2022年5月公布的货币信贷数据在一定程度上扭转了4月信贷数据同比大幅少增的局面，显示出经济有了一定程度的稳定和恢复。但从信贷数据结构来分析，这种稳定和恢复还相当脆弱。5月，人民币贷款同比多增3900亿元，但票据融资同比多增就达到5600亿元，意味着票据融资外的信贷仍同比少增1700亿元，其中住户贷款仍同比少增3344亿元，
房地产需求的恢复仍需要继续观察。从货币的数据来看，M1同比增速反而有所下降，企业的经济活力仍不足。总之，信贷数据显示的有效需求不足仍是主要矛盾，但背后的因素较为复杂，有必要结合经济形势和财政货币金融状态的变化深入分析。
对当前经济形势的基本判断
对当前的经济形势，各方其实有较多共识，可以总体概括为外生冲击频发、经济增长动力和活力严重不足，经济平稳运行面临严峻挑战。2022年以来，疫情频繁反复、俄乌冲突，以及国际上针对我国的压制、脱钩等行为，都是经济系统的外生变量，对当前经济的运行有显著影响。
我国正处于重大转型升级的关键时期，房地产、基建等传统增长动力弱化，数字经济等新增长动力尚无法支撑经济大局且面临新的困难。叠加经济内在的下行压力、供给冲击和部分领域的风险暴露，使得我国4月和5月的经济平稳运行态势面临了严峻挑战，尤其是4月的各项宏观数据出现了较大下跌。具体来说，需要关注以下两个特点。
“三重压力”更加突出
2022年，我国经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”，当前这三重压力更加突出。
经济增长需求收缩。4月和5月，我国经济增长需求收缩较快，需求端与生产端的大量指标出现负增长，其中，社会消费零售总额同比3月减少3.5%，4月则大幅扩大至同比减少11.1%。4月，我国的规模以上工业增加值也出现下降，同比下降2.9%，发电量同比下降4.3%。
固定资产投资更是从1～2月的单月同比增长12.2%下降到4月的单月同比增长6.8%。按美元计价，我国4月出口下降到3.9%，5月超预期反弹至16.9%，但与前期因疫情防控等原因导致出口积压的订单生产有关，将4月和5月平均，仅为同比增长10.4%，低于1～5月的累计同比增长13.5%。
物流、产业链及供应链、粮食和能源安全受到挑战。整车货运流量指数4月同比为-20%，环比为-33%。产业链及供应链既受国际因素的影响，也受到了国内疫情防控带来的短期制约。
在俄乌冲突的影响下，国际粮食和能源安全受到了一定威胁，引发国际能源和粮食价格大幅上涨，对我国能源和粮食安全带来了一定的挑战，稳价保供的压力更为突出。
市场预期较弱问题更加明显。PMI指数，特别是新订单指数处于较大萎缩区间，4月的PMI总指数为47.4%，“PMI—新订单”指数仅为42.6%，小企业PMI为45.6%。
结构性矛盾处于暴露的关键临界点
结构性矛盾突出表现在微观主体、房地产和地方资金压力等方面。
微观主体处于倒闭的关键临界点，失业预期和压力巨大。新注册的主体增速下降，注销主体的数量大幅增加，考虑到当前的信贷和税收优惠政策，企业有动力多注册小公司。这种情况反映出，现存市场主体的数量可能已经显著下降。
越来越多的企业，尤其是民营中小企业挣扎在破产边缘，已在现实地考虑退出市场或进行国际转移等。就业状况也有所恶化，尤其是青年失业率较高，达到18.2%。7月是大学生毕业季，当前的青年失业问题可能还没有到最严重的时候。
房地产行业尚未度过危险期。房地产行业的各项指标仍处于大幅负增长区间，尤其是考虑到4月时，2021年的高基数效应已逐步消失，当前数据已能较准确地反映市场运行状态。
1～5月，房地产销售额为-31.5%，其中1～4月为-29.5%。４月百强房企数据为-58.4%，5月则为-59.4%。1～4月，房地产新开工面积为-26.3%，土地购置面积为-46.5%，土地出让收入为-30%，土地成交金额为-53%。
地方政府资金困难。1～4月，剔除增值税留抵退税政策影响后的财政收入为-5.9%，加上土地收入大幅下降，存量债务（含隐性债务）还本付息压力巨大，地方政府资金困难，部分地区甚至大幅下调公职人员绩效工资。
总之，在现有政策下，我国很难实现全年5.5%左右的增长目标。为实现5.5%需要更大的政策刺激力度，甚至需要非常规的救助和救济政策。这可能催生过大的虚假需求，并给未来的经济发展埋下隐患，不利于发展的安全性。2022年，强调经济发展为中心具有更加重要的意义。
