中诚信托的“金开1号”，曾被认为是对中国信托业“刚性兑付”的一次大考。这一各方关注的问题终于在最后一刻得到解决。投资者将会全额收回本金，并获得差不多7%的年均收益率。收益虽然低于产品预期收益率，但确实也没有什么好抱怨的。
看起来，“刚性兑付”又经受住了一次考验。这并不让人感到惊讶。笔者此前就曾在《刚性兑付：走不出的困局》一文中预测，面对系统性金融危机爆发的可能性，中国决策者不会放任金开1号违约。
但相信，也有不少人会对“刚性兑付”怪圈未能就此打破而感到不满。他们的不满不无道理：这一“潜规则”的存在紊乱了金融价格体系，让价格不再真实反映资产价值，继而导致金融资源的错配。它同时也降低了投资者控制风险的动力，增加了金融体系的整体风险程度。
不过，怎样评价“刚性兑付”是一回事，怎样处理它则是另一回事。“刚性兑付”的存在不是件好事，但是，在投资者对它的信念已普遍存在，且催生出大量依附于它的资产之后，简单武断地一刀斩断也绝非明智。要化解“刚性兑付”的问题，绝非放任一两个信用事件违约那么简单，而是需要通过正确方式、合理步骤、循序渐进地进行。
打个比方，“刚性兑付”就像一根腐朽的立柱，撑起了中国金融市场这座大厦中相当大的一部分，如果贸然砍掉，将会引发大面积的坍塌，甚至威胁整栋大厦的安全。正确的做法是，先在这根立柱边上搭好辅助的支撑设施，把重量承接过去，再将这根立柱安全取下。更重要的，还必须弄清是谁最初放上了这么一根有问题的立柱，以及为什么放上了它。否则，就算拆除了这根柱子，也难保以后不会在大厦的其他地方再出现类似的问题立柱。
金融市场的任务是按照各个项目的微观回报状况分配金融资源。那些（风险调整后）回报率高的项目可以从金融市场中获得融资，回报率低的则很难。在运转良好的市场中，金融价格合理反映了对应资产的微观回报率，进而引导资源的合理配置。而不同项目所具有的不同回报率，也有效地将各种金融资产区分开来，确保了某个金融资产的问题不会蔓延。在这样的市场中，信用事件不仅无法避免，而且相当必要。它们的存在，反过来可以督促投资者更加重视对项目本身的审查，客观起到提示风险、强化市场纪律的作用。
但目前中国的金融市场远非这般理想，而是处在扭曲之中。“刚性兑付”并非扭曲的根源，只是这种扭曲的表象之一。因此，直接针对“刚性兑付”的措施只是治标之策，非但不能理顺市场，还会让问题变得更加复杂。
中国金融市场扭曲的根源在于，这个市场承担了太多本不该由它承担的责任。市场并非万能。公共品的提供就不能指望市场，而应该靠政府。而目前中国的金融市场恰恰承担了许多提供公共品的责任——比如为基建投资提供融资。诸如公园、地铁这样的基建项目有公共品的性质，它们虽然能够产生很大的社会效益，但项目的微观回报率却乏善可陈。根据中国城投公司财务数据估算，中国基础设施建设所能产生的投资回报率仅有3%，甚至不及平均贷款利率的一半。但是，这些本应由财政资金支持的项目却因为中央财政的缺位，而被推向了市场。为了将资金引导至这些微观回报率不高的项目，政府对这些项目提供了隐性担保。虽然这些投资项目正在以远高于其投资回报率的利率水平融资，投资者也完全不担心它们会出现偿付问题。“刚性兑付”的信念由此而来。
当然，政府“刚性兑付”的承诺并不受法律保护，也没有书面约定，只能算成一种心照不宣的惯例。但正因为它是隐性的，所以也无法给它们划出清晰的边界。这种模糊性导致“刚性兑付”的信念在金融市场中快速蔓延，很快形成尾大不掉之势。模糊性带来的另一个后果是，无法将其精确量化到具体资产上，而只能是一荣俱荣、一损俱损。这样，个体风险与系统性风险就纠缠在一起，一个信用事件的爆发将会系统性地证伪“刚性兑付”，从而引发资金对整体资产的挤兑，进而引发系统性金融危机。这正是处理“刚性兑付”问题投鼠忌器之处。
因此，治本之法是将那些本不应由市场承担的责任剥离出来，转而由政府承担，从而让市场回归按照项目微观回报率来配置资源的本意。具体而言，基建项目的融资需要由中央财政承担，而不再是像现在这样通过公司形式向金融市场募集。金融市场只应留下那些可以创造足够微观回报率的项目。惟此，才可以形成公益性项目由政府出资、盈利性项目由市场支持的清晰格局。回到刚才那个比喻，财政资金可以接过“刚性兑付”所承担的重量，确保后者的消除不会危及整个金融体系的稳定。
若在财政承担起其应负责任之前，就贸然放任信用事件的爆发，首先会在短期内导致大量建立在“刚性兑付”信念之上的资产被投资者抛弃，引发严重的金融挤兑。金融市场会立即如雷曼倒闭之后那样，陷入对手风险弥漫、流动性紧缩的困境，进而爆发系统性危机。而在更远的未来，为了继续在市场中将资金引导至公益性项目，政府仍然会给相关资产提供隐性担保，反倒是民营企业不得不因此支付更高的风险溢价和资金价格。
“刚性兑付”困局只是目前中国金融市场乱局的一个缩影。在目前看似热闹的金融改革中，政府对金融资源配置的干预并未消除。只不过之前政府的有形之手，变成了现在通过扭曲市场机制来达到目的的隐性之手。这令市场运行乱象丛生。在这样的乱局中，头疼医头、脚疼医脚并非解决问题的正确方法。只有理清了问题的逻辑，从根本性的扭曲入手，抽丝剥茧，方能化解风险。
光大证券首席宏观分析师 徐高 为英国《金融时报》中文网撰文
