本文为美林证券大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛陆挺理事对2015年中国经济的解读，他认为明年中国经济和金融风险依然存在，不可轻视。

2014年中国经济增长延续下滑趋势，GDP增速估计从2013年的7.7%下降到7.3%左右。除了人口红利逐渐消失等结构性因素之外，反腐力度升级、房地产市场下行和融资成本过高等三大短期因素也导致今年增长减速。

展望2015，有五条主线贯穿中国经济。一是GDP增速微降，有望在7.1%左右，虽然结构性下行趋势难以改变，但短期因素会有所改善。二是国际大宗商品价格低迷，国内价格下行压力加大，政府会开始降准和进一步降息，无风险利率下行。三是中央政府加大力度推行地方政府债务改革，地方政府存量债务和新增融资被加速整合到中央和省一级政府；同时中央政府将推动股市发展作为重要战略，企业股权融资上升，债务融资比例相对下降，债务杠杆趋于稳定，风险溢价整体下行。四是户籍和土地制度改革会有实质性进展，农地整合加快，城市化加速，大中城市房地产复苏。五是短期宏观政策和改革不再对立。这届政府在过去两年铁腕反腐，整肃吏治，中央政府的权威和执政能力有明显提升，为接下来的经济结构调整奠定了坚实的基础。短期宏观政策的操作会更加独立，免受改革舆论的过多束缚，而2015年很有可能成为新一轮改革的真正元年。

明年中国经济和金融风险依然存在，不可轻视。风险主要在三个方面。一是强势美元导致人民币坚挺，人民币相对于一篮子货币的真实汇率升值过快，削弱中国的出口竞争力。二是企业违约率或有明显上升，企业间融资成本分化加大，违约率上升过快可能在某些时候导致金融市场一定程度的恐慌。三是中国资本市场体系较为落后，股市复苏容易导致过度投机，资金和人力资源因过度追逐股市而荒废实业；因防止火上浇油，货币政策可能出现过紧的情况。若股市发生崩盘，则有可能导致因财富效应锐减而消费下滑。

主题一：GDP增速下降是新常态，但短期因素改善，增长质量提高

中国已经告别GDP增速持续维持在8%以上的阶段，进入了一个新常态。我们在2011年年初时提出的一系列关于新常态的看法，过去几年已经得到证实。所谓新常态，在现阶段不是指GDP增速将维持在一个新的稳定水平，而是指中国经济已经进入潜在增速持续小幅下降的通道。从世界各国的经济发展历程来看，这个阶段没有逆转的可能。唯有通过改革来提高生产率从而防止增速下降过快。中国劳动力人口总量已经连续两年下降，剩余劳动力消耗殆尽，年轻劳动力人口呈较快下降趋势。资源缺乏，大量依赖进口。本国环境遭到较大破坏，承压能力有限，城乡居民环保意识快速上升，不再愿意牺牲环境来换取增长。从投资效率角度来看，以往多年的大规模投资已经导致新增投资对经济增长的贡献大幅下降。过去几年中国受全球金融危机等事件的影响，结构改革步伐明显放慢甚至停滞，对效率提升的影响有限。我们预计中央政府会顺应大势，主动将明年经济增长目标从今年的7.5%左右调降到7.0%左右。

新常态决定长期趋势，短期中经济还受其他因素的影响。首先是反腐的影响。2013年是新一届领导上任后雷厉风行推行反腐运动的第一年，虽然反腐从长期来看利国利民，在短期内消费和投资需求却不免受到冲击。今年反腐运动升级，地方政府官员和国企管理层的不作为现象普遍，对经济的影响加剧。其次是房地产行业的影响。2013年中国房地产市场强势复苏，房地产投资强劲复苏，从而抵消了当年反腐对消费和投资的影响。但房地产市场因为去年的过度繁荣而透支了需求，加上诸多政策限制和行政扭曲，今年房地产投资增速大幅下行，从去年全年的19.8%下降到今年前十月的12.4%。三是市场融资成本居高不下，压抑了民间投资；加上中央政府大力清理影子银行，地方政府偿息付本压力加大，波及地方的基建投资。这三种因素合力，中国经济在今年一季度下滑至7.4 %，虽然政府及时采取措施进行定向刺激，遏制了经济增速在二三季度进一步下滑，但也无力促使经济反弹。

