一、2014年的最大成果：
l 推行了若干项新政策：拓宽货币交易区间、启动沪港通，并放松对银行的外汇管制；
l 提高海内外直接投资配额，出台个人境外投资规定；
l 外汇储备积累明显放缓，外汇市场的双向波动增强；
l 人民币的平均汇率低于官方的修正汇率，尽管在贸易加权基础上仍然持续上涨，但年末对美元汇率降低了2.5%；
l 随着新的离岸金融中心在欧洲的开设和大量国外资金的扩张，国际化继续推进。
二、政策展望
2014年初，我们发现全球周期性的力量可能助推中国在经常账户和货币政策方面的改革。和许多研究中国货币政策的研究员一样，我们相信，2014年是北京逐步放松人民币管制、并在开放经常项目方面做出努力的转折点。当然，2014年可能是中国严重管制和囤积外汇储备政策结束的一年。我们和其他研究员认为，延续这种政策越发困难，代价也越发高昂，而根据中国人民银行和国家外汇管理局的高级官员的发言，他们也是持同样看法的。然而，实现年初中南海的承诺似乎希望渺茫。
2014年初，李克强在演讲中阐明了一年的改革重点，显然，货币和经常项目的改革并未受到重视。年初外汇储备规模仍未减少。然而2月末，中国人民银行降低官方汇率（之前一直在持续升值）的举动震惊了对人民币升值的市场预期，而且这一举动被认为是直接干预外汇市场。这个官方的举动，再加上贸易平衡被打破以及投资的放缓，引起了对中国货币轨迹的重点关注。
中国人民银行利用这种不确定性，将每日交易波动区间由1%放宽至2%。然而，正如我们在上一篇文章中的观点，只要北京还完全掌控设定汇率的自由裁量权，那么这种政策自身的改变对货币自由化的作用微乎其微。另一方面，北京还在其他方面做出努力以强化“市场的角色”在货币定价中的作用。2014年12月末，国家外汇管理局宣布，已经取消对银行外汇风险的管制，并精简了对国内外汇市场的管理条例。由于国有银行已经不受此限制，而且当前对外汇空头头寸的需求也受到抑制，这项声明的实际影响可能很小。然而这是一个不错的信号——政府在外汇市场行使职责更加如鱼得水。
2014年，2500亿人民币（420亿美元）人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度有所增加，与加拿大和澳大利亚这类国家的额度则增加了几十亿。合格的境外机构投资者（QFII）额度从2013年底的300亿美元增至370亿美元，这对境外机构投资者大有裨益。另一个方面，国家外汇管理局为合格境内机构投资者（QDII）项目增加了310亿美元的额度。此外，11月份，中国人民银行进一步阐明了人民币境外直接投资的计划（RQDII）以及个人境外投资的计划（QDII2）。
需要指出的是，衡量这些投资计划价值的指标仅仅在于额度的变动，实际的交易量因此也发生了改变。而且，尽管新增的额度在原基础上增长较多百分比，但占GDP比例仍很低（低于10%）。
除了直接投资计划，还有4月公布、11月正式启动的香港与上海间双边股票市场投资计划——沪港通，其境内额度达到了3000亿人民币。最初的走势令人失望（如图1），中国投资者对港投资部分尤甚。报道认为这一问题的原因在于管理层对境外资金管理者参与的限制。然而，尽管起点障碍重重，沪港通计划以及2015年即将实施的深港通计划都应当帮助中国仍待规范的股票市场与全球同步，并为中国投资者提供越发多元化的投资方式。
最后，尽管国务院曾表示自贸区内人民币可以自由兑换，但现在尚未实现。然而，政府已经重申会保证其实现，并宣布新增广东、福建、天津三处自贸区的计划。
三、国际化
无论是从增加境外人民币交易量的单一目标，还是从中国对世界金融造成的影响来看，中国2014年表面上是成功的一年。中国在欧洲新增两处、在韩国新增一处人民币中心。伦敦和法兰克福将成为针对人民币投资的清算中心，并进行贸易结算。在韩国，离岸贸易中心的设立将进一步加强北京对韩国经济的影响。中国同样宣布了亚洲基础设施投资银行（可与世界银行之类国际银行比肩）的成立。因此，美国放弃了相关银行业务。
