所有人都在关注美联储(Fed)政策的未来发展及其对经济和资产价格的影响。但是，比起美国央行紧缩措施的预期步调，太平洋对岸遭遇的增长困境对明后两年美国国债收益率的影响或许要大得多。

中国有4万亿美元外汇储备，美国财政部数据显示，其中的1.3万亿美元在2013年投资于长期美国国债。很长时间以来，中国抛售美国国债的可能性一直是个空洞的威胁，但现在不同了。

中国正努力应对人民币汇率被高估的问题。人民币汇率被高估不仅拖累了企业盈利，还导致过去两年经济增长大幅放缓。当今世界需求疲弱，如果人民币汇率高企，中国将难以在实现经济再平衡的同时避免经济崩溃。中国政府明白这一点，它已对汇市进行了干预，压低人民币汇率，以遏制汇市投机、支撑经济增长。

但是，人民币名义汇率走低略多于3%，以及生产者物价指数(PPI)下降约2%，还不足以使人民币汇率摆脱被高估的状态--我们估计人民币汇率被高估了15%到25%。中国需要使人民币进一步贬值；问题是如何达成这个目标。加大对汇市的干预力度可能会引起美国的愤怒。毕竟，按照国际货币基金组织(IMF)的估算，人民币汇率目前仍被低估了5%到10%。

放开资本流动管制

最佳解决方案是放开资本流动管制。多年来，中国公民不能自由地购买外国资产。资金迄今是从资本管制"围墙"的缝隙渗透出去，不过，如果中国政府放开闸门，资产的多元化将引发大量资金外流，其数量将超过流入中国的资金。

好消息是，在这个领域，中国国家主席习近平的领导班子在过去一年半里取得的进展，比上届领导班子在10年里取得的进展还要大。金融市场改革是一项艰巨的任务，中国政府很容易在这件事上敷衍了事或者干脆放弃。目前而言，各种迹象还是乐观的，按照中国的标准，改革的落实是迅速的。

但是，如果增长停滞、失业率上升，感到紧张的中国政府很可能会重复其2008-09年的刺激举措，对没有效益的项目大举投资。若果真如此，人民币将会承受压力。中国的经常账户盈余（目前约占国内生产总值(GDP)的2%）很可能会因此转变为赤字。当人们认识到政策回应是徒劳的、而纷纷寻求退出的时候，紧接着就会发生资本外流。

我们建立了模型来评估这些可能结果对10年期美国国债收益率的影响。如果中国在接下来的几年里继续开放资本账户，我们认为中国国内银行5%到10%的存款会以证券投资或对外直接投资(FDI)的方式，基本转换为其他美元资产。中国央行会进行干预，来平缓人民币的跌势，它会缩减其美元储备的规模，由此将10年期美国国债收益率推高18到50个基点。

致命的组合

另一个选择是停止改革，以大规模干预来压低人民币汇率，或者掀起投资热潮。其结果很可能是，再次上演2012年长期美国国债遭抛售那一幕，而且规模有过之而无不及。这可能会使美国国债收益率上升10个基点。这些结果将会拖慢但不会扼杀美国的经济复苏--2013年下半年，美国国债收益率上升了将近1个百分点。

此外，我们是在假设其他条件不变的情况下推导出这些情形的。但真实情况并非如此。人民币贬值和美国国债收益率走高对欧元区来说是一个致命的组合。大多数欧洲国家之所以稍稍提升了一下自己的对华贸易地位，要归功于德国更大力度的资本输出以及欧洲消费支出的疲软，后者抑制了进口。然而，如果人民币大幅贬值，就会逆转现在的趋势，进而削弱经济增长。

欧元区外围经济体的损失将最为惨重，因为这些国家的低附加值制造业在出口中的占比更高，更有可能与中国竞争。不过，如果中国降低对投资的过度依赖，德国的出口导向型经济增长也会因此受损。

除了汇率方面的影响，美国国债收益率的走高若"传染给"欧元区，就会成为所谓的"货币环境意外趋紧"--欧洲央行(ECB)行长马里奥?德拉吉(MarioDraghi)将这种趋紧列为有必要采取货币政策回应的三种意外情况之一。

在这个背景下，欧洲或亚洲若发生严重的金融市场混乱，很可能会促使资金涌入美国国债寻求避险。如果这种避险资金流动的规模达到2010-11年欧债危机后出现的避险资金流动的一半，我们的模型显示它们会抵消人民币贬值对美国国债收益率的影响。

本文作者是朗伯德街研究所(LombardStreetResearch)宏观经济研究主管

译者/许雯佳