综合长期趋势和短期因素，虽然在2015年中国潜在经济增长水平会继续下行，但周期性因素会有改善。两相抵消，2015年全年GDP增速相较2014年可能略有下降。从外部环境来看，美国经济复苏情况良好，但欧洲和日本的情况堪忧，中国主要出口市场明年的经济情况从总体上来讲和今年应该差别不大。美国已经退出数量宽松，明年四季度很有可能开始加息，美元会保持强势，而人民币对美元大幅走弱的概率极小，因此明年强势人民币会影响中国出口。但另一方面，强势美元伴随着国际上能源和其他大宗商品价格下跌，因中国是能源和大众商品进口的世界第一大国，中国经济从整体上来讲必然受益，表现在国家的经常账户盈余增加、企业因成本降低而利润空间扩大、居民因在能源上面节省支出从而增加在其他方面的消费。反腐方面对短期经济增长的负面影响基本出清，反腐方式由运动逐渐转向法治，中央政府的执行能力上升，地方政府不作为现象会有改善。如果说2013和2014年中国经济承担了反腐带来的短期痛楚，从2015年开始中国经济开始享受反腐所带来的红利。在城市基础设施建设和一些国家重大建设项目方面，过去两个月发改委连批近万亿基建投资，并派出八个督查组检查稳增长等政策落实情况，我们认为明年实际的投资增速或能有一定反弹。最后在房地产市场方面，经历了今年的较大幅度调整，基数已经降低，而过去几个月的放松限购、放松限贷和降息等措施会在明年发酵。另外户籍和土地改革有望在2015年得到实质性的推进，有助于增加对大中型城市住房的需求。

主题二：低通胀引致货币政策框架调整和无风险利率下行

由于国内需求疲软，美元升值，主要经济体经济复苏受挫，国际大宗商品供应增加等因素，中国消费者价格指数CPI已跌至2%以下，而生产者价格指数PPI则连续第二年徘徊在-2%左右。由于强势美元，人民币对其一篮子货币过去五个月升值约6%，对中国未来几个季度的出口将会造成一定负面影响，因此2005年人民币升值空间极为有限。考虑到要推动人民币国际化，维持国内资本市场稳定和防止资本外逃等因素，尽管美元或许继续走强，国际大宗商品价格在低位徘徊，国内通缩风险增加，人民币对美元的贬值空间也很有限。国际油价有望在一段时间内维持每桶70美元的低价。明年中国没有通胀风险，通缩压力稍有显现。中国消费者价格指数涨幅维持在2.0%左右，生产者价格指数仍有下跌空间。不过明年CPI通胀上限仍可能维持在3.5%。为给货币政策和价格改革留有足够的空间，我们认为政府没必要调低CPI通胀上限。

低通胀导致实际融资成本过高，在2013年六月发生了原本完全可以避免的钱荒之后，央行一直在提升短期银行间市场利率在货币政策操作上的地位。和去年相比，今年短期银行间市场利率的波动性大幅下降，七天银行间市场回购平均利率下行了0.5%，央行的回购利率也下跌了0.4%。国债和各类风险债券的收益率呈现更大幅度的下降。但由于担心降低银行存贷款基准利率会过度刺激影子银行及房地产投资，影响领导层金融改革的形象，虽然众多人士呼吁央行全面降息降准，央行直到11月21日才降低银行基准存贷款利率。

由于近年来中国的利率市场化，若不辅之于增加基础货币，单纯降低银行存贷款基准利率的意义已经不大，因此更有必要讨论基础货币的供应。2014年人民币告别单向升值，波幅扩大，套利性热钱流入基本绝迹。今年前五月热钱呈流入状态，共流入1521亿美元，六月至九月呈流出状态，共流出605亿美元。今年受年初人民币贬值影响，民间外汇存款前九个月共上升1667亿美元，远高于去年同期的423亿美元。与此同时，央行在外汇市场干预也明显减少，央行通过购汇释放的基础货币由去年全年的2.8万亿骤降到今年前三季度的7880亿。虽然央行通过常备借贷便利（SLF），中期借贷便利（MLF），央行再贷款及定向降准等办法，在今年向金融系统注入的资金实际上接近于三次全面降准，但这些非常规手段毕竟不是长久之计。央行这些定向注入流动性的新货币政策的优点是能够较为精准的支持某些部门的信贷，同时通过国开行提供地方政府的新增贷款的办法来降低实体经济融资的利率，但缺点也很明显：一，央行未必能保证释放的流动性最后一定能精准的支持中小企业和某些特定行业；二，标准不严格，过程不透明，公告机制不通畅，给金融市场带来不确定性和部分寻租的空间。因此我们认为这些定向工具应该是特殊情况下的权宜之计而非今后货币政策操作的常态。

目前中国融资利率还是太高，政府在2015年仍然有相当大的空间调整货币政策。2015年广义货币增速目标或许由今年的13%小幅下调至12%，但仍有很大可能维持13%的目标。不过我们认为由于金融深化，广义货币增速已经不是一个重要指标。我们预计央行会采取不对称的方式降息一次，一年期贷款和存款利率分别降0.4%和0.25%。降准幅度更大，我们预测在2015年底前央行降准三次共1.5%。由于有其他备选工具，降准幅度和频率或许没有那么重要，关键是我们认为央行在2015年会维持基础货币的稳定增长从而在低通胀的情况下进一步降低无风险利率。

