近日，“2014中国企业家(上海)高峰论坛——持续发展与改革创新”暨复旦EMBA同学会年会在上海国际会议中心隆重举行。中国首席经济学家论坛主席、国务院参事夏斌出席并发表演讲。
夏斌表示，那么随着市场的进步深化，金融市场产品的增多，慢慢发现光调控规模不行了，在整个社会融资总量中贷款仅占50%，把全国企业作为一个企业来看，企业从银行得到了贷款就是50%，另外50%股票、债权。光看贷款规模就不能准确把握实体经济的命中脉搏，所以我还关注货币供应量。
以下为夏斌演讲实录：
各位同学上午好，叫我主题发言我应该排在第二个，应该先讲宏观经济按照逻辑应该讲货币政策所以排在后面。那关于宏观经济在座的同学和朋友可能有的个别从前一阵子的微信、自媒体也看到，为此我也多说两句。
我整个对于宏观经济正面的发言内容，在11月底的上海中宣报曾经登过当前的形势和调控的讨论，然后有一些自媒体的标题党造谣，所以从这个角度说我今天关于整个宏观经济的看法、判断包括世界宏观经济走势所涉及到的财政政策、货币政策、投资问题等等，在这篇文章有详细的论述，今天我想侧重就宏观经济政策中的货币政策谈一些基础问题，如果用题目概括，我想今天讲的是如何解读央行的货币政策。
现在确实我们用大学的教科书或者曾经看的一些金融书籍，大家知道用西方传统的货币理论来解释我们眼前的，短期的一些问题大家会感到一些疑惑，比如我们知道M2扩大一个点很多专家学者和各种形式媒体上说货币业务扩大了，是扩张性的货币政策，但是我们同时又看到或者在在座的企业家感到资金还是紧的。我们经常有M2除以GDP来代表货币存量的多少，那么往往是中类比较，一看美国多少一看才一百多点我们快接近两倍等等，说明我们的货币很多，资产泡沫的压力很大，往往从这个逻辑进行解释。但是，同时我们又看到现实社会中，中小企业、小微企业资金紧、融资成本高，好象似乎都不容易解释，货币在不停的扩张，那为什么资金率还在不停的上升，按道理说很简单，货币多了利率低，好比少了利率涨，这些都不是书上的逻辑，为什么？很多专家经常讲，为了证实我们的货币多，说我们的M2GDP达到如此高的比例，那我在这种场合或者一些会议上我都说，总体来说我认为货币存量是多的，大家我们要认真仔细分析，和美国比和其他国家比可能又需要更加仔细、细致性的分析，就总量、结果来说M2除以GDP我的比量中国是高的一般是180%左右，但是你没有算起来的，货币多了存款准备金也高20%，那美国的货币存款准备金是动态的，是灵活的各个机构有一些不一样的，反正它不可能这么高。也就是货币多了，存款准备金率高了，我现在的水平是20%，意味着什么？意味着货币供应多，假设100亿的存款准备金率是20%，所以说100亿的20是被央行关的，我说这个也要分析，由此可看可能货币又没有第一步所分析的这么多，当然还要分析计算中间由于各种各样制度的原因，所造成超过存款准备金的比例。
我想说，从现在生活中间我们可以发现很多问题不好解答有疑惑，但是真正分析问题大原则、基本原理书上讲了要解决一个国家的问题可能又要实事求是更加仔细的分析，由于不同的制度所产生不同的数据变化，这也要把握，如果没有把握那绝对不解决问题，作为引子我讲到这。
因此我想从引子出发我们怎么解读货币政策，我们先看看央行有什么难处，然后我们再分析怎么来解读。自己曾经在央行工作过，凭借曾经了解的一些情况和一些经验，结合现在搞理论研究我谈一些看法，比如我们在读金融理论书籍的时候，我们知道西方国家它的美联储来调控宏观经济他主要是调控利益，他的货币政策中间目标是利率，从而利率高利率低，像现在QE3推出不推出，加息不加息等等，没有是靠调控利率，而中国我们现在调控的是规模，不管是贷款规模还是社会融资总量的规模，我们是调控规模，也就是他们调控价格我们调控数量，原因是中国的利率还没有完全的市场化，当然35年的改革开放我们资产化我们跟35年比是不可想象的，现在唯独存款利率没有完全放开。
