处在很低的水平，但是就是在今年的3季度以后，M1出现了明显的回收。大家看这条蓝线，回升幅度是比较大的，而且我们认为这种回升不是阶段性的，而是总体的格局，也就是M1始终会保持较高的水平，说明总体市场资金运营情况活跃程度是比较高的。
还有人民币信贷，今年以来信贷增速比较高，比2014年明显加快，作为市场的分析预测机构，交通银行通常对信贷的研究是比较到位的。但是今年以来我们在市场上已经是属于比较乐观的估计每个月的信贷增长，但是每个月的数据还超过我们非常乐观的看法，所以信贷的增长今年是比较快的，尤其是9、10月份以来我们看到增速都比较高，每次出来的数据都超过市场普遍的较高的预期。这里还有一点，就是我们现在看到的信贷的增长是今年的增量，每个月的增量，全年的增量，比如说一年的增量是10万亿，这是增量，但是还有一个存量的变化，就是今年地方政府的发债，发债置换银行信贷。
按照我们估计3万亿的发债可能会置换银行的信贷大概是1万亿。置换银行的信贷就意味着银行信贷存量出现1万亿减少，如果这1万亿的窟窿不补上，增量补上去，最后增量的数据会下来。但是我们看到的是这1万亿左右基本上已经被填平，填平以后出现的信贷的增速还超过我们市场预期，所以今年的信贷比去年多放不少。
信贷的运行情况在最近一段时间以来，我们注意到投向基础设施，投向房地产这些相对来说是中长期的贷款，比例还是比较高的，这块需求也在逐步回暖，银行的理念也在逐步改变。在前一阵子因为利率明显下行，而不良资产又在明显上升，所以对商业银行来说一些银行非常谨慎，处在一个观望的状态，就是这样的收益率和这样的不良反弹，信贷资产业务究竟怎么做，所以有一些银行非常小心。但是最近过了一段时间以后大家也看明白了，现在如果不投放，到了明年1月水平会更低，这是市场全新的格局，已经无法逆转。
对商业银行来说再薄的利也要开展业务，但是对于风险的把握和判断也应该在过去的框架下跳出来。过去大家始终认为这两块是未来会发生重大问题的领域，但是现在我们看到实际上最近一段时间以来不良资产主要还是在制造业领域，还有主要是民营和小微，这样一来中长期信贷投向基础设施和房地产这块明显增速在加快。
社会融资增速比较平稳，今年以来改变了前两年的特点，前两年非信贷融资比例特别多，2013年占到整个社会融资规模的大约45%，信贷只占55%不到。现在信贷又在这中间占的比重高达81%，从某一个方面来看似乎这种状态表明非银行传统融资发展速度是在放缓，但是我们认为这中间也确实涉及到非银行领域许多融资的方式，风险是需要加以关注的，目前正在不断梳理控制这中间出现的风险。
我们认为未来有三个需求要加以平衡。第一就是从长期来看中国经济还是有降杠杆的需求，金融业总资产规模比较大，我们掌握的数据，最近几年我们虽然一直在呼吁各方面关注降杠杆，但是事实上我们现在的杠杆还在上升，只是上升的速度没有像前些年那么快。在未来货币政策在控制杠杆上升方面依然还要发挥它的作用，同时就是关于资产泡沫和通胀的问题，我们觉得可能在未来一段时间随着流动性持续保持宽松，利率水平持续处在一个很低的状态，资产泡沫在未来应该会有成长的机会。
比如说房价，现在一二线城市可能个别涨得比较离谱，未来会否持续上涨值得关注。还有像股市，经过一段调整以后现在又呈现出不错的势头，未来会不会出现过去那样的暴涨，我们认为监管加强以后再次出现这种可能性不会太大，但是保持持续向好的态势，流动性宽松，利率水平很低的情况下，再加上“十三五”规划总体的导向，未来股市会不会走过头，也会出现一定程度或者局部的泡沫？这对于货币政策来说也需要加以关注。
第三个方面就是涉外，资本流动和汇率。资本流动目前已经改变了过去较长一段时间以来的状况，过去一直是以流入为主，现在流入流出基本已经平衡，贸易顺差在增长，但是资本流动来说已经出现了逆差。所以在这种情况下，加上人民币汇率有贬值的预期，所以在这种情况下面，如果中外逆差顺序持续收窄显然不利于汇率稳定，汇率贬值压力可能会更大，该不该贬值，趋势如何，我们后面还会探讨。货币除了稳增长和当前形势下控风险的需求之外，另外还有三个方面的需求需要平衡。
结合货币政策运行的大趋势我再给大家做一点梳理，说一点我的观察和看法。中国的货币政策目前正处在趋势性转折的过程当中，所谓趋势性转折它讲的是较长的发展过程，货币政策在一段时间当中，比如说好多年，五年十年甚至于更长时间，它的总体取向是什么？2002年亚洲金融危机之后，中国经济经过了五年的底部徘徊，两次触及7%的增长，回升以后又下来，一直到2003年以后中国经济才开始企稳。大家回顾一下03-07年，这5年中国经济保持了两位数的增长，03年跃上两位数，增速10%，一直快马加鞭到07年中国经济增速达到17%，经济很热。
