- 本文超越存货调整、产能利用等短期波动因素，注重经济运行中相对慢节奏变量，在金融周期的分析框架下，试图为判断未来趋势提供一个系统性的解读。我们从过去半年多时间内，两件特别受关注的事件谈起：1、油价大幅下跌是短期的波动还是趋势性因素使然？2、中国股市大幅反弹，似乎与经济增长下行压力相矛盾。耐心的读者从本文阐述的金融周期逻辑中，能更好地理解上述两个似乎不相关的事件背后的共性。

- 金融周期的理论基础是货币非中性论，强调金融对实体经济的影响，导致不同于一般经济周期的规律。一般经济周期涵盖1-8年不等，一个金融周期持续15-20年。在上半场，信用扩张快、资产价格上升、经济增长比一般经济周期的动能强；到了下半场，信用紧缩，增长下行压力持续的时间较长。金融周期的拐点可能和金融危机联系在一起（比如2008的美国），在没有发生金融危机的地方，信用收缩也对实体经济带来冲击。

- 房地产在金融周期中起到加速器的作用，反映投资者风险偏好，其作为抵押品影响融资条件，信用与房地产相互促进，加大经济的顺周期性。在金融周期的开始阶段，稳健型债务人占比高，但随着杠杆率的上升，经济对利率上升的脆弱性增加。要么因为银行信用创造货币遇到瓶颈，要么政策紧缩，在周期的某个时间点利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中国进入金融周期下半场的标志，房地产走下坡路，债务人减少消费和投资，储蓄相对于投资增加，均衡利率下降。

- 土地（包括其依附物房产与矿产）是特殊的生产要素，在金融周期中既影响经济总量又影响结构。与一般资本品相比，土地开发的资金门槛高，往往需要外部融资，土地供给带有垄断性，变动慢，需求的变化主要反映在价格上。同时，一般资本品价格上升带来的投资增加生产性资本，超额利润通过竞争和整体经济增长来消化，而土地在空间上不可移动，时间上不可转换，其价格上升带来的超额利润只能通过增加其他行业的成本来消化。

- 金融周期下半场的宏观政策环境可以总结为 “紧信用、松货币、宽财政”。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，促进杠杆率降低，但带来增长下行压力。作为应对，货币政策放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加。后者体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储/欧央行购买政府债券，以及中国人民银行对政策性金融机构的贷款。预计中国央行将继续创新货币投放的渠道，方向是和财政或准财政扩张联系在一起。

-下半场的宏观经济将呈现增长放缓、结构改善的特点，与上半场的增长加快、结构恶化相反。同时，政府信用投放的货币更有效地增加流动性，把均衡利率下降转化为现实的市场利率下降，同理，金融资产包括股票的价格受到支持。十八届三中全会确立的经济体制改革蓝图促进结构调整，有助于经济可持续增长。经济结构改善的一个体现将是实体经济部门的利润率上升，房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。

引言

过去半年多的时间里，金融市场发生了两件特别受人关注的事件。一是油价大幅下跌，短短几个月之内，从100美元/桶降到50美元/桶左右，作为影响全球几十亿人日常生活的重要商品，其价格在如此短的时间下跌了一半，难免引发对市场定价效率的疑问。另一个事件是中国股市指数大幅上升，在持续多年的熊市之后，股市上涨的速度超出大部分投资者的预期，但是中国经济仍然疲弱，结构问题突出。股市和经济脱节当然不是中国独有的问题，这几年美国、欧洲、日本和不少新兴市场国家都有这个现象，关键在于股市的上涨能否持续，如果不能，未来是经济转好还是股市转差？

对未来的看法首先取决于我们如何理解已经发生的现象，其背后的推动力量是短期波动，还是趋势性因素？对于油价下跌，有多种解释，包括：全球经济疲弱，沙特等传统石油生产地与新的能源渠道美国页岩油争夺市场份额，以及美国和沙特利用低油价围剿俄罗斯等阴谋论。对中国股市上涨的解释则包括：估值从低位向中位修复，货币放松带来的利率下降等。这些单个的解释听起来都有一定道理，现实中这些因素也确实起到作用。但中国是世界第二大经济体，按购买力平价汇率计算，甚至是第一大经济体。在全球化的时代，中外经济紧密相连，理解中国经济和市场离不开全球环境；同样，理解国际经济和市场不能缺少中国因素。