那利率还在改革之中，所以中央银行不就信用、数量、规模不管就看利率，你什么时候听说美国货币供应量少了一点专家讨论？他们不讨论的，我们现在经常有这样的数据分析，我们的利率在波动，所以我们不能用这个作为灵感唯一调控的中介目标。那我们是什么？可以告诉大家，我们长期以来包括改革开放以来，我们到了九十年代初我们还调控现金的，因为资本市场不发达直接融资规模低主要是经济融资看银行，银行看规模大与小，如果存款一定贷款多少就看存贷差，存贷差大了现金发行，那么中央银行调控现金就可以了，包括朱镕基当总理最初的两年，当然现在慢慢淡化了，到了90年代中期我们不调控现金了，我们主要调控贷款规模，因为贷款规模决定了实体经济的运行规模，经济扩张、经济收缩都和信贷有直接的最紧密的相关关系。
那么随着市场的进步深化，金融市场产品的增多，慢慢发现，光调控规模不行了，今天这个市场的环境调控规模，整个社会融资总量中间，贷款仅占50%，把全国企业作为一个企业来看，企业的负债方从银行得到了贷款就是50%，另外50%股票、债权，就不能准确把握实体经济的命中脉搏，所以慢慢不简单的关注贷款规模，我还关注货币供应量。
到了这一两年在座的又发现，央行一边公布M2，这也不复杂，货币供应量就是把全国的居民和全国的企业两个单位统算他们的现金加存款，加起来大概就是货币供应量M2，所谓M1就是国际增款，那我们慢慢发现光调控贷款规模掌握不了实体经济的扩张和收缩，而货币供应量慢慢发现现在看来也不是很明，所以这一两年提出社会融资总量，所谓社会融资总量的概念就是从全社会的资金流量表的角度说，就实体经济面而言，从社会上从金融社会中到底得到了多少钱，融了多少资，那么一讲又非常简单，融资无非就是银行得到了然后发票据然后再发股票，股票融资然后发债权，债权融资、票据融资还有其他零零碎碎的，主要四块贷款、股票、债权、票据，因此中央银行看的更准确要统计这个指标，而这个指标在过去很慢很滞后的，传统交易不这个的，这个调控的指标在不停的变化的。
从这个角度说，中央银行在配合深化改革金融市场深化过程中，调控中间目标在慢慢变化，到了今天我们既要关心贷款规模也要关注社会融资总量，同时央行又不得不关心经常企业家呼吁的融资成本，这都央行调控的目标，这个是我个人认为，央行现在怎么想我不知道，我个人认为这些是他们要关注的，利率高了整个社会融资成本就高了，社会融资成本高了中小企业发展问题、就业问题就出来了，所以央行不能不考虑这个问题，这个是美联储可能不考虑的，可这个是中国行必须考虑的。
第二，西方央行美联储的，他们在货币调控中间基本不关心结构的，他按照一定的目标进行调控，按照市场化原则，当然调控到一定地步货币相对紧了有些企业会破产，有些国家每年几千宗企业的破产按我们企业在这方面披露的不多，我们的专家学者、媒体在这方面关注的并不多。而中国的环境不同，我们的中小企业、民营企业、小微企业对税收、对GDP、对就业的贡献是很大很大的，在这样的背景之下，现在融资难融资贵的问题已经是一个社会普遍的问题，由此央行能不考虑吗？不得不考虑，占国民经济比重这么大的，在我们市场化改革还没有到位的情况下，央行不得不考虑他们的生存问题，或者说他们大部分的生存能力，那怎么办？当前国务院采取了一系列的工作，作为央行他不得不提出定向降准，对农村信用社、农村商业银行为了支持小微企业，要给中央银行的存款准备金率就降多点，就是给中小企业服务，这又是中国目前阶段采取的历史调控措施，在利率问题上也一样，有各种各样的措施只要支持小微企业支持中小企业，在利率价格上都有优惠，这样银行、国务院下令都给优惠，这是外国没有的，这么一做整个金融市场又出现了西方金融市场所出现的没有的形象，这个有市场的因素、行业的因素。
