Research of Institutional Innovation in China’s Stock Market in the Double Domains of Law and Economics

[摘 要]以股抵债作为解决中国股市治理症结的重要工具，是一个全新的制度创新，有着丰富的法学及经济学研究价值，亟待系统化全面规制。必须从微观、中观、宏观、极观各个层面，兼顾历史实然性和改革应然性，改变传统的不可谈判型契约安排之旧局；立足于变和运动之上的增量利益观，重视科斯定理所揭示的外部性与内部化，对控股股东课以平衡性义务和惩戒性义务；打破信息不对称的利益博弈矩阵，以权利收益为一般等价媒质，运用经济法来弥补民商法、行政法的不足，确立起纵向公平与实质正义。

[关 键 词]股市治理；制度创新；股权分置；契约论；博弈论

一、问题提出：中国股市治理制度创新亟待法律规制

上市公司“电广传媒”的一位小股东向北京市第一中级人民法院递交了一份引起轩然大波的起诉书，该案之所以引人注目，是因为它起诉的对象是国资委，诉由是上市公司电广传媒“以股抵债”方案违反了《公司法》和《证券法》中关于不得抽回上市公司股本、每股应当支付相同价额以及禁止操纵证券交易价格等法律规定，违背了公平、公开、公正的原则。而该方案是得到国资委批准同意的，所以，该起诉书认为，国资委批准电广传媒公司方案的“不当行为”侵犯了该公司广大流通股股东的合法权益。 此事件应当溯源到2004年7月28日，当时，为了解决中国股市治理结构中的“股权分置”之宿疾，证监会、国资委正式启动了以股抵债的试点工作，电广传媒公司成为首家试点单位。以股抵债被称为“中国股市治理的创新性工具”，被寄予厚望，监管层期望它能为解决我国股市的股权分置问题提供一条有效、有益的路径。

这样一个对于中国股市治理具有重大影响的制度创新，笔者从法学和经济学的双视角对其进行探析，发现它存在着诸多亟待解决的问题，尤其是经济法的缺位问题更为迫切。如果不能解决这些问题，这一中国股市治理创新工具在发挥作用的过程中，将遭到极大的阻因，从而有可能使其偏离预定的目标价值取向。这种严重的缺位，也就是上述“小股东诉国资委”一案的深层成因。

仅从下面的几点初步分析中，就足以看出“以股抵债”多么亟待进行法律意义上的系统化全面规制——

之一，证监会、国资委所定义的以股抵债，在法律内涵上不周延。

证监会、国资委对“以股抵债”的定义是：上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。 从法学的视角，这个定义是大可商榷的。因为，如果从法律术语的解释规则上讲，以股抵债就是用股权来抵偿负债，是在债务人在不能清偿到期债务的情况下，被动清偿债务的一种变通方式，即以部分或全部股份作价，偿还相应的债务。也就是说，从法律上看，以股抵债只需具备债务人不能清偿到期债务这一条件即可，而不问这个债务人是非流通股股东还是流通股股东、是控股股东还是非控股股东。也就是说，法律意义上的以股抵债的外延，适用于所有的股东。但是，证监会和国资委所定义的以股抵债的外延，却只适用于非流通股的控股股东，而且还要以侵占上市公司的资金为前提，使以股抵债只能发生于控股股东和上市公司之间，并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间。这就与法律意义上的以股抵债大不相同，限制了以股抵债方式的适用，还造成了非流通股控股股东与流通股股东之间的机会不均等、结果不公平。

之二，证监会、国资委所定义的以股抵债，混淆了下位概念与上位概念之间的法律逻辑关系。

在股东和上市公司之间的偿债方式中，如果以股东所持的本上市公司的股份进行抵债，则方式有两种，包括：（1）以拍卖股份的方式抵债，可简称为“以拍卖股抵债”，即先把股东所持的本上市公司的股份进行拍卖，再以拍卖所得的价款抵偿其所欠上市公司的债务。（2）以定向回购股份的方式抵债，可简称为“以定向回购股抵债”，即不对股东所持有的本上市公司的股份拍卖，而是直接在该股东与本上市公司之间达成定向回购股份的协议，以双方商定的价格对这部分股份作价，并以该作价来抵偿其欠上市公司的债务。可见，在法律逻辑上，以股抵债是一个“上位概念”，它的下面还包括两个“下位概念”，即“以拍卖股抵债”和“以定向回购股抵债”。而证监会、国资委所定义的以股抵债实际上仅仅是指第二种，是“以定向回购股抵债”，其不足之处在于，它犯了混淆上位概念和下位概念的错误。

之三，证监会、国资委所定义的以股抵债，使用的不是规范的法律术语。

在法律上，债的消灭有其特定的原因，包括清偿、抵消、提存、混同、免除等 ，根本没有“冲减”之说。但是，证监会、国资委在对以股抵债进行定义时，却使用了“冲减”一词，这是不规范的。因为，“冲减”只是一个财务术语，并不是法律术语。况且，“冲减”很容易使人联想到“减持”（即曾经引起股指一路下探的“国有股减持”），使本就脆弱的广大流通股股东“闻减色变”，引发新的股市疑忌和恐慌。

之四，证监会、国资委所定义的以股抵债，在立法位阶上欠缺应有的法律效力。

如前所述，证监会、国资委所说的以股抵债实际上应是“以定向回购股抵债”，但我国现行的相关法律法规，不管是《公司法》还是《证券法》还是《上市公司章程指引》，对此的规定都不够明确具体。《公司法》第149条只是粗略地规定“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告。”《上市公司章程指引》第24条、25条、26条的规定与《公司法》第149条基本相同，只是增加了对股份回购方式的规定。可见，从现行法律法规来看，我国对股份回购的立法比较简单粗略，除对股份回购的事由、回购方式作了规定外，对回购的资金来源、价格、比例、程序、以及违法回购的法律效果等均未涉及。