油价下跌和中国股市上涨有没有什么关联呢？一个关联是油价等大宗商品价格的下跌对于中国这样的资源进口国而言，代表贸易条件改善，降低中国企业的生产成本、提升中国消费者的购买力，市场分析师普遍把这看成2015年非银行上市公司盈利有望改善的因素之一。这样的传导机制当然存在，但这个解释对于理解我们提的问题没什么大的帮助，因为它可能只描述了结果而不是原因，是部分均衡而不是一般均衡分析。比如，如果大宗商品价格下跌部分是因为中国经济增长放缓带来需求下降，那就是一个自我循环的机制，油价低虽然对中国企业盈利是利好，但源头是经济增长弱，对企业利润不利。

本文在一般均衡分析的框架下，从大宗商品价格下跌和中国股市上涨两者之间可能存在的关联出发，试图对近期经济和市场变化提供一个系统性的解读，在此基础上，我们可以更全面和准确地把握中国经济和资本市场未来的走势。主要观点是，我们应该从金融周期，而不是一般经济周期的角度（比如短期的经济增长、通胀、利率）来看待近期的经济和市场的变化。金融周期强调货币信用和房地产价格变动机制的特殊性，效果是拉长了经济增长、通胀、利率等宏观变量在周期不同阶段的时间，加大了其在周期不同阶段的上下变动幅度。

关注需求的长期因素

我们从大宗商品价格谈起。首先，这一次是大宗商品价格的全面下跌，虽然媒体关注最多的是油价，但铁矿石下跌的幅度也很大，农产品价格 也有显著下降。大宗商品价格全面下跌说明有深层次、可能超越短期的因素在起作用。当然，大宗商品价格全面下跌只是一个结果，本身并不能说明这个下跌不是短暂的，但是它提示我们不能从能源市场（沙特不愿意减产）或者其它单个市场的因素来认识这次调整。我们需要从需求和供给两个方面寻找有普遍意义或者宏观层面上的驱动因素。

大宗商品价格全面下跌，同时全球经济增长疲弱，说明价格变化和需求有关，问题是需求弱是短期还是中长期因素使然。对于全球经济来讲，近几年的一个突出问题是发达国家成为拖累。欧洲和日本经济增速一直在低位徘徊，美国经济在2014年2季度和3季度强劲增长，但到了年底，零售和消费者信心有所回落。美国前财长、经济学家萨默斯在2013年重新提出了长期停滞论（secular stagnation)，说的是发达国家面临一些抑制增长的长期性因素。长期停滞论受到一些质疑，尤其是美国经济复苏在2014年加快之后，但市场对美国经济是否能回到金融危机前、大宗商品牛市时期的增长速度仍有疑问。一个体现是尽管美联储停止购买长期国债，美国10年期国债收益率在2015年初下降到2%以下的低位。
虽然对发达国家长期停滞论有争议，但相关的讨论对我们有启发意义。一个可能抑制总需求的长期因素是人口的变化，劳动年龄人口下降意味着，假设其它条件不变，资本的边际产出率下降，导致投资下降。这是所有发达国家都面临的问题，尤其是日本和欧洲。另一个因素是贫富分化，收入分配差距扩大，社会财富越来越多地集中在少数人手里，而富人的边际消费倾向低，导致总体消费需求弱。贫富差距扩大，是过去40年中一个全球现象，但金融危机后发达国家货币政策极度宽松加剧了这个问题。贫富分化可以解释消费弱，但是难以解释为什么金融体系没有把增加的储蓄转化为实体投资。

再有一个因素是金融危机后私人部门去杠杆和资产负债表调整抑制了消费与投资需求。家庭部门通过减少消费来偿还债务，企业降低投资偿还债务，对个体来讲都是理性的行为，但加在一起，对总需求就会造成很大的冲击。美国私人部门（主要是家庭）在金融危机后去杠杆的力度比较大，资产负债表比较到位，这是现在美国经济增长超过欧洲和日本的原因之一。即使在美国，虽然近几年企业盈利不错，是支撑股市上升的因素之一，但企业对投资仍然谨慎，对未来信心不足。

拖累大宗商品需求因素还包括中国经济增速放缓。“三期”叠加论是对经济新常态的一个比较全面和准确的描述：即中国经济处在增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的重叠阶段。如何理解三期叠加背后的因素呢？经济增速从过去的高速向中高速换挡，显然指向超越短期波动的力量。一个因素是人口的变化，按照统计局的数据，中国劳动年龄人口从2012年开始下降，既影响经济的供给能力，也抑制投资需求的增长，从通胀率持续下降来看，当前需求疲软是主要问题。

另一个因素是贫富分化，抑制了整体的消费需求，也扭曲了经济结构。经济结构的矛盾体现在过去快速扩张的行业尤其是房地产泡沫、产能过剩和环境污染，以及在金融层面的企业负债率和银行信用大幅扩张，这些结构问题在2008-09年大规模刺激政策后更加突出。消化、纠正这些结构问题带来实体经济和金融层面的摩擦，影响整体经济增长。