举个例子，中小企业、小微企业融资难、融资贵，但是地方融资平台，央企国企融资就比较容易，融资比较便宜，很简单这个机制改革没有到位，所以他们由融资金的便利条件，银行也敢放心给他们贷，那他们资金用不完他们又得出资金，因此有一些央企、国企从银行得到资金，自己用不掉怎么办？放高利贷，这个在座的或者中国企业家很多都知道这个情况，那么到了最后定向降准把情况又复杂化了，我在市场听现在不是央企放高利贷，因为我们政策定向降存款准备金率支持小微企业、支持中小企业，那这些也对过去容易得到资金，但是大家风险意识都高，最后出现小微企业也在放高利贷，当然他的量比较小，而我只是想说明定向降准这个事还要干，因为中国太大，因为还没有完全市场化，所以当一般市场化一边在转轨，一边采取行政因素，市场和行政因素在一块这个就更复杂了，不能用传统教科书来解决，所以这个是我说的第二点。
第三，不是他们难，不是因为我在央行干过为他们说情，我们知道我们现在外汇储备3.8万快4万亿了，批评中央银行的很多，拿这么多钱为什么不解决中国的问题，为什么要买美国国债？那就是因为外汇多，为什么外汇？那因为中国经济发展快、出口快，那就是因为在出口快的过程中同时大家看到了人民币升值，美元贬值这个趋势，企业家都赚了外汇卖给银行，人民银行自然就外汇多了，汇率7%一千亿进来七千亿人民币出去，那么现在是三万多亿快四万亿美金，24万亿人民币就出去了。
我老站在人民银行角度说，如果人民银行不采取存款准备金为主要的各种各样对冲式出去，中国的泡沫早破了，已经明白这个压力，所以不停的外债，央行也不想这样，发债把人民币收回来进行对冲操作，这样进行对冲还是新的状况，大家感觉货币多是因为我们原来的增长方式所解决的，央行是疲于奔波也年于解决这个问题。
按理说得了那么多外汇，那要到外面去花，第二个是赶紧对冲，在对冲方面我们做了大量工作，到外面花实事求是说这个问题各位专家学者建议，其实在美国危机前都已经看了美元储备，其中个人也体会到大家关注的时候，我在2004年一直说，我们保持七千亿美元就够了，多余的美元赚到了赶紧花，标起2020中国崛起的目标我们抢买更多的资源，但是这个工作是一路一带自贸区改革，在加快这个步伐，那前几年稍微慢了一点。第二，其他原因是这么多外汇，不买美国国债买什么，在座做股票知道，我们金融资产要保持赚钱又有流动性，最好这个钱放在市场最大的地方，这个池水越大流通可能性也越大，进也进得去我也出的来。那么作为一个国家来说，央行负债方是发人民币，资产方是拿了美元，他也要为人民币负责他要找安全的地方，要到流动性最大的地方，那就需要大市场，大市场就是美国的市场。从这个道理我想说，央行也很难，拿了这么多外汇放哪里？他不可能放在人民银行的大楼底下，他肯定要拿出去花的，拿出去增值，所以从这个角度我支持央行在对冲货币增长较快的情况下去买外国国家。
我想说明的是，央行的公关调控中间很难，基于对他一些难处的基本了解，给我们解读央行货币政策有什么启示，我们怎么解读？我也想谈三点意见。
第三，关于稳健的货币政策问题，我认为稳健的货币政策讲了几年，我们媒体有的时候到现在这个时间，年终和年初看央行发什么，我认为稳健的货币经济是一个口号，我们要关注同时要更关注实质性的内容，像这次中央经济会议解决以后，新华社通稿发的对会议的报告材料里讲，积极的财政政策，稳健的货币政策，但是这个稳健的货币后面有半句话，要更加注重松紧适度，有些专家又开始解读了。
因为我们是企业家又是EMBA的学院，我想从学院的角度我跟大家澄清一些事情，让大家了解一些背景对一些政策信号可能把握更准备，一个是提法的由来。我们在座学教科书的人都知道，货币政策是宏观调控主要的政策之一，货币政策要么是积极的货币政策扩张的货币政策，要么是松紧的货币政策，要么就是中性的货币政策，从理论上讲就是这几点，那稳健的货币政策是什么政策？它的不是金融经济学上的辩论意义，那中国央行为什么这么说？给大家稍微回忆一下，把中央银行每年的口号提法说一下，大概的情况我可以说清楚，我们当时1993年、1994年是海南泡沫经济的时候，是金融秩序极端混乱，朱熔基总理主政中国人民银行整顿货物，提出明显的适度从紧，经过三年的整顿到了1996年中国经济软着陆了，物价下来恢复到1点几的水平，货币供应量也下来了。1996年软着力之后，1997年发生亚洲金融危机，之后经济运行遇到了压力，在这个背景之下，为了应对中国1998年房子所带来通货紧缩，害怕九几年的泡沫经济，没有直接提快速的货币政策，在这样的背景之下选择什么样的词汇来表达央行的政策意图？来影响市场的预期？在应对1998年通货紧缩这样的背景之下，想放银根又不能采取宽松的货币政策，在这样的形势之下谨慎的反复考虑最后选择了稳健的货币政策，这个是1998年开始的。