在这个过程当中是什么因素推动的？有很多因素，别的不多说，说两个最简单的。第一就是2003年中国有一件大事，加入世界贸易组织，加入世界贸易组织之前其实中国的出口已经得到了很快的发展，改革开放20年已经有了很大的发展，但是在世界市场的份额，那个时候出口的份额是5%，然后加入世贸组织以后03、04、05一直连续到08年金融危机发生，这大概6年时间我们在全球出口市场份额达到8-9%。从5%多一点达到了8-9%，这意味着什么？意味着总量持续扩大的外部需求，所以中国的制造业在这五年得到了迅速发展，出口产业大规模上升。因为什么？全球对我们开放，全球的市场向我们提供了很好的发展机遇。
还有就是2003年以后中国推出了城镇化发展的战略，之后中国城镇化速度明显加快，带来了大量的内需，这两方面推动了中国经济高速增长，出现了改革开放以后第三个五年连续保持两位数的增长。在这个增速迅速加快，贸易顺差迅速扩大的同时，资本开始大规模流入。我们注意到这一段时间是中国的外汇储备大幅度上升，外汇存款大幅度上升的时期，在这个时期还有一个事件，人民币汇率改革，汇改之后人民币汇率持续向上。
如果说不是由于货币当局的调控，人民币可能升值的幅度相当大，通过调控使它维持在相对速度比较平稳的升值的过程中，但不管怎么说还是有了很大的升值。所有这些，最终我们看到那一段时间中国经济增长很快很热，资本大规模流入，货币政策怎么样？毫无疑问就是向着收紧的方向调整，抬高利率，2004、2005年之后利率不断上升，准备金不断上升。准备金不断上升主要是对冲进来的资本，外汇债款大量的积累。所以我们说这一段时间的货币政策总体是向几个方向调整，之后遇到危机，危机过程当中政策刺激力度太大，所以2010年经济增长又跃上两位数增长，所以之后货币政策又开始收紧，准备金率又开始向上调整，整个过程大概十年左右，货币政策总体是运行在偏紧的格局当中，有一段时间还紧得非常厉害。
现在大家看到准备金和利率在向下浮动，未来的趋势是向松的方向在调整。现在资本逆差我觉得未来会进一步加大，顺差可能是短期现象，国际收支最终在未来一段时间可能在“十二五”规划期间整个国际收支会走向逆差的格局，当然不会逆差太大，这样一来货币政策没有向紧的方向调整的理由，只有向相对偏松方向调整的理由。但是中国应该不会太有机会实施像西方搞的零利率政策，更何谈QE政策，准备金还那么高，经过下调之后现在还在17.5%，再下调2-3个百分点，释放大的流动性根本不需要QE，QE是准备金基本无用，利率政策已经失效，没有空间，最终没有办法，央行只能直接在市场上购买资产，向市场直接投放流动性。
因为他如果通过金融机构投放流动性，对不起，金融机构非常审慎，你给我流动性我第一不要，第二我也不见得会向市场投放，所以没有办法，货币当局只能自己投放。在中国应该未来不会有这种可能性，但是我认为总的来说还是会保持流动性宽松，利率水平比较低的格局，这个可能会维持整个“十二五”期间。我们刚才讲了，货币政策跟资本市场的关系很密切，我想大家再回顾一下，想一想，过去很长一段时间以来，资本市场实际上跟货币政策的松紧有着非常密切的关系。举两个最典型的例子，2007年6000多点，当时中国经济增速很高，非常热，为什么会下来？10月份货币当局推出了从紧的货币政策。货币政策所谓从紧的表态，在自打有货币政策以来，用的次数只有一次，这是第二次。
这是第二次，力度非常大，这时候资本市场迅速调头。但是经济运行很不错，还是蒸蒸日上，但是趋势性大家已经有一点担心了，但是谁也不知道08年的9-10月份楼雷曼倒闭金融危机来了，货币政策再次转向变成宽松的货币政策，当时的表态叫做适度宽松。我们查了一下，自打有货币政策二十年来从未表现过宽松两个字，最大的宽松也就是稳健，稳健中间事实上操作有一些宽松，但是从未提过宽松，当然它前面加了两个字叫“适度宽松”。适度宽松最后变成很宽松，信贷高速投放，资本市场又出现了一个趋势，长期来看还构不成很好的向上发展的态势，所以后来又有了调整。资本市场现在整个运行，从那段时间到现在，大家说了七年的熊市，七年的熊市就是因为货币政策始终处于偏紧的状态，有的时候还十分紧，这个格局和框架下面总体的运行基本上定调了。