由于进行以股抵债的绝大多数都是国有股占主导地位的公司，而国有股从本原上来说是属于全民的，从严格产权的法理上来说，属于全国人民的国有股要进行以股抵债这样的大操作，应当由代表全国人民利益的立法机构（即全国人大及其常务委员会）进行立法，在法律程序和法律效力上才算正当。退一步说，这个权力即使交由具体的其它机构来代行，也应以相当级别的法律渊源表现出来。再退一步说，如果考虑到“前期试点”等因素，至少也应当以严肃、正式的部门规章来进行规范。但是，从2004年7月28日以股抵债被证监会、国资委提出来至今，几个月过去了，相关部门还没有发布有关以股抵债的规范性文件。这样一个对市场产生重大影响的重大决策，相关部门采取的却是没有法律约束力的新闻发言人谈话的方式，这种方式是欠严肃的。一旦以股抵债的过程中发生纠纷，纠纷各方会惊讶地发现，他们在诉讼活动中连具有足够法律效力位阶的法律规范都找不到！股市会因此而陷入更大的混乱之中。

二、理论探求：对中国股市治理制度创新的法学和经济学双视角解析

以股抵债被称为中国股市治理的“创新性工具”，并非虚有其名。下面，笔者将从法学和经济学的双视角，对其进行解析。

从经济学的视角上看，我们要先从中国股市的宿疾症结开始分析。众所周知，中国股市与发达国家的股市相比，存在着相当大的差距：发达国家的股市更多地是一个“投资场所”，而中国的股市10多年来一直象个“投机场所”，上市圈钱、控股股东挖空上市公司、提款机现象、高管腐败、内部人控制，等等。 为什么会出现这些差距？究其根源，在于我国股市与发达国家股市存在着明显的“差异”，正是这种“差异”导致了上述这些“差距”。这个“差异”，就是股权分置。所谓股权分置，就是“股权分别设置”，也就是在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同。一般而言，社会公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数表决权，往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。

从法学的视角上看，“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，通俗点说就是“霸王契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上，在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“霸王契约”进行“附合”，要么接受，要么走开（Take it，or leave it），而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。

在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一），就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权；更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普遍出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。

要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局。而要打破这个旧局，从法理上来看，就是要对中国股市的契约安排进行重塑，要把旧的“霸王契约（不可谈判型契约、附合型契约）”变为新的“平等契约（可谈判型契约、合意型契约）”。而以股抵债，则是多种方案选择中最具必要性、可行性、现实性、操作性的一种。

所谓“创新性工具”，是与中国股市治理的其它“普通工具（非创新性工具）”相比较而言的。就目前解决中国股市“股权分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下几种：一是现金还债，即控股股东用现金偿还所欠上市公司的债务；二是以资抵债，即用控股股东的资产来抵偿其所欠上市公司的债务；三是国有股减持，即把本来不流通的国有股转让出去，使之流通，从而消除由国有股一股独大所导致的股权分置问题；四是以股抵债，即用控股股东所持有的股份来抵偿其所欠上市公司的债务。下面，笔者从法学和经济学的双视角，通过与其它三种工具的比较，来诠释以股抵债为什么能作为解决中国股市治理症结的“创新性工具”。

第一，与现金还债相比：现金还债解决的只是控股股东的债务清偿问题，只是微观层面的表象问题，而不能解决中观层面、宏观层面、极观层面的深层问题。

在对中国股市治理进行剖析时，由于所使用的分析工具和方法不同，从财会的视角与从法律的视角所看到的结果是不同的。从财会的视角，看到的无非是控股股东挪用上市公司的资金并欠账、逃账、赖账不还。但从法律的视角，我们可以看到四个层面的问题之所在：在最直观的层面（微观层面）上，我们看到的是控股股东侵占上市公司的资金；在稍高一级的层面（中观层面）上，我们看到的是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权；在更高一级的层面（宏观层面）上，我们看到的是股权分置的宿疾根源；在最高一级的层面（极观层面）上，我们看到的是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。

与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，即使我们假设控股股东有能力、有压力、有动力用巨额的现金去还债，那么，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。

第二，与以资抵债相比：以资抵债解决的仍然只是债务清偿问题，仍没触及中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性之根源。

实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：

一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。况且，以资抵债也会对重组产生不可低估的负面影响。

二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。

第三，与国有股减持相比：国有股减持虽然能解决中国股市契约安排的旧局之种种弊病，但它却是一种单方强行违约行为，不尊重市场规律，是强制取代市场，而不是弥补市场。

股市本身就包含着风险，这是各国股市都不可避免的现象。但问题就在于：发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”，是一种市场规律；而中国的股市风险除此之外，还主要源于“系统性风险、体制性风险”，是一种非市场化的力量所致。中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分置，而股权分置又主要源自国有股一股独大，因此，国有股减持倍受各界关注。国务院2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，是国有股减持的直接法律依据。但是，这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”——仅仅过了3个月，这项国有股减持方案就不得不紧急喊停，因为，在这3个月里，中国股市狂跌不止，人们“谈减色变”。

为什么会出现这种情况？按法学原理，解决不可谈判型契约（附合型契约、霸王契约）的方法是，首先，法律要赋予契约当事人（尤其是处于弱势地位的当事人）进行谈判的权利，然后，方法有四种：（1）通过当事人协商，对已经履行的部分契约，分别依法承担相应的责任，未履行的部分契约则不再履行，并解除原契约；（2）通过当事人协商，达成新的合意，并据此签订新的契约；（3）协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的，暂时维持原契约；（4）单方强行违约，并承担违约责任等法律后果。

按上述的四种方法，国有股减持方案属于第四种，是单方强行违约行为，没有尊重市场规律。因为，在实施国有股减持之前，所有的上市公司都在招股说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”。从法理的视角来分析，这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款，它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提，社会公众对于流通股的投资收益的一切预期，都是建立在这一契约基础条款之上的。这一条款的特殊性在于：它是一个“双向霸王条款”，也就是说，它既包含了限制流通股股东利益的规定（即流通股要付出远高于非流通股的溢价，常常高达十几倍甚至几十倍），同时也包含了限制非流通股股东利益的规定（即非流通股不得流通）。要修改这一“双向霸王条款”，应当同时征得契约当事人（非流通股股东和流通股股东）的合意，由二者通过谈判解决。但是，国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发，单方改变这一中国股市原来的契约基础条款，却没有同时建立起新的合理的契约基础条款，是非流通股股东的单方强行违约行为。

第四，比较结论：以股抵债既能照顾中国股市契约安排的历史实然性，又能过渡到新的契约安排的改革应然性，实现中国股市新、旧两种契约安排的兼容对接。

解决中国股市的股权分置之宿疾，其关键在于如何同时既照顾中国股市契约安排的历史实然性、又能过渡到新的契约安排的改革必然性，实现新旧两种契约安排的兼容对接。那么，以股抵债是如何做到这一点的呢？

