最新一轮的美国的主权债务违约“危机”，在债务大限的最后一天即10月17日因参议院两党领袖将债务上限期限延长到明年初而“化解”。只要美国经济无法转入如克林顿执政时期出现的增长期，美国政府的财政收支格局不发生根本性的变革，中国、日本等国仍旧把购买美债作为消化巨额贸易顺差的主要手段，那么，则可以预期未来美债仍将以借新债还旧债的方式得以持续，美债违约的概率接近于零。这大概是美债在可以预见到的将来最可能出现的结局。

与美债相比，中国人当然应更要关心的是中国地方债务的走向。

中国地方债规模，根据国家审计署于2011年的调查，截至2010年底为107174.91亿元。审计署于2012年底2013年初对36个地方政府本级2011年以来政府性债务情况的审计显示，截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，较2010年增长12.94%。目前中国地方债务的规模究竟有多大，我们应当很快就能知道。审计署在7月中旬到10月中旬对全国中央、省、市、县、乡五级政府截至2012年年底和2013年6月底的政府性债务进行了审计，审计结果预期在11月发表。

根据国内外有关研究机构、学者和中国政府的前高级财经官员（如前财长项怀诚）的估计，截至2012年，中国地方债务规模大概在15万亿到25万亿元之间，约占GDP的29%到48%。从这些数据中我们可以做出两个判断。第一，地方债规模显著大于中央政府债务规模（据财政部报告，截至2013年8月底，中国国债余额为8.82万亿）；而在大多数国家那里，国债显著大于地方债。第二，尽管中国的国债占GDP比重按国际比较尚属安全的范围，但地方债务则不可以这样说。2009年底，地方债务占GDP比重在美国仅为18.6%，在巴西为30%，在印度为27%。俄国在1998到2001年遭遇了极为严重的地方债务危机，其时，89个地区政府中有57个债务违约。而在1998年初，俄国地方债务总余额仅仅约为GDP的6%。

那么中国地方债务将走向何方，会出现什么结局？

一种可能的走向是延续2008年四万亿投资以来依靠土地财政收入为金融杠杆，借新债换旧债。这条路径成立的前提，是地方政府及其融资平台必须始终保有相当数量的、可以向房地产开发商、厂商等出让从而可以向银行抵押的国有土地储备。

这些土地储备或者来自于城市国有土地，或者系通过征用农村集体土地而获得的新增国有城市用地。在现有条件下，前者的形成通常需要拆迁，从而产生大量的拆迁费用；后者则需要向农村集体及其成员做出土地征用补偿。两类土地通常都需要经过“四平一通”等整理建设，方才成为可以出让的熟地。

在这个思路下，土地出让收入通常需要覆盖或部分覆盖如下几类支出：征地拆迁补偿支出，生地变熟地的基础设施整理费用，经营城市的建设费用（如道路、桥梁、上下水道、广场等等），地方债务还本付息支出。于是，地方政府必须或者不断推出土地出让，或者推高土地出让价格，或者两者兼而有之。

在这一走向下，地方债务的可持续性取决于中国的房地产市场究竟有没有真实的需求，中国的房地产价格究竟有没有泡沫化；它还取决于地方政府的工商用地出让和城市扩张建设投资究竟能否带来长期的稳定的收益和财政收入。目前看来，中国的商品房价格是否泡沫化尚是一件仁者见仁智者见智的事情，但在众多大中城市房产价格已经远远超出城市普通居民的可支配收入，乃是不争的事实。

地方债务收入用于城市和工商经济基础设施等资本项目投资，从债务可持续的观点来看，本是一件好事。但中国的问题在于工业已经出现了严重的产能过剩问题，而城市的物理空间扩张速度显著大于城市人口的增长，许多地方出现死气沉沉的鬼城。这些发展，都使人们有理由对依靠土地出让收入为基础的中国地方债务模式的可持续性产生怀疑。

退一步而言，即便在中短期内，房产价格是由真实的需求支持的，没有泡沫；产能过剩问题并不严重能够化解；今天的鬼城数年后被移入的居民和商家填满；但是，甚至仅仅从中国人口规模和结构的变动、土地资源的稀缺性方向预测，这一以土生债、养债、还债的地方债务模式长期而言终将是不可持续的，总有一天，在有的地方会出现土地财政收入不足以偿还债务本息，甚至连利息也还不起的局面；或者，地方的出让土地储备数量及其预期价格达不到银行的抵押要求而无法借新债还旧债。

彼时，这些地方的政府融资平台要么发生债务违约，要么依靠一般财政特别是中央财政救助，要么指望银行等债权人豁免，而在中国的地方债务大多来自国有商业和政策银行特别是四大银行的情况下，银行豁免的最终决定，实际上唯有中央政府才能做出。

1994年通过的《预算法》规定地方政府不得发行地方政府债券，从而使以一般财政收入解救地方债务得不到法律的支持。但是，形势比人强，真到了地方融资平台腾挪无法还本付息、无法让银行愿意接受以新债换旧债的安排的时候，地方政府真的还不得不割一般财政的肉止融资平台的债务之血。例如，多年前安徽阜阳市大兴土木超前建设负债累累，最终只好使用一般财政预算资金偿还部分债务。

由于中国目前所有的地方政府的一般财政支出都在不同程度上依靠中央政府的转移支付，地方政府还可能通过博弈争取到更多的中央转移支付资金来解决债务问题。在这种情况，地方的债务运行势必陷入“公共池塘”的道德风险，只能使地方债务愈发不可持续。

如果地方债务问题严重到了迫使中央政府不得不采取包括贷款延期、银行贷款豁免等债务重组政策的地步，则中国将不但面临地方政府从“公共池塘”攫取资源的软预算约束的风险，而且还可能对货币发行规模控制形成重大冲击，地方债务问题可能演变为通货膨胀问题。

厦门大学公共事务学院教授 张光 为英国《金融时报》中文网撰稿