虽然发达国家和中国经济增速面临超越短周期的下行压力，新兴市场经济增长是否会加快，成为全球经济新的增长点呢？从自然禀赋来讲，和发达国家以及中国比较，新兴市场的一个重要优势是人口。拉丁美洲、南亚、中东和非洲有大量年轻的劳动力，共同的特征是人多、钱少。那么，发达国家和中国的资金能否转移到这些国家投资，增加他们的产出和收入，同时拉动对资本输出国的商品和服务的需求呢？历史上资金流入新兴市场国家似乎只带来短暂的繁荣，而不是持续地提升经济增长，最后的冲击都和金融有关，典型的例子有1980年代的拉美债务危机（源于美国的资金流入）、1990年代的亚洲金融危机（源于日本的资金流入），以及本世纪的欧洲债务危机（源于德国资金流入欧元区边缘国家）。

回顾2003-08年的所谓新兴市场黄金5年，对我们理解这个问题有帮助。那几年，新兴市场经济体快速增长，股市上涨，一片繁荣，当时流行的一个解释是新兴市场国家经济改革和宏观政策框架改善（重要的标志是财政变得稳健，赤字下降）是主要驱动因素，促进了内部增长又带来资金流入。但是，后面的发展显示新兴市场国家难以和发达国家脱钩，回过头来看，发达国家和中国的增长以及与此相关的大宗商品牛市是推动新兴市场黄金5年的主要因素，也就是说，是贸易而不是外来投资驱动了可持续的增长。

跨境资金流动达到双赢的比较成功的例子是二战后的美国的马歇尔计划。成功的一个重要原因是国际金融制度安排，在战后建立的布雷斯顿体系里，美元与黄金挂钩，其它国家货币与美元挂钩，并有一套制度规范投资（世界银行）和纠正经济失衡（国际货币基金组织）。这为各国的货币政策带来纪律约束。同时，会员国出现国际收支失衡时，在国际货币基金组织（IMF）的协调下，通过外部流动性支持、内部宏观政策调整达到有序纠偏。现在的国际货币和金融体系基本是无制度安排，对边缘国家和国际储备货币国家的可持续增长都不利，但前者的脆弱性更大。

值得关注的是，中国政府近期提出的“一带一路”发展战略，可能是改变全球经济格局的一个新变量。一般的理解是。“一带一路”战略将促进中国对周边国家的投资，这些国家的经济发展反过来将拉动对我国商品和服务的需求，尤其是有助于我国的装备制造业走出去，也有利于利用我国的工业产能，达到互利双赢。“一带一路”将给全球经济带来怎样的影响，能否在可持续的基础上提高全球的增长率？我们认为，成功的关键还是金融安排。从金砖国家储备基金和亚洲基础设施投资银行，我们看到类似IMF和世界银行功能的影子，但从落实到发挥实质作用面临很多挑战。关键是人民币能否成为这些国家的储备货币，同时建立起一套机制使得相关国家的国际收支失衡有序调整，这都需要时间。

以上从需求的视角讨论影响经济增长的一些超越短周期的因素，无论是发达国家的低增长、中国的增速放缓、还是新兴市场国家接力经济增长面临的困难，都涉及金融。美国的经济增长虽然有显著改善，但能否有序退出极度宽松的货币环境仍然是不确定因素。我们需要关注金融机制对实体经济的长期影响。在解释金融周期的逻辑之前，下一节将讨论经济供给端的一些可能拉长周期波动的因素，尤其是正确认识土地这个特殊的生产要素的作用，有助于我们理解大宗商品价格的波动，也为阐述金融周期铺垫一个基础。

土地是特殊的生产要素

广义的土地概念不仅指农业、工商业和住宅用地，还包括石油、矿产等依附于土地的自然资源，其作为生产要素有一些不同于劳动力和劳动力创造的生产性资本的特殊性，对经济周期产生影响。在竞争的市场环境下，价格的变动是实现商品供求平衡的机制，如果需求或者供给一方对价格的变动不敏感，则实现供求平衡所需要的价格变动的幅度较大，量的调整的时间拉长。影响大宗商品周期的一个特殊现象就是供给落后于需求的调整。和制造业产品比较，石油和矿产的供给对价格变动的反应慢。结果是需求的变化在相当长的时间里主要体现在价格上，需求增加开始只带来价格上升，价格上升提高大宗商品开采行业的利润率，吸引新的投资，但供给增加的速度比较慢。往往是需求见顶了，产能还在持续扩张导致价格下跌的幅度大，调整的时间也比较长。

