最近，股市火爆，海通证券的研究人员在多种场合提出了“居民对金融资产的配置需求上升是股市上涨的核心动力”、“我国A股存在一定泡沫”、“旭日东升：未来把握三把利刃，一个护体盾。即：创新剑-先进制造、改革刀-国企改革、牛市矛-券商类；以高股息率股、健康服务做护体盾。”等观点，获得市场的广泛传播与认可。
本文中，海通证券副总裁、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事李迅雷，宏观固定收益首席分析师姜超，策略首席分析师荀玉根等三位研究人员，对目前的宏观经济、资产配置、市场热点等问题进行了进一步的深入探讨，供投资者厘清投资思路、把握市场机会。
<核心观点>
1.权益类资产供给不足原因在于资本市场过多管制；
2.从大类资产配置角度来理解此轮牛市的动力；
3.只有放松管制才能让市场在资源配置中发挥决定作用；
4.国企改革是15年值得关注的重要投资主题；
5.关于影响中国经济与股市的其他因素。
权益类资产供给不足原因在于资本市场过多管制
1、在11月举行的2014年中国经济论坛上，李总提出：“我国A股存在一定泡沫”，并指出该泡沫还会持续。能否阐述 “A股仍存在泡沫”观点背后的分析逻辑？
李迅雷：今年股债双牛，债券收益率一路向下，股市连银行股也都开始暴涨。就债券市场而言，债券收益率处于历史均值，是一个合理值。股市则不同，存在结构性泡沫，比如我们的创业板、中小板已经上涨了两年以上，属于结构性牛市，截止12月4日，静态市盈率已经分别达到74倍和44倍，而美国纳斯达克100指数尽管也屡创新高，但其市盈率仅为25倍。可见，中国创业板的市盈率是美国纳斯达克的3倍；与此相对应的，是美国3年期国债收益率只有1.07%，而中国3年期国债收益率则达到3.6%。这还只是公开市场的利率水平，由于中国是利率多轨制，其无风险利率应该参照银行理财产品甚至信托产品的收益率水平。
那么，A股主板是否就没有泡沫了？其实同样存在一定泡沫，如深圳主板的市盈率也达到了24.2倍。尽管沪深300的市盈率只有12.78倍、上证A股的市盈率为14.17倍，但截止12月5日，沪深A股主板市盈率的中位数为40.1倍，而美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为20.4倍和21.4倍。可见，即便是估值水平相对低的主板市场，其估值水平也不便宜。这意味着，沪深主板的1514家公司中，一半的股票市盈率超过40倍，即便是超过30倍的股票家数，也达到902家，即A股主板中60%的公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因为权重较大的银行、石化、煤炭、钢铁、电力等大市值板块的市盈率水平较低。因此，这轮行情的大幅上涨，主要还是靠银行、石化等大市值、低市盈率板块的攀升，从这个意义上看，指数大幅上涨的同时，大部分股票下跌（所谓满仓踏空）有其一定合理性。
此外，中国长期以来股票供给成本很高，这也决定了二级市场很难实现估值的理性回归，故绝大部分A+H或A+B股票的A股溢价较高，更不用说纯A股公司了。这主要是中国资本市场为了维稳而采取过多管制所造成的。另外一个原因是A股市场是典型的散户市场，个人投资者交易量要占到80%以上，故市场投机氛围较重，绝大部分市场参与者在追求价差收益而非红利回报，未来10年这一格局恐难以改变。
从大类资产配置角度来理解此轮牛市的动力
2、能否谈谈本轮股市上涨的核心逻辑究竟是什么？有人认为主要是无风险利率下降，还有人认为是经济见底或改革红利，您如何来看？