首先，以股抵债可以在相当大的程度上解决现行股权契约安排中的一股独大问题，从而有利于在上市公司的股权行为中打破垄断、引进竞争机制。现实中，在欠债量与控股量的关系上，存在着三种模式：第一种是欠债量大于控股量，第二种是欠债量等于控股量，第三种是欠债量小于控股量。在实施以股抵债之后，上述的第一种模式（大于模式）和第二种模式（等于模式）就意味着原来的控股股东不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般的股东身份都会被取消，因为它拥有的上市公司股票已经被全部用来抵债了。在这两种模式之下，当然也就不再存在股权分置的问题。而在第三种模式（小于模式）中，结果可能有两个：一是抵债之后原控股股东所掌握的股份已经不再占据支配地位，成了非控股股东，从而也不再存在股权分置的问题；二是抵债之后原控股股东虽然仍占据支配地位，但是它的控股地位也会明显减弱，从而也能在相当大的程度上削弱股权分置的弊病。

其次，以股抵债可以为建立股权权益公平分配的新契约安排格局提供一个必要条件。实施以股抵债之后，原控股股东所拥有的相当于债务量的非流通股被定向回购并注销，导致非流通股量大大减少，从而，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会使尽可能多的股东权益能够按照统一的规则来分配。这样，以股抵债就可以为建立股权权益的公平分配新契约格局创造条件。

第三，以股抵债可以减少控股股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收账款过大造成的上市公司金融风险。对于上市公司而言，控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还，这就导致上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是呆债、坏债、甚至死债，根本难以收回。以股抵债之后，上市公司每股净资产值和每股收益都会有所提高，从而使上市公司的财务状况得到改善，有助于摆脱经营困境、增强盈利能力。

第四，以股抵债之后，原控股股东的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的内部治理结构就可以得到改善，原控股股东对股东大会、董事会、监事会、经理层的操纵就会消失或受到很大限制，有利于防止出现新一轮的控股股东侵犯上市公司独立法人财产权之弊病。

总之，以股抵债作为中国股市治理的创新性工具，不仅能在相当的程度上解决债务清偿的“表象问题”，而且能解决中国股市契约安排旧局的“本象问题”。

三、现状反思：民商法、行政法对中国股市治理制度创新的规制之不足

（一）民商法对以股抵债的法律规制之不足

第一，在民商法上，债权不能用股权来“抵消”。

以股抵债，所使用的法律术语是“抵”，也就是“债的抵消”。但是，在民商法上，债的抵消是指“同类已届履行期限的对待债务，因当事人相互抵充其债务而同时消灭。”它有特定的适用条件：（1）必须是对待债务，即债的双方互为债务人，双方互负义务，一方的权利就是他方的义务，他方的权利亦即一方的义务。不是对待之债，不存在抵消问题。（2）必须是同一种类的给付之债，即债的履行内容是相同的。否则，不能适用抵消方式。（3）同类的对待之债都已到履行期。

而以股抵债却完全不符合上述的三个法律条件：（1）不是对待债务，因为股权是一种社员权与物权合一的权利，它与债权是法律性质完全不同的两种权利。（2）不是同一种类的给付之债。（3）股权不存在“届满到期”，因为根据公司资本三原则，股权一旦成立，就不可撤回，永远不存在届满之说，除非是公司发生了破产、解散等法定的事由。（当然，这不是说以股抵债不能使用“抵消”之法律术语，因为，在民商法的视野内不能解决、解释的难题，换到经济法的视野内，就能顺理成章地解决。但是，我们关注的是，在这种情况下，它就跳脱了民商法的范畴，进入了经济法的领域。）

第二，民商法上的代位权制度也不能适用于以股抵债。

可见，在民商法上，股权是不能直接用来抵消债权的。那么，能不能用代位权制度来变通解决呢？我们先看看代位权的法律界定。所谓代位权，是指“债务人享有对第三人的权利而又不积极行使，致使其财产应能增加而不能增加，危害债权实现时，债权人有权向法院请求以自己的名义代位行使属于债务人的权利的一种权利。”代位权的要件有四个：（1）债务人须享有对于第三人的权利；（2）债务人不积极行使对于第三人的权利，并且不行使将有丧失的可能；（3）债务清偿期限届满却没获清偿；（4）该权利不是专属于债务人的专属权。

按上述的四个要件，代位权不能适用于以股抵债：（1）代位权要求债务人怠于行使自己享有的对于“第三人”的权利，而在以股抵债中，包括两对法律关系，一是债权关系，权利人是上市公司，义务人是控股股东；二是股权关系，权利人是控股股东，义务人是上市公司。可见，不管是债权关系还是股权关系，其权利义务主体都只有两方，不存在所谓的“第三方”。（2）控股股东丝毫不存在“怠于行使自己的权利（即对上市公司的股权）”之行为，恰恰相反，正是由于控股股东“过于积极地行使自己（对于上市公司）的权利”，才导致了大肆侵占上市公司资金、产生大量债务的恶果。（3）代位权要求该项权利已经“届满”，而控股股东对上市公司所拥有的股权基本上不存在届满之说（除非是上市公司发生了破产、解散等法定的公司终止情形）。不届满的股权，怎能适用代位权制度？

第三，民商法囿于其个体本位，对于附合型契约的法律规制难以达到实质公平。

从民事法律关系的角度来看，在中国股市中缔结契约的当事人有两方，一方为非流通股股东，另一方为流通股股东。在旧有的附合型契约中，这两方当事人的地位是严重不平等的，非流通股股东处于强势地位，流通股股东处于弱势地位。要打破附合型契约的旧局，必须在这两方当事人之间达成新的契约——合意型契约。

以股抵债正是为了解决中国股市治理结构的不合理契约安排之旧局，是为了匡正旧有的附合型契约（不可谈判型契约、霸王型契约）。这要求立足于社会本位之上，着眼于实质公平，才能从根本上达到平衡强势群体利益与弱势群体利益之目的。而民商法囿于其“个体本位”，对这种契约的规制往往只能局限于程序上的、表面上的、横向上的“机会均等”，而难以达到“结果公平”。

（二）行政法对以股抵债的法律规制之不足

由上面的分析可见，单纯依靠民商法是无法很好地解决以股抵债中出现的各种问题的，还必须运用相邻的其它部门法。由于中国股市的非流通股大多数都是国有股，而代表国有股的出资人和监管者又是国务院下设的机构国资委，所以，以股抵债还带有不可摆脱的行政法痕迹。但是，行政法对以股抵债的法律规制也存在着不足，主要体现为：

