长期以投资和出口为导向的经济发展模式，导致我国经济增长存在对资本的过度依赖，资本投入的产出效率在下降；而优先发展的外向型经济体以及相对缺乏弹性的人民币结售汇机制，又使得我国长期累积起巨大的货币存量，由此形成增长中的金融困境。

当我国货币存量以及M2/GDP比率成为世界第一时，继续放松货币政策促进经济增长的空间已经不大。未来需要通过降低经济增长对资本投入的过度依赖，在发展中逐步消化过多的存量货币，防止出现较高的通货膨胀和经济过度虚拟化。今后，必须将金融体制改革和优化投融资结构作为金融更好地服务于实体经济的重点工作。

在经济复苏困难、物价逐步回落的情况下，放松货币政策的呼声再起。但是，在货币存量和广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）的比率都已经成为世界第一的情况下，未来我国通过继续增加流动性刺激经济的做法已不可行。今后迫切需要通过降低经济增长对资本投入的过度依赖，并在发展中逐步消化过多的存量货币，既要防止通货膨胀，更要防止经济过度虚拟化。因此，金融服务好实体经济的重点在于深化金融制度改革，调整投融资结构，优化资金投向。

一、引言

金融是现代经济的核心。人类经济发展史，尤其是建国以后，我国长期实行的以政府为主导的计划经济资源配置模式，以及2008年以来发生在美国和欧洲多个国家的金融危机表明，金融抑制和金融过度都会严重损害实体经济的发展。因此，金融适度发展是经济稳定增长的重要前提。

经过30多年来的改革开放，我国已基本上建立起社会主义市场经济体制，货币总量、金融资产与经济的货币化程度已经接近甚至超越发达国家的水平，金融抑制已经不再是我国经济增长的主要制约因素。相反，防止经济的过度虚拟化，提高金融资源使用效率，并正确引导全社会资金更好地服务实体经济已经成为需要特别关注的新课题。

当前，我国经济正处于“转方式、调结构”的关键时期，长期以投资和出口推动经济增长的发展模式受到资源、环境和国际市场的严重制约。要实现转型，保证经济实现持续、稳定健康发展，必须正确把握金融发展与经济增长的关系，建立起与市场经济发展相匹配的现代金融体系，并将金融资源更多地引导到服务实体经济上来。因此，从理论和实践上深入研究这一课题具有重要的现实意义。

二、当前经济发展面临的严峻形势

自2008年国际金融危机爆发以来，世界经济进入了持续的低迷调整周期；尽管已经过去了四年多的时间，但是全球经济目前仍然没有走出增长低谷。当前国际政治经济形势的复杂多变，以及我国经济发展存在的长期依赖投资、出口的深层次矛盾和问题，使我国经济发展面临的困难明显增多，经济稳定增长的难度巨大。当前，我国经济发展所面临的困难和问题在微观方面主要表现为产能严重过剩、经济效益持续下降、融资难与融资贵并存、企业经营风险加大等几个方面。在宏观方面主要表现为GDP增速连续10个季度下降，工业增加值增长速度连续半年多在10%以下，社会消费品零售增速和消费者信心指数均缓慢下降，对外贸易增长缓慢、前景暗淡等多个方面。

导致我国经济增长乏力的原因主要有两个方面：一是我国潜在增长周期与政策调控周期的叠加效应，二是全球主要经济体增长持续放缓带来的不利影响。

从经济短周期来看，2008年全球金融危机爆发后，我国政府实施的扩张性宏观调控政策主要是以刺激固定资产投资，尤其是政府和大型国有企业投资为主，投资增长对拉动GDP具有立竿见影的效果，但也容易带来通货膨胀，政府为了治理通胀又不得不通过收缩流动性压缩投资。在新的经济增长动力还没有出现的情况下，政府投资一旦主动退出，经济复苏困难重重。

从长周期来看，我国的经济增长主要受益于改革开放、制度创新带来的制度红利和全球化红利。正是通过改革开放，充分利用外资和我国劳动力资源极为丰富的优势，使我国在较短的时期内逐渐成为了“世界工厂”。目前，我国的入世红利、人口红利和环境与资源红利正在逐步消失，外贸出口大致已至顶峰，未来几年净出口对GDP的贡献率将很低，甚至是负数；另从固定资产投资来看，政府长期主导的固定资产投资经过几十年高速增长之后，未来投资将受到资金来源、企业产能过剩、边际效益降低等多因素制约，增速将放缓；而消费增长受居民收入在国民收入中持续多年下降及高物价、高房价、医疗及养老等社会保障制度不健全等其他因素的制约不可能成为支撑未来经济高速增长的主动力。