面对当前现实，可能更重要的是保证经济平稳运行、社会稳定和发展安全。从政策工具上看，激活活力、转变预期是关键，运作得好，可以较低成本实现经济的平稳和增长。近期经济的首要目标宜是“稳住”，不滑出合理增长区间，避免引爆深层次的结构性矛盾。
当前财政金融运行中需重点关注的问题
流动性淤积与资金空转（Carry 交易）
目前的货币市场利率较低，银行间1天质押式回购利率约为1.38%，7天回购约为1.65%，降到了接近2020年4～5月的水平。当时，财政政策受两会无法按期召开的技术性影响，未能充分发挥效能，主要由货币政策承担疫后复苏重担。
现在的利率水平与历史上其他时候相比已经较低。尤其值得注意的是，4月货币市场交易量较大，1天回购的交易量达86.6万亿元，7天回购达13.84万亿元，远高于2019年和2021年的水平，即使在2020年4月，1天的回购量也仅为90.29万亿元，7天回购交易量为8.5万亿元。
与此同时，信用利差快速缩小。3月底，1年期AA级信用债的信用利差为0.84%，在5月24日已降至0.51%的低点。由此可见，货币市场的流动性已有一定淤积，市场应该存在大量的Carry交易，货币市场流动性已处于相对充裕和偏宽松的状态，单纯着眼于总量的数量型宽松政策已面临传导不畅的制约，会累积货币市场风险。
私营部门已处于流动性陷阱边缘
当前，市场利率先于1年期LPR政策利率下降，这反映出市场需求不足是主因。2022年，政府债的加速发行使得社融保持较高增速，但剔除政府债务后的社会融资持续下行，从1月的9.41%下降到4月的8.97%，较快的下降速度反映出私营部门的需求下降较明显。新增贷款在4月同比少增8246亿元，1～4月共少增1546亿元，自2021年7月以来共少增5290亿元。
但是，即使信贷同比少增，信贷中票据融资的比重还是在大幅上升，贴现利率处于低位。票据融资从2021年3月的7.88万亿元上升到2022年4月的11.17万亿元，国有银行的直贴年利率在5月25日仅为1.05%，而5月5日尚为1.75%。由此可见，需求萎缩（甚至消失）是制约当前信用扩张的主要方面。
实际上，2021年底，企业的加权平均利率为4.57%，2022年3月下降至4.36%，但同期的“PPI-生产资料”分别为13.4%和10.7%，其中，“PPI-采掘业”分别为35%和38%，“PPI-原材料”分别为18.2%和16.7%，“PPI-加工工业”分别为8.2%和5.7%，上中游企业的实际贷款利率已是负数，需求端问题较明显。
4月，我国民间固定资产投资累计同比增速仅为5.3%，低于固定资产投资累计总体增速。特别需要关注的是PE/VC市场的投资情况，5月投资规模仅为63亿美元，已低于100亿美元，处于历史低点。
住户和房地产去杠杆
在房价还算相对稳定的环境下，2月、4月和5月的居民部门杠杆率下降比较明显。近年来，居民存款在实际负利率的情况下出现了大幅度上升且不断上台阶的现象，从2016～2018年的累计不到3万亿元上升到2019～2021的5万多亿元，2022年更是达到了7万亿元以上。
新增贷款额则从2万多亿元下降到了2022年的1万亿元，中长期贷款也下降到了1.03万亿元。这既与疫情期间大家的收入和就业预期相关，也与金融市场与房地产行业的调整有关（见表1）。
表1 2016～2022年居民新增存贷款情况（万亿元）
房地产行业也仍未度过风险期。在房地产领域，历次的房地产调控都没有改变外部资金净流入房地产行业的情况，行业韧性可见一斑。但从2020年开始，流入房地产行业的外部资金开始变为负数。
2021年，房地产业净流出2370亿元，而2020年为净流入8798亿元。2021年，百强房企全年融资1.29万亿元，下降26%，四季度下降55%。近期，房企美元债、信用债和商票、非标融资等违约主体的违约次数和金额都有所增多。
当前，房企中75%左右为民营，但有逾七成的民营房企出现流动性困难而“趴下”，老百姓几乎不敢购买民营房企的期房。2021年，全国有396家房企发布破产公告，11家大型房企债务违约。
地方财政困难加剧
2020年，地方政府土地出让收入增加19046亿元，然而，受“两集中”等政策的影响，在2021年仅增加2909亿元。2022年房企拿地热度更是明显下降，预计全年下降约20%。
历史上，2015年的土地出让收入下降23.6%，同比减少1万亿元左右，但当年政府债券余额多增3.36万亿元。还应考虑到，部分地方政府在早期直接或间接地以土地出让收入抵押融资，即土地出让收入已被部分“资本化”而提前透支。