李迅雷：我还是坚持从大类资产配置的角度来理解这轮股市上涨，认为对金融资产的配置性需求上升才是股市上涨的真正动力，其他因素均是次要的。记得2012年年初，本人写了一篇报告：《实物投资的高收益时代或将过去》，当初我发现从2011年下半年开始，随着黄金价格的大幅下跌，实物资产投资的高收益时代过去，房地产及煤炭、铁矿、有色金属等大宗商品已经不能成为可以带来高收益的投资品。故社会主流资金开始从实物资产领域转向金融资产领域，银行理财和信托产品在居民资产配置中的比重日益上升。但当时居民主要配置的金融资产是信托产品和银行理财产品，而到了2012年的6月份，市盈率高达30多倍的创业板开始得到投资者青睐，连同中小板一起开始了持续两年以上的牛市。所以，这轮牛市实际上起步于2012年的6月份，从一开始的结构性牛市，延续至今，演变为指数型牛市。
姜超：目前我国居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20万亿以上。按照35%配置非标、60%配置债券、5%配置股票的比例，20万亿新增理财就会带来12万亿新增债券投资需求、1万亿新增股票投资需求。而当前每年净新增债券发行仅在5万亿左右，股票发行不到5000亿。远远不能满足银行理财未来的投资需求。14年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着6%以上的债券收益率难觅，5%以上分红收益率的权益资产必将受到银行理财的青睐。
3、12月3日，当天的交易量已达到9000亿元，并出现券商两融紧急追加额度、证券营业部火爆等情形。9日交易量更是达到了1.2万亿。而以前普通的每日成交量是2000至3000亿元的成交量。如何看待这些新增进股市的资金从何而来？
荀玉根：理财等资金加速进入股市。目前国内股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。目前居民储蓄47万亿，理财和信托总规模大约25万亿，A股自由流通市值只有12万亿。目前理财及信托中投资股市资金占比极小，伴随着无风险利率下行以及理财监管政策的推进：一方面，针对私人银行及机构客户理财产品可以直接投资股市，在房市低迷的背景下，股市有望取代房地产和融资平台，成为其风险配置的首选；另一方面，对于一般个人理财产品，除了以结构化产品优先级形式进入股市外，随着理财刚性兑付打破以及净值型产品取代预期收益型产品，理财产品的无风险收益将显著下降，从而驱动更多资金离开理财市场直接进入股市。
产业及海外资金持续流入。2014年开始，产业资本进入股市节奏明显加快。A股上半年共有29家上市公司公告与PE/VC等产业资本合作成立并购基金，预计总规模达到260亿；2013年全年仅有7家上市公司公告成立并购基金，总规模也只有58亿。此外，产业资本频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司，也反映了产业资本加速进入股市的态势。沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多境外资金流入A股市场。此外，13年末跟踪MSCI新兴市场指数相关基金总规模达到3960亿美元，如果A股纳入MSCI，按照13.6%的权重，初期以10%的折算因子测算，短期将带来340亿人民币资金入市。
杠杆交易仍有提升空间。目前市场融资余额超过8000亿，但从台湾的经验来看，融资交易余额市值占比高峰时达5.12%，我国如果按照标的券流通市值18.2万亿保守估算，融资余额可达到9300亿；如果按市场流通市值计算，则可高达1.4万亿。券商净资产约7000-8000亿，杠杆率约为2.6倍，仍有进一步提升空间。
4、 如何看待2015年的资本市场？
荀玉根：展望2015年，利率下行、改革推动风险偏好上升的趋势未变，经济转型以稳中求进方式推进，大类资产配置转向股市，市场向上趋势不变，所谓“旭日东升”。