第一，行政法天然具有超市场性，不能满足以股抵债的尊重市场规律之前提。

行政法起源于近现代对政府权力的控制，它主要作用于行政关系（主要是行政管理关系，其主体包括行政主体和行政相对人）。行政法所充分关注的，是行政组织的设置、行使、制约、监督、行政相对人受到行政权力侵害时所能获得的救济。 为了达此目的，行政法就必然以行政机关的权力义务为主要规范对象，它对社会生活进行调整时，所使用的主要是强制性手段，这就使行政法天然地具有“超市场性”。

而以股抵债却是一个市场化的行为，它要求必须尊重市场规律，使用“经济手段”和“柔性方法”来引导中国股市由原来违背市场规律的契约安排之旧局，向符合市场规律的契约安排之新治理局面过渡。在这一过程中，如果过多运用强制性的、超市场的力量，则会带来破坏性的后果，不但无益于中国股市新治理结构的建立、解决不了股权分置之宿疾，反而会进一步加剧股市的震荡，产生更多的问题。曾经的国有股减持的失败，主要就是因为这一点。

第二，行政法立足于国家本位，不符合以股抵债的社会本位之要求。

与民商法的“个体本位”相对应，行政法是立足于“国家本位”之上的。国家本位决定了行政法始终要围绕着“公权力”这根中轴线来运行。尤其对于中国而言，由于曾长期实行计划经济体制，国家至上、国家中心、国家意志等国家本位观念尤为强烈。国家本位将社会看作是国家的附属物，社会缺乏自身的独立性，社会生活的一切方面都有国家的干预。如果以国家本位为引导，就会把国有股的收益最大化作为以股抵债的最高目标，置广大流通股股东的利益于不顾。这种以国家本位为指导的措施，其恶果已经被失败了的国有股减持方案所明证。

经济基础与上层建筑是同步的，计划经济适应的是“独断经济（一元经济）”，而市场经济适应的是“共和经济（多元经济）”，从法理上来讲，共和经济本身就意味着多种经济形态、经济力量的共存共和共荣，仅有国家本位的一元经济一枝独秀，是根本无法建成市场经济的。这就要求法律必须保障社会上多种经济力量的合法权益，这就是社会本位。以股抵债要想达到解决中国股市治理宿疾之美好初衷，也必须立足于社会本位，在非流通股（国有股、法人股）、流通股（社会公众股）之间达成“共和状态”，创造出多赢的契约安排之新局。

第三，行政法是单向法，不能达到以股抵债的双向合意之目标。

行政法强调的是单向性，即主要依靠国家政权机器的强制力来推行行政法，其手段有命令、禁止、许可、强制执行、处罚等。 这种单向性，决定了行政法很少考虑行政相对人对某一项具体的行政行为是否“合意”，一旦由行政主体作出，除非经过行政复议、行政诉讼等法定程序，否则，行政相对人不得以自己的意思表示来更改。而以股抵债却是一种市场化的行为，是一种双向行为，必须取得契约双方的合意，方能成立、有效。

四、对策前瞻：经济法对中国股市治理制度创新的规制之完善

通过上述的分析，我们可以看到，不管是民商法还是行政法，在以股抵债的法律规制上都存着不足或曰不力。此二法囿于各自固有的本位之限制，其本身是无法克服这些不足的。要克服这些不足，必须由一个在民商法和行政法之外而生的“第三法域”来完成，这就是经济法。经济法作为一个新兴的法律部门，以其对民商法和行政法缺陷的弥补而独立，它对以股抵债的法律规制之完善，主要体现在下述的几个方面：

（一）在监管取向上，改变过去立足于零和运动之上的存量利益观，转为立足于变和运动之上的增量利益观。

在以股抵债的“博弈母矩阵”（即由全体参与者达成的“整体博弈矩阵”）中，虽然参与博弈的主体很多，但最主要的博弈主体只有三方：非流通股控股股东、流通股股东、政府监管部门。从表面上看，以股抵债似乎是在作为独立裁判者的政府监管部门的居中裁判下，由非流通股控股股东与流通股股东之间达成的一个为了解决历史遗留问题的新契约，似乎它们之间是通过市场化的谈判之纽带来连接的。但是，在实际中，由于非流通股绝大多数都是国有股，而国有股又是由有关的政府部门来代理行使的，因此，实践中的博弈矩阵往往并不能达到纳什均衡，而是非流通股控股股东与政府监管部门之间达成“合谋型博弈子矩阵”来损害整体“博弈母矩阵”的效益最大化均衡。其实质就是，政府监管部门集法律监管权与非流通股股东权于一身，导致以股抵债交易双方的地位更加不平等，处于绝对强势地位的非流通股股东往往站在自己的立场上，在立法、执法、司法的各个环节上，利用自己掌握的法律监管权，仅仅为了自己的单方效益最大化而做出决策，通过不合理的高价来操纵以股抵债，把自己的收益建立在处于弱势地位的流通股股东的损失之上。

这种做法，其监管取向就是立足于零和运动下的存量利益，而不是立足于变和运动下的增量利益，最终的结果是，社会的整体效益并没有得到增长，严重背离了以股抵债的美好理论初衷。这会导致许多问题：（1）虽然通过以股抵债能使上市公司的财务报表看上去不良资产减少了、似乎“美化”了许多，但由于注销股本的做法并没有给公司带来实实在在的新的现金流入，所以，上市公司的亚健康状态依旧，为后续发展带来了新的隐忧。（2）由于控股股东所侵占的资金（即上市公司的债权）被相应的股权抵消了，故，就会加大剩下的流通股股东背负企业包袱的压力，这有可能加速经营上的恶化。（3）由于总股本被不合理地减少（即该部分股本被不等价地定向回购并注销），上市公司在二级市场上的再融资就会更加困难，从而使公司陷入资金周转更加不灵的不利境地。（4）导致二级市场的股价产生大幅波动，助长内幕交易和投机行为，危害流通股股东的利益，造成市场的资金失血，加剧流通市值增大与新入资金不足的矛盾。（5）控股股东由此而获得巨大的利润，这会造成“不良的示范效应”，驱引更多的控股股东都希望通过这种方法从别人手中获取“零和运动下的巨额存量利益”，而不是通过扎扎实实的经营业绩来得到“变和运动下的增量利益”。