土地出让收入的大幅下降会加大地方债务风险，隐性债务利息在事实上仍是地方政府的沉重负担。据保守估计，2021年地方隐性债务利息约为2.2万亿元，和当年2.4万亿元的城投债券净融资额相当。2022年以来，已有多家城投企业的美元债到期不能继续发行，只能转向国内发债。
关于2022年下半年财政和货币政策的思考
2022年4月和5月的经济形势变化及政策应对与我国当前的疫情防控高度相关。因此，下半年财政货币政策要有效发挥作用，需要高效统筹疫情防控和经济社会发展，稳定社会预期，激活经济活力，疫情防控总体政策宜根据中央部署严格执行。从经济专业的角度来看，主要是引入合理的激励约束机制，使统筹具有成本收益的基准。
为此，有必要强化约束，依法防疫，并引入经济考核。可考虑强化地方经济增长、失业率和社会稳定等方面的考核和追责。明确并严格执行由地方政府自行支付核酸检测费用，严查贪污腐败行为。明确对采取行政限制的地区，根据地方财力状况的补偿要求，由地方政府对强制隔离和封控人员给予财政补贴。
在当前的经济环境下，财政政策是重要的需求管理工具。
目前，从财政政策角度，主要有三类工具可用：挖潜优化、提高赤字率和发行特别国债。当前已充分挖掘了年初确定的财政盘子，下半年如还需发挥财政政策作用，可根据经济形势需要考虑以下可能的政策：提前发行明年的专项债、提高赤字率、发行特别国债、政策性金融（包括结构性货币政策、PPP产业基金及基础设施REITs）。
在当前环境下，货币政策的刺激效果有限。在目前经济增长活力和动力受到一定制约的情况下，以及面临国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力和疫情叠加俄乌冲突的外生冲击下，仅靠货币政策很难对经济起到拉动作用。中国当下的货币政策既包括传统的数量和价格型工具，也包括结构性的数量价格工具。
除此之外，一些宏观审慎工具、政策性银行、货币当局的窗口指导等也在不同层面发挥着作用。但总体来看，目前的中国经济所面临的问题已经超出一般意义上传统货币政策框架所能有效应对的范畴。
结构性工具是带有一定财政功能的货币政策工具，但总体的刺激效果有限。总之，此时的货币政策主要是向市场传递宽松信号，营造宽松的货币环境并配合其他主体发挥作用，尽可能地维护金融稳定。
基准利率还有一定的向下调整空间。当前10年期国债利率为2.7%左右，1年期利率是1.9%左右，接近历史低点，但还未达到2020年10年期利率的2.51%左右的最低值，还有下行空间。7天回购利率比2020年和2008年略低一些，至少可以达到2009年或2016年的水平。因此，从市场中性利率角度看，基准利率仍有空间向下调整。
在存贷款利率方面，易纲行长曾提到，2022年1～4月新发放贷款的平均利率是4.39%，处于历史最低点。但观察不同种类的贷款利率水平，个人住房抵押贷款显著高于一般贷款利率水平。
2019年12月，一般贷款利率是5.74%，个人住房抵押贷款利率是5.62%，当时个人住房抵押贷款利率低于一般贷款利率，反映出了银行对个人住房抵押贷款的风险偏好。
但从2020年3月开始，个人住房抵押贷款利率稳定在5.6%左右，2022年3月时则降到5.49%。在此期间，一般贷款的加权平均利率不断下降，从5.48%降到了2020年3月的4.98%，两者现已相差0.5个百分点。这就意味着，在常态下被银行认为是优良资产的个人住房抵押贷款，现在的利率实际上已高于一般贷款的加权平均利率。这也意味着，个人住房抵押贷款的利率即使降到一般贷款加权利率的水平，也还是有一定的调整空间的。
中美经济和政策周期不一致，特别是中美利差是我国采取降息政策的掣肘。我国对跨境资本流动还保留着宏观审慎管理，国内金融市场与国际市场的连接仍然有限。
更重要的是，我国已有较长时间的以市场供求为基础的汇率制度实践，这一次汇率调整较快说明市场化程度较高，市场平均预期能较快地反映在汇率中，并未产生较明显的汇率扭曲，因而没有引发因汇率扭曲导致的一致性预期的跨境资金流动。
可见，虽然中美利差逆转，但在汇率和跨境资金流动还没有成为急迫威胁因素的情况下，仍可标本兼治，更多地关注国内市场情况，稳住国内经济和资产市场。
总之，当前的货币政策以稳定流动性为主，总体是适度的，还没有到以货币政策为主的“无所不用其极”的状态。在多重的两难选择和制约的环境下，货币政策在选择上可能还不得不以结构性工具为主，适当使用价格工具，稳住流动性，在经济刺激方面起辅助作用。
文章来源：《银行家》杂志2022年第7期