主题三：地方债改革加速，股市复苏，风险溢价下降

2008年以来中国地方债飞速上升，目前已经超过18万亿元人民币，占中国GDP的32%左右。高企的地方债对中国经济的负面影响主要有四个方面。一是抬高了整个市场的融资成本；二是挤压了民间融资的空间；三是增加了金融行业的系统性风险，甚至导致股市低迷；四是增加了过剩产能和无效投资。新一届政府认识到这些问题的严重性，从今年开始系统处理地方债问题，迈开了关键的两步。第一步是在国开行内部成立住宅金融事业部来提供棚改和保障房建设资金，辅之以一万亿的央行再贷款额度，不仅有助于托底稳增长，有利于地方政府降低融资成本，又能减少挤出效应，降低整个实体经济的借贷利率，最终降低整个金融体系的风险。第二步是十月份下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。这份地方债管理新规意味着中国以修明渠、堵暗道方式构建的以省为主体的地方债体系将全面展开。中国包括地方债的政府债务占GDP的52%，以国际经验来看，没有太大风险。但中国政府债务以地方债为主，地方债中省以下政府债务占70%，全国共有7000多个政府融资平台，借债主体过多，借贷利率过高，道德风险严重。但中国幅员辽阔，区域差异很大，完全由中央政府包办政府债务也不切实际。最新的改革方案将存量地方债整合到省一级政府，未来新增债务主要由省政府为主体发行债券来满足，其余由人民银行借道国开行来解决，应该说是结合中国实际的最佳选择。

金融改革的另一艰巨任务是降低中国企业对债务融资的依赖。2008年以来中国企业债务余额高速增长，占GDP的比例由2008年的77%上升到2013年的111%。降低企业杠杆和融资成本的关键是完善和发展中国的股权融资市场。从种种迹象来看，提振股市信心和加快股市融资发展已经成了新一届政府的重要经济战略之一。九月初新华社先是3天连发八篇文章力挺中国股市，后又发表“中国资本市场新生态正逐步形成”系列报道力挺股市。9月9日国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，指出要继续加快推动各类长期资金入市，努力推动各类长期资金与资本市场良性互动发展。在此背景下，中国股市从七月中旬开始逐渐上行，11月21日央行的降息举动直接触发了一轮牛市。目前中国上证A股指数已从年初的2100点快速接近2900点，日交易额已经突破万亿人民币。值得一提的是在本轮牛市之前，中国股市低迷的重要原因之一是担心由于地方政府债务和影子银行的过快增长而导致的系统性风险。因此今年夏季以来在地方政府债务改革方面的重要举措也推动了本轮股市尤其是金融股的上行。2015年，我们预计政府会尽快推出股票发行注册制改革，放开对IPO的实质性审核，放宽对股票发行的盈利指标等要求，加快培育新三板、柜台市场等低层次的股权市场。同时政府也会推进资产证券化市场的推进步伐。

地方政府债务改革和股市发展能在2015年有效的缓解中国企业的融资困境。由于部分地方政府债务能从央行直接获取，减少了挤出效应，给民间融资提供了更大的空间。将地方政府债务整合到省一级政府则能大幅降低地方政府的融资成本，同时也降低整个中国信贷市场的利率。股市的发展给企业提供了更为稳定和廉价的筹资渠道，而非象过去几年过度依赖短期高息的债务融资。这些因素累积起来，我们可以判断2015年地方政府和企业的融资成本会有明显下降，市场的风险溢价下行。

主题四：户籍和土地改革加速，二线城市受益最多， 现代农业加速

中国特殊的土地和户籍制度造成了中国居民住房供应的低效配置。农村集体土地制度使得农村人口向城市转化时，大量乡村用地尤其是宅基地空置造成严重资源浪费，又因为不能将农村土地包括宅基地置换成可交易资产，农民在进城没有原始积累，很难通过购买城市住宅从而获得户籍。另一方面，坚守18亿亩耕地红线有一定的合理性。但正因为此，土地紧缺，城市每年扩张的速度受严格限制，土地扩张的额度以当地人口为标准来安排，造成人口涌入的经济高速增长城市过于拥挤，房价过高，而人口流失地区的城市土地供应则过剩，造成住宅供过于求的局面，甚至出现一些严重供过于求的“空城”甚至“鬼城”。另外，由于农村耕地被许多无人居住的宅基地分割成小块，又限制了农业机械化的发展；而没有机械化的农业注定不能吸引生产效率较高受过一定教育的年轻人。目前许多地方耕地农民的平均年龄已经在55岁以上，后继无人，十年内中国农业将面临劳动力严重短缺的严峻挑战。