什么因素导致大宗商品的供给对价格变动的反应比较慢呢？一是大宗商品的开采，尤其是石油和矿石的开采需要大量资金投入，技术含量也较高，使得行业投资的门槛高。二是从勘探、设计到开采需要时间，使得一段时间内供给有限。三是石油和矿产的开采需要政府许可，这种许可一旦获得就具有排他性。这些特性使得自然资源的开发具有天然的垄断性，而且往往涉及权力寻租，后者加剧垄断的程度。垄断程度越高，生产和供给对价格变化的反应越慢，需求的上升给生产者带来超额利润。当然，利润率越高，对新增开发投资吸引力越大，最终带来供给的上升，尤其是如果新的供给来源被发现，比如美国的页岩油气，则将对供求格局产生重大影响。

随着金融深化，大宗商品市场的投机性也增加了，在牛市阶段，一部分需求是投机性需求（来自期货市场和累积实体库存两部分），导致价格上升的幅度偏离实体经济的需求和供给平衡，给投资者发出错误的讯号，放大产能投资，最终可能使得供给能力超出实体的需求。

结合以上需求与供给两方面的讨论，大宗商品全方位的价格下跌说明有共同的力量在起作用，而不是某一个市场的特殊因素（比如欧佩克不减产），过去十几年大牛市所带来的大宗商品供给的增加就源于这个共同力量，美国的页岩油气、澳大利亚/拉丁美洲/非洲的矿石、中国的煤炭都是典型的例子。在下行阶段，这些供给能力不会因为价格下跌很快消失，相关的资本品难以转作其他用途。大宗商品价格尤其油价有一定的金融属性，波动性大，不排除在一段时间大幅下跌后，一些利好消息会刺激价格反弹，但这可能只是波动，供给过剩成为长时间抑制价格的因素。

故事并没有到此结束，我们想强调的是，大宗商品周期应该放在经济大环境里来考虑，其波动和经济、金融紧密关联，反映了更深层次的驱动力量和规律。大宗商品近期变化，提示我们关注另一个有类似特性，但又不完全一样的市场——土地市场。土地也具有供给调整慢、价格走极端的特性，但土地在经济中的作用比依附于土地的矿产资源大多了。

早期的古典经济学认为土地和劳动力、资本一样，是三大生产要素之一。那个时代，农业生产是国民经济的主要部分，土地的重要性显而易见。现代的经济学教科书不再把土地看作是独立的生产要素，谈到经济的潜在增长率，一般认为取决于劳动力、资本存量，以及全要素生产率（使用劳动力和资本的效率）。主流的分析框架把土地看作生产性资本的一部分，反映了现代经济中农业和矿业等第一产业的重要性下降。但是土地只是生产性资本的一部分，和机器设备一样吗？过去几十年间，多个国家发生的房地产泡沫及其对经济的冲击促使我们反思这个问题。和生产性资本相比，土地具备几个方面的特殊性。

首先，土地供应相对于资本的供应调整慢。土地供应有限，并不是指没有荒地可用了，而是指土地在空间和时间上的特殊属性。从空间来看，土地是固定的，而资本是流动的。一个区域的土地需求增加，我们不能把其他区域的土地移过来满足这个需求，但一个地方对资本的需求可以通过跨区域的资本流动来满足。这意味着资本的超额利润不能持久，但土地的超额收益难以通过竞争来消化，而是反映在土地价格和租金的增加上。

从时间上看，土地也是固定的，而生产性资本呈现长期增加的趋势。个人和企业可以降低当前的消费，通过增加投资来增加机器设备等生产性资本，大家都这样做，整个社会的资本存量上升，未来的商品和服务的供应就增加了，资本对个人和社会都起到储值的作用。土地对于个人是储值手段，但土地供应有限，大家都想买地的时候，价格会飞上天，都想变现的时候，价格会落到地。对整个社会来讲，土地的量不变，土地起不到在时间上转移价值的作用。

以上两点结合起来，使得土地的价格上升只能通过增加其它行业成本来消化，而不是提升整体经济的生产率，这是土地和一般生产性资本的最大差别。土地价格持续上升必然挤压经济的其它部门，扭曲经济结构，也会削弱总体的增长率。那土地价格的变动有没有什么特殊规律呢？

和其他资产比较，因为土地的存续期很长，土地的价格相对于即期产生的现金流高。因此，购买土地所需要的资金门槛高，一般需要外部融资。谁能够比较容易获得外部融资，谁就在土地的交易和分配中占有优势。影响融资条件的因素包括信用评级（一般来讲大企业比小企业的评级高）和抵押品的价值（土地本身就是抵押品），规模较大的企业和已经拥有土地的企业和个人占有优势，使得集中度越来越高。

