中国经济在过去三十几年取得的成就是有目共睹的，几乎超出之前的任何预测。对于我们这几代人来说，能够见证这些快速巨变真是荣幸。而2008年金融危机以来的表现，则也是超出预期——没想到的是危机给中国带来的不仅不是衰退，反而是一次更加快速的增长。金融危机之前的2007年，中国名义GDP为26.8万亿人民币，到2014年为63.6万亿，七年间名义GDP翻了2.37倍，年均名义GDP增长12.3%，而年均真实增长率为8.8%！
但是，近年经济快速增长的背后，付出的代价也是巨大的。比如，按照麦卡锡的估算，如果把政府、金融企业、非金融企业、私人家庭的负债全部加在一起，2007年的总负债为GDP的1.58倍，而到2014年年中期则上升到2.82倍(负债总额增加3倍)，其中企业与家庭负债的增量为GDP的0.7倍，金融机构负债增量贡献了0.41倍，政府负债增量为GDP的0.13倍。这种总负债率水平在全球主要经济体中接近最高位置，仅次于韩国的2.86。
总负债率水平的高低本身不是最大的问题，因为各国金融与财政体系管理、消化债务的能力差异很大，金融市场不发达的国家可能一点债务就会将其拖垮，而对于那些长期债市场非常发达的国家，债务可以很多，但还债的期限可能长达30年、50年，所以短期还债压力不至于大到将其压垮。但是，负债率的增长速度是更加严重的问题所在，因为如果债务扩张太快、太多，这必然意味着银行和其它金融机构的放贷条件肯定被大大降低，随意放贷的结果是接下来的坏账率必然大增。这些恰恰是中国2008年以来的情况，尤其是中国的这些信贷扩张85%以上是银行贷款和信托产品，这些贷款与信托绝大多数的期限不到5年，期限很短。按照摩根斯坦利的研究来看，2000年到2007年总负债率上升最多的30个国家中，后来每个国家都经历了经济危机或严重衰退。
这些国家的经历和目前国内的经济减速现实，对中国意味着什么呢?
房地产与土地财政
我知道，过去二十年，任何对中国经济表示过悲观的经济学家都被证明是错的，所以，在对中国经济做判断时，我们都应该倍加谨慎。但是，我认为这些境外学者和专家之所以判断失误，是因为他们一是没有认识到中国各银行背后的政府隐性担保甚至显性担保，所以只要财政没问题，银行再有问题也不是问题，至少不会演变为银行危机、金融危机；二是没有深入理解地方政府所垄断、控制的土地资源在坏账处理中所发挥的作用。
大家都还记得，1999年，为解决国有银行长期积累的不良资产，国务院先后成立了四家直属资产管理公司：华融、长城、东方、信达资产管理公司，分别接盘并解决工行、农行、中行、建行的不良资产。这一举措本质上是使用财政资源，把本来经营不下去的银行给救活了。按一般意义讲，那次实际是一次银行危机，只是因为政府财政救助而得以缓解。
后来，2004年初中央汇金公司拿出450亿美元外汇储备，分别注资中行和建行；2005年中央汇金注资150亿美元到工行，2008年注资190亿美元到农行。这些都缓解了主要商业银行的资金状况。
只要政府财政没有问题，国有银行体系当然不会让问题失控。所以，那些以私有制银行体系的规则来预判中国银行[-1.13% 资金 研报]危机的专家，当然会出错。但问题的关键就是要看财政状况了。按照德意志银行首席经济学家张智威的估算，2009年到2013年间，全国地方财政总收入（包括土地出让金等预算内外的收入）年均增长24%，大大高于GDP增长速度，这些收入不仅给地方政府提供了基础建设与工业项目投资所需要的资金（县域经济的资金基础），而且也给各级政府利用财政资源应对呆坏账提供了子弹。而这些年财政总收入之所以能快速增长，其中最关键原因是不断上涨的房地产价格。