可喜的是中央政府在这方面有着清醒的认识。在今年6月30日中共中央政治局会议上，领导层指出“加快户籍制度改革是涉及亿万农业转移人口的一项重大措施”，要“着力促进有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实现市民化，稳步推进城镇基本公共服务常住人口全覆盖”。中央也认识到土地问题是今后户籍改革的核心。“户籍制度改革是一项十分复杂的系统工程，要坚持统筹谋划，协同推进相关领域配套政策制度改革。要完善农村产权制度，维护好农民的土地承包经营权、宅基地使用权、集体收益分配权”。七月31日国务院印发《关于进一步推进户籍制度改革的意见》，明确指出“现阶段，不得以退出土地承包经营权、宅基地使用权、集体收益分配权作为农民进城落户的条件”。我们认为2015年将是中国推进户籍和土地改革的关键一年。改革的核心是给予农民更完整的土地权利，允许农民在取得城市户籍时保留耕地、宅基地和其他农村集体资产的权益。中国城镇住房建设虽然存在严重的区域间错配，也终将为此付出较为惨痛的代价，但中国城镇住宅总体建设规模并没有脱离中国经济高增长和低城镇化率的现实。从今后的潜在需求来判断，中国城镇住宅的完工面积或接近顶部，但因为质量，装修和配套的改善，在未来的10年内城镇住房投资仍将维持5-10%的增长。住宅需求的区域分化必然加大，哪里有稳定的工作机会，哪里就有住房需求，而非像过去那样全国四处开花。由于一线城市容量有限，能够提供大量工作机会具有一定规模效应的二线城市必然在这轮城镇化中受益最多。另外，伴随着农村土地确权和城镇化，土地流转和农地整合的速度必然加快，2015年也是中国现代农业加速发展的一年。

主题五：短期宏观政策和改革不再对立，反腐败之后的改革元年

经过两年的铁腕反腐之后的中央政府权威快速上升。2015年的宏观经济政策会大致延续2014年的思路，继续以稳就业控风险为主要目标。但随着新一届政府的权威和执政能力的提升和掌控经济的自信心上升，结构改革的速度加快，短期宏观政策的操作反而会更加独立，免受改革舆论的过多束缚。当前中国所面临的种种问题，使全国上下都感受到了改革的迫切性。许多改革方案在过去两年也得到了充分的讨论、经历了反复修改，由此我们认为2015年很有可能成为新一轮改革的真正元年。

宏观政策方面，2015年中央政府的短期宏观政策的操作会更加独立。为抵消短期不利因素，今年政府在春秋两季进行了两轮定向宽松和刺激，旨在保障充分就业，维持合理的GDP增速，同时避免过度增加金融杠杆和过度刺激房地产投资需求，控制金融风险。财政政策方面，鉴于各级政府的财政存款上升过快，今年春季财政部曾发文要求加快财政支出。货币政策方面，对比去年的手忙脚乱，今年人民银行的操作可圈可点，工具使用更为灵活，且政策目标更为清晰。银行间市场利率趋于平稳且维持在较低水平，符合中国目前低通胀的现实。通过央行再贷款向地方政府提供资金，不仅有助于托底稳增长，也能降低整个实体经济的借贷利率。今年的定向刺激政策吸取了以往的教训，规避了有可能导致产能过剩的产业政策，而以扶持具有长期功用的基础设施和保障房建设为主。但今年有些政策，尤其是货币政策受到了不必要的干扰。今年9月16日, 新华社发表评论称那种期望政府采取降息等强刺激政策的论调“对中国正在大力推进改革的不信任”。显然经济学的常识告诉我们是否降息降准是短期宏观政策，不是改革的对立面。今年11月20日央行宣布降息之后也等于宣告了这个争论的结束。可以预见，2015年中国在诸如利率、汇率和准备金率方面的宏观政策将根据实际情况做出更为迅速的调整。

市场在十八届三中全会后曾对改革抱有很大期望，但随后又对改革实际的进展又有一定的失望。我们认为2015年改革步伐会明显加快，在法治建设、地方政府债务、户籍与农村土地权利、汇率、利率及资本市场等方面取得实质性进展，经济增长质量得到一定改善。在上面几个主题中，我们已经讨论了几项重要改革，这里我们简要讨论一下人民币和利率方面的改革。在人民币方面，汇改将会继续朝着以一篮子货币为锚的目标迈进，央行进一步退出常态干预，人民币对一篮子货币的名义有效汇率将趋于稳定，从而避免今年大幅升值的情况。在基础货币供应方面，若外汇流入和央行购汇不足以满足经济增长的需要，央行实施全面降准的概率大大提高，是否降准何时降准将主要由基准利率和其他利率的走势决定。在利率方面，央行会进一步提升短期银行间市场利率尤其是Shibor在作为基准利率的地位。隔夜和7天的Shibor将更加稳定，平均利率相较今年或进一步下降。诸如弱化银行存款利率上限等其他利率改革会向前继续推进。