由此开始的中国货币政策经常是稳健的货币政策，实际上在1998年开说就是偏松的货币政策，以后有微妙变化的时候，松和又应该紧但是形势又不是很明确，在很微妙的时候这个时候的口号也稳健，怕影响市场预期的变动，所以往往还是延续过去的稳健的货币政策。这几年更多的时候都是提稳健的货币政策，当然在实际操作中这里花样很多，而由于我们实际操作中某一个时段，某一项个别政策的变化，往往把这个变化上升到全年中央银行政策预期信号的指引，这个时候可能又不对了，所以确实很难理解，作为一个市场人士来说。
目前的情况，我感觉松紧适度，不能太松不能太紧，与此同时小微企业中小企业、民营企业融资难融资贵，那要运行结构调整政策，所以到后面用白话说，说的很清楚，实际上是中心的政策加上结构性政策，这又不是文件里面可以表达清楚，干脆就稳健的货币政策，要更加注重松紧适度，这样就简洁了一般炒股票就不好理解，这个是我对于稳健的货币政策我们怎么的理解，而且在这个过程中，要体现稳健的货币政策，松紧适度是通过每年中每个月甚至半个月一周的回购，发票据，放贷款或者是结构性贷款，这个是80年代初的时候，我们现在又创造很多英文单词缩写的，道理都一样就是借贷款。我们又在不停这里放那里放，在措施这个时候央行也不是神仙，他就算哪里多哪里少他就把政策拿走，来平衡货币经济的关系，那这样有的时候信号可能有正有负市场就不容易看到，而这中间央行在传播市场的信息，在研究风险市场的信息，那央行也不是神仙和大家一样在探索货币政策怎样保持中国经济的稳定增长，他也他的难处，而这里面又表现另外一个局面，这个让市场又更难看出，这个就是怎样理解稳健的货币政策。
第二点我们要关注西方经济金融学理论意义上的M2，同时应该更多的关注社会融资总量在今天中国的经济环境之下，为什么？那我解决什么叫货币供应量，货币供应量就是银行的负债方，这些是支付能力、购买能力，这些是企业和老百姓可以共用的，不管支付宝还是什么都是央行放在社会上，从开国以来每天都发，结成现在一百多万亿，这个多了国家就涨了，少了国家就跌了这个是一般的道理，长期以来，应该说没有问题，但是今天对企业家来说你们心理很明白，你的企业能不能发展，不仅仅是货币供应量，资产方各种各样的贷款，今天企业家的经济能不能发展不仅取决于银行，你把钱给我，我的负债方可以得到融资，不给我钱我发债权，搞理财搞租赁搞融资，有各种各样的办法，因此现在实体经济对企业家来说，央行的政策要影响你导致调控平稳，他光关注贷款不行的，在货币供应量中间，贷款在整个社会融资总量中间，贷款占的比例是85%，随着改革开放的深入一年一年在下降，到了今天只占50%，对企业的融资来说一般的情况根本不取决于贷款，所以在这个背景下，企业的实体经济到底怎么支持，支持多大的程度为好？光看贷款不行，要看股票、债权、中期票据，这些都要看，从金融资金流量统计角度看，合起来看是社会融资总量，所以到了今天的环境我们不能不看，而且在现实中间又出现更可以说服人的例子，为什么领导建议要关注货币供应量更要关注社会融资总量？因为专家、学者在媒体上的言论引导企业家和整个市场货币多一点货币少一点。