因此，必须对此进行严格的法律规制，规范非流通股控股股东和监管部门的行为。而如上所析，民商法和行政法对此表现出明显的规制不力，不能满足以股抵债对法律供给和制度创新的要求。这一为民商法和行政法补缺的任务，就必须依靠经济法来完成。在经济法的视野中，“零和运动”是指，在市场中，交易各方的利益和损失是相对应的，一方得利就意味着另一方的损失，或者说一方的效益是建立在另一方的成本损失之上的，一方的获益是基于存量利益的转移而不是增量利益的创造，最终的结果，就是交易各方的收益与损失之总和为零，并没有创造出新的增量利益。而“变和运动”则是指市场交易的各方共同创造出新的效益，其利益的重新分配主要来源于新创造出的增量利益。 从这一角度，我们可以说，民商法和行政法都是调整存量利益的部门法，而经济法是调整增量利益的新兴部门法。

（二）在作用范围上，克服过去“超越市场、取代市场”的积弊，限定在严谨的“弥补市场”之领域内。

虽然从理论上说，以股抵债是改善中国股市股权分置宿疾的一剂良方，但是，社会公众股股东（流通股股东）的大多数却表示出了不信任。他们的担心实际上并不是多余的，因为他们害怕这次的以股抵债会重蹈2001年国有股减持失败的覆辙。在中国试图改善股市治理的过程中，曾有过多次失败教训，国有股减持就是其中之一。虽然已经事隔三年，但是，当年的国有股减持之失败，仍对我们今天的以股抵债具有理论及实践上的警示意义。让我们先回顾、审视一下当年国有股减持失败的法律原因。表层具象上的原因可能形形色色、不胜枚举，但是，笔者认为，深层抽象上的根本原因就在于：国有股减持的过程中，政府监管部门所扮演的角色严重错位，处处表现出“超越市场”甚至“取代市场”的“非市场化强制监管”之浓厚色彩，严重背离了现代市场经济所要求的“弥补市场”之监管范围。

这种由于历史原因而形成的“非市场化强制监管”之政府积习，在目前的以股抵债中仍然沿袭了下来，明显的表现就是：用于抵债的国有股价格并不是根据市场谈判达成的合意型契约而确定的，而是依然从“国有资产最大程度的保值增值”的单边意志出发，为抵债国有股的价格“划出红线”，强制规定：国有股在以股抵债中，“净资产的红线不能破”，即最低不能低于每股净资产值。

那么，目前以股抵债的这种试图超越市场、取代市场而达到国有股单边利益最大化的做法能否凑效呢？我们只须以国有股减持作为历史镜像，就能清晰地“明得失”——当年，监管部门也同样在“国有资产最大程度的保值增值”之旗号下，弃市场化谈判于不顾，坚持“同股同权同价”的非市场化强制立法，出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。结果，一边是监管部门不断地宣称这是特大的利好政策，一边却是社会公众投资者纷纷在二级市场用脚投票，逃离股市。结果，这种非市场化行为不但没有达到“增值”目的，连“保值”也成了奢望，因为，它所引发的股市地震如此之惨、损失如此之重，股指从此飞流直下三千尺，从减持前的2200多点一直跌到1300点附近，一直到今天，近万亿的市值已经灰飞烟灭，为数不少的股票更是跌破了净资产！ 仅仅3年之前的教训，我们不能如此快就健忘了它，应当把它作为今天我们进行以股抵债的历史镜像。

笔者并不是否定国有资产保值增值的必要性、合理性、合法性，而是认为：以股抵债本身就是一个为了解决中国股市的历史遗留问题而在博弈各方互相让步、互相妥协的基础上而达成的一个“本不应如此、但又不得不如此”的“次优解”，国有股股东作为博弈的一方参与者，不能凭籍自己集市场主体与监管主体于一身的强势地位，利用自己所掌握的立法、执法、司法“实然权力”来超越、取代、破坏其它市场主体所享有的“应然权利”，不能为了自己的单边利益最大化而剥夺、侵占其它市场主体的利益。

由此，笔者认为，目前以股抵债的“净资产的红线不能破”之规定是典型的超越市场、取代市场的积弊之流传，缺乏科学性和严谨性。由于国外没有以股抵债之做法，只有股份回购之做法（也正是在这一意义上，我们把以股抵债称为中国股市治理的“创新”工具），我们只能从国外股份回购的法律规定及实际操作来类推。国外，对于企业的价值评估主要在于企业的经营能力、盈利能力，其中很重要的指标是企业现金流，而每股净资产只是一个次要指标。而且，这些指标本身还不能直接做为价格依据，最终还要通过市场化谈判的合意契约来决定，这样达成的价格才有可能是公平合理的。

弥补市场，而不是超越市场、甚至取代市场，这是经济法对市场经济条件下政府监管行为的前提性要求。“市场的归市场，市长的归市长”，政府监管必须限定在严格、严谨的范围之内，应当“到位”，但绝不应“越位”，当然也不能“缺位”。以股抵债本质上应是一种市场化的交易行为，在民商法上，属于双方民事法律行为，以双方意思表示一致为必要要件。由于经济法是以民商法作为前置的，是对民商法缺陷的弥补（而不是否定），因此，它仍以尊重市场规律为前提，只有当市场出现失灵时，才由经济法进行弥补。

（三）在公平机制上，突破横向公平与表面正义之囿，通过对控股股东课以平衡性义务和惩戒性义务，确立起纵向公平与实质正义。

从法律上来讲，以股抵债不同于普通的上市公司控制权转让，也不同于一般的股权转让，它更多地带有一种“惩戒”色彩，是一种针对负有过错责任的控股股东的纠错措施，用一句通俗易解的话来说，就是要求侵占上市公司财产并赖账不还的控股股东“不还钱，就交权”（把相当于欠债数额的股权交出来）。从这一点，我们也可以更加清楚地看到，民商法不能独自负担起对以股抵债进行法律规制的重任，因为：它虽然本质上仍是市场交易行为，但却不是一个普通的、单纯的市场交易行为，而是要对交易一方（控股股东）进行适当惩戒、适当抑制的特殊交易行为，这种交易行为，正是经济法所要调整的典型对象。控股股东对上市公司法人财产权的侵权行为，产生了严重的“负外部性”，直接损害的是上市公司的合法权益，间接损害的是流通股股东的合法权益，民商法囿于其横向公平、表面正义之拘，对这种负外部性的调整表现出明显的不力。经济法则立足于纵向公平、实质正义，通过对处于强势地位的交易主体课以“平衡性义务”，从而在不损害正常的市场效率的前提下，来达到真正的公平与正义。而如果强势交易主体对导致弱势交易主体受损的负外部性后果负有过错责任，则还要在平衡性义务的基础上，另外再课以更重的“惩戒性义务”。

