摘 要:
主要经济体处在金融周期的不同阶段, 导致经济增长与货币政策分化。美国处于金融周期底部，房地产与银行信贷逐渐回暖，支持经济复苏；欧元区还处于金融周期下行阶段；新兴亚洲和中国位于金融周期高位，面临下行压力。预计美联储将于9月开始缓慢加息，欧央行继续推行量化宽松，后者对全球的溢出效应相对较小，不足以抵消美国加息所引起的新兴市场资本外流压力。
中国处在金融周期下半场的开始阶段，叠加存货调整等短周期因素，我们不能以传统的商业周期的逻辑来理解本轮经济增长下行压力的强度和持续时间。金融周期下半场包含的房地产市场调整和银行信用放缓意味着投资疲弱的态势在相当长的时间内难以反转；同时，过去一年人民币对一揽子货币的升值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。我们下调2015年经济增速预测，由7.1%小幅降到6.9%。
“紧信用、松货币、宽财政”是金融周期下半场理想的宏观政策组合。金融周期下半场，去杠杆抑制实体投资与消费，所带来的超额储蓄驱动均衡利率下行，政策层面则体现为在银行信用受阻的情况下央行有必要增加本位货币，引导市场利率向均衡利率靠齐。货币政策支持财政扩张既可以投放本位货币，又直接拉动总需求。审视监管配需要维持稳定，配合“紧信用”，有助于流动性宽松的可持续性。
短期内宏观政策需要加大稳增长的力度。在广义信用放缓的情况下，在降准降息等常规手段以外，还需要政策工具创新（包括对政策性银行再贷款和配合财政等）来增加央行本位货币投放。财政层面，除了安排预算赤字1.6万亿元以外，盘活存量资金、大力推广PPP项目落地和加快实施“准财政”行为是积极政策的落脚点。应增加汇率的灵活性，容忍人民币对美元汇率一定幅度的贬值，降低强势美元对中国经济的冲击。
金融周期下半场融资结构发生变化，银行信用作用下降，资本市场的重要性增加。上半场银行信用与房地产相互促进，反映房地产作为信贷抵押品的特殊角色；到了下半场，银行以及与银行信贷关系密切的房地产和传统的大企业将受到抑制，新兴产业则受益于资本市场，尤其是权益类市场的扩张。资本市场应加快改革步伐，尤其是放开对企业IPO的管制，促进直接融资服务实体经济。