2011年4季度社会融资总量的环比增长达到48%，2012年的4季度社会融资总量的环比增长2.4，我没有具体找实体经济例子说明这个不稳定，某一个季度增长4.8%，某个季度突然增长一点点，到了2013年社会融资总量环比增长又达到12%，从这3个时段数据看，很清楚我们的方向是稳健的货币政策，但是操作中间一看这完全可以看出不稳定，那不稳定是央行的原因吗？我前面讲了社会融资总量是贷款、股票、债权、票据，贷款有商业银行，股票是证监会管的，债权更复杂哪个部门都管一点，债权发多少不一样，最后的结果表达社会融资总量根本谁也没有办法把控，但是它又非常重要，这就表示宏观操作上有一些问题。所以2015年国务院能不能把这个问题解决，或者统一授权中国人民银行对企业融资总量的控制上有一些调控，否则这个数据就一直不稳定，所以从这个案例说明，我们不要拿某个时段的，仅仅是央行的某个政策操作的结果来判决货币是松还是紧，我极端的说，如果IPO暂时停下来了，如果债权风险很大，发不出去了，直接融资马上下来了，这个时候不放货币不放贷款，企业马上跨下来，所以作为市场风险人士，要分析央行某个动作，这个时候要加快放货币，他也有可能来弥补IPO弥补融资这快速度太慢，我们看央行某个政策行为，要看趋势行为，一定要把这几个方面融在一块看，看是什么情况，这个是我想说的第二点。
第三点，在2015年、2016年在中国经济结构转型的正风期，作为市场人士怎么关注央行的货币政策或者说解读央行的货币政策信号，我想有几个视角要注意，作为央行来说本身要关注一些新的视角，从正常的道理来讲一般的关注点都明白，今年增长百分之多少这个是央行要关注的，但是在具体的工作中间涉及到方方面面的问题，这些我我想谈三点。
第一点可能要关注整个银行体系流动性是否充足这因的问题。我们经济结构在调整，我们的经济增长速度不是为GDP要保持更加健康的发展，我们速度在慢慢往下调。在这个过程中，我们按照一般的市场，当经济增长速度处于下行的时候，意味着整个货币资金容易偏记，不仅仅是央行。举个简单的例子，我是一个企业家我提供某一种商品是人家另外一个下游企业家的原材料，现在下游企业家首先房地产、钢铁水泥产能过剩的影响，他不做，他不要原材料我自然不能生产这么多，我有不投资了，所以慢慢有这样收缩的过程，这个收缩过程中不投资了货币多发你也不会搞新投资的。在这个过程中，有的企业撑不下去了原来借的钱还不了银行，这样按照市场上面有的降低成本开拓市场销路想办法走出去，来化解它的压力，有的企业顶不过去了按道理来说倒闭了，那从这个大趋势来说，这个问题产生有些企业关闭有些市场发展不起来，银行就有问题了，银行收不了贷款了。那在经济下行的时候，中央银行比较保持整个体系的流动性，美国危机之后美国就经济很简单，他大量的满足商业的资金需求，但是到2009年之后我们看到美国经济复苏不起来并不是银行体系没有钱，银行企业是不敢放了。银行体系大家都知道，影响经济太大了所以不感破，这样把整个银行体系稳住了使风险不要满意的太快这个是美国。那在中国经济往下走的时候，有些项目的资金回流很慢影响了银行，如果银行资本充足不够，影响银行整个贷款规模，从而又反过来对实体经济的压力更大，所以这样背景我们中央银行应该想尽办法要保住绝大多数金融机构的稳定，就是他流动性要充足不能让他出事，这个是稳定中国经济在结构调整中间的一个基本点，这一点我提出来的目的是我们要看央行某一个操作的时候，要关注这个问题，所以你可以看到这个贷款和你传统想的不一样那他为什么放，他可能有他的道理。
第二点要关注融资难融资贵的问题，特别是融资贵的问题，这个是央行非常关注的，也是国务院反复强调的，在经济调整中间我们现在风险在慢慢爆，推波助澜能够引发风险，所以一定要想清办法把融资成本降下来，外面现在是赢了我们还是6%左右的贷款，所以这点可能也是我们要关注分析解读央行某些政策，某些操作举动的时候要想到的大背景，因为时间关系我抓紧讲。
第三点现在整个资金总量是不少，但是我们破产倒闭比较难，总量资金并不少，但是融资难融资贵的问题很难解决，要用信贷结构调整，而恰恰信贷结构调整是稳定整个体系架构的重要，因此我们分析解读有些央行的操作，意图是考虑到央行自始至终关注信贷结构的调整保持宏观经济的稳定，我的讲话到此结束谢谢大家。