此外，中国已经为阿富汗、阿根廷、委内瑞拉——未来可能还会为俄罗斯——提供重要的经济援助。以阿根廷为例，这项援助很大程度上是以中国人民银行和阿根廷央行间的货币互换的形式开展的。这允许阿根廷的进口商直接将本国货币兑换为加元，而当加元紧缺时可以使用美元。根据新闻报道，对俄罗斯的潜在经济援助可能采取同样的形式。尽管这不可能缓和俄罗斯或阿根廷面临的财政挑战——至少在双边贸易方面，这些措施可以增加人民币的用量。
正如我们在2014年5月政策简报所述，中国的离岸人民币资产约为3000亿美元，而总的人民币债务和股权资产不及全球份额的1%（美国所占份额约为50%）。离岸中心的开设不可能将人民币的国际地位提升至危及美元地位的“储备货币”，这将会增加人民币的全球风险，并且令中国更难重返干涉主义制度。
四、储备
2014年初，中国的外汇储备增长率与2013年几乎相同。第三季度的外汇储备增加600亿美元（总量为3.88万亿美元），其中大部分外汇储备在第一季度业已存在。此后，外汇储备有小幅增长，同时银行月度外汇储备数据表明第四季度外汇储备仍有增长（见图3）。美元储备在2014年度仍稳定保持，尽管有少许下降，总量约为1.81万亿美元。10月份的外汇储备下降了近200亿美元。无需抛售美国国债，随着干涉的减少以及多元化趋势的持续，缩减美元储备正在有序进行（见图4）。尽管中国人民银行可能曾经不是外汇储备边际需求的源头，但中国人民银行则仍然为境内投资者拓宽海外投资的渠道。长期看来，中国的私人投资者可能会弥补这一差距。我们会利用这一点来区分资产的类别，包括对美国股票更强的需求（因为中国个人投资者的风险承受能力可能比官方外汇储备经理更高）。
中国在其他市场上的外汇储备数据暂时难以获得。正如我们在之前研究中的观点，目前已知数据表明，2010年以来中国一直在把储备转换为非美元资产，通常是日本、韩国和欧洲市场。很大程度上来说，数据的滞后性并不能有效反映2014年度的趋势。然而，根据国际货币基金组织（IMF）证券投资调查（CPIS）的数据，2013年中国在日本的证券投资几近减半——从2012年的2850亿美元降至1660亿美元，若以百分比计，其降幅则超过一半（由8.6%降至4.2%）。中国在韩国的证券投资总额在2013年增长26%，在2014年增长21%，但仍然只占总额的0.5%。
五、观点
年初被中国人民银行举动影响到的投资者们增强了对宏观问题和美元强势的关注，他们并不像以往一样十分确定人民币将会对美元升值。正如我们在之前研究中指出的，在风险调整方面，人民币的交易是十分有利可图的。然而，在3月放宽交易区间之后，人民币交易稍弱于官方设定的汇率，这是对市场阴沉期望的一个强有力的表征。实际上，设定的汇率增加时，同时市场汇率会扩大贸易区间，在过去一两个月中，这两种汇率几乎不会反向波动。
的确，部分原因可能在于近来美元的强势以及对人民币升值前景的怀疑。图7是贸易加权人民币和对美元的挂牌汇率。在2014年的第四个季度，相对于分散G3货币政策和避险资金流动的最广义的货币指数，美元大幅度地升值了。这减轻了人民币的边际升值压力。
六、展望2015年
进入2015年，我们期待这些改革的成果得以延续。我们尤为期待上海自贸区就人民币（全部或部分）自由兑换制定一个更清晰的规划和可行的时间表。上海自贸区将为其他三处自贸区的自由化开拓一条新的道路。
对人民币而言，2015年初是一个有趣的时期。随着人民币触底贸易区间的2%，美元越发强势，中国人民银行有如下选择：（1）抛售美元使人民币走强，（2）降低汇率报价，（3）拓宽贸易区间。在某种程度上，可以同时采取这三种措施。然而，我们相信，如果当前情况持续下去，拓宽贸易区间的方法不太可能被舍弃。
此外，我们期待RQDII和QDII2计划的更为详细的规模和时间表，这两项计划可以引进更多的境外投资。允许更多的私人投资者（无论是直接通过QDII2还是间接通过RQDII/QDII的方式）把资金投向海外资产，可以抑制层出不穷的不良投资现象。