上述因素决定了今后几年甚至更长的时间里我国经济增长将进入中等增速区间。另从发达国家经济增长史来看，任何一个国家经济的高速增长时期，都是投资的高速增长期。当一个国家由主要靠投资拉动GDP增长转向主要靠消费拉动增长的时候，这本身就意味着这个经济体将从高速增长转向中、低速增长。

三、经济增长中的金融困境

长期以投资和出口为导向的经济发展模式，导致我国经济增长存在对资本的过度依赖，并且，资本的投入产出效率在下降；而优先发展的外向型经济体以及相对缺乏弹性的人民币结售汇机制又使得我国长期累积起巨大的货币存量，并由此形成增长中的金融困境。这种困境主要表现在以下三个方面：

（一）经济增长存在对资本投入的过度依赖

我国经济增长带有明显的资本驱动型特征，而资本的投资方向又集中在以基础设施、工业制造业和出口导向型企业。经济增长的过度依赖表现在以下三个方面。

第一，对固定资产投资的过度依赖。统计数据表明，投资对于我国GDP的贡献率长期维持在较高水平，个别年度，如2009年甚至达到87.6%；2010年以来，我国的固定资产投资达到81万亿元，占同期GDP的65.2%。在我国经济的工业化和城市化阶段，固定资产投资与资本积累的优先增长是国家赶超战略的重要保障，也是完善城乡基础设施的必要条件。但是，政府与国有及国有控股企业投资一旦放缓，经济增速必然也表现为后劲不足。2008年全球金融危机以来我国的GDP增长曲线基本上是一个右肩相对平缓的“倒V型”，导致经济回落较快的主要原因就是我国政府以刺激固定资产投资为代表的“4万亿”扩张性宏观调控政策的逐步退出。受制于居民收入在GDP份额中长期下降，高物价等多种因素的制约，多年来消费需求一直难当拉动经济增长的重任。

第二，对工业，特别是对重工业的过度依赖。我国现阶段经济增长的重化工业化特征非常明显。始于2003年的经济快速增长主要是依靠在电力、煤炭、石油、钢铁、有色金属、化工、重型机械制造等重化工业领域的大规模投资建设并形成巨大的产能。目前，工业增加值约占我国当年GDP的50%，而在工业总产值的构成中，重工业又占了大约60%-70%的比例，重化工业主导了我国的经济增长。不仅是投资，在贷款方面，重化工业也得到了银行的大力支持，并占用大量资金资源；而许多有市场竞争力的科技型和劳动密集型中小企业却无法取得银行贷款，尤其是当遇到货币政策从紧调控的时候，最先倒闭的就是能吸纳大量就业却缺乏融资渠道，没有资金优势的劳动密集型中小企业。经济增长过度倚赖重工业必将导致我国国民经济各部门比例严重失调，给今后经济发展带来严重负面影响。片面追求重工业化不仅无助于解决我国目前的就业问题和城市化问题，而且还受到资源和环境的硬约束，并导致国民经济比例更加失调。

第三，对外需的过度依赖。统计分析表明，加入WTO以来，我国制造业投资形成的新增产能有超过1/3完全依靠国外市场。我国的出口依存度和贸易依存度不断提高，目前约为40%和67%，远远高于美国、日本、英国等经济发达国家，也高于大多数以出口为导向的新兴市场国家。最近十年，净出口对我国经济增长的贡献率平均接近20%。一个经济大国将如此高的需求比重放在国际市场，具有较大的不稳定性，一旦国际环境出现较大的变动，必然造成国内经济运行的大幅度波动。最近几年我国经济下降幅度较大的年度大多数是由于净出口贡献率下降引起的。发达国家经济的持续低迷必将进一步收缩我国的外部需求，对美、欧、日等主要经济体的出口全面放缓，外贸顺差规模进一步缩小，净出口对经济增长的下拉影响严重，这将使我国的产能过剩矛盾更加突出。近年来，外需对于我国经济增长的贡献已经开始由正转负。

