中国经济发展到了阶段转化期，即经济增长速度“换挡”，从高速转向高效，经济结构从非均衡赶超向较为均衡的可持续发展结构转变。更为深刻的是生产方式发生根本变化，即从微观到宏观追求“规模-效率”的贪大图洋式的规模化发展转向了以需求为导向的“需求-效率”发展方式。

仅仅实施偏紧的货币政策，进行经济和投资收缩调整是不够的，中国还必须全面解构政府动员性市场体制三大机制，即增值税制、国家隐性担保下的信贷扩张以及企业通过培育全产业链来获得干中学效应的发展战略，建设和发展竞争性市场新体制。只有这样，中国才能有效激励技术创新，并从根本上提升企业价值创造能力，最终成功实现经济和企业转型。

一个令人担忧的事实是，2011年以来美国的资产回报率一直高于中国，美国正在实现的经济复苏进一步加大了中国国家隐性担保下的信贷扩张支持企业资产扩张难度。同时可能导致人民币升值趋势逆转，加速资金向美国回流。

2013年中国经济GDP达到了7.7%的增长，2014年上半年在7.4%的水平，预计全年GDP能超过7.3%的水平。经济增长的趋势已经越来越明确地指向了经济增长进入了“换挡期”，其背后的逻辑基础和未来趋势值得我们深究。

经济发展阶段大转变开始

自2013年以来，中国经济出现一系列新的经验事实，这些经验事实预示着中国经济发展阶段大转变的开始。归纳起来有以下几个方面：

一是，2013年中国服务业占比超过了第二产业，2014年这一趋势继续得到确认，上半年第三产业占GDP46.6%，这表明中国经济工业化大规模制造时代的结束。政府通过干预将传统农业部门资源配置到工业部门实现赶超的阶段结束，中国进入了以市场配置促进制造业和服务业创新和效率共同提升的阶段。

二是，2013年中国PPI持续一年的负增长，2014年将继续负增长，产能过剩严重，制造业面临全面的调整，否则在全球经济中将丧失竞争优势.

三是，2013年中国进出口世界第一，出口带动效应逐步减低，但全球化水平空前提高，成了世界的大国，其大国效应将直接影响世界市场的变化。随着今明两年人民币资本项目的不断开放，中国经济将进一步融入世界。

四是，2013年10月，美国、欧元区、英国、日本、瑞士、加拿大六大经济体签订了无限期、无限量货币互换条款，这是后危机时代强势货币完成联盟，宣告全球发达国家货币仍是全球财富的标志。

五是，2013年中国出现了“钱荒”，而2014年中国经济又出现了汇率大波动，人民币及人民币资产标的物的上升预期遭到动摇。2014年房地产在没有任何调控政策下，受到住房信贷和价格过高的影响，全国土地和房地产销售开始下降，三四线城市更为凸显，房地产作为经济带动的核心资产地位在动摇。

六是，2014年低于全国平均GDP增速的省份不仅包括发达地区，也包括中西部地区，达到了12个省份，中国区域转移推动经济增长的空间在收窄。

七是，受无所不在的互联网影响，新一轮产业革命已经席卷全球和中国经济，对服务业发展和制造业转型产生革命性影响。

这些经验事实表明中国到了阶段转化期，即经济增长速度“换挡”，从高速转向高效，“经济结构”从非均衡赶超向较为均衡的可持续发展结构转变，更为深刻的是生产方式发生根本变化，即从微观到宏观追求“规模-效率”的贪大图洋式的规模化发展转向了以需求为导向的“需求-效率”发展方式。传统上我们靠政府改革形成新的发展空间、努力占据新资源和扩规模，提高负债来提升企业和国家的发展，而现在经济减速、产能过剩、出厂价格通缩，腾挪空间受到挤压，这一条路到2014年彻底宣告结束，中国进入了以真实的需求为导向的创新获得效率的时期。

这一转型包含着“减速换挡”，即“宏观机会主义”战略结束，占资源、扩产能、高负债让位于商业模式、知识技术和金融工具三大创新。国际化快速发展，全球套利加快，任何公司都需要经受国际化竞争力比较。无所不在的互联网引发了新产业革命的到来，这些都在彻底改变着世界经济格局、中国经济和企业发展态势。

展望未来发展，经济增长2015年后仍然将继续下滑，结构性减速趋势明显，稳增长是宏观政策的长期任务。人们要在新的经济增长常态下进行转型，企业从规模扩张阶段向着“需求—价值创造”阶段转变，商业模式创新、价值创造和金融工具利用成为决定企业命运的关键。只有上市公司盈利增长脱离GDP下滑趋势，微观引领宏观，中国转型才能称之为成功。上市公司转型真实地奠定了国家经济转型的根本。