那地价是如何确定的呢？理论上讲，土地和其他资本品一样，价格是未来产生的现金流的折现值，但两者有重大差别。一般资本品的使用寿命比较短，且有特定的用途 （汽车制造厂难以改为生产手机），其产生的现金流受新建资本的竞争限制。假设汽车制造的利润率高，新的投资者有两种方式加入汽车制造行业：一是购买现有的厂家，另一个是建立新的汽车制造工厂。现有的汽车制造厂的售出价格受到建立新产能的成本的竞争限制。

土地的用途可以改变，今年是农业种植，明年可变为工业用地，后年可以成为住宅用地，未来难以预测，有无限想象空间。同时土地供应在时间和空间上的固定使得竞争有限，其价格主要看需求。这些差异使得土地的价格的估算缺乏客观的基础，更多地由人们的心理预期、羊群效应决定。这在住宅市场显示地很清楚，如果你要买或者卖一套住房，你咨询地产中介什么是合理的价格，他不会告诉你这套住房的建筑成本是多少，而是告诉你附近的某一套房最近在什么价位成交，作为主要参照指标。这背后反映的是土地（不可重置）和一般资本品（可以重置）的根本差别。

我们花这么多篇幅解释土地作为生产要素的特殊性，是想说明土地的垄断性、定价的羊群效应，使得需求的变化在相当长的时间内主要体现在价格变化上，价格周期波动的长度和幅度超过一般商品。同时，土地带来的超额利润不能靠竞争提高效率来消化，只能靠增加其他行业的成本来消化。土地和依附于土地的石油和矿产的价格的上升，对其他行业是挤压。而资本品价格上升一般都有其生产率提升支持，其价格比如股票价格也会有泡沫，但其带来的资本投资增加了经济的生产能力，提升潜在增长率。

以上从供给端分析了土地及其依附物大宗商品的一些特殊属性，对经济周期的影响不同于一般资本品。从需求端看，土地对经济也有很大的影 响，比如房地产投资就是拉动大宗商品需求的一个重要力量，但房地产的重要性更多是因为与金融的结合（房地产是信贷的重要抵押品），是金融周期的重要载体。

金融周期的总量含义

1970年代以后，经济学主流思维对金融和经济之间关系的认识，是建立在货币中性论基础之上的。新古典经济学认为，长期来讲，货币的量只影响物价，不影响实体经济。所谓的新凯恩斯经济学虽然认为货币政策逆周期操作有利于减少经济波动（因为价格在短期有粘性），但在精神上更接近古典经济学，相信金融体系把储蓄有效转化为投资，市场是有效的。过去40年，经济自由化和全球化带来金融深化，银行业的规模大幅扩张，金融危机发生的频率提高了，包括拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机，以及美国次债触发的全球金融危机。近几年，学术界、政策当局和市场在反思金融和经济的关系，重新认识凯恩斯学派的货币非中性观点和金融的重要性。

反思的一个方面是关注金融周期的概念，强调信用和资产价格的相互作用，起到加速器的影响，导致和一般经济周期不同的规律。[3]首先，金融周期发生的频率比一般经济周期低，但持续的时间则较长，一个金融周期可能跨越多个以增长和通胀为代表的经济周期波动。一般的经济周期涵盖的时间1-8年不等，而金融周期的跨度在15-20年。金融周期发生的频率低，但导致的经济增长的波动幅度比一般的经济周期大。在繁荣时期，信用扩张支持投资，既拉动需求又增加供给，通胀对宏观经济政策的制约弱化，经济增长可能长时间处在较高水平，到了衰退阶段，信用紧缩、投资下降、增长率持续处在疲弱的水平。

金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，两者相互影响，具有顺周期自我强化的特征。这里讲的信用包括银行信贷和影子银行的信用创造活动。其它变量对判断货币信用波动的规律也有帮助，包括利率、银行的坏账率等，但信用和房地产价格最有普遍意义上的代表性，两者的快速扩张往往昭示未来的麻烦。金融周期的顶点往往和房地产泡沫破裂和金融危机联系在一起，即使在没有发生金融危机的国家，金融体系也面临很大的压力，信用紧缩，冲击实体经济。

很多国家的经验显示，在经济繁荣期，银行对坏账的拨备下降，利润上升；同时，资本充足率上升，提高银行放贷的能力和意愿。这体现在银行的信贷标准上，在繁荣期，银行贷款的可得性较高、银行要求的利率较低，对抵押品的要求也较低；而在衰退期，相关要求正好反过来。当然，很多行业都有顺周期的特征，银行业的特殊性在于银行信用创造流动性，银行贷款在支持一个投资项目的同时增加了存款，提高了可贷资金，在一段时间造成储蓄增加的假象。

