国泰君安证券2015年投资策略研讨会11月26日在上海召开，国泰君安首席经济学家，中国首席经济学家论坛林采宜理事表示，从海外这些发达国家的转型经验来看，股市已经见底了，这是大类资产的逻辑。现在我们站在一个短周期的牛头上，也站在长周期的牛头上，长短周期重叠，都可以说明这是一个牛头的开始，而不是反弹。
对大类资产的配置已经很清晰，增加股票和权益类资产配置比例，增持美元资产——有价证券，降低黄金和储蓄存款类资产配置比例，降低房地产类的资产品种配置比例，卖掉房子买股票，这就是我们的建议。
从刚需的角度来看，2013年开始中国的房地产已经进入了拐点，至少八年。因为我们计算，从2013年到2020年，中国结婚人口的对数将从130万对降到30万对，在这种情况下谁来支持刚需？从投资的角度来看，股票肯定是比房产要好得多的一类资产。美元的强势地位、美联储退出QE及加息的预期，美国货币政策的收紧是黄金没有希望的最大原由。
以下为国泰君安首席经济学家林采宜演讲实录：
林采宜：谢谢，很高兴站在这里跟大家分享一下国泰君安研究所对大类资产配置的基本思维，大类资产配置和策略的不同，我们也是策略的一种，但是我们是强周期的策略，我今天跟大家分享的是经济转型期大类资产会出现哪些风险收益的特征，以及在这样的阶段，资产配置的思维应该是怎样的。
首先，中国经济进入转型期的信号是什么？我们知道经济转型有几个比较突出的表征：第一个表征，在传统的周期下就是靠投资和信贷扩张、货币宽松来驱动的这些政策和财政政策，它会失效。这个失效其实在2009年4万亿、2012年的微刺激到2014年的定向宽松当中表现得越来越明显，也就是说每一次来自于保增长、稳增长的刺激，最后这个兴奋的疗效越来越短了。这说明什么呢？就是说传统的凯恩斯政策刺激，不论是财政刺激还是货币政策，基本上对经济周期的流转是失效了。
当这些政策都失效的时候说明什么？说明我们的结构出问题了，在这样的状态下，你要以新的政策来解决这个结构性问题就是改革。从2009年到2012年，再到2014年，其实我们看到了一个产业的表征，就是三次钢铁产量零增长，一次又一次确认了传统的财政和货币政策的刺激作用在递减，或者说逐渐在失效。在三次的刺激中也逐渐达成了共识：只有加快改革，改革才是下一个阶段经济增长最核心的红利。所有的稳增长措施，包括降息降准，其实都是为了给改革创造一个比较稳定的宏观环境，所以改革才是真正的主角，其它的都是配角，这就是经济转型的信号和政策趋向上的改变。
从国际的经验来看，转型对中国来说是大姑娘上轿第一回，从美国、日本、韩国来看，转型期间整个资产风险收益会有什么样的特征。第一，以美国的股市作为一个数据，利率见顶的时候股市见顶，就是利率和股市的估值存在一个非常极端的，而且非常典型的关系。第二，企业的盈利见底的时候是一波大牛市的开始，如果以美国的数据来看，我们现在正好在利率见顶的关口上，虽然说我跟寒飞的预期比较相似，我觉得明年的货币宽松可能会低于预期，是否人民银行会进入一个降息通道，一而再，再而三的降息存在很大的不确定性。但有一点是很确定的，就是人民银行降息意味着我们的无风险利率已经见顶，这是非常确定的。第二，我们的企业的盈利已经基本见底了，我昨天从万得里面把所有上市公司的数据翻出来，29个板块作了统计分析，其中25个板块的ROE（资产回报率）在今年的第一季度或者第二季度见底，第三季度基本上处于回升状态，目前还没有见底的只有四个行业：有色、煤炭、轻工、纺织，其它都出现了ROE见底回升的局面，说明我们上市公司的盈利应该基本已经见底了。
对牛市的预期出于中短期的判断，就是无风险收益的下行，我从大类资产的配置跟他的判断是一样的，但是我的逻辑是企业的盈利见底，所以策略判断中期走势，而我们大类资产要说的是这是一个牛市，现在仅仅在牛头上。从日本的数据，我们也可以看到，实际上整个上世纪90年代以前，日本股市的繁荣是跟它的工业生产指数相一致的，也就是我刚才说的企业盈利带来了整个股市的上行，在工业生产能力见顶以后才出现了结构性振荡，实际上就是产业之间的结构调整或者转换。
我们再看看韩国，韩国从90年代开始了转型，其实跟日本是非常相似，它也是工业生产能力的提升，带动了整个房价和股价的上涨。无论是国际的经验，从三个国家转型期的资产收益和风险特征，我们都得出一个共同的结论，就是盈利能力触底是股票估值见底的标志，第二，无风险利率在波动中下行，第三，工业盈利提高到一定的程度，才会出现新一轮的房地产上涨。
大家现在最关心的可能是股市，从海外这些发达国家的转型经验来看，股市已经见底了，这是我们大类资产的逻辑，但是这个逻辑对未来市场的判断应该跟我们宏观策略团队是一致的。所以，现在我们站在一个短周期的牛头上，也站在长周期的牛头上，长短周期重叠，都可以说明这是一个牛头的开始，而不是反弹。