2011年以来美国资产回报率一直高于中国

上市公司作为市场经济条件下优胜劣汰、竞争力较强的企业，能够反映所在行业乃至总体经济的运行态势。我们从上市公司入手，通过比较上市公司的价值创造能力来评判企业的成长状态及运行中遇到的问题。持续成长的关键是企业具有持续的盈利能力，持续的盈利才能使得上市公司具有不断创值的能力，其中所创造价值不仅包括会计上确认的收入的持续增加、资产规模的不断扩大等账面成分，还包括企业的创新能力增强、品牌效应、服务网络更加完善等路人皆知的企业“无形资产”，而后者恰恰是我们上文提到的决定中国企业和宏观经济转型向着效率和创新推动经济增长转变的关键。

我们对中国上市公司进行价值创造的全面评估，并与美国公司相比较，从纵深和横向对中国上市公司资产回报率、价值创造的因素进行分析，寻找中国上市公司的“漂亮100”。

首先，中国上市公司的资产回报率。

中国上市公司的收益率差异在行业间表现得尤为明显，为了细分行业的差异，我们使用申万证券行业分类标准简单地将行业分为金融与非金融行业两类，计算过程中我们删除了ST股票。概括而言，我们可以清晰地发现上市公司的净资产收益率ROE运行趋势：一是非金融上市公司以净资产收益率衡量的资产回报率已经持续下降，资产回报率自2007年最高峰开始下降，在2010年回升后，到2013年已经降到了9.7%。此外，从盈利能力的其他指标看，总资产收益率ROA、销售净利率和经营利润率近年来的下降趋势也十分明显。二是金融上市公司资产回报率稳定，其资产回报率的高峰出现在2004年，达到了33%，在2007年又有过次高峰23%，其后稳中趋降，但近年来仍远远高于非金融类公司。

从资产负债率指标看，非金融企业负债率经历了不断上升的趋势，从2000年的46%上升到2013年的59%，而金融企业经历了先上升后下降的倒U型趋势，特别是从2003年之后经历不断下降的趋势，总体稳定在90%以上的水平。上市公司是中国信用等级高，而且可以通过上市和其他方式补充资本金的公司，负债率却上升得很快，可见中国的企业负债水平偏高。根据李扬等国际比较研究，中国企业负债占GDP的比重2012年就占了113%，比世界平均水平高出一倍，且超过OECD国家90%的负债阈值。因此，企业负债不断上升可能带来的经济运行风险值得引起注意。

非金融企业负债率在不断攀升却没有带来净资产收益率的持续改善，说明企业运用负债杠杆扩张效率的能力在降低。究其原因，依靠负债拉动效率的阶段正在成为历史，单纯靠扩大投资会带来越来越多的无效率投资、造成产能过剩。从总资产周转率和销售净利率运行趋势就可以说明近年来提高杠杆并没有带来企业资产运营能力改善、化解企业库存和提高产品利润率。

综上所述，通过对资产回报率及影响因素的层层剥离分析可以发现，非金融企业的高杠杆与低资产回报率之间存有内在联系。非金融企业高杠杆是依靠金融扩张和投资进行稳增长的后遗症，也是中国以间接融资为主的金融结构所决定的，在经济高速增长的情况下并不易产生问题，然而经济减速后，各国是降低杠杆，但中国由于政府软预算约束等制度特征，当经济下滑时不是靠消减产能，降低杠杆来调整，而是靠增加负债进行抵抗，加剧产业调整困难。当经济持续下滑后，企业的负债一旦难以为继，部分行业和企业出现整体违约的情况，将会损害银行的资产负债表健康，进而对宏观经济产生影响并冲击金融市场，近两年出现的钢贸与铜融资困局即是典型写照；过高的债务水平甚至会令企业陷入“债务通缩”和“资产负债表”衰退。

其次，中国上市公司回报率的国际比较。

美国作为世界上技术最先进、市场经济发展最完善的发达国家，其宏观经济政策的调整对各国经济产生巨大的影响，研究其上市公司资产回报率的高低可以窥见资本流动的趋势，这对于我国宏观经济的稳定和健康发展具有重要的意义。根据美国纽交所、纳斯达克和美国证券交易所三大主板市场的上市公司财务数据，计算了各年平均资产回报率及资产负债率。随着奥巴马新的经济刺激计划、多轮QE的推出，美国上市公司资产回报率有所回升。2010年以来非金融类上市公司净资产收益率均值达到13.1%，这与中国不断下降的趋势形成了鲜明对比。从资产负债率看，美国非金融类和金融企业的资产负债率基本上在60%和90%左右变动幅度不大，并且在2008年金融危机以来非金融类上市公司的资产负债率基本上呈下降趋势，这说明在美国企业杠杆比率下降的同时却保持了公司资产回报率的回升。

