北京三中全会给中国新一轮全面改革制订了蓝图。六十条措施涉及了政治、经济、文化、社会、生态、党建六位一体的全面改革方案，并明确指出到2020年要完成《决定》中提出的各项改革任务。 改革方案整体令人振奋，而2014年作为新一轮改革元年尤其引人瞩目。

12月召开的中央经济工作会议指出2014年的关键词是稳中求进和改革创新，并列出明年的六大工作任务为粮食安全、调整产业结构和化解产能过剩、防控债务风险、协调区域发展、改善民生和对外开放。 这六个方面，归纳起来就是两件事，一是通过改革寻找新的经济增长点，二是防风险。

回顾过去五年，在出现全球金融和经济危机之后，中国政府出台了以"四万亿"为标志的刺激政策，使中国经济在全球一片哀鸿之中仍然表现亮丽。但是，以政府为主导的刺激总需求的政策带来的副作用也非常明显，表现为产能过剩、投资回报率下滑、金融风险上升、国进民退、收入不平衡加剧、环境污染恶化等问题。

从寻找新的经济增长点出发，中国需要鼓励技术创新和产业升级、放宽行业准入、发展服务业、加快区域之间的协调发展、进一步对外开放。从防风险的角度看，核心是去产能、去杠杆。

从中长期来看，这两件事是一个硬币的两个方面，都有助于实现中国经济实现更加健康的可持续的发展。但是，就短期而言，新的经济增长点对经济增长有正面影响，而去产能去杠杆对经济有负面影响。这两者能否兼顾，或是具体要如何组合，是2014年中国经济面临最大的问号，也是对于明年中国经济走势存在分歧的一个主要原因。

根据我们的分析，中国非金融部门（包括政府部门、家庭部门和企业部门）的总负债占GDP的比重从2008年的145%上升到2012年的194%。 虽然这一总水平从国际比较看并非特别高，但是，负债上升的速度是惊人的。按部门看，虽然家庭部门负债水平仍非常低，政府债务也仍然整体可控，但是企业债务水平在全球主要经济体中是最高的（占GDP约125%）。 这一现象伴随着产能过剩和投资回报率恶化，是高悬在中国金融体系之上的一个堰塞湖。

但是，2014年会出现去杠杆吗？可能性非常低。严格的去杠杆（指债务/GDP比率从上升转为下降）对实体经济短期的负面影响太大，甚至可能造成经济的硬着陆。这与中国政府"稳中求进"的基调不符。事实上，李克强总理一直强调7%的增长底线，强调保持7.2%以上经济增速就业才不会出现大的问题。这就意味着在未来的一两年内，政府追求的并非去杠杆，而是先把加杠杆的速度降下来。

最近的数据也反映了这一点。以2013年年中的钱荒时间为标志，中国广义信贷的增速出现放缓（我们称之为中国版的"credit tapering"）。根据我们的估算，社会融资规模存量的增速由四月份的21.9%降至十一月的18.6%，并可能在明年进一步放缓至约16%。但是，信贷的增速仍然远远高于名义GDP的增幅（今年前三季度为9.5%）。这意味着加杠杆的过程仍会持续，只不过比起前几年的疯狂增长略有放缓。

去杠杆的过程被有意无意地拖延，其目的在于为结构性改革赢得一些宝贵的时间，如价格机制的改革（包括资源性产品价格改革和金融产品价格改革）、简政放权、财税改革和发展服务业。在很大程度上，稳增长和防风险在当下是一对矛盾体。稳增长本身固然可以避免短期内风险的爆发，但也导致金融风险在一段时期内持续发酵。究竟利弊如何，取决于结构性改革和时间之间的赛跑。如果无法利用延缓去杠杆而赢得的宝贵时间推进市场化改革，如果改革仍然停留在多说少做的状况，那么中国有可能会重复当年的日本病（僵尸银行、僵尸企业）。

信贷宽松政策退出中的不确定因素意味着中国经济在短期同时面临上行和下行的风险。 如果信贷放缓的力度大于预期，迫使实体经济部门去产能和压杠杆，则短期下行风险加大，对其他改革领域（发掘新的经济增长点）的要求更高。反之，如果信贷宽松退出的步伐放慢，则短期有利于经济增长，但会加大未来的经济和金融风险。找到一个合适的平衡点远非易事。

值得指出的是，利率自由化的推进可能使这一选择变得更加困难。最近几年非银行融资发展迅速，意味着央行传统上控制信贷总量的有效性在减弱。而以市场利率为基础的新的货币传导机制仍未建立，央行与市场之间的沟通也有待完善。这使得政策的执行上可能会出现偏差。我们屡次看到的是，央行的一个小小的政策操作的变化（如暂停逆回购）马上会引发较大的市场波动。此外，随着银行间市场利率和债券收益率的上升，一个随之而来的问题是这是否会影响到实体经济的借贷成本（是否会上升？上升多少？中间有多长时滞？）。不幸的是，在这方面我们既无历史经验可以借鉴，也无国际经验可以参考（中外金融体系和利率传导机制的不同）。因此，2014年的货币和信贷政策的执行会面临更大的挑战。

摩根大通中国首席经济学家 朱海斌 为英国《金融时报》中文网撰稿