房地产价格上涨对财政、尤其对金融体系的作用是决定性的，这一点以往认识还不够。麦卡锡的报告谈到，2007年以来上升的债务总量有一半跟房地产有关，这些负债和上涨的房价一起带动了各房地产相关行业的纳税，也使得土地出让金不断上升。表面看，许多基础设施、工业项目以及它们的税供不直接与房地产关联，但如果没有广义“土地财政”，这些项目就不会得到那么多资金支持，也就难以上马了。所以，实际上，许多行业都是土地财政的受益者，金融系统自然在其中。土地财政即房价是县域经济这些年的基础，也因为它充实了地方财政和经济，而成为金融稳定的基础。
上涨的房价促使金融稳定的另一条通道是：它让地方政府有更多资源去处理呆坏账。一旦有企业出现还债危机，以往的做法是，当地政府和金融监管部门把贷方、借方和实力较好的第三方公司召集在一起，由第三方公司接盘坏账，条件是地方政府会把一块地低价或免费给这家第三方公司，由后者去开发房地产或做其它用。只要房地产价格在涨、好赚钱，这种安排对第三方公司来说当然有吸引力。也就是说，公有的土地是地方政府手中用来消化呆坏账、避免金融危机的重要资源。正因为对大多数地方来说，被卖掉的地是一小部分、还控制在地方政府手里的存量土地是大部分，所以，通过限量供应房地产用地使房价继续涨，不仅使剩下的存量土地可以做更大量的抵押借贷，提升接下来的土地收入，而且也扩大政府手里用于平息金融危机风险的武器。
因此，财政健康和金融体系健康很大程度上押宝在房地产价格上。
接下来的挑战
2014年明显是房地产市场的拐点。多数城市的房产交易量和价都在下降，也开始实质性地影响土地财政。一些二、三线城市的已建和在建商品房面积是去年销售面积的十五倍，或更多，也就是说按去年的速度，需要十五年以上才能卖完。许多同仁总喜欢说，“几个一线城市的房价还在涨，所以不是太大问题”。可是，中国经济的绝大部分是在一线城市之外。
德意志银行张智威博士最近对江苏的调研发现，该省土地销售从2008年到2013年翻了五倍多，在2014年有43%的地卖给了地方融资平台，37%卖给了房地产开发商。在江苏相对不发达的十个地级市中，地方融资平台买地占比平均65%。以常州为例，融资平台购地占全部土地招拍挂交易的比重，从2009年的38%上升到2014年的70%。地方政府融资平台在土地市场上作为买方的参与度越来越高，等于是在市场对土地需求不足的情况下，地方政府自导自演制造高地价，以获得所要的土地收入并借此得到更多银行等贷款。
张智威博士通过对全国200个地级市进行分析，发现土地出让金占当地财政收入越高的地方，银行贷款占GDP比例在2008年至2013年间上升的幅度也越大。这进一步说明财政和金融的风险是叠加在一起的。
由于房地产市场的发展速度下降、房价换方向，土地财政预计在2015年会第一次出现负增长，全国地方财政总收入预计会同步下跌2%，这将是过去多年没有发生过的变化。也由于房地产拐点的出现，土地对于市场化公司的吸引力也比以前在下降，地方政府以前用以平息当地金融风险的法宝也开始失色了。
接下来该怎么办?今天当然还没有财政危机，更没有金融危机，那么，我们是要等危机出现后再说，还是应该提前行动、积极化解危机的根源?