我们发现一个令人担忧的事实是，2011年以来美国的资产回报率一直高于中国，美国正在实现的经济复苏进一步加大了中国国家隐性担保下的信贷扩张支持企业资产扩张难度。与中国非金融企业技术创新和相应的创值能力不足的状况不同，早在20世纪80-90年代，美国就在“里根革命”和“ICT革命”共同作用下，形成了技术创新的网络模式，有效地解决了创新市场从哪里来的难题，实现了创新专业化分工和规模经济，从而成功地消化了创新成本，并分散了风险，切实提高了非金融企业的创值能力。美国也由此实现技术创新驱动的经济增长。

考虑到中国已成为一个开放经济体，美国技术创新驱动的经济增长逐步恢复常态及其企业资产回报率的提高，可能导致人民币升值趋势逆转，加速资金向美国回流。这无疑会加速跨期错配风险爆发，造成国家隐性担保下的信贷扩张提前终止，迫使中国非金融企业进行去杠杆化的经济和投资收缩调整，并引发经济增速下降。很显然，中国即使想继续依赖国家隐性担保下的信贷扩张支持企业资产扩张也将举步维艰。

价值创造和体制建设

在经济增长的新阶段，现行的政府动员性市场经济体制已经无法再与正在变化的市场需求相互匹配。在原有的集中化需求条件下，业已存在的市场更多地具有从小到大的性质，企业只要能够成功实现规模扩张，有效降低生产成本，就足以同时开拓市场。政府动员性市场体制三大机制，即增值税制、国家隐性担保下的信贷扩张以及企业通过培育全产业链来获得干中学效应的发展战略，也由此收到支持企业资产扩张和推动经济增长的奇效。与此相反，在新的多样化需求条件下，由于提供的是从无到有的新产品或新服务，企业只有首先开拓具有足够规模的竞争性市场，成功消化高昂的创新成本，并分散创新风险，才能有效提升基于技术创新的创值能力。然而，令人遗憾的是，政府动员性市场经济体制根本适应不了引入技术创新的网络模式，形成能够满足多样化需求的竞争性市场这一时代要求。政府动员性市场体制与管理资本主义有相似的地方，即由发展型政府支持大型企业或企业集团对流水线进行精细化管理。在政府动员性市场体制下，只适合采用技术创新的线性模式，不仅要求由大型企业包办商业化研发(往往长达10-15年)、技术工程化、生产和销售等所有不同阶段的创新活动，而且要求由控制中心通过层级制对技术创新进行统一协调和指挥。这就造成创新活动间信息传递距离过长，特别是横向信息流动困难，阻碍必要的技术创新分工合作，以致难以消化创新成本，并分散风险。再加上政府选择赢家，就会进一步扭曲创新市场。很显然，政府动员性市场体制与引入技术创新的网络模式，形成能够满足多样化化需求的竞争性市场存在直接冲突。

因此，仅仅实施偏紧的货币政策，进行经济和投资收缩调整是不够的，中国还必须全面解构政府动员性市场体制三大机制，即增值税制、国家隐性担保下的信贷扩张以及企业通过培育全产业链来获得干中学效应的发展战略，建设和发展竞争性市场新体制。只有这样，中国才能有效激励技术创新，并从根本上提升企业价值创造能力，最终成功实现经济和企业转型。

一是，中国企业，特别是上市公司需放弃通过培育全产业链来获得干中学效应的发展战略，积极推进并购交易，促进创新专业化分工，并在此基础上发展交易中介或网络平台(实质为竞争性市场机制)来组织不同创新活动的合作，以获得技术创新的外溢效应和规模经济，努力实现资产回报率的回升。

二是，围绕增值税制改革理顺政府和市场关系，消除对经济活动不必要的干预，促进竞争性市场形成，激励企业技术创新。在集中化需求市场中，由于存在着对上市公司发展全产业链的导向作用，增值税制与上市公司发展全产业链之间存在着双赢关系。然而，随着集中化需求市场日趋饱和，特别是多样化需求市场的出现，增值税制却也由此成为企业参与创新专业化分工和合作的严重体制障碍。为此，政府需适时放弃增值税制以及其他选择创新赢家的做法，消除对经济活动不必要的干预，转而促进竞争性市场形成，确保企业家获得创新报酬。

三是，促进金融机构资本充足性监管和金融市场稳定性监管的有效配合，继续积极推进银行存、贷利率市场化改革，并激励互联网金融等创新，发展多层次资本市场，更好地运用竞争性市场机制配置创新资源。银行存、贷利率市场化改革的完成将促进国家隐性担保下的信贷扩张的瓦解，消除相应的跨期错配风险。运用新的信息和通信技术改造金融业，发展多层次资本市场则有助于改善创新资源配置效率。

由此可见，只有实行上述有关企业商业发展模式、政府经济管理和金融体制的系统改革，引入技术创新的网络模式，形成激励创新的竞争性市场体制，中国上市公司才有望摆脱已陷入的发展困境，既促进资产回报率回升，又减轻跨期错配风险，中国也由此最终实现技术创新驱动的经济增长。