首先，基本面来看，12年-14年中经济不温不火，盈利没有趋势变化，股市陷于存量资金博弈行情。14年7月后这种格局有所改变，投资者更关注改革、创新带来的盈利改善预期，GDP短期波动已经不是关注焦点，利率下行背景下增量资金入市。这一点从14年下半年工业增加值同比增速向下，股市上涨中可验证。美国、日本两轮牛市对比中可以看到，GDP不是盈利改善的唯一路径：美国1942-68年、1980-2000年，日本1950-61年、1967-89年分别经历了两波牛市，除了利率下行背景一致外，第一波均是经济复苏带动盈利扩张，而第二波均是在GDP中枢下行背景下发生的。因而，15年在“一带一路”思路的带动下，经济稳中求进，但企业盈利局部改善可期待。
其次，大类资产配置来看，伴随无风险利率的下行，资金配置股市的趋势愈发明显。未来资金流入股市趋势仍将持续：1）国内股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。目前居民储蓄47万亿，理财和信托总规模大约25万亿，A股自由流通市值只有12.3万亿，居民财富有望持续流入股市。2）2014年开始，产业资本进入股市节奏明显加快，频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司。3）沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多境外资金流入A股市场。
5、“A股存在泡沫”的背景之下，投资者应当如何在此泡沫之下避险？相对看好哪些板块？相对看空哪些板块？原因分别是什么？
荀玉根：如何投资15年的A股市场，把握三把利刃，一个护体盾。
创新剑-先进制造。实现中国梦，制造业必须升级、走出去，借鉴日、德经验，制造升级需走国产化、自动化之路，高铁、机器人、军工、油气设备“四小龙”将加速腾飞。同时，在工业4.0浪潮下，中国想实现弯道超车，在物联网方面的布局也至关重要，看好相关的射频识别、传感器、机器视觉、智能机床等细分行业。
改革刀-国企改革。6家央企启动“四项改革”试点、25省市公布国资改革方案，国企改革进入实质阶段，从集团资产注入：集团拥有较多未上市优质资产，且上市公司发展方向与集团战略方向一致，集团可能对上市公司进行资产注入。股权激励：对于大部分国企长期而言，引入民营资本优化企业治理结构、薪酬改革激发企业活力，短期关注在混合所有制改革中尝试引入PE，在市值管理上有较高诉求的公司；壳价值：公司市值小（50亿以内）、业绩差（连续两年ROE在5%以内）、主业与集团发展方向不一致或集团实力弱小，难以通过集团注入相关资产实现做大做强的，具备“壳”价值。三条路线掘金。
牛市矛-券商类。首先，行业加杠杆望持续。目前券商杠杆率从1.3倍提升至2.6倍，但对比美国大投行10倍杠杆率仍有上升空间。其次，金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展，券商核心竞争力正由渠道（大股东背景）向人才（激励机制）转移。再加上牛市中券商属于高弹性品种。
此外，以高股息率股、健康服务做护体盾。首先，利率下行背景下，国有行、电力、交运中业绩稳定的高股息率个股配置意义仍重大。其次，人口老龄化趋势下，原先依靠投资拉动的经济逐步转向以消费和服务为驱动力，这种现象在美国的1950-70年代，日本的1975-90年代都曾发生过。2013年国务院公布的《关于促进健康服务业发展的若干意见》，到2020年我国健康服务业总规模达到8万亿元以上，未来大有空间。因而看好健康、体育产业。
只有放松管制才能让市场在资源配置中发挥决定作用
6、中国人口的刘易斯拐点大约在2014年或2015年左右到来，这个时候，中国政府又提出新型城镇化，明确提出未来若干年三个“一亿人”的目标。这个诺大的新型城镇化计划对于中国房地产行业将产生怎样的影响？