简单介绍一下大类资产的宏观环境，未来的环境我刚才已经说过了，刺激只是辅助措施，真正的核心关键词是改革，那么未来的改革应该是有五类，其中经济改革和政治改革为核心。那么大家知道十八大和十八大三中全会，它先开的是一个经济改革的基调，而四中全会讲到了法制国家，实际上是政治改革的基点。那么，在这种情况下，社会的改革也会相应跟上，比如说计划生育、户籍改革和社保体系的改革。在改革的大背景下，我们怎样去寻找一种机会，去判断资产配置的资本思路，我们得出的基本结论：在目前的情况下，我们看到的总量指标在下降，GDP的增长昨天我在跟网友互动的时候，还有人说现在的GDP在下滑，工业增加值也不乐观，信贷数据也不乐观，你怎么会说经济见底了呢？短周期看的不是信贷规模的扩张，信贷规模的扩张并不是什么时候都是好事，借新还旧也很容易导致信贷扩张，但是借新还旧只会导致不良债务的扩张，可能目前表现的是总量平稳，总量增长的放缓，但是企业的微观，或者说行业结构性的改良，也就是说该死掉的企业都死掉了以后，其它活着的企业利润就出来了。如果这些该死的没有死掉，大量的社会资源、资金和其它的劳动力，愿意以极端的低价来维持生存，其它的也活不了，这有点像过剩，过剩状态挤爆了公共汽车，下掉一部分人之后其他人会活得更好。
我们在一个经济的转型期，不能用总量思维来看待经济的好坏，我们更应该注重的关键词或者关键的核心是企业盈利的是否好转，这才是我们判断的一个最基本的依据。未来的盈利会有怎么样的空间？取决于中国整个的产业在全球分工中的地位，所以说未来，习主席讲到一带一路也好，能不能打造一个经济大国，我说经济大国不是政府的规划打造出来的，经济大国是每一个企业用龙头的产品打造出来的，中国是不是制造大国，我们跟德国比一比，我们跟日本比一比，经济大国跟你政府提出什么样的口号没有关系，跟每一个产品技术的研发能力，产品的竞争力，产业功能的素质有非常大的关联。所以，未来的产业升级动力应该是来自于企业的本身，在国际市场上跟同行的竞争，我最喜欢听的一句话就是雷军说的，他说：“小米要超过苹果。”这话我爱听，如果多几家小米，中国就有可能成为大国。还有马云说他要把淘宝铺向全世界，这我也爱听，我们能不能成为大国靠的就是小米、华为这样的企业。
第三个讲一下大类资产配置的基本观念，股市大家已经达成共识了，第二就是固定收益的产品，刚才寒飞也讲过，他讲的还是比较具体的，一到四季度，而我会讲的是比较长期的。其实长期来看，债市是一个缓慢的牛市过程，在这个慢牛过程中，波动会加大，债券市场的环境会出现一定的变化，所以说到了经济转型期债市是长期看牛的，但是短期存在波动，近期应该谨慎，长期是可以乐观。第三个就是房地产，赶快把房子抛掉，如果你有多的房子，这就是我的结论，依据是什么？从刚需的角度来看，2013年开始中国的房地产已经进入了拐点，至少八年，房地产的周期比股市的周期要长至少八年，因为我们算从2013年到2020年中国结婚人口的对数从130万对降到30万对，在这种情况下谁来支持你的刚需？农村转移的人口，农民工的工资能不能买起城市的房子？如果农民工的工资能买得起陆家嘴的房子，那陆家嘴的房子要跌到什么程度才合适？所以大家讨论刚需的时候，最好以城镇人口作为基本的依据，不要把农民工转移人口作为乐观的预期。从投资的角度来看，股票肯定是比房产要好得多的一类资产。美元的强势地位，在美联储退出QE以及加息的预期，美国货币政策的收紧是黄金没有希望最大的原由，在美元强势的情况下，黄金未来至少三年之内没有机会，从中长期投资来看，黄金12年的牛市已经结束了，未来至少进入3到5年的熊市，所以说美元牛市和黄金的熊市，我觉得未来至少3年之内是没有任何悬念的。
在这样的情况下，我们对大类资产的配置已经很清晰，增加股票和权益类资产配置比例，增持美元资产——有价证券，降低黄金和储蓄存款类资产配置比例，降低房地产类的资产品种配置比例，卖掉房子买股票，这就是我们的建议，谢谢各位！
主持人：再加一点，建议房地产商卖掉房子买股票，拿到房子拿的是物，拿到股票拿的是什么？拿的是人的心。什么是股票？我做证券研究20年，反复问自己一个问题，我发现做了20年，我竟然对股票下不了定义。2014年中国A股市场最大的特点是要反思一下CAPN模型，那个本质是什么？很多人至今在讨论一个问题，到底什么是无风险利率？这个问题我们待会儿在论坛的最后跟大家交流一下，有兴趣可以晚上再讨论，请后面论坛的几位分析师一起商场，讨论一下A股市场接下来的投资机会基本看法。
大家也知道2014年国泰君安给A股市场带来了非常幸运和浓重的一笔，我们看到了400点的拐点，出来的时候市场一片哗然，很多人觉得简直不能接受。很多人说400点这个观点出来的时候，有的人说我们的观点逻辑混乱，我说：“其实我不混乱，是你的心在混乱，你的心是混乱的，你怎么看得见我的清晰？”有的人说：“你们是为了某一种目的，为了某一个公司的IPO，为了自己达到某种目的。”我说：“我的心底没有阴谋，是说我心里有阴谋的人有阴谋。”有人说我在娱乐，我说我在给你传递智慧，是你的心在娱乐你自己。有的人说：“你们是锦衣卫。”我说：“我不是锦衣卫，是你想当锦衣卫，你就没当成过。”