在融资的过程中，房地产市场起到加速器的作用。房地产往往被用作银行信贷的抵押品，由于土地具备不同于一般资本品的属性，其定价主要看心理预期和羊群效应，使得房地产价格和信用扩张纠结在一起，加强了银行信用的顺周期特征。美国的房地产泡沫和银行按揭贷款以及相关的次级债的扩张是典型的例子，之前日本1990年代银行受到的冲击，北欧1990年代初的银行危机都和房地产有关。我国过去十几年的银行信贷的快速增长，包括近几年的影子银行的扩张都直接或间接地和房地产相联系。

金融周期由盛而衰的机制是什么呢？我们可以从资产负债表的调整来看。企业和个人融资购买资产，同时增加资产和负债，似乎没有问题，但资产产生的现金流和负债还本付息需要的现金流不一定匹配。明斯基将债务人分为三类，对冲型（hedge）或稳健型、投机型（speculative）和庞氏型（Ponzi）。对冲型债务人拥有的资产产生的现金流（加上其他来源的现金流比如家庭的工资收入）足以覆盖负债还本付息需要的现金流。中国大部分的住房按揭贷款持有者是对冲型债务人，而美国金融危机前的次级按揭贷款人就不是对冲型债务人。

投机型债务人的收入足以支付债务的利息，但不足以偿还本金，此类债务人需要依靠债务展期（refinancing）即借新还旧来维持债务的可持续性。借新还旧的条件取决于当时的市场状况，所以带来不确定性。银行是典型的投机型债务人，近几年快速扩张的影子银行的负债和资产端的期限错配更严重。庞氏型债务人是指那些现金流连偿还利息都不足够的情形，需要发行新的债务来偿还全部或部分利息（即利息的资本化）。明斯基列举的庞氏型债务人的例子是房地产开发金融，其现金流在项目完成销售后才产生，在这之前，偿还利息往往都需要新的债务，如果项目不能及时完成或者销售不理想，就可能发生债务违约。

在金融周期的初期，经济中的融资以对冲型（稳健型）为主，随着投资获利的增加，人们的风险偏好上升，信用和房地产相互促进，投机型和庞氏型融资的比例上升，这个阶段可能持续相当长的时间。但随着债务的增加，整个体系对利率上升变得脆弱。如果利率上升，投机型融资变成庞氏型，而原本庞氏型债务人的净资产很快蒸发，难以再融资。债务人被迫减少开支、或者抛售资产以还债，导致资产泡沫破裂。资产价格下跌和信用紧缩相随，对实体经济产生很大冲击。

利率为什么上升呢？一个可能是通胀上升，中央银行紧缩货币政策，日本和美国房地产泡沫破裂之前就是这样的情形。另一个可能是，金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎。同时，庞氏型债务人为了避免破产，对资金的需求不计成本。除非央行不断增加基础货币，否则利率上升迟早要发生，但央行不可能无限制地放松货币政策，那样做的结果只会把泡沫吹得更大，经济结构更加扭曲。也就是说，在金融周期的某一个时间点，利率上升不可避免。

以房地产市场转向为标志，金融周期进入下半场。在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，要么变卖资产，要么降低消费和投资，结果是经济增速下降，储蓄相对投资增加，均衡利率下降。资产负债表调整给经济带来持续的下行压力，在美国主要是家庭部门去杠杆，当年日本的泡沫破裂后主要是企业部门去杠杆。作为应对，宏观政策放松，危机后美国财政政策大幅扩张，货币政策在短期利率接近零后，美联储更是直接购买国债以降低长期利率。经过7年的调整后，美国私人部门资产负债表调整基本完成，体现为商业银行资产开始扩张，经济复苏力度在2014年显著加大。
欧洲金融周期的上半场体现在边缘国家过度宽松的货币环境（虽然货币政策是统一的，但边缘国家信用货币的增速显著超过德国）和房地产市场的繁荣。欧洲金融周期下半场的一个重要标志是债务危机，表面上看是主权债务危机，但背后的推动力是房地产泡沫破裂和私人部门的资产负债表调整，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利房地产价格都曾大幅上升，差别在于，美国政府通过增加自己的债务来帮助私人部门去杠杆的空间大，而欧元区边缘国家由于缺乏独立的中央银行，政府部门加杠杆的空间有限。欧元区私人部门的资产负债表调整还远未完成，银行业去杠杆还在进行中。经济面临通缩压力之下，欧央行于2015年1月22日宣布购买政府债券的计划，步美国、日本和英国的后尘，加大非常规货币宽松的力度。