（二）资本依赖型增长导致金融体系中形成巨大货币存量

最近十年来，我国社会融资规模增长迅速，总规模从2002年的2万亿元增长到2011年底的12.83万亿元，增长约6.4倍，而同期GDP增长不到4倍。社会融资规模比较全面地反映了当年的整体资金供需情况，它不仅包括银行信贷资金，也包括股票、债券直接融资，还包括新增未贴现银行承兑汇票等中间业务。

从指标对比来看，2002年，每新增1元的资金投入就可以带来6元的经济产出；十年以后的2011年，每新增1元的资金投入只能够带来3.68元的经济产出；大规模增加政府投资的2009年，1元的新增投资仅能带来2.45元的GDP产出，这其中还没有考虑到价格变动的因素。由此可见，我国的金融支持经济增长的效率持续降低。

另从货币供应量指标来看，2011年末，我国的广义货币供应量M2已达85.16万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于13.4万亿美元；另外，当年我国GDP总值为47.29万亿元，折合7.4万亿美元，货币存量相当于GDP的1.8倍。

根据世界银行和美联储提供的有关数字，2011年美国GDP总值为13.23万亿美元，当年年底的广义货币供应量M2为9.69万亿美元，美国货币存量仅相当于GDP的73%。

由此可见，我国的货币存量已经是美国的1.38倍，而GDP总值却仅相当于美国的56%。如果换算成同等经济规模，中国的货币存量大约是美国的2.5倍。改革开放以来，中国存款的年均增长率在20%以上，20世纪90年代以来，广义货币的年均增长率为20%左右，大幅度高出美国与欧盟同期6%-7%左右的年均增长率。改革开放最初的十几年，我国货币供给量的高速增长基本上可以被解释为消除长期计划经济带来的金融抑制，推进市场化发展进程。但是，经过30多年的发展，在我国市场经济形态基本具备之后，广义货币供应量仍以年均16%的速度递增，并且货币存量相对于经济总产出已经是主要发达市场经济体的2倍多。这其中的根源主要在于经济增长模式的差异，经济增长长期对资本投入和出口的过度依赖必然累积起大量货币，这些货币又只能在国内流转，并推高国内的物价和房价。

金融危机爆发以来，美联储尽管实施了三轮量化宽松政策，但是在过度增发的数万亿美元中，仅有不到1/4留在了美国，大部分流向其他国家作为国际结算货币和外汇储备；而我国增发的货币却是全部留在了国内，2012年10月末，我国广义货币M2余额已经达到93.6万亿元人民币，M2与GDP的比率超过1.8倍。货币超发是最近十年来我国通货膨胀持续不断的根本原因。

（三）资金脱离实体经济，虚拟化趋势加快

美国次贷危机的本质就是经济的过度虚拟化。危机爆发之前，美国以金融及相关服务业为主导的第三产业远远大于一、二产业之和；而在价值结构上则表现出金融资产迅速膨胀，并且达到GDP的7倍左右。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。而在实体经济方面，美国的制造业产出和劳动生产率却长期呈现下滑趋势，制造业空心化严重。实体经济和虚拟经济严重失衡是美国金融危机爆发的根本原因。

最近几年来，我国金融也存在脱离实体经济，虚拟化加快的趋势。从客观上讲，资本的本性就是逐利，长期积累下来的巨大的过剩货币也必然到处寻找更高的投资回报。

我国当前的经济虚拟化，一方面表现在大量信贷资金在金融体系内循环，并未真正进入实体经济，这就造成金融体系资金过剩，实体经济却资金难求。一些商业银行纷纷通过贷款转让、票据融资、滚动签发承兑汇票等方式绕开银监会的存贷比考核，为争取下一个年度的信贷额度，季末和年终突击放款、虚增存款；这使得信贷资金在金融体系内部循环，未能真正进入实体经济。据测算，2009年和2010年两年的18.3万亿元的天量信贷中大约4.5万亿元的资金并未进入实体经济；即使经过三年多的政策调控，目前仍有2万亿元的资金游荡在实体经济之外。