李迅雷：城镇化本质是区域经济均衡发展战略的体现。当前各项城镇化政策均偏重于中西部和东北地区均衡发展，效果并不显著。低端劳动力和高端人才继续外流，投资增加与人才外流导致生产要素不匹配。其中中西部地区投入产出比持续下降、投资效率低下。近年全国投入产出比都呈现下降趋势，靠投资拉动模式的效率越来越低，但中西部地区和东北的降幅更大，另外中西部地区转移支付与税收增长更不匹配。我们注意到，发达经济体区域经济呈现不均衡发展态势，但区域间居民收入差距却比较小，因为各地区间的产业发展水平是由要素禀赋决定的，而地区间的公共服务和福利均等化则可以通过政府的转移支付等调控手段来实现，中国的城镇化战略更偏重于地区间GDP水平的均衡而非居民收入和福利差距的缩小。
应该从行政与财政双角度来诠释城镇化。现有行政体制下，地方政府间为获得发展权而竞争成为常态，发展战略趋同屡屡出现，盲目发展不仅增加财政负担和政府债务，还造成资源错配和浪费。但对于中央而言，区域均衡发展举措是平衡各地方间关系的无奈之举。在地方间横向转移支付相关制度未建立前，现有财政体制不支持户籍开放、人口自由流动、本地农村户籍人口市民化、就业机会均等。唯有不影响各地区自身发展规划和投资、不需要各地区增加额外财政支出的城镇化人口政策，才容易被现有行政和财税体制所接受。
城镇化的影响包括两个方面：短期红利与长期忧患。过去城镇化率快速提高是工业化自然推动和政府投资驱动的结果，对于改善投资环境和居民生活功不可没。但近年来，中西部地区在城镇化方面的巨大投入，并未带动人口聚集和现金流回报，很多三四城市都存在建设用地过度开发问题，城市建设空有架子却没有产业支撑，当地政府负债率大幅上升。东部地区投资比重下降却仍然带来人口的集聚（东部三大增长极已经形成）。从全球看，大城市化才是新兴经济体向发达经济体迈进的方向，这既是规模经济的要求，又是社会低端群体追求公共设施和服务共享的唯一途径。中国目前大城市化率依然偏低，未来大城市化步伐将加快。城镇化和城市化都应该是经济发展的结果而非手段，如果不遵循经济规律，过多规划区域布局，最终的结果是人口与投资的逆向流动，资源的错配和房地产泡沫的破裂，即短期发展红利造成长期萧条。
国企改革是15年值得关注的重要投资主题
7、央企改革方案即将落地，20余个省市国资改革方案次第出台，作为全面深化改革的重点方向之一，国资改革正迎来改革新风。我们曾经提出过，依据海外的经验，德国和英国曾经的牛市都与该国的私有化有着密不可分的关系。那么现在怎么看待中国现在正在进行的国有企业改革？国有企业改革将对我国的资本市场产生怎样的影响？
荀玉根：当前国企改革的特点是因地制宜、分类推进。央企方面，今年7月国资委试点央企“四项改革”推出，意味着央企改革打开帷幕，而8月底政治局通过央企负责人薪酬管理改革方案，则明确了央企薪酬改革的两大目标是薪酬水平合理化和建立激励机制。地方国企改革则是因地制宜、持续推进。地方经济发展水平与国资基础强弱在一定程度上决定地方国企改革的侧重：发达地区更注重“质”而欠发达地区更注重“量”。比如，上海是地方国企改革的桥头堡，因为上海国企改革在时间上引领全国，在规模上举足轻重，混合所有制改革是其国企改革的重头戏。相比之下，北京的国企改革着眼于国资集中度，北京8月提出80%以上的国有资本集中到提供公共、基建和民生等领域。再比如，江苏的重心放在优化布局加速混改，浙江以推进混合所有制经济为核心，广东更强调分类推进，安徽则提出”两推进一改革“的路线，而中西部的渝川黔三省也各有亮点。
国企改革方案频出，愈发引起资本市场的关注，最根本的原因是市场期待国企改革能有效提升国企上市公司的盈利，因为在大多数行业，国企盈利能力弱于民企。我们曾将本轮国企改革总结为三大层面，四大看点和五大谜团。
三个层面：一是监管层面，即国资监管体制改革。国资分类监管相对容易，但更复杂的是分层监管，国资监管体制改革的第二步是分层管理，根据分类结果建立相应的国资投资运营公司，形成国资委－国资投资运营公司－二级经营公司这种三层体制。二是产权层面，即混合所有制改革。从选择竞争性行业的企业开始：从争议较小的企业开始，先改革一些基础较好，领导班子较强、经营较好的企业，业务板块相对清晰。自然垄断行业的竞争性业务也会推行混合所有制。三是经营层面，即推进国企实行现代企业制度，主要在董事会、管理人才、经营机制和激励机制上着手。