我国也呈现金融周期波动的典型特征，房地产市场的繁荣和货币信用扩张是经济高速增长背后的重要推动力量，但2013年下半年的利率上升似乎是个触发点，金融体系创造信用货币遇到了瓶颈，房地产市场下行调整压力增加。从房地产价格、成交量、以及广义信贷 （社会融资总量债务部分）数据来看，放缓的迹象明显，中国的金融周期开始进入下半场。但到目前为止，我国的调整力度和其他国家比较相对温和。这可能与负债结构有关，我们主要是企业部门，尤其是大企业的杠杆率高，在现有的金融体系里，大企业的腾挪空间较大。正因为调整力度不剧烈，货币政策放松的步伐也相对温和。

金融周期的结构含义

金融周期不仅影响总量，比如经济增长的波动，也影响经济结构，两者相互联系。首先，货币扩张有很强的结构效应，无论是央行的本位货币，还是银行的信用货币都不是均匀地在行业和企业之间分配。先获得货币的行业和企业可以在商品价格还没有变化的时候用便宜的价格购买机器设备和中间产品，以增加投资，他们的实际收入上升，占有的资源增加。随着货币在经济体系中流通，物价或者资产价格上升；后拿到货币的企业和个人的实际收入下降，在资源竞争中处于不利的地位。

过去我国货币扩张的主要来源是外汇占款，外汇占款投放货币的第一站是出口企业、外商在华投资企业，两者的共性是制造业，从两个方面促进了“中国制造”的发展。在货币投放的初期，出口相关的制造业以相对便宜的价格购买原材料和中间产品，以比较低的工资雇佣工人。他们扩大投资、增加产能也能够以较便宜的价格购买机器设备。

全球金融危机后，出口和贸易顺差显著放缓，货币投放的主要渠道是银行信贷，2009年新增银行贷款接近10万亿人民币，比2008年翻了一倍。近几年，影子银行业务扩张，影子银行的信用成为广义流动性增长的一个重要来源。通过银行（包括影子银行）信贷投放货币的第一站是什么行业呢？近几年的数据显示，信贷投放（包括影子银行）的一个重要渠道是房地产与地方政府建立的大大小小的融资平台，信用与地方政府和房地产融资紧密联系。按行业划分，截至2014年 2季度，上市公司总负债中，建筑和房地产企业占比为37%，排在后面的钢铁和煤炭行业分别占10%。

也就是说，银行信用投放货币的模式下，得益较多的是房地产行业和地方政府融资平台，刺激了房地产开发投资和基建投资。这些投资拉动了相关的投入，受益的是上游行业比如原材料，和投资品与中间产品的生产行业，包括重工业，体现在土地价格、租金、以及大宗商品价格的上升，同时重工业产能快速扩张。由于竞争的渠道有限，土地、相关房产价格和租金的上升，主要靠增加其他行业的成本来消化；下游的制造业，出口行业、消费品行业受到挤压。

另一个得益于信贷投放货币的行业是银行。在信用货币体制下，银行的贷款与存款利率之差包含风险溢价、服务费用、和流动性溢价。后者是存款户为持有流动性愿意付出的成本（体现为较低的利率），实际上是金融体系赚取的“铸币税”。铸币税本来应该是属于政府的，但银行体系集金融中介和信用货币创造于一身，处在一个独特的位置。当然，关键还是银行体系享有政府的隐形信用担保，否则，信用货币的增长是有限度的。这几年，银行业的规模不断扩大、银行利润快速增长，是整个社会收入分配失衡和经济结构失衡一个体现。

到了金融周期的下半场，房地产行业开始收缩，房地产投资在2014年12月更是录得同比负增长。经济结构调整的一个重要迹象是房地产行业的净利润率虽然还高于制造业等其他非金融行业，但差距正在缩小。同时，信用货币增长速度放慢，本位币（央行资产扩张发行的货币）增速加快，由此导致银行业的利润率下降，国民收入分配朝着有利于非银行部门的方向变化，改善经济结构。

下半场：紧信用、松货币、宽财政

基于以上描述的金融周期的逻辑和框架，回到本文开始提出地问题，我们可以得出几点结论和对未来发展的猜想。

第一、大宗商品价格全面下跌有深层次的原因。过去的价格上升反映了金融周期上半场期间，房地产泡沫和信用扩张带来超越一般经济周期的需求，全球主要经济体（美国、中国、欧洲）的金融周期是上一轮大宗商品价格牛市的主要推动力。美国和欧洲在2007/08年进入金融周期的下半场，现在中国出现进入下半场的迹象，虽然调整的步伐和力度有差别，但大方向清晰，大宗商品的需求在未来相当长的时间里，不可能回到过去高速增长的时代。大宗商品价格的形成机制比房地产透明，和资本市场的联系也更紧密，所以大宗商品价格的调整在短时间可能是剧烈的，但由于供给调整比较慢，供给过剩，尤其是矿石行业，可能成为未来相当长一段时间里抑制价格上涨的因素。