所谓“平衡性义务”，是指为了达到强势交易主体与弱势交易主体的动态均衡，而对强者所加的法定义务。它有两个特性：一是法定性，即这种义务必须有法律的明文规定，法无明文规定不得随意课加，因为，经济法不象民商法那样允许“私法自治”，它在一定程度上就象行政法一样必须“法定”，不允许随意创设权利或设立义务。（这并不是说经济法排斥交易主体的自治，而是说，由于交易主体的同一行为可能同时包含了民商法意义上的法律行为和经济法意义上的法律行为两种因素或称两个阶段，那么，当该行为处于自治状态时，它就不是经济法的因素或阶段，而是民商法的因素或阶段。）二是无前提性，即不论强势交易主体有没有过错之前提，法律（主要是指经济法）都对强者课以适当的义务，以保护弱者的利益。

而“惩戒性义务”则是比平衡性义务的性质更严重、适用条件也更严格的一种义务，它是指当强势交易主体对弱势交易主体所受的损害负有过错责任时，所适用的一种为了惩戒强者而由经济法规定的义务。它也有两个特性：一是法定性，与平衡性义务的法定性相同，略。二是前提性，即必须是在强势交易主体负有过错的前提条件下，方能课加的一种义务。

笔者认为，在以股抵债中，对控股股东所课加的平衡性义务和惩戒性义务应当体现在以下几个方面：（1）在还债方式上，强制性地要求控股股东“不还钱，就交权”，不得再无限期地赖账不还。长期以来，控股股东正是利用自己手中所掌握的对上市公司的控股权，才得以通过操纵股东大会、董事会、监事会、经理层而侵犯上市公司独立法人财产权的。现在，法律强制其要么还钱，要么交权（交出股权），这虽然表面上看似乎不符合市场化交易的自愿谈判、合意缔约之原则，但实际上，这正是为了强制性地消除交易双方之间现存的巨大不平等，以对强势交易主体的不公平求得结果的真正公平，以强制手段来消除现存的不合理差异，保护弱势交易主体的意思表示之自愿。这正是经济法监管手段区别于民商法完全自治手段的标志之一。（2）在还债范围上，惩戒性地要求不仅要归还“直接债务”（即控股股东直接侵占的上市公司资金），还要归还“间接债务”（即上市公司为控股股东及其他关联方违规担保，因上市公司承担了担保责任，而形成的控股股东及其他关联方对上市公司的负债），而且，除了这些债务的本金之外，还要连相应的利息一并归还。（3）在欠债时间上，并不是所有的债务都能进行以股抵债。由于以股抵债是为了解决由于“历史原因”而形成的欠债（即此前没有明确的、可依照的法律规范而形成的控股股东欠债），因此，允许进行以股抵债的欠债时间应当限定在2003年8月中国证监会和国资委联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(证监发[2003]56号文)之前，控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金所形成的欠债。而在此之后所形成的控股股东欠债，则只能以现金偿还，不得进行以股抵债，而且还要依法追究控股股东的法人责任和有关人员的自然人责任。（4）在抵债价格上，不对控股股东设置任何保护性（或称保底性）下线，改变目前的“净资产的红线不能破”之规定，改由交易各方根据市场行情进行自由谈判来确定用于抵债的股票价格。（关于抵债价格，下面将专门论述。）

（四）在定价体系上，打破信息不对称的利益博弈矩阵之旧局，改采新的以权利收益为一般等价媒质的收益定价法。

由于市场交易的最关键环节在于成交价格，因此，必须形成合理的抵债定价体系。上文已经略有提及，目前以股抵债的定价体系有一个不合理的规定，即“净资产的红线不能破”。其不合理之处在于：

第一，从法学原理上看，在股市中，公司的发起人股东与社会公众股东之间存在着一个“利益博弈矩阵”，发起人股东掌握的信息远比社会公众股东多，在这种“信息不对称”的博弈矩阵中，能不能达到“合作型最优解”，要取决于该国的股市制度安排。如果该国股市（比如西方国家的股市）的制度安排是“同股同价同权”的全流通，则就存在着达到合作型最优解的可能性。而如果该国股市（比如中国股市）的制度安排是“不同股不同价不同权”，即股权分置，股权被分裂（分别设置）为流通股与非流通股两大类别，则就难以实现合作型最优解。研究一下我国股市的历史，我们可以发现，当时出于“国有企业脱困”之因素考虑，发起人股东（非流通股股东）所掌握的股份是由国企股份制改造时原企业净资产评估值折股而来，这些股份属于非流通股，不公开发行。而公开发行的是流通股，是由社会公众投资者认购的。发起人股东为了获得尽可能高的发行溢价，就会利用这一“制度温床”，从而更易滋生不实陈述、虚假信息、失真财务评估报告等等现象。由于股权分置的制度安排，再加上国有股的所有者缺位和代理链风险，这些现象所产生的负外部性就只能由流通股股东来承担，而非流通股股东则坐收渔利。

在这种制度背景下，我国上市公司的每股净资产值就主要是由流通股股东（通过高溢价发行）所贡献出来的，相比之下，非流通股股东对每股净资产值的贡献则小得多。也就是说，在股权分置的提下，流通股的价格与非流通股的价格本来应当是“双轨”，一高一低，这样才真正公平；如果要打破股权分置的旧局、由双轨变成“合轨”，则必须考虑原来两种类别的股份对上市公司每股净资产值的贡献大小，按比例换算之后，再进行合轨。否则，直接合轨肯定是明显不公平、不正义的，是对作为弱势交易主体的流通股股东的“制度化剥夺”，与经济法所追求的“抑强扶弱、实质公平”完全背道而驰，打个形象的比喻，就是“劫贫济富”。正因如此，笔者认为，如果以每股净资产值作为以股抵债的定价基础，那么，其“初始合理性和合法性”就应受到质疑。