另一方面，以股票、投资性房地产为代表的资产配置增长较快，并成为社会资金的重要投资领域。以股票市场为例，2007年10月上证综合指数上涨至6124最高点，当年沪深两市总市值超过33万亿元，证券化率约为GDP的136%。A股经过长期的下跌，目前证券化比率降至50%左右。另从房地产市场来看，2003年以来，我国房价快速上涨，上海、深圳、杭州、北京等中心一线城市的房价普遍上涨了5-10倍，年平均上涨幅度超过20%，而且房价上涨浪潮不断涌向二线、三线城市。一线城市的房屋租售比普遍低于1∶300-1∶200的警戒线（该比率是判断房屋是否存在泡沫的重要标准）。房屋销售价格与居民家庭可支配年收入比普遍超出20-30倍，远远超过联合国界定的5-8倍的合理范围，泡沫化严重。

除了股市、房地产市场成为投机资金的重点流入流域外，在过剩资金的推动下，凡是能被投机炒作的资产和商品几乎无一幸免。从黄花梨木、普洱茶、大蒜、中药材等普通商品到古董、字画等艺术品，随便赋予一个概念，其价格都会出现飙升，投机盛行、泡沫泛滥。大量资金囤积在投机领域，追求的是一夜暴富，损害的却是实体经济的健康发展。

四、金融服务实体经济的若干有效途径

对我国经济增长中的金融困境分析表明，在货币存量以及M2/GDP比率均已经成世界第一的情况下，通过继续放松货币政策促进经济增长的空间已经不大。未来需要通过降低经济增长对资本投入的过度依赖，在发展中逐步消化过多的存量货币，既要防止出现较高的通货膨胀，更要防止经济过度虚拟化。今后，必须将金融体制改革，优化投融资结构作为金融更好地服务于实体经济的重点工作。因此，金融更好地服务于实体经济的途径应重点从以下几个方面着手。

（一）以金融支持强化内生性增长

最近几年的中央经济工作会议多次强调要通过扩大内需的方式保持经济的稳定增长，通过结构调整和发展方式转变保增长。通过对发达国家经济发展的路径研究，经济学家罗默和卢卡斯在上世纪90年代初提出了内生经济增长理论。该理论认为，经济发展是一个内生的增长过程，一国的长期经济增长是由一系列内生变量（包括人力资本、技术进步等）决定的，这些内生变量对经济发展起着根本性的作用。而且这些变量对政策又比较敏感，受政策的影响极大。因此，我国的宏观调控必须制定科学合理的产业政策，积极引导企业转型，促进产业升级，在经济结构调整的过程中不断寻找新的增长动力。与此同时，国家应从长期战略发展的角度制定支持经济内生性增长的金融政策，使金融资源更多地投向有利于经济持续稳定发展的行业。

（二）社会融资重点向新兴产业倾斜

从世界经济长周期来看，全球经济复苏的希望在于技术进步，因此新兴产业发展潜力巨大。而新兴产业往往是人才和资金密集型企业，具有知识技术密集、成长潜力较大，以中小企业与创新型企业为主的特点，其融资需求与传统产业有显著的区别，这就要求商业银行和证券公司应当创新金融工具、设计出新型的融资方案，成为为新兴产业济提供金融服务的重要主体。此外，还需要风险投资、股权融资、债务融资等新型金融服务主体的融资支持。

国家应制定支持战略性新兴产业的具体金融措施，主要包括加大商业银行对新兴产业的信贷扶持力度，推动授信和风险管理体制创新；加快适应新兴产业需求的金融产品创新等；推动证券公司、产业基金、私募基金等金融机构为创新型企业提供直接融资，及时满足创新型企业的融资需求。

（三）完善资金流量监控，防止流入虚拟市场

近几年来，由于实体经济的投资利润率降低，越来越多的资金，包括银行信贷资金和直接融资的募集资金流入股市、期市、金市、楼市，造成“以钱炒钱”并由此产生一系列不良影响。2011年以来，实体经济资金尤其紧张，以至于很多中小企业由于资金短缺破产倒闭，区域性的老板集体“跑路”情况时有发生。因此，要必须坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础。从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题，坚决抑制资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象。

为了确保资金流向实体经济，一方面，应建立全国性资金流向监控系统，严格监控信贷资金和证券发行募集资金的流向，防止其流向虚拟市场；另一方面，在金融产品设计上要着眼于深化风险管理和价格发现功能，引导更多的资金积极投向实体经济。