四大看点：看点一：打破行政垄断，改革自然垄断。石油石化、电力、铁路、电信等自然垄断行业将放开竞争性业务，许多原先存在行政垄断的服务业（文化传媒、金融、医疗、教育等）也放松管制，将蕴育大量投资机会。看点二：解决“一股独大”痼疾。从国企上市公司看，采掘、钢铁、化工、建筑、公用事业等行业“一股独大”的情况比较严重，说明在许多竞争性行业的国企，国有资本的股权占比很高，向非公资本出让股权的空间很大，也会带来许多机会。看点三：国有资产证券化。各地国企改革均强调要提高国企资产证券化率。多数省份的2020年目标为60%，而当前多数省份国企证券化率不到30%，提升幅度很大。由此，国资证券化带来的并购重组、资产注入、整体上市、做大做强将会广受市场关注。看点四：混合所有制“一企一策”。令各国企在股权多元化的参与方、董事会建设、股权激励、员工持股等多方面改革时将有所差别。这意味着改革有成功也有失败。
国企改革仍有许多谜团有待中央和地方出台细则并进行试点，将决定国企改革的成效和影响国企经营业绩，包括国资委会下放哪些权力，混合所有制边界在哪，去行政化如何进行，股权激励和员工持股如何做？这些谜团何时打开及相应内容值得我们密切跟踪。
关于影响中国经济与股市的其他因素
8、在沙特等海外产油国的带领下， OPEC于11月27日放弃了减产保价，原油市场迎来一场痛苦的厮杀。随着OPEC放弃减产，一场旷日持久的战争已经拉开序幕，市场将决定谁是最强者，而每日超过200万桶的过剩供应又该由谁来削减。作为一个能源大国，在近期油价大跌的环境下，石油下跌会否对中国的经济产生怎样的影响？原因何在？
姜超：近期油价下跌的大背景是当前全球经济尚未完全走出金融危机的阴霾，增长前景依然疲弱，对石油的需求较为平淡，而美国页岩油产量快速增长，原油产量处于30年高位，俄罗斯和OPEC不减产，全球石油市场供给过剩的局面料将持续。对于中国来讲，外需不像08年那次油价大跌时急剧转差，而是较为温和，因此油价下跌对国内经济影响较为正面。中国是原油净进口国，油价跌首先可以削减能源和原材料成本，对制造业盈利是利好，也利于扩大贸易顺差，其次可以在一定程度上刺激居民消费和企业投资，但消费和投资行为受油价不确定性的影响而受到制约，传导需要一定的时间。对于货币政策来讲，油价下跌导致PPI降幅扩大趋势更加明显，也制约CPI上行，给货币宽松留下空间，但同时也加剧了通缩风险。整体上看，我们不宜对油价下跌对经济影响持过度乐观态度。从历史上看，86年国际原油价格显著下降，而工业化国家并未出现明显的经济增长，而上世纪70年代两次石油危机导致的油价飙升却导致经济大幅下滑。油价涨跌对经济的影响是非对称的。
9、在央行宣布降息前几天，国务院会议突然再次强调“要加快企业上市的注册制进程”。与此同时，证监会资产支持证券化不仅拓宽至租赁债权，还从主板市场延伸到新三板市场。类似举措在银监会亦有出台。这些举措的实行，市场人士和相关专家认为，这是我国在加强银行信贷风险管控的同时，有意推升杠杆。对此，如何解读？
姜超：14年以来金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。
过去货币创造主要发生在实体经济，因而宽松货币政策会驱动经济、通胀回升，进而导致利率重新上升。但未来货币创造主要在金融市场，而缺乏货币支撑的实体经济、通胀均将持续下行。我们判断中国未来仍将低利率去杠杆，意味着经济增速将继续回落，而通缩仍是主要风险。与之相应，我们预测未来央行降息、量宽不断。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。
风险提示：经济结构调整缓慢；改革进度不及预期。