第二，从经济学原理上看，上市公司的净资产等于总资产减去总负债，它是以历史成本为计价基础的，也就是说，财务报表上反映的净资产账面价值是“历史价值”，不是目前的“现时价值”。因此，每股净资产值并不能客观反映股份的现时价值。而且，由于控股股东对上市公司具体的会计处理方法有一定的自由选择空间，它会选择对自己有利的会计处理方法来操纵每股净资产值，提高以股抵债的价格，从而会损害流通股股东的利益。 更何况，现实情况是，有些上市公司的净资产值往往严重虚高，根本难以带来相应的利润和现金流，其账面价值远远高于实际价值。这种情况下，再用每股净资产值作为标准去抵债，上市公司和流通股股东的权益将受到“二次侵害”（第一次侵害是控股股东侵占上市公司的财产），这样，本来是要对控股股东课以“惩戒性义务”的，却因为抵债的价格远高于股票的实际市值而异化成了“开脱性鼓励”或称“脱身性权利”，控股股东不仅没有受到惩戒，反而借此机会从巨额债务中脱身而去，连原来一直背负的“恶意侵占”之指责也脱去了，从此成了所侵占的这笔巨款名正言顺的所有权人。

我们可以通过一家被批准进行以股抵债试点的某上市公司的实际案例，清晰地看出这一点。该公司的以股抵债方案中，每股净资产值被设定为7.12元，抵债的价格就在此基础上确定为7.15元。而实际上，据测算，该公司的非流通股股东对每股净资产值所作的贡献只有0.442元(全面摊薄)，流通股股东对每股净资产值所作的贡献则高达到13元。因此，我们有理由质疑：凭什么让控股股东以每股7.15元的价格进行以股抵债？该定价方案就意味着，控股股东当初用0.442元/股的成本进行投入，现在却按7.15元/股的收益进行以股抵债，而且还可以不管交易相对方（上市公司和流通股股东）是否同意、是否会因此而陷入困境，就先把5亿多元的资金侵占一空。

笔者认为，以股抵债的操作中，由于股权与债权的法律性质完全不同，因此，二者不能直接相抵，必须经过一个“一般等价媒质”。由于任何经济性的权利都可以表现为一定量的“权利收益”，因此，我们可以用权利收益作为一般等价媒质，先把债权和股权分别换算成相应的权利收益，然后再计算二者之间按何种比例进行抵消。这种定价体系，方能真正达到经济法所就追求的纵向公平与实质正义。有经济学者提出，可按“收益定价法”来进行以股抵债的具体操作——债权的收益率可参照银行贷款利率，上市公司股权收益率可用每股收益指标来表达，那么，以股抵债的价格计算公式就是：控股股东占用上市公司资金期间上市公司每股年均收益/同期银行年贷款利率。例如，一个控股股东占用上市公司100元资金长达3年，3年期银行年贷款利率为5.49%(即1元债权年收益0.0549元)，3年内上市公司每股年均收益0.05元，以股抵债的价格就是：0.05÷5.49%=0.91，即1股的抵债价格为0.91元，也即1股只能抵0.91元债务，抵偿100元债务需要110股(100÷0.91=109.89)。 这种收益定价法，从理论上讲是合理的，从实践上看也是切合实际的：一方面，控股股东对上市公司资金的占用，是上市公司对控股股东的一项债权，债权收益率应以银行同期贷款利率为定价基准，反过来说，如果控股股东不占用上市公司资金而通过银行贷款解决企业资金周转，则其债务成本就是银行贷款利率，债务人的债务成本也就是债权人的债权收益率；另一方面，股票是一种收益凭证，股票投资收益来源于所投资企业的盈利率。因此，二者可以用上述的公式进行换算。

（五）在究责体制上，重视科斯定理所揭示的外部性与内部化，重点加大对自然人的究责力度，不能以法人究责制来取代之。

说到底，以股抵债是为了解决我国股市治理中的弊病，它只是中国股市治理的创新“工具”，而不是“目的”，目的应是从根本上改善我国的股市治理结构。因此，笔者认为，理论剖析必须探到中国股市的深层，方能找到症结所在。中国股市上，控股股东侵犯上市公司独立法人财产权的现象之所以普遍发生，其深层原因不仅源于股权分置的不合理股市格局，还源于国有企业的所有者缺位和代理链风险。科斯定理的外部性与内部化理论，能够很好地揭示国有控股股东为何普遍地发生侵占行为。“外部性”和“内部化”是科斯定理的两个重要术语，它认为只有内部化才能把权利和义务完美地合于一体，也就是把收益和成本合于一体，从而能激励人们以最小化的成本去追求最大化的收益，在享受权利的同时也承担相应的义务。而外部性却把权利与义务割裂开来、把收益和成本割裂开来，让有些人在享受权利的同时却不承担义务、获取收益的同时却不支付成本；相应地，必然有另外一些人只承担义务却不享受权利、支付成本却不获取收益。这样一来，就会导致对谁都产生不了强烈的激励。据此，产权经济学家认为国有企业是一种容易产生“外部化行为”的经济组织。波斯纳认为：“只有通过社会成员间相互划分对特定资源使用的排他权，才会产生适当的激励。如果一块土地为人们所有，他们可以排除任何其他人接近其特定的区域，那么个人就会通过耕种和其它措施来努力使土地价值最大化。”

不管是国有的上市公司还是控股公司，其两权分离决定了必须进行委托代理，即企业所有者作为委托人（被代理人），经营者作为被委托人（代理人），在二者之间形成法律上的委托代理关系。虽然法律上和道义上都要求代理人（经营者）必须忠实于委托人（所有者），但实际上，由于“经济人理性”的客观存在，经营者在决策和行为时首先考虑的往往并不是所有者的利益最大化，而是自己的利益最大化，于是就产生了“代理风险”。只有自然人才是具有意志的“生命体”，是“真实的人”，能独立进行意思表示，能维护自己的利益；而国有上市公司和控股公司的所有者（全民或国家）却不是一个生命体，它不可能有自己的意志，所谓的国家所有者的意志，也只不过是由有关自然人以国家之名而进行的自然人的意思表示。在这个过程中，有关的自然人（比如经营者）就可能操纵公司。由于这些自然人本身并不是真正的所有者，他们就会在“经济人理性”的驱动下，选择有利于自己的私人效益最大化的行为方案，于是，大肆侵犯上市公司的法人财产权之现象就普遍发生。因为，通过这种行为，虽然损害了上市公司的长远法人权益，但是，他们却在自己的任期内获取了大量的短期收益。国有上市公司的长期利益之损失，对他们而言，只不过是外部性因素，而他们自己任期内的短期收益，却是息息相关的内部化因素，如此权衡之下，他们当然就会倾向于牺牲外部性因素而获取自己的内部化因素。对此，德姆塞茨说：“产权是一种社会工具，其重要性就在于事实上它能帮助一个人形成与其他人进行交易时的合理预期。产权的一个主要功能是导引人们实现将外部性较大地内在化的激励。” 波斯纳则总结道：“财产权的法律保护就在于产生有效益地利用各种资源的激励。”