（四）加大对中小企业的金融支持力度

国家应出台具体措施，鼓励国有商业银行在注重信贷安全的前提下，建立向中小企业发放贷款的激励和约束机制。在保证贷款质量的同时，切实提高对中小企业的贷款比例。鼓励政策性银行在现有业务范围内，支持符合国家产业政策，有市场前景、技术含量高、经济效益好的中小企业发展。鼓励商业银行根据中小企业的经营特点，及时完善授信制度，合理确定各级银行贷款审批权限，减少贷款审批环节，提高工作效率。同时积极研究开发适应中小企业发展的信贷服务项目，进一步改善银行对中小企业的结算、投资管理等金融服务。

中小企业融资难问题长期难以解决既是我国现有的金融制度体系下的产物，也是国有商业银行利润最大化导向的必然结果。因此，培育以中小企业为主要服务对象的金融机构是解决我国广大的中小企业融资难的根本所在。今后，金融监管机构应鼓励发展适应中小企业特点的区域性商业银行、小额贷款公司、乡镇银行、中小企业投融资公司等新型金融机构。

（五）壮大资本市场，提高直接融资比例

长期以来，银行信贷资金成为我国企业融资的主要渠道，银行信贷规模增速非常快，规模逐渐增大，截至2012年9月末，人民币贷款余额已达到61.5万亿元人民币，金融机构以外的企业债券和股票融资为代表的直接融资不到全社会融资总规模的10%。这种融资格局不仅使融资风险主要由银行承担影响国家金融安全，而且还使得企业融资成本增加，难度加大。从发达市场经济国家经验来看，直接融资比重均大于间接融资，债券融资规模也大于股票融资。比如在日本，企业主要靠债权和股权融资，银行信贷很少；美国的直接融资占比长期在80%以上。

因此，大力发展资本市场，提高直接融资比重一直是最近十多年我国金融体制改革与融资体系完善的目标。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，要积极推动金融市场协调发展，显著提高直接融资比重，逐步形成层次合理、功能互补的金融市场体系，更好地为实体经济发展服务；到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重要提高至15%以上；银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织体系更为合理。

今后我国应大力发展资本市场，并创新直接融资工具，推出更多符合企业尤其是中小企业特点的创新型股权、债务融资工具，使企业能够更加充分利用资本市场，结合自身实际发展需要，在风险可控的前提下，比较便利地实现直接融资。

（六）规范发展区域性股权市场，服务好中小企业

经过20多年的不断努力，我国已经初步建立了符合市场经济发展需要的多层次资本市场体系：一是以沪、深交易所为代表的主板市场发展迅速，上市公司规模和大盘蓝筹公司的数量已经居于世界前列；二是中小板市场稳健成长，企业上市规模逐步壮大；三是服务于创新型企业的创业板市场在2009年稳步推出，在支持科技型企业成长和创新型经济发展方面成效显著。

目前，我国的证券市场唯独缺少服务于众多中小企业的股权交易与融资市场。并且在现有资本市场的框架下，数量众多的中小企业根本也暂不具备公开发行上市的条件；如果以私募方式引入风险投资基金和创业投资基金直接融资又因为缺乏相应的市场交易平台效率很低，资本市场服务能力与实体经济发展需要之间存在明显差距。然而，场外市场在中小微企业融资方面具有无可替代的地位，只有建立和发展场外交易市场才能将直接融资惠及广大的中小微企业。

近几年，上海、山东、重庆等多个省市已经开展了建设场外交易市场的积极探索，但规模不大。服务于高科技园区的“新三板”市场也得到逐步扩大，试点科技园区包括中关村、上海张江、武汉东湖，预计明年将扩展至深圳、成都等地。未来一个时期，场外市场建设应成为我国资本市场更好地服务实体经济的重要渠道。证监会也把支持中小企业运用资本市场发展壮大，建立各层次市场间的有机联系作为“十二五”期间的重要任务。可以预计，随着全国各地场外资本市场的不断出现，困扰我国多年的中小企业融资难问题将得到极大改善。

（作者系齐鲁证券有限公司董事长；周涛、李健、边绪宝、朱建华对本文亦有贡献）