混合所有制改革是关键
在谈到土地收入下降、财政收入增幅下滑时，许多专家都倾向于建议加大房产税、增加其它税种或税率，设法保证地方财政总收入、全国财政总收入能继续高速增长。但是，那种倾向性应该纠正。一方面，1995年以来，预算内外的财政收入平均按照两倍多GDP增速在增长，而城镇居民、农民的收入则按低于GDP增速在上升，这种差别造成了政府收入占GDP之比一直在上升，使政府在总国民收入这块饼中的份额不断膨胀，挤掉民间收入占比。连没有专业训练的人都知道，这种局面是无法持续的，经济增长的终结目的当然是为了老百姓的福祉，而不应该是为了政府的福祉。所以，我们应该停止不断寻找新税源或扩大既有税率的冲动，至少不能首先想到的是这些。
另一方面，我们不能总把注意力放在财政收入这一边，而应该把注意力放在财政开支上。缩减开支、退出本来就不该启动了的项目，照样可以修复各级政府、各地政府的财政状况。除了减少不必要的、浪费性开支之外，有许多楼房场馆基础设施，特别是2008年以来盖的许多楼馆，能卖的就卖、能停并卖掉的就停，有的在建还不能卖的，等建好之后就卖。以往的惯性是：既然这些楼房场馆已经盖好或者已经开工，就继续下去算了!可是，在这样的惯性之下，不仅把过去的错误继续下去，沉淀太多的存量政府资源与资金在其中，而且还得继续花成本去运营、维护它们。在财政挑战加大的时候，这些运营维护成本也是太多。
当然，同样重要的缓解财政压力的途径，是国有资产特别是国有企业股权。十八届三中全会的决议中提出混合所有制改革，到目前为止基本被解释为是针对增量国企项目、新基础设施投资项目而言的，是在为新国企项目、地方政府基础设施项目筹资时吸引民资和其它社会资金。但这种解读和做法是危险的。
首先，这不能改善政府财政状况，继续增加政府开支。
其次，这只会继续鼓励投资，使经济增长继续靠投资拉动，恶化经济结构。
第三，这样做的结果使全社会资本总量中更高比重的资金由低效的国企和地方政府使用，对整个经济的效率和资源配置效率不仅无益，反而有害。按照“花别人的钱不心疼，花自己的钱才心疼”的原则看，这等于让中国社会更多的存量资源由国企掌握、使用，减少被效率更高的民企所控制的资源占比。也就是说，这样执行混合所有制改革在本质上是通过股权结构等金融杠杆加大国有经济的资产盘子，逆转过去二十多年的改革成果，而不是扩大并深化改革。
第四，通过杠杆强化国有经济比重之后，今后的增量金融资源也必然会过度偏爱国企，而效率更高、产业升级动力更强的民企得不到。以2014年1-8月的债券融资为例，期间共1482家非金融企业发行信用债券3.15万亿，其中，267家民企合计发1781亿，只占6%。从发行利率看，AA级1年期，国企发行利率为5.85%，而民企6.66%;AA-级1年期，国企债利率6.69%，而民企7.78%。
第五，停滞混合所有制改革也不利于落实四中全会加强法治建设的决议。根据我的研究，不管是秦汉以来的各国经历，还是在今天的世界上，国有经济比重越高的社会，法治的发展就越容易滞后，行政权力就越容易失控。
最后，我的许多研究也表明，国有企业比重高的社会更加偏重投资，民间消费占比会更低。也就是说，当政府控制太多资产与企业时，因为经济增长带来的收入更多会到政府腰包，而不是老百姓手里。如果混合所有制改革的结果只是强化国有经济比重，这不利于经济增长方式的转变，使民间消费占比难以上升。
所以，基于以上各方面的考虑，也为了改善财政状况，更为了避免财政状况的恶化，混合所有制改革、地方政府基础设施改革不能集中在增量上，而是要更加重视存量的处理上，甚至只能把混合所有制改革放在对存量国有资产的处理上，将既有的国企、国资项目进行混合所有制改革，通过公开的招拍挂吸引社会资本参与现有国企国资的股权结构，国有股权控股即可。这样一来，回收的国有资本一方面可以用于缓解财政压力、补充社会保障资金，减轻国企与地方政府的进一步负债冲动，尤其是降低它们进一步投资的冲动;另一方面也可以拿其中一部分通过减税、免税方式回馈社会，让老百姓更多分享到一些国有资产的好处。
在经济和财政进入新常态之后，缩减政府开支、减小国有资产与国有企业的盘子是政策的重中之重，而不是扩大财政收入，更不应该通过混合所有制改革扩大国有企业的资产盘子，因为扩大国企资产盘子、扩大财政收入的结果只会把经济推向高风险境地。