鉴于这样的观点，我们有理由认为货币政策在未来一段时间，比如说五六年，“十三五”期间总体能保持比较宽松的状态，流动性充裕、利率水平很低。大家想一想资本市场是获得良好的发展机遇呢？还是像过去七年始终保持熊市呢？我想答案应该十分明确。
最后再说两句关于汇率的问题，说说我的主要观点。汇率主要受到经济增长、中外逆差以及汇率预期、资本流动几个方面的影响，而且资本流动跟汇率的影响是互为因果的，流入多了推动本币汇率上升，流出多了推动外汇汇率上升，本币贬值，它是相互影响的。我们看上面这些图，这些蓝柱状，明显的2014年以来顺差在扩大。但是资本流动大家看下面的图，基本都是负的，是逆差。一个是顺差，一个是逆差，改变了过去持续双顺差的格局。在这种情况下面，我们说汇率本身运行情况来看，一个经济运行增速下来显然对汇率是不利的，支撑汇率的稳定与否，升还是降，最终还是经济增长。
比如说美联储要加息，经济情况好了，各方面数据改善，经济要向往上走，所以才要采取货币政策适度向紧调整的需求，背后还是经济运行总体情况。我们现在速度下来了，但是我们还是要看到中国经济增长6.5%也好，7%左右也好，在全球依然还是一枝独秀，关键的问题对中国当前来说是要稳住在这个区间保持稳定，大家就放心了。现在大家所担心的是，7%维持不住到6.5%，6.5%维持不住到6%，甚至到5%，不知会到哪个水平。所以现在关键问题是稳住，哪怕是6.5-7%之间徘徊，各方面的情绪和判断会逐渐稳定下来。
但是从中国战略的角度看，国内的战略并不支持人民币持续贬值。过去贬值是刺激出口，现在中国出口需要的是产业结构调整、企业转型升级，不能再用老套的做法推动低层次劳动密集型的产业保持它的生命力，而是需要给它有一些推动，从国家来说还需要提质增效，提高我们出口的整个的竞争力。这个观点我们曾经在国务院领导召开的专家座谈会中谈过，形式也很赞同这个观点。目前中国在国际市场出口所占的份额，近些年尽管人民币实际有效汇率在上升，但是我们的份额还在上升，前面我说了占到9%，2014年底是占到12.33%，三季度末占的比重已经达到13.1%。
说明什么呢？说明有更多的国家，包括美国在内，它们出口负增长比我们速度还要高，所以我们份额上去了，我们还有竞争力，如果能维持这个状态，产业结构调整，下更大力气在出口产业在汇率方面给一点压力，在经济方面的提质增效显然是有帮助的。
从国际市场来看，中国人民币走出去了，中国的企业走出去了，中国的银行也走出去，我们的企业大量在海外有投资，资本在输出，中国已经到了资本输出大国的阶段。我想问问大家，人民币作为绝大部分企业来说收入是来自国内，或者人民币收入是主要收入，拿着人民币跑到国际上购买资源，购买劳务，购买技术，人民币坚挺好还是贬值好？显然是坚挺好。人民币坚挺了，我们可以用更少的成本买到更多的资源更好的技术，显然是我们长期发展的战略。还有就是人民币国际化，当然我不赞成说为了推进人民币国际化，那人民币一定要促使它升值，不考虑其他的因素，我认为这个观点是值得商榷的。
我们应该从整个国际国内的战略总体考量人民币的国际化，我们不要拔苗助长，但是我们也已经看到人民币国际化已经走上了长期发展的趋势，而且人民币国际化长期发展对中国长期战略实现有很好的帮助。对于其他方面我就不展开多说了，国际治理体系等等，怎么使得全球的治理体系能够更好的改善，这些我们就不多谈了。我们短期不会采取更多的政策拔苗助长，但是我们还是要说人民币国际化推进的过程当中一定会在全球产生大量对人民币的需求。全球货币当局，官方外汇储备中间可能会更多的来考虑使用人民币，过去没有使用人民币的现在要使用人民币，过去手里人民币少了，现在要增加一些，所以很容易在全球产生对人民币的需求。这样一来，海外人民币在离岸市场汇率就容易走向坚挺，因为是供求关系，我想这还是比较清楚的。
所以从这些方面来看，经济增速下行，国际收支出现一顺一逆，未来可能会出现逆差，对人民币汇率是有贬值压力的，但是同时中国对内和对外战略又要求人民币不能趋势性的走向国际，所以鉴于这几个方面的因素制约和相互要求。未来看不太远，“十三五”期间人民币汇率保持基本稳定，会有阶段性的升和贬，其实从长期来看这次一次性贬值2%、3%，从长期汇率走势来看算不了什么，还是小幅度的波动。未来经济运行好一些，国际收支好一些人民币会强一行，也可能在某些方面会贬一些，这不会改变中长期的运行态势，只有保持基本稳定、双向波动，对中国经济各方面来讲好处多于坏处。