第二、如果我们相信金融周期的逻辑，房地产的下半场调整将是大概率事件。虽然有限购、限贷等调控政策的放松，货币政策放松也有助于稳定信心，调整的步伐可能受到影响，但内在的机制和动力难以改变。近期大宗商品价格下跌对我们的启示是，目前房地产市场的调整还处于早期阶段。

第三、在金融周期的下半场，经济增长率面临下行压力，主要体现为投资的疲弱，但经济结构改善。过去过度扩张的房地产和银行业出现紧缩，房地产价格下跌、原材料成本下降、金融行业利润率收缩，都有助于实体经济中其他行业的发展空间的增加。如果说，金融周期上半场的特征是总量增长快，但结构恶化，那么下半场的标志就是总量增长放慢，但结构改善。

第四、非政府部门资产负债表调整和去杠杆意味着储蓄相对于投资增加，均衡利率下降。但均衡利率下降多快、幅度多大，则体现为市场利率的下降，这取决于多重因素。按照古典经济学的逻辑，储蓄相对于投资增加，利率下降。但按照凯恩斯的理论，利率不取决于储蓄和投资总量的平衡，而是取决于储蓄在流动性资产和风险资产之间的配置的相对需求，即使储蓄增加，如果对流动性的需求上升更多，利率则可能难以下降，甚至上升。有两个情形可能导致总体储蓄增加时，利率难以下降：一是金融危机，信心大幅下降，对流动性资产需求急升，比如2008年最后几个月，美国银行间市场利率上升；另一个可能的情形是，银行体系信用扩张遇到瓶颈（比如银行惜贷或审慎监管加强），信用投放货币赶不上债务偿还需要的流动性，限制利率下行的空间。后一种情形可能是我国近期利率下降比较慢的原因。

当然，最终要看宏观政策。货币政策放松，央行增加流动性供给，有利于满足流动性需求，降低利率。但央行放松操作的力度不好把握，在没有发生危机的情况下，如果大规模投放流动性，则可能走过头，阻碍金融周期下半场的调整。宏观政策一个理想的组合应该是“紧信用、松货币、宽财政”，紧信用是指应该容忍信用紧缩，降低过去过度扩张部门的杠杆率，同时放松货币。紧信用可以是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低。也可以是政策主动调控的结果，包括加强对银行同业业务的监管，规范地方政府及其融资平台的负债，这是过去1年多广义信贷增速放慢的原因之一。信用放缓是金融周期下半场调整的一个重要载体，降低企业部门的杠杆率，也有助于银行业的可持续发展。

紧信用的情况下松货币，意味着货币投放的方式发生变化，通过商业银行信用投放的货币放缓，由政府信用投放的本位货币扩张。一个方式是央行资产扩张直接投放本位币，比如购买国债支持财政支出增加，或者央行贷款（通过政策性银行等机制）支持基础设施投资。我们已经看到一些迹象，包括央行对政策性银行的再贷款。近期，国务院办公厅下发文件，敦促盘活财政的存量资金，也意味着部分财政结余资金将从央行存款，转化为政府支出，投入市场。在这样的政策框架下，财政扩张既有利于稳定短期的经济增长，又增加了市场的货币投放，而且是本位币的扩张。本位币的增加对资金供给的影响更直接，而信用货币背后可能反映资金的需求，所以“紧信用、松货币”意味着利率下降。

最后，在系统性风险可控的情形下，以及央行投放货币、利率处在下降通道，储蓄相对于实体投资增加，有利于提升金融资产的价格，对资本市场有利。这在美国、欧洲等比我国更早进入金融周期下半场的市场已有体现，可能也是我国股市在2014年下半年的强劲反弹的一个重要原因。央行的货币放松措施，尤其是11月的降低基准利率，加强了市场对未来利率下降的预期。这解释了为什么股市上涨似乎和实体经济脱节。也就是说，在金融周期的下半场，资产负债表调整使得实体经济在相当长的时间疲弱，同时总体储蓄相对于实体投资增加，提高了投资者对金融资产的配置需求。

当然，前提是不出现系统性风险，最终来讲，支持金融资产估值的还是经济结构的改善。要超越金融周期的制约，必须从货币、金融以外，通过经济体制改革来加快结构调整的步伐。十八届三中全会确立的经济体制改革蓝图，包括政府职能转换、国有企业改革、土地制度改革，金融改革等都将有利于促进经济结构调整。结构改善的一个体现将是非银行部门的利润率上升，房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。