美国著名学者保罗•萨缪尔森通过博弈论揭示了一个基本经济规律，即在经济活动中，人们之间的合作（合谋）较之人们之间的竞争，前者对人们的效益最大。因此，如果是一个只有两方参与的简单博弈关系，则二者之间的合谋能使他们的效益都达到最大化。但现实中的博弈往往都有三方以上的参与者，各方共同的博弈是一个“大博弈关系”（或称“母博弈矩阵”），任何两方之间又会产生“小博弈关系”（或称“子博弈矩阵”）。据保罗•萨缪尔森的研究，这种情况下，任何两方之间的小博弈关系如果是合谋型的，则它们之间就会达到各自的效益最大化，但这样就可能损害没参与这个小博弈关系的其它方的利益。为了避免这种情况，就必须采取监督措施，把这些小的合谋型博弈逼入“囚徒困境”，使之变成“不合谋”，从而维护大博弈矩阵、达到各方共同的效益最大化均衡。 在以股抵债中，博弈关系的参与者很多，有：抽象意义上的全民、整体意义上的政府、具体意义上的政府部门及其官员、非流通股控股股东、流通股股东、股东大会、董事会、监事会、经营者等。在这个远比西方上市公司复杂得多的博弈关系中，最可能受到侵犯的，一是初始所有者（全民）的利益，二是流通股股东的利益。全民利益之所以受到侵犯，由于非流通国有股的初始所有者是抽象意义上的全民，它不是自然人，而是拟制人，不可能产生象关心私权一样的激励机制，也就是说，国企的初始所有者从源头上就缺乏足够的“内部化动力”来积极监督政府、部门、官员、股东会、董事会、监事会、经营者。这样，在这个长长的代理博弈链中，除了初始所有者之外，任何两方甚至多方都很可能达成合谋型博弈，合谋侵害全民的所有者利益。流通股股东的利益之所以受到侵犯，是由于国有非流通股的控股股东虽然名义上是“股东”，但实际上只不过是“打工股东”，他们在打工心态的驱动下，会通过肆意侵害利益相关者来达到自己的效用函数最大化。由于中国目前对财产权的保护仍然带有“成份甄别、身份立法、性质歧视”的历史遗留痕迹，一方面随着立法、执法、司法对全民财产保护的加强（“形式加强”），另一方面随着全民财产日益被掏空（“空壳化”）到再无厚利可图的境地，这两个因素驱使他们把侵害的对象更多地转向了弱势地位的流通股股东。这使流通股股东普遍产生了对股市的信任危机，这种“制度迷茫”导致了目前中国的股市迷局，股指长期低迷不振，以至于监管部门不得不为了解决这种状况而不断地尝试各种治理工具，以股抵债就是其中之一。

针对我国股市的这种实情，笔者认为，为了防止在以股抵债的过程中、以及抵债之后再产生代理风险，必须切实贯彻“双罚制”——既对控股母公司追究其法人责任，同时也要加大对“自然人究责”的力度，抓住国企经营者的内部化利益之要害。那种仅仅加大法人究责力度的做法，是远远不够的，是不能治本的。因为，对国有上市公司和控股公司的“法人究责”无论多么严厉，都只不过是一种外部性究责，不会触及经营者的内部化利益。自然人究责制的内容，在我国目前的法律责任体系下，包括行政责任、民事责任、刑事责任三大类。此外，笔者建议将来待条件成熟之后，还应当增设“社会经济责任”（或称“经济公益责任”）。社会经济责任主要是对社会公益的经济救济手段，是区别于现行的行政、民事、刑事三种责任体系之外的一个全新的法律责任体系。但在目前，由于客观社会条件尚不成熟、主观理论条件也刚刚起步，故，笔者虽然多次撰文探讨社会经济责任，但目前尚不宜使之立即完全独立运行。在此背景下，本文的探讨也就主要集中于传统的三大类法律责任上。行政责任、民事责任和刑事责任作为三种传统的法律责任，各有不同的法律功能：行政责任以行政处罚来阻遏违法行为，民事责任以财产利益来补偿受害人的损失，刑事责任以自由刑和财产刑的刑罚手段来处罚那些达到一定严重程度、造成一定社会危害后果的违法行为。这三种法律责任的不同功能，决定了其相互协调、不可偏废，应当综合运用。其格局安排应当是：有的行为只涉及当事人的私法权益，故应根据当事人的请求，追究民事责任；有的行为主要侵害的是国家公权力和公共利益，同时也对当事人的个体利益造成了能够确定的损害，则既需追究民事责任，也应追究行政责任；而无论何种行为，如社会危害性达到犯罪的程度，则应同时追究刑事责任。从我国的现状来看，目前运用得最多的是行政责任和刑事责任，因为无论是从责任适用的普遍性、还是从责任适用的可操作性和便捷性来看，适用行政责任和刑事责任都是监管部门和司法部门的“偏好性选择”。这种状况应当改变，因为过于强调适用行政责任和刑事责任会助长权力寻租、设租等腐败行为，只能达到政府、特定部门、甚至官员个人的效用函数最大化，而不一定能真正使受到侵害的当事人的利益得到救济，甚至可能出现“政府效益为正、当事人效益为负”的执法（司法），受害的当事人不仅不能从执法司法中得到效益的增长，反而连原来的效益也被执法司法部门“二次侵犯”。因此，目前的迫切任务是应加强和完善自然人究责体系的民事责任制度，然后，在此基础上，再建立起社会经济责任体系（经济公益责任体系）。

本文的部分内容曾发表于《经济导刊》2005年第2期、《人民日报•中国经济周刊》2005年3月20日版（05年第11期）。

因版式限制，略去了